（会计学专业论文）试探讨eva在我国上市公司业绩衡量中的应用.pdf

一一塑型一 一一一 摘要 y 7 7 1 6 3 上市公司的最终目标是实现股东价值最大化 这就要求公司业绩 的指标应该准确地反映公司为股东创造的价值 而传统的业绩衡量指 标没有扣除股本成本 导致成本计算不完全 从而无法准确地反映公 司为股东创造的价值 在这种背景下 一批以股东价值为中一t 1 的业绩 衡量指标应运而生 经济增加值指标 e c o n o m i cv a l u ea d d e d 则是 其中影响最大 应用最广泛的一项指标 经济增加值的基本原理是 经济增加值指标等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净 值 当公司的税后净营业利涧超过资本成本时 经济增加值为正 说 明公司的经营价值增加 而 j 经济增加值为负时 说明公司经营价值 减少 它克服了传统指标的缺陷 比较准确地反映了公司在一定时期 内为股东创造的价值 4 本文的第一部分指出 传统业绩衡量指标忽略了对股东资本成本 的确认和计量 不能准确地反映公司的真实利润 在此基础之上 引 入经济增加值的概念 并从业绩评价的经济学思想入手 阐述了e v a 内涵的价值驱动原理 该部分还以股利折现模型为基础 推导了公司 价值与e v a 的关系 论证了e v a 应用于业绩评价的有效性 并说明了 e v a 与会计数据的联系 本文的第二部分重点介绍了经济增加值的计算方法 在详细说明 了税后净营业利润 资本总额 加权平均资本成本的计算原理之后 本文还讨论了调整会计报表科目应遵循的原则和原理 并探讨了e v a 在我国上市公司业绩衡量中的可操作性 本文的第三部分进行案例分析 分别探讨了经济增加值在再融资 使用效率和上市公司年度业绩中的应用 因为单位投入资本所产生的 e v a 逐年的变化 可以反映出募集资金投入资本使用效率的变化 在再 融资使用效率的研究中 利用e v a 上述特点 分析了四川长虹从1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的财务报告 指出融资并未增强该公司的盈利能力 并结 合上市公司中普遍存在盲目融资的现象 进一步指出使用经济增加值 指标能够使公司管理者注重股本成本 避免过度扩张 进而维护股东 权益 土 本文还选择生物工程和新医药技术行业中的2 2 只股票作为研究对 摘要 象 计算它们的经济增加值 并依据经济增加值 单位资本经济增加 值 净资产收益率这三个指标 对这些公司进行排序 分析各类排名 的相关性和差异性 除此之外 还就调整项目进行敏感性分析 最后 指出 我国在运用经济增加值时 还存在着一些障碍 像会计报表失 真造成e v a 不准确 外部人士无法获得数据等问题 因此在运用该指 标时 还须加强对会计虚假信息的打击力度 改善会计数据的提供形 式和范围 本文的第四部分在回顾各章节内容的基础上 再次强调在我国应 用经济增加值的必要性 l 关键词 业绩评估 经济增加值 会计利润 堕 型 a b s t r a c t t h eu l t i m a t eo b j e c to fl i s t c o m p a n yi st om a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u e i tn e e d st h a ti n d e x e so fp e r f o r m a n c es h o u l dr e f l e c tt h ev a l u ee x a c t l yw h i c h t h ec o m p a n yc r e a t ef o rt h es h a r e h o l d e r t r a d i t i o n a lm e a s u r e ss u c ha sr a t eo f r e t u r n e p s r o e c a n tr e f l e c tt h ev a l u et h a tt h ec o m p a n yc r e a t e sf o rt h e s h a r e h o l d e r u n l i k et h e s em e a s u r e s e v ai san e wp e r f o r m a n c em e a s u r e a n dy a r d s t i c ko fw e a l t hc r e a t i o n w i t hw h i c ht h ec o m p a n yi sc r e a t i n g s h a r e h o l d e rv a l u eo n l yi fi th a sg a i n e dp r o f i te n o u g ht oc o m p e n s a t et h ec o s t o fc a p i t a le m p l o y e d i tg e t so v e rt h ed i s f i g u r e m e n t so ft h et r a d i t i o n a l m e a s u r e sa n db e c o m e st h es u p p l e m e n to ft r e a s u r em e a s u r e ss y s t e m t h e p a p e rg i v e st h ec a l c u l a t i o n a lm e t h o d s s p e c i a l t i e so fe v aa n dp o i n t so u t s i t ss i g n i f i c a t i o n a l s ot h ep a p e re x p l a i n sr e q u i r e m e m st oa p p l ye v ai no u r c o u n t r 7t h o u g ht h ec a s es t u d ya n dp o i n t so u tt h ed i f f i c u l t yo fu s i n gi ta n d r e l e v a n ts o l u t i o n t h ep r e f a c ei sa ni n t r o d u c t i o np a r tt h a tp r e s e n t st h eb a c k g r o u n d t h e m e t h o d sa n dt h et h o u g h tw a yo ft h et h e s i s c h a p t e r1 h a s3s e c t i o n s t h ef i r s to n ed e s c r i b e st h el i m i t a t i o no ft h e t r a d i t i o n a lm e a s u r e sa n dt h es e c o n ds e c t i o ni n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o na n d t h ei m p o r t a n tf u n c t i o no ft h ee v a a n dt h el a s ts e c t i o nm e n t i o n sf e a t u r eo l e v a c h a p t e r2a n a l y s e si n d e t a i l t h ew o r k i n gf l o ww h i c hs h o u l db e f o l l o w e dw h e ne v ai sc a l c u l a t e d c h a p t e r3h a st w oc a s e st oe x p l a i nt h eu s eo fe v a o n ei st oa n a l y s i s t h ee f f i c i e n c yo fs i c h u a n gc h a n g h o n g sr e f i n a n c i n gb e t w e e nl9 9 7a n d 2 0 0 0t h eo t h e ri sa b o u te a sap e r f o r m a n c em e a s u r ei nc o m o r a t e w o r l d c h a p t e r4d r a w sac o n c l u s i o nt h a te v ai sf a i r l ys i m p l em e a s u r et o m e a s u r ew e l lt h eu l t i m a t ea i mo fa n yg i v e nc o m p a n y t h ei n c r e a s eo r d e c r e a s ei ns h a r e h o j d e r s w e a l t h k e y w o r d s p e r f o r m a n c em e a s n r e e c o n o m i cv a l u ea d d e d a c c o u n t a n t p r o f i t 引言 选题背景 如何设计上市公司的业绩衡量指标是证券界长期探索的重要课题 之一 传统的业绩衡量指标包括税后净利润 每股收益和净资产收益 率等指标 随着财务理论的发展 上市公司的最终目标是实现股东价 值的最大化 s h a r e h o l d e rv a l u em a x i m i z a t i o n 这个观点得到了普遍 认同 这就要求衡量公司业绩的指标必须准确地反映公司为股东创造 的价值 公司每年为股东创造的价值应该等于收入扣除全部成本和费 用的剩余 而上述传统指标在计算时没有扣除股本成本 导致成本计 算不完全 因此单纯根据传统指标无法准确地判断j j 市公司为股东创 造的价值 而且上述指标最大化的同时 可能会偏离 为股东创造最 大价值 的目标 甚至会f 现损害股东利益的行为 另外 股票价格 是股东投资价值的市场表现 传统指标不能很好地反映公司为股东创 造的价值 导致其与股票价格变化的相关性较差 利用传统指标进行 证券市场投资分析和预测的效果也受到影响 因此 客观上需要建立 新的业绩衡量指标以克服上述传统指标的缺陷 在这种背景下 一 亍比以股东价值为中 d 的业绩衡量指标应运而生 经济增加值指标 e c o n o m icv a u ea d d e d 则是其中影响最大 应用 最广的一项指标 财富 杂志称其为9 0 年代最热门的财务概念 经 济增加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷 比较准确地反映上市 公司在一定时期内为股东创造的价值 目前 经济增加值指标在实践 中得到了广泛应用 成为传统业绩衡量指标体系的重要补充 许多世 界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的 重要工具 一大批跨国公司也已经将经济增加值指标作为业绩评价的 具应用于公司的内部管理之中 其中很多公司的业绩和股票价格因 此得到了大幅度地提升 股东受益匪浅 目前 我国投资界对上市公司进行财务分析的工具基本上还停留 在传统业绩衡量指标之上 引入经济增加值可以提高我国证券分析人 员进行财务分析的准确程度 此外 我国证券市场正处在一个高速发 展的时期 市场规模不断扩大 上市公司的数量迅速增加 在市场扩 塑窒望叁堂堡 堂垡堡苎一 容的同日寸 上市公司的质量也成为人们关注的焦点之一 因此 本文 的基本目标就是将经济增加值指标引入我国证券市场 并探索它在上 市公司投资分析领域中的应用 本文的第一部分阐述经济增加值指标的基本原理 并介绍国外成 熟市场对经济增加值指标的应用和理论研究的现状 第二部分具体介 绍经济增加值指标的计算方法 第三部分运用经济增加值指标分析我 国上市公司的经营业绩 探讨其适用性和可操作性 同时还进行了会 计调整项目的敏感性分析 文献综述 企业财务管理目标是股东财富最大化 在这一基本f i f 提的基础上 形成了各种各样评价企业创造股东财富能力的财务指标 传统的指标 主要有r o i r o e 和e p s 等 然而在许多国内外的期刊杂志论文著述中 批判这些指标的文章俯拾即是 比如在a 1 f r e dr a p p a p o r t 著的 c r e a t i n gs h a r e h o l d e rv a l u e 中 在h t t p w w w e v a n o m i c s c o m 中 都详细指出了这些指标的不足之处 其缺陷主要有 传统业绩衡 量指标对公司资本和利润的反映存在部分失真 其次 没有考虑所有 者权益的机会成本 显然 传统的会计指标已经越来越不能满足股东和 各方面利益相关人的需要 2 0 世纪8 0 年代初期 美国s t e r ns t e w a r t 财务顾问公司提出了经 济增加值 e c o n o m i cv a l u ea d d e d e v a 这一评价企业创造股东 财富能力的新的指标 当然 在论述e v a 方法上最具权威的还是该公 司的执行官a 1e h r b a r 著的 s t e r ns t e w a r t se v a 一 t h er e a lk e y t oc r e a li n gw e a t h 该书在e v a 的产生背景 理论基础 计算方 法以及应用案例等方面进行了详细深入的阐述 纵观国外针对经济增加值指标的论著 可归纳为以下三方面 l 考察经济增加值指标在解释股票价格变化方面的有效性 即该 指标与传统指标相比 哪一个更能反映股票价格的变化 大部分研究 结果表明 经济增加值指标解释股票价格变化的能力要优于传统指标 不同研究结果的区别在于经济增加值指标与传统指标解释能力的差异 程度不同 如u y e m u r a 1 9 9 6 等研究结果表明 经济增加值指标的解释 能力为4 0 而传统指标的解释能力为1 3 b ii d d l e 1 9 9 6 等的研究 2 引言 结果表明 经济增加值指标的解释能力为4 1 5 而传统指标的解释能 力最高为3 6 5 等 2 考察采用经济增加值指标的公司与没有采用的公司在证券市场 上的表现是否存在差异 在一个比较成熟市场中 这两类公司在证券 市场表现的差异反映了它们在经营业绩上的差异 由于经济增加值指 标能够比较准确地评价上市公司的业绩 使上市公司能够排除那些不 能给股东带来收益的项目 同时抓住每一个可能增加股东价值的项目 凶此 从理论上讲 采用经济增加值指标的公司业绩应该优于那些未 采用者 丽其在证券市场上的表现也应该更加优异 由于大多数公司 采用经济增加值指标的时问都在1 9 9 3 年以后 可供研究的时问周期比 较短 因此这方面的研究成果较少 s t e r ns t e w a r t 财务顾问公司与学 术界在1 9 9 9 年初合作进行了这方面研究 该研究选取了6 7 家采用经 济增加值指标的上市公司 同时又在每个样本公司所处的行业中选出 l o 家与其市值最接近的 未采用经济增加值指标的公司作为参考额 然后将样本公司自采用经济增加值指标后5 年的股票年平均收益与参 考公司同期股票年平均收益的中值进行比较 结果表明 前者的股票 年平均收益为2 1 8 而后者的股票年平均收益为1 3 2 5 两者相差 8 5 5 除此之外 w a l l a c e 1 9 9 7 1 9 9 8 等学者的研究也表明 根据经济 增加值指标或类似指标设计管理人员的薪金制度 确实有助于管理层 采取股东投资价值最大化的行为 3 讨论在经济增加值指标的计算中 是否需要对会计报表科目的 处理方法进行调整 以反映公司的真实情况 这是经济增加值指标研 究领域争论比较大的一个课题 部分学者认为根据会计报表计算的公 司业绩过于保守 不鼓励公司经理层进行创新投入和长远投资 应该 对其进行调整 部分学者则对调整f i f 后经济增加值指标对股票价格变 化的解释能力进行了实证分析 认为经济增加值指标的调整对股票价 格变化的解释能力的提高不显著 是否调整意义并不大 例如 b i d d l e 等研究结果表明 调整前经济增加值指标的解释能力为4 1 4 而调整 后解释能力为4 1 5 等 实务界目前的做法是采取折衷的方式 只调整 其中最重要的若干科目 其余科目不作调整 深圳证券交易综合所研究报告 经济增加值指标在中国证券市场 实践中的应用 利用经济增加值指标分析我国上市公司1 9 9 4 一1 9 9 8 年 匕方交通人学硕十学位论文 的经营业绩 包括整体状况 国际比较 行业差异 资本规模对经济 增加值创造的影响等投资界比较关注的问题 得到一系列有建设性的 结论 但是 上面所述文献的不足之处 是没能给出经济增加值指标的 具体算法 以至于还只能空谈它的优越性而无法将其实际地应用于我 国的上市公司 本文作者在大量阅读国内外经济增加值的相关文献的 蟮础上 结合我国上市公司的会计报表数据 对经济增加值的算法给 于了说明 希望能对该指标的本国化提供一些借鉴 4 经济增加值 1 经济增加值 经济增加值指标是在克服传统指标缺陷的基础之上产生的 它反 映了公司在一定时期内为股东创造的真正价值 美国的一批大型公司 从8 0 年代中期就开始尝试在内部管理中引入经济增加值指标 业绩获 得了显著地提升 目前美国 财富 杂志每年都要根据e v a 值对全球 大公司进行经济增加值能力排名 并称e v a 为 t h er e a lk e yt o c r e a t i n gw e a l t h 创造财富的密匙 可见在发达国家资本市场中 经济增加值作为成熟的投资理念已经深入人心 学术界和实业界的研 究成果也证明了经济增加值指标的有效性 本章首先探讨传统指标的缺陷 从而引出经济增加值原理 然后 简单地介绍经济增加值的特点和应用成果 1 1 传统业绩衡量指标的缺陷 1 1 1 忽略对股东资本成本的确认和计量 公司经营所需要的资本主要由两部分组成 债务资本和股本资本 两者的使用都不是免费的 债务资本的所有者即债权人要求公司定期 支付利息 这是一种显性的资本成本 股本资本的所有者即股东则要 求公司提供一定的资本回报 这是一种隐性的资本成本 但却是客观 存在的 因为投入公司的资本也可以投向其他盈利项目 其他项目所 带来收益就是股本资本的机会成本 股东要求公司给他们的资本回报 必须大于或等于其机会成本 否则就会将资本投向其他项目或公司 上市公司最终目标是实现股东价值最大化 这要求作为衡量公司业绩 的指标必须准确地反映公司为股东创造的价值 现行的财务分析指标只确认和计量债务资本的成本 而对于股东 资本成本则作为收益分派处理 这对股东资本成本的隐含部分 占 用股东资本的机会成本没有揭示 这就使得对外报告的净收益实际包 括两部分 股东资本成本和真实利润 如果公司报告的净收益为零 报 告阅读者就会认为所有资本都得到了补偿 但实际上此时获得补偿的 只是债务资本成本 股东资本成本并未得到补偿 依据这种会计信息做 北方交通人学硕十学何论文 出的财务评估会误导财务决策 而且 依照现行财务会计方法 假设两 个公司资本结构不同 那么即使它们的单位债务资本成本 单位股东资 本成本以及真实利润是相等的 但在损益表上表现出来的净利润也是 不同的 股东资本比例高的企业将表现出更多的利润 这样 资本结构 差异就成为企业获取利润的一个因素 这显然是不合理的 更为重要的 是 它使得资本的使用者 企业经营者形成 免费资本 的幻觉 这 种现象就是他们误认为股东资本是一种免费资本 可以不计成本 随心 所欲地使用 结果造成企业的经营者根本不重视资本的有效使用 以至 于不断地出现投资失误 重复投资 投资低效益等不符合企业长期利 益的决策行为 这严重损害了股东的利益 以税后净利润指标为例 比较典型的一种情况就是公司通过配股 筹集大量资金 然后将其投资于收益率小于股本资本成本的项目 比 如 公司某年的税后净利润为7 0 0 0 力 元 股本资本为5 亿元 单位股 本资本成本为11 假设单位股本资本成本保持不变 股本资本总成 本为5 5 0 0 万元 公司为股东创造的价值为 7 0 0 0 5 5 0 0 1 5 0 0 万元 公司通过配股筹集了3 亿元资金 投资于一个收益率为5 的项目 若 第二年除该投资之外的项目保持相同收益 公司的税后净利润提高到 8 5 0 0 万元 7 0 0 0 3 0 0 0 0 5 股本资本总额提高到8 亿元 股本资 本成本提高到8 8 0 0 力 元 公司每年为股东创造的价值下降为一3 0 0 万元 8 5 0 0 8 8 0 0 由此可见 配股及投资行为违背了股东投资价值最大 化的目标 追求其他传统指标最大化的行为也可能出现类似情况 总之 由 于没有考虑股本资本成本 传统业绩衡量指标最大化并不意味着股东 投资价值最大化 这是传统指标的最大缺陷 1 1 2 对公司真实利润的反映存在失真 a 低估公司业绩 传统指标都是根据会计报表信息直接计算出来的 会计报表的编 制以各国的会计准则为依据 有关研究显示 根据会计准则编制的财 务报表对公司真实情况的反映存在部分失真 尤其是依据会计准则中 的谨慎性原则编制会低估了公司的业绩 谨慎性原则要求公司确认收 6 经济增加值 入和费用时尽可能地采取保守的念度 尽量多确认费用 少确认收入 这样就有可能低估公司的资本和利润 会计准则从债权人和监管者的 角度出发 要求公司在编制会计报表时遵循谨慎性的原则 这一点是 无可厚非的 但站在公司股东和管理人员的角度 则需要更精确 更 客观的指标来衡量公司的真实业绩 无论是低估资本还是低估利润 都可能使经营者的行为发生畸变 使得他们偏离为股东创造最大价值 的正确方向 例如 根据会计准则的规定 公司的研究发展支出必须 在发生当年列作期间费用一次性予以核销 而这部分费用实际上是为 公司长远发展而进行的投入 对公司今后多年的收益均有贡献 应该 分期摊销 目前的处理方法夸大当期费用 低估当期利润 使经营者 的当期利润业绩受到影响 从而使经营者不愿意对发展研究进行投入 从长期来看 这种做法对公司的发展卜分不利 不符合为股东创造最 大价值的目标 b 故意更改业绩 传统指标是根据会计报表信息直接计算出来的 而这些会计报表 往往存在被恶意扭曲的情况 尤其在中国证券市场上更是常见 公司 的经营者为了美化业绩 或少交税 或能够配股 往往任意更改报表 数据 从而使得上市公司的公丌报表失去真实性 准确性 误导股东 投资 因此 传统的指标就失去了能够 f 确衡量公司业绩的能力 而 经济增加值是通过调整有关会计科目的数值 尽可能地剔除被扭曲的 因素 恢复其原有的面目 提供给股东较为真实的资料 总之 由于传统指标存在着上述两个缺陷 客观上需要寻求新的 业绩衡量指标以克服这些缺陷 1 2 经济增加值的理论解析 1 2 1 经济增加值的经济学解析 鉴于传统指标存在的缺陷 学术界和实业界从8 0 年代起逐步开发 了一批以股东价值为中心的业绩衡量指标 而经济增加值指标则是其 中影响最大 应用最广的一项 它是由s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司 北方交通人学硕十学位论文 推出的 何谓经济增加值 简单地说 就是企业资本收益与资本成本之间 的差额 或更具体地说 是指企业税后净营业利润与全部投入资本成 本之间的差额 在考核一个企业业绩的时候 如果这一差额为正 说 明企业创造了新价值 反之 则表明企业的业绩没有满足股东的最低 期望 其实 经济增加值的原型就是西方经济学中的经济利润 一百 多年自u 经济学家阿尔弗雷德 马歇尔就提出了经济收益的概念 因 而 经济增加值并不是什么新东西 它是建立在对会计利润调整基础 上的对经济利润的尽可能的真实模拟 经济学收益的概念是指一个企 业真正盈利 其利润不仅仅要弥补经营成本 还要弥补资本的成本 也就是说 经济学家把企业经营的总成本分为两部分 作为显性机会 成本的是会计系统中的全部经营成本 另一部分是全部资本的机会成 本 这是隐性的机会成本 也是企业的投资者所预期的最低回报率 经济学家认为 企业的真正盈利在于其创造的总收益必须弥补全部的 机会成本 这样的盈利爿 能带来真实价值的增长 尽管经济增加值的定义和基本计算过程源自西方经济学 但是 最能揭示经济增加值对企业业绩评价有效性的基本思想却是马克思在 资本论中关于平均利润率的形成过程的阐述 马克思指出 在资本主 义制度下 资本家的生产目的是为了获得尽可能多的利润 剩余价值 然而 由于各生产部门的资本有机构成不同 造成各部门的利润率不 同 因此资本家都愿意向利润率更高的生产部门投资 为此 资本家 之间必然展开激烈的竞争 竞争使资本在不同的部门之间得以不断流 转 从而使利润率趋于平均化 因而 平均利润率是将社会总资本当 作一个总体来看时所要求的最低预期回报率 这一过程说明 任何企 业要想不断发展 必须使资本创造出超过平均利润率 即资本要求的 回报率 的回报 即创造出超额利润 最根本的途径是通过改进自身 的生产技术 降低成本 提高管理水平 采用先进的生产经营方式等 手段来实现 只有追逐超额利润率 才能真正使企业的资本得到不断 的增值 显而易见 经济利润比会计利润更能反映企业真实的创值能力 而这一点也是投资者更为关心的问题 经济增加值作为对经济利润的 真实模拟 它能更好地为投资者评价企业业绩服务 有助于投资者做 出合理的投资决策 从经济学理论来看 经济增加值无疑是一个有效 经济增加值 的业绩评价指标 1 22 经济增加值的股利模型 现代衡量一个企业经营管理成败的关键就在于该主体能否为股东 创造价值 因此 企业经营业绩评价的关键在于企业的价值是否增长 以及增长多少的问题 公允合理的企业价值评价指标就成为有效业绩 的基础 从而驱动管理者的价值创造活动 早期的财务学家为企业价 值提供了一种较为直观的表述 这种表述将企业的价值表述为投入资 本和未来的经营活动中创造的新增价值的折现 企业价值 初始投入资本 所有未来的新创财富的折现值 该公式的核心思想是 企业的价值就在于其增值的能力 本文将 要阐述的以经济增加值 e v a 为基础的价值评估模式就是在上式的基 础上发展起来的 费尔萨姆和奥尔森指出决定公司价值的根本性要素是它的股利流 量 因为股利折现模型 d d m 是所有流向股东的现金流量的折现值 它可以用公式表述为 砉器tl r zi ii 一 出于公司特定期间的会计账面价值的增值是当期实现的会计净利 润减去该期间向所有者的净支付 即 b y 曰k l m 一d 1 2 b v 表示时刻t 的股权和债权的账面价值 n i 是第t 期实现的会 计净利润 d 是该期向所有者支付的股利 将1 2 式移项可得 d 8 v 一l n 一b y 1 3 由于剩余收益 r i 是经济增加值的原型 因此为叙述方便 以 f 推导过程用r i 代替e v a 一 又因为初期的剩余收益实际上是浚期的 净利润与该期资本成本之差 即 r i n i 一r 口k l 1 4 r 是资本投资要求的收益率 将 i 4 式移项可得 n i r 1 r b y t l 5 9 北方交通人学硕十学位论文 将l5 式代入1 3 式口j 得 d b 一 r 1 r b 一1 一b y 1 6 将1 6 式代入1 1 式 可以得到股利折现模型的变型形式 矿 争j 玉l 争星兰 型兰 墨 掣盟二堡竺蔓 身 1 只 2厶z i 1 r 2 z 一删 彤 圳z 斗 脐附蓦尚 t r 而s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司将权益 包括股权和债权 的账 面价值与以传统会计计量的利润加以调整 调整后的r i 便是经济增加 值 所以公司的价值最终可表述为 弘晰 薹器 m b 矿一是经过调整的权益账面价佰 可见 从d i m 导出的e v a 评估模型其实是从股东财富增长的角度 来评估企业价值的 个模型 能更有力地发挥e v a 业绩评价的激励作 用 使被评价者的利益与股东利益趋于一致 另外 由于e v a 的计算 是建立在对会计数掘 股权和债权的账面价值以及会计净收益 调整 的基础上 因而由d d m 导出的e v a 模型事实上提供了现金流量与会计 数据之间的一种联系和理解方式 会计数据的一个重要作用就在于它 能够为预测未来向股东的净支付提供有用的信息 这也是e v a 价值模 型的重要基础 l 由于e v a 模型提供了一种以会计数据为基础的公司价值的表述 方法 因而价值的评估更为客观 因为以往的企业价值的估计过程 其实是建立在盈利预测基础上的主观预测和模拟现金流量 从而实现 公司价值的估计 而在e v a 模型中 会计数字却发挥了预测的语占的 作用 从而建立起会计数据与企业价值的直接联系 增强了价值评估 的逻辑性和客观性 2 由于会计利润产生于公认会计原则 而其中的 收入确认原则 1 0 经济增加值 配比原则 权责发生制 等的存在使每一笔财富的创造有因可 循 有据可查 从而使业绩的评价者与被评价者更易理解公司的价值 创造活动与价值实现之州的因果关系 总之 e v a 计算的数据来源于会计数据 但它不同于会计数据 它 吸收了会计数据的优点 又进行会计数据的调整弥补其不足 从而使 企业业绩评价更客观 更合理 1 3 经济增加值的特点及指标评价 经济增加值反映的是企业一定时期内股东从经营活动中获得的增 值收入总额 它反映的是从股东角度考虑的 扣除股东权益机会成本 后的增值收益 而利润指标的计算没有考虑股本因素 但股本是有机会成本的 这种机会成本应该是股本的 自然 增值部分 而不是企业额外创造 即只有剔除了股权资本成本的利润才是企业的经济增加值部分 所以 只有经济增加值才是企业价值的来源 利润不过是表面现象而已 具 体说来 经济增加值与利润相比 具有如下特点 1 3 1 使用信息的完全性 利润指标不考虑无补偿的资盒占用 它仅仅使用了公司经营的部 分信息来评价公司 因而是片面的 经济增加值则考虑了公司全部实 际使用的资本 包括股本资本和其它无补偿的资本 即充分利用公司 提供的全部公开信息 因而评价更全面 13 2 反映结果的真实性 部分上市公司为了达到某种目的 比如获得配股资格 配合庄家 炒作 避免摘牌等 往往要进行一定的利润操纵 比如通过无偿使用 母公司的资产来增加每股利润和净资产收益率 这种利润操纵是直接 以利润指标为目标 因而利润指标自身不能发现的 但是在计算单位 资本e v a 时 由于要考虑实际使用的全部资本额 因而能真实地测出 北方交通人学硕十学位论文 企业的实际经营状况 1 3 3 揭示价值的明确性 经济增加值揭示了企业价值的来源 说明经济增加值最大化就是 实现股东价值的最大化 它明确地指出经济增加值为正 企业就增值 经济增加值越大 增值越多 经济增加值为负 企业就减值 利润就 不具备这种明确性 利润为正 企业不一定会增值 单位资本e v a 反映了企业的资本运作效率 企业的项目回报率 及企业选择优秀项目的能力 首先 单位资本e v a 能正确地衡量公司的 融资政策 公司的融资方式除了发行股票外 还可以发行债券或通过 贷款 在目前利率较低的情况下 使用贷款的方式会降低成本 而上 市公 d 却表现出配股圈钱的冲动 说明其融资政策没有遵循股东价值 最大化的原则 其次在决定资会投向时 可根据项目的经济增加值的 大小来决策 对于单位资本e v a 高的项目 可多投 对单位资本e v a 低的项目 可少投 对单位资本e v a 为负的项目 则不应该投资 因 此 单位资本e v a 可以反映公司价值的增长潜力 是公司价值增长能 力的 种衡量 1 3 4 增强不同风险企业的可比性 经济增加值的计算要考虑股本的机会成本 而不同风险的企业 所要求的机会成本率是不一样的 风险大的企业 其所要求机会成本 率就高 在计算经济增加值时就会有较多的减项 这样抵减后的经济 增加值就会大大削弱风险的影响 不同风险的企业因此也能在相同的 基础上进行比较 而利润指标就没有考虑这一因素 它模糊了不同企 业的风险界限 将不同风险的企业放在同一水平上对比 这显然是不 合理的 概而占之 经济增加值可以全面真实地反映公司的实际经营情况 和创造股东价值的能力 1 4 经济增加值指标的广泛应用 1 2 经济增加值 目前在欧美等国家和地区 经济增加值已经取代利润指标成为衡 量公司绩效的标准 财富 杂志称之为 当今最热门的财务创意 哈佛商业评论 称 经济增加值 是 总要素生产力 并指出这种观念的日益盛行是信息时代的新需 要 以经济增加值为核心的新型企业管理系统在全球范围内得到广泛 采用 无论财富5 0 0 强还是众多小型私人企业 以及银行 工业 政 府管理部门等积极引进和应用经济增加值管理 并为其带来良好的经 营效果 高盛 c s 第一波士顿等投资银行以及麦肯锡 毕马威等管理 会计咨询公司都尝试用e v a 指标替代每股收益进行投资价值分析和管 理咨询 机构投资者则逐渐以e v a 来评价公司为胶东创造价值的能力 s t e r ns t e w a r t 财务顾问公司每年估算美国1 0 0 0 家公司的e v a 并在 财富 杂志公布 经济增加值的计算结果与销售收入 会计利润或 股票市值等传统指标大相径庭 美国可口可乐公司是经济增加值的热心推崇者和受益者 该公司 从1 9 8 7 年丌始 f 式引入经济增加值指标 实践中可口可乐公司通过两 个渠道增加公司的经济增加值 一方面将公司的资本集中于盈利能力 较高的软饮料部门 逐步摒弃诸如意大利面食 速饮茶 塑料餐具等 回收低于资本成本的部门 成功地使平均资本成本由原来的1 6 下降到 1 2 结果 从1 9 8 7 年开始可口可乐公司的经济增加值连续6 年以平 均每年2 7 的速度增长 该公司的股票价格也在同期上升了3 0 0 远 远高于同期标准普尔指数5 5 的涨幅 1 9 8 7 年公司的首席执行官r o b e r t g o i z u e t a 称可口可乐公司是 最大价值的创造者 他用打高尔夫球 的经验将经济增加值形象地比喻为 当我经常打高尔夫球时 我的 平均分数达9 0 杆 即每 个球洞平均为5 杆 而经济增加值管理的引 入帮助我打破了这一记录 在可口可乐公司我们已经能够以较低的 杆 数 创造更大的财富 美国s p x 公司是一家为经销商及个人提供汽车维修服务的公司 处于行业领先者的地位 公司自9 0 年代初丌始陷入经营困境 每年的 经济损失达1 0 亿美元左右 为扭转不利的经营局面 该公司于1 9 9 6 年引入经济增加值管理 对公司的业务结构 资本结构以及激励机制 进行了全面改革 从而使公司的经营局面产生巨大转变 公司董事长 兼首席执行官j o h nb 1 y s t o n e 况 经济增加值已经成为公司文化的 重要组成部分 在经济增加值目标的激励下 公司管理者已经懂得要 立窒望叁堂堡 堂堡堡苎一 想满足股东的长远利益 公司就必须不断获得增长 即不断地创造出 远远超过资本成本的收益 在投资分析领域经济增加值指标也得到了广泛的应用 高盛公司 第一波士顿公司等著名的投资银行在9 0 年代中期以后 逐步培训分析 f i i 4 1 7 让他们用经济增加值指标评价上市公司 选择有投资价值的股 票 奥本海姆 丌普勒 d h j 公共雇员退休系统等大型投资基金和养 老基金也纷纷尝试使用经济增加值指标建立投资组合 由于大型跨国 公司的全球性经营活动具有相互影响力 和s t e r ns t e w a r t 公司为代 表的管理咨询公司在全球大力推荐 经济增加值指标在美国以外的其 他国家也得到了迅速推广 在加拿大 英国 德国 法国 澳大利亚 新西兰 南非等国家都开始有不少公司采取经济增加值指标 其中比 较著名的公司有德国的西门子 新西兰电信公司和新西兰航空公司等 在中国也有一些学者开始探讨经济增加值在中国的应用 s t e r n s t e w a r t 管理咨询中幽公司副总裁 sl e r ns t e w a r t 管理咨询中国公司 总经理运用经济增加值指标为中国的上市公司盈利情况进行了排名 2 经济增加值的计算方法 经济增加值的计算是应用经济增加值指标的第一步 公司每年创 造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之 白j 的差额 其 中资本成本既包括债务资本的成本 也包括股本资本的成本 在实务 中经济增加值的计算要相对复杂一些 这主要是由两方面因素决定的 一是在计算税后净营业利润和资本总额时需要对某些会计报表科目的 处理方法进行调整 以消除根据会计准则编制的财务报表数据对企业 真实情况的扭曲 二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据 由于各国的会计制度和资本市场现状存在差异 经济增加值指标的计 算方法也不尽相同 在这旱尝试分析我国上市公司经济增加值的计算 方法 2 1 计算公式和决策变量 经济增加值的计算公式可表示如下 1 4 丝堕望地堕塑盐里互堕 一 经济增加值 税后净营业利润一资本成本 税后净营业利润一加权平均资本成本 资本总额 2 1 由以上可知 经济增加值的计算结果取决于三个基本变量 税后 净营业利润 资本总额和加权平均资本成本 21 1 税后 争营业利润 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分 如税后净利 润的计算中已扣除少数股东损益 则应加回 亦即公司的销售收入 减去除利息支出以外的全部经营成本和费用 包括所得税费用 后的 净值 因此 实际上它是在不涉及资本结构的情况下计算公司经营所 获得的税后利润 即全部资本的税后投资收益 反映了公司资产的盈 利能力 除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整 以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲 2 t 2 资本总额 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值 包括债务资本和股本资本 其中债务资本是指债权人提供的短期和长 期贷款 不包括应付账款 应付票据 其他应付款等商业信用负债 股本资本不仅包括普通股股东权益 还包括少数股东权益 因此资本 总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的净值 同样 计算资本总额也要对部分会计报表科目的处理方法进行调整 2 1 3 加权平均资本成本 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成 本 依据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成 本 加权平均资本的详细计算步骤在后面有详细介绍 除经济增加值 外 实践中经常使用的指标还有单位资本e v a 和每股经济增加值 这3 项指标组成了经济增加值指标体系 单位资本e v a 经济增加值 资本总额 税后净营业利润 资本总额一加权平均资本成本 2 2 一 互銮望叁竺堕 堡堡塞 h 其中税后净营业利润 资本总额称为投入资本收益率 每股经济增加值 经济增加值 普通股股数 2 3 2 2 会计报表科目调整 如上所述 由于依据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的 反映存在部分失真 在计算经济增加值时需要对某些会计报表科目的 处理方法进行调整 在我国实践中选择调整项目所遵循的原则是 1 重要性原则 即拟调整的项目涉及会额应该较大 如果不调整 会严重扭曲公司的真实情况 2 可影响性原则 即经理层能够影响被调整项目 3 可获得性原则 即进行调整所需的有关数据可以获得 4 易理解性原则 即非财务人员能够理解 5 现金收支原则 即尽量反映公司现金收支的实际情况 避免管 理人员通过会计方法的选取操纵利润 根据以上原则 实践中通常对以下几项进行调整 2 2 1 研究发展费用和市场开拓费用 r d 在股东和管理层看来 研究发展费用是公司的一项长期投资 有 利于公司提高未来的劳动生产率和经营业绩 因此和其他有形资产投 资一样应该列入公司的资产项目 同样 市场开拓费用 如大型广告 费用对公司未来的市场份额会产生深远影响 从性质上也应该属于长 期性资产 而长期性资产项目应该根据该资产的收益年限分期摊销 但是 根据谨慎性原则规定 公司必须在研究发展费用和市场开拓费 用发生的当年将其列作期间费用一次性予以核销 对于研究密集型的 高科技公司来说 这种对r d 的处理会产生负面的后果 把r d 支出 作为费用处理 这等于把公司的一笔最重要资产一笔勾销 减少了公 司的账面价值 相对于其他公司 高科技股通常能以账面价值数倍的 价格出售 这是因为它们的账面价值已经被严重低估了 这种处理方法实际上否认了两种费用对企业未来成长所起的关键 性作用 而把它们与一般的期问费用等同起来 这种处理方法的一个 重要缺陷就是可能会使管理层减少对这两项费用的投入 这在效益不 1 6 经济增加值的计算方法 好的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显 这是因为缩减研究 发展费用和市场丌拓费用会使短期盈利情况得到改观 从而使管理人 员的业绩提升 收入提高 美国的有关研究表明 当管理人员临近退 休之际 研究发展费用的增长幅度确实有所降低 计算经济增加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开拓费 用资本化 即将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作为企业的 一项长期投资加入资产中 同时根据复式记账法的原则 资本总额也 增加相同数量 然后根据具体情况在几年之中进行摊销 摊销值应列 入当期费用 巴鲁克 列夫和其他人的研究表明 合理的摊销时期因 不同的投资对象而有所不同 可以从科学仪器的3 4 年到医疗设备的 8 年或更长时间 据统计 美国公司研究发展费用的平均有效时间为5 年 s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司在 1 0 0 0 家公司m v a 业绩排名 中 使用的摊销期正是5 年 经过调整 公司投入的研究发展费用和市场 丌拓费用不是在当期核销 而是分期摊销 从而不会对经理层的短期 业绩产生负面影响 鼓励经理层进行研究发展和市场开拓 为企业长 期发展增强后劲 本论文在研究上市公司时 也参照s t e r ns t e w a r t 管 理咨询公司的方法对研究发展费用进行5 年摊销 2 2 2 商誉 当公司收购另 家公司并采用购买法进行会计核算时 购买价格 超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉 从算术的角度看 商 誉只不过是收购价减去 公平价值 的差 在经济意义上 商誉却可 以代表任何东西 商誉可能包括专利价值 技术秘诀 或正在进行的 r d 项目 商誉的某一部分可能恰恰是该名称所指的意思 即被收购公 司及其品牌 他的客户群和供应商一起形成的商誉 根据我国 企业 会计准则 的规定 商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上 在一定的期间内摊销 这种处理方法的缺陷在于 其一 商誉之所以 产生 主要是与被收购公司的产品品牌 声誉 市场地位等有关 这 些都是近似永久性的无形资产 不一定分期摊销 其二 商誉摊销作 为期间费用会递减当期的利润 影响经营者的短期业绩 这种情况在 收购高科技公司时尤为明显 因为这类公司的市场价值一般远高于净 资产 如 在1 9 9 5 年i b m 公司以3 2 亿美元买下莲花公司时 就把收 立窒望叁兰堕