（会计学专业论文）中小企业自愿性信息披露对股权融资成本的影响研究.pdf

中小企业自愿性信息披露对股权融资成本的影响研究 摘要 融资问题一直是限制中小企业长足发展的重要制约因素 2 0 0 4 年中小企业板 在深交所的创立 标志着我国中小企业股权融资迈出了意义非凡的一大步 但事 实上 中小企业的股权融资之路却并非一帆风顺 本文的写作目的就在于研究中 小企业自愿性信息披露水平与股权融资成本的相互关系 并据此提出改善中小企 业股权融资成本的有效方法和建议 本文首先建立起自愿性信息披露指数测量体系来测度中小企业的自愿性信息 披露水平 然后进行以自愿性信息披露水平为自变量 以股权融资成本为因变量 以贝塔系数 资产负债率和资产规模为控制变量的多元线性回归 研究中选择了 2 0 0 8 年深交所中小板块的2 0 0 家上市公司作为研究样本 分别探究自愿性信息披 露总水平和分类披露水平与股权融资成本之间存在的相互关系 研究结果显示 我国中小板企业自愿性信息披露总水平与股权融资成本之间 呈负相关系数 且在统计上显著 本文同时发现 中小企业板上市公司的贝塔系 数 资产负债率和总流通市值规模 股权融资成本之间相关系数的正负号与理论 分析结果相吻合 且都比较显著 本文在对自愿性信息披露的分类信息指数与股 权融资成本进行回归分析时发现 管理层讨论与分析信息和财务预测信息的披露 对股权融资成本改善有显著意义 文章最后基于理论分析与的实证研究结果对我 国中小企业自愿性信息披露提出了几点政策性建议 文章的创新在于 第一 本文研究目前受到广泛关注的中小企业融资难问题 但却避开已被多次研究的中小企业债务融资问题 而借助2 0 0 4 年开设地深圳证券 交易所中小企业板块作为研究平台 探究中小企业的股权融资障碍 第二 企业 以自愿性信息披露作为改善中小企业融资难题的突破口 提出审时度势 符合成 本收益原则的自愿性信息特色披露 关键词 中小企业 自愿性信息披露 特色披露 股权融资成本 硕士学位论文 a b s t r a c t s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s m e s sf i n a n c i n gp r o b l e mh a sa l w a y sb e e n a ni m p o r t a n tf a c t o r sw h i c hr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e u n t i l2 0 0 4 t h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eb o a r dw a ss e tu pi n s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e w h i c hm e a n st h es m e se q u i t yf i n a n c i n gt o o kab i ga n d r e m a r k a b l es t e p t h i sp a p e r sw r i t i n gp u r p o s ei s r e s e a r c h i n ga tt h er e l a t i o n s h i po f m e d i u ma n ds m a l l s i z e de n t e r p r i s e s v o l u n t a r yd i s c l o s u r el e v e la n de q u i t yf i n a n c i n g c o s t s a n dt h e ng i v es o m ee f f e c t i v es u g g e s t i o n so ns m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s e q u i t yf i n a n c i n gc o s tl e v e l si m p r o v e m e n t f i r s t l y t h i sp a p e re s t a b l i s h sav o l u n t a r yd i s c l o s u r ei n d e xt om e a s u r et h ev o l u n t a r y d i s c l o s u r el e v e l t h e n c h o o s eb e t ac o e f f i c i e n t a s s e t l i a b i l i t yr a t i o t o t a lc u r r e n tm a r k e t p r i s es c a l ea st h ec o n t r o lv a r i a b l e s a n dc h o o s et h ee n t e r p r i s ee q u i t yf i n a n c i n gc o s t sa s t h ed e p e n d e n tv a r i a b l et od ot h er e g r e s s i o na n a l y s i s c h o o s e2 0 0l i s t e dc o m p a n i e so n s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eb o a r di nt h e2 0 0 8a st h er e s e a r c hs a m p l e sf o r e m p i r i c a lr e s e a r c h t r y i n gt of i n do u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n d e q u i t yf i n a n c i n gc o s t t h r o u g he m p i r i c a lt e s t w ef i n dt h a tt h el i s t i n gc o m p a n y s l e v e lo fv o l u n t a r y d i s c l o s u r ea n dt h e e q u i t yf i n a n c i n g c o s th a v eas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n ti nc h i n e s es m a l la n dm e d i u m s i z e db o a r d t h er e g r e s s i o na n a l y s i sa l s o f i n dt h a tt h es i g no ft h ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tb e t w e e nb e t ac o e f f i c i e n ta n de q u i t y f i n a n c i n gc o s t a n dt h es i g no ft h ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tb e t w e e na s s e t l i a b i l i t yr a t i o a n dt h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s t a n dt h es i g no ft h ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tb e t w e e nt o t a l c u r r e n tm a r k e tp r i e ss c a l ea n dt h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s to fl i s t e dc o m p a n yi ns m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r di sc o n s i s t e n tw i t l lt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s i na d d i t i o n a l lt h e s ec o e l a t i o nc o e f f i c i e n t sa r er e m a r k a b l e w h e nw ea n a l y z et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ne a c hc a t e g o r ym e s s a g ei n d e xo fv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n de q u i t yf i n a n c i n gc o s t s w ef i n do u tt h a tm o r ed i s c l o s u r eo fm a n a g e m e n td i s c u s s i o na n df i n a n c i a la n t i c i p a t i o n d i s c l o s u r ec a l le f f e c t l yr e d u c et h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s t f i n a l l y b a s e do nt h et h e o r e t i c a l a n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t s w ep u tf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sa b o u t v o l u n t a r yd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si ns m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d i n n o v a t i o n so ft h i sa r t i c l e f i r s t i nv i e wo ft h eh i g h l yc o n c e r n e df i n a n c i n g d i f f i c u l t i e so fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t h i sp a p e ra v o i dr e s e a r c h i n gt h ed e b t f i n a n c i n gp r o b l e m so fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sw h i c hh a sb e e nr e p e a t e d l y l l 硕j 二学位论文 r e s e a r c h e d b u ts t u d yo ns m ee q u i t yf i n a n c i n gc o s t t h i sp a p e rc h o o s ed a t af r o ms m a l l a n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eb o a r dw h i c hw a ss e tu pi nf e b r u a r y2 0 0 4 i ns h e n z h e n s t o c k e x c h a n g e s e c o n d i n t h i s p a p e r v o l u n t a r yd i s c l o s u r e i sc h o s e na st h e b r e a k t h r o u g hp o i n to fi m p r o v i n gs m ef i n a n c i n gp r o b l e m s a n dp u t sf o r w a r dt h ep o i n t t h a tv o l u n t a r yi n f o r m a t i o ns h o u l db ec l a s s i f i e d t h ed i s c l o s u r es h o u l db ec h a r a c t e r i s t i c f o re v e r ye n t e r p r i s e s oe n t e r p r i s e sc a nb a l a n c et h ed i s c l o s u r ec o s ta n dg a i n s a n df i n a l l y g e tt h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s tr e d u c t i o ng o a l k e yw o r d s s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s v o l u n t a r yd i s c l o s u r e c h a r a c t e r i s t i cd i s c l o s u r e e q u i t yf i n a n c i n gc o s t s i l l 硕十学位论文 附表索引 表2 1 自愿性信息披露分类项目汇总表 2 2 表3 1 变量说明表 2 9 表4 1 我国中小企业自愿性信息披露情况的描述性统计分析 1 3 3 表4 2 我国中小企业自愿性信息披露情况的描述性统计分析 2 3 3 表4 3 因变量和控制变量的描述性统计分析结果 3 4 表4 4 控制变量与因变量的相关性检验 3 5 表4 5 自变量与因变量的相关性检验 3 5 表4 6 总信息披露指数的回归分析表 3 7 表4 7 管理层讨论与分析披露指数的回归分析结果表 3 8 表4 8 财务预测信息披露指数的回归分析结果表 3 8 v i 中小企业自愿性信息披露对股权融资成本的影响研究 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 在全球经济发展和社会发展的历程中 中小企业都发挥着非常重要的作用 也 因此被各个国家所重视和关注 德国把中小企业称为国家的 重要经济支柱 美 国政府把中小企业称为 美国经济的脊梁 日本更是认为 没有中小企业的发展 就没有日本的繁荣 但与中小企业的巨大贡献不相适应的是中小企业的弱势地位 和中小企业所面临的融资困境 由于正常的融资需求难以得到满足 中小企业的 旺盛生命力正在被渐渐吞噬 中小企业的进一步发展正遭遇瓶颈期 在现实社会中 我们不难发现中小企业贷款往往具有以下特点 贷款难度大 贷款规模小 贷款利率高 贷款周期短等等 这些歧视性待遇使中小企业的健康 发展遭遇重重阻拦 中国证券报 2 0 0 4 年6 月1 6 日刊登的关于中小企业板块筹 资成本研究的文章中提n 截至2 0 0 4 年6 月1 5 日 中小企业板块中的1 3 家公司 拟筹资总额为3 3 1 0 8 6 万元 发行费用合计达1 7 0 3 1 9 8 万元 占筹资总额的5 1 4 而2 0 0 4 年以来在上交所挂牌上市的4 4 家公司筹资总额为1 9 5 3 8 0 6 万元 发 行费用合计为8 7 4 5 0 6 7 万元 仅占筹资总额的4 4 8 比中小企业板块低o 6 6 个百分点 为什么资金所有者不太愿意把资金投向中小企业呢 首先 作为融资方 我 国中小企业的经营风险相对主板市场上市公司较高 企业的自有资产和偿债能力 相对于主板市场上市公司也较弱 在中小企业版内部各企业间也呈现差异性 不 同企业的信用环境 管理者素质良莠不齐 投资者在作出投资决策时往往难以甄 别 其次 中小企业获得资金后的使用效果也存在差异 有的企业能够按照事先 约定的融资用途合理 高效的使用资金 有的企业则由于制度漏洞或财务和管理 人员本身素质问题使资金的利用偏离投资者的投资初衷 以至于最后无法偿还债 权人或无法满足投资者所要求的报酬率 由于融资方以上风险的存在 投资者合 理判断这些风险所需信息的获得成本又较高 所以投资者往往缺乏激励将资金投 向中小企业 或为了补偿这种不确定性 对中小企业采取了提高融资成本等一系 列歧视性行为 但事实上 一些优秀的中小企业正不断发展壮大 逐渐成长为明日之星 资 本市场上的这种融资歧视则使得部分中小企业不能以真正与其风险水平相匹配的 利率获得所需资金 因此 降低筹资门槛 特别是融资成本 成为中小企业健康 发展的重要突破口 而要降低中小企业的融资成本首先就需要降低中小企业的不 硕士学位论文 确定性 本文试图在这样的思路指导下 需找一种通过补充披露一些有价值的非 强制性信息来降低中小企业的信息不对称性 从而降低中小企业的融资难度 促 进我国经济的持续有力发展和社会稳定 1 1 2 研究意义 中小企业已逐渐发展成为我国经济转型 产业创新的中坚力量 并一直在民 生就业领域中发挥着重要的作用 尽管如此 与中小企业在经济 政治和社会领 域所处的重要位置相矛盾的是中小企业不论是在债务融资领域还是股权融资领域 都遭遇歧视 相当数量的中小企业正面临着融资困境 具体表现为融资规模小 融资成本高 资本结构理论指出 相对大型企业而言 高成长 高风险的中小企 业更适合于采用财务风险相对较低的股权融资方式 而中小板2 0 0 4 年的成立和不 断发展及壮大 虽然为更多企业进行股权融资提供了可能性 但现实操作中 部 分学者通过统计分析却发现中小板市场居高不下的股权融资成本仍然对求 资 若渴的中小企业发展形成一定障碍 改进中小企业股权融资成本成为中小企业未 来健康成长的现实需求 因此 通过研究中小企业的自愿性信息披露 提高企业 的信息透明度 缩小投资者股权投资时的不确定性 并以此作为突破口降低中小 企业股权融资成本具有比较重要的现实意义 1 2 相关概念界定 1 2 1 中小企业的概念界定 1 中小企业的定义 中小企业是一个基于规模差异的相对概念 中小企业是在资产规模 人员规 模与经营规模上与本行业的大型企业相比较都相对较小的经济体 因此 中小企 业的界定标准在不同国家和地区 不同的经济发展阶段以及不同的行业类型里都 不尽相同 并随着经济的发展而不断地发展变化 各国对中小企业的界定指标一 般可以依据性质划分为质和量两个方面 质的指标主要包括 企业组织形式 融 资方式及行业地位等 量的指标主要包括 雇员人数 实收资本 资产总值等 因为量的指标更为直观 数据获取也相对容易 大多数国家都青睐以量的标准进 行划分 如 美国国会2 0 0 1 年出台的 美国小企业法 对中小企业的界定标准为 雇员人数不超过5 0 0 人 日本分行业对中小企业按量的指标进行分别界定 而英国 欧盟等在采取量的指标的同时 也辅之于质的指标 我国在2 0 0 3 年颁布的 关于 印发中小企业标准暂行规定的通知 中 对工业 建筑业批发和零售业等主要行 业的中小企业标准作出了明确的界定 基于数据收集的可行性 以及股权融资成本的现实要求 本文中所使用的样 本企业均为已经在深交所中小板上市的中小企业 因此 本文中的中小企业实质 2 中小企业自愿性信息披露对股权融资成本的影响研究 上是中小企业中实力相对雄厚 具备在公开市场上进行资金募集资格的那一部分 企业 根据相关规定 该类企业所需具备的基本条件是 均为股份有限公司 经 营期限最少达到三个会计年 注册资本符合 公司法 相关规定 最近三个会计 年度净利润均为正数 且累计超过3 0 0 0 万元人民币 三个会计年度营业收入超过3 亿元 或现金流量净额超过5 0 0 0 万元 以及高管人员三年内无重大变化等 2 中小企业的特点 中小企业相对于大型企业而言 除了规模上的差异外还具备以下特征 一是投资主体 所有制结构多元化 与大多数大型企业由国家直接或间接控 股的身份不同 中小企业往往不像大型企业一样根正苗红 而具有比较复杂多元 的投资主体和所有制结构 统计显示 在以中小工业企业为样本的调查中 属于 国家直接或间接控股的企业数 企业资产总额和企j 叱工业总产值仅占总量的1 4 8 5 3 8 5 和2 2 8 臣1 8 5 的中小工业企业均属于非国有企业 二是劳动密集度高 未来发展的突破口在于 二次创业 服务型行业在中小 企业中占据较大的比重 因此 大多数中小企业都属于劳动密集型企业 就业容 量 投资弹性都明显高于大型企业 据统计 我国中小企业比大型企业的单位资 金安置劳动人数要高 有的甚至要高出一倍 因此 中小企业在前1 0 年中国工业 化进程中稳定社会就业问题可谓功不可没 但今天 卖方市场向买方市场的转化 使中小企业的传统生产和销售模式遭遇前所未有的困境 劳动密集型的生产方式 带来的就业优势演变为竞争劣势 此外 近年来我国中小企业队伍中涌现出一定 数量的高兴技术企业 这类型企业充分体现了中小企业灵活性和创新性等特性 因此 通过 二次创业 提高中小企业的科技含量 是中小企业未来发展中的重 中之重 三是企业发展水平参差不齐 区域差异性严重 由于中小企业的界定门槛相 对较低 同为中小企业的各企业的资产质量 管理水平 盈利能力千差万别 所 以外部人在与中小企的关系处理中 次品车问题 尤为突出 同时 由于我国幅 员辽阔 各地区的政策环境和自然环境都各有特点 使得中小企业在地区间的分 布与发展水平上也极不均衡 统计数据显示 按照经济地带划分 东部 中部的 中小企业数量各占全国总量的4 2 西部仅占1 5 而东部 中部的工业总产值 分别占全国总量的6 6 和2 6 西部仅占8 所以 中小企业群体内部的区域性 优劣差异表现得尤为明显 对于投资者来说 中小企业的甄别工作也更为艰巨 四是跨行业 跨区域现象比较少 市场集中性强 大多数中小企业都属于地 方性企业支持层面在地方 企业的硬软件基础都相对比较薄弱 同时多数中小企 业的专攻领域明确 企业特色突出 与许多大型企业跨行业 多元化经营的战略 不同 大多数中小企业都专注于某一行业领域 企业的行业和业务特色鲜明 硕士学位论文 1 2 2 自愿性信息披露的概念界定 1 自愿性信息披露的定义 上市公司的信息披露通常可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露 强制 性信息披露是按照公认会计原则和其他法律 法规的要求必须披露的内容 自愿 性信息披露概念的提出是相对于强制性信息披露而言的 是上市公司通过补充披 露一些有价值的信息以实现降低融资成本 树立公司形象 改善投资者关系 回 避诉讼风险等目的的 自愿性 行为 2 0 0 1 年美国财务会计准则委员会 f a s b 对自愿性信息披露做出的定义为 自愿性信息披露是指没有被公认会计准则和证 券监管部门明确要求的 由上市公司主动披露的信息 对投资者而言 强制披露的信息与自愿披露的信息之间不存在绝对的价值区 分 两者之间是相互补充的关系 值得强调的是 强制性信息披露与自愿性信息 披露之间的界限并不是绝对的 它与一个国家相关法律法规的具体要求有很大关 系 相同的信息披露内容在不同国家的公司法律框架和会计准则体系下所被要求 的披露程度和范围往往是不同的 2 自愿性信息披露的内容 上市公司自愿性披露的内容可以分为两个方面 一方面是对强制性披露的细 化和深化 即在某一项目上披露远超过法定要求的详细程度 以提高强制性披露 的完整性和可信性 另一方面是对强制性披露内容的补充和扩展 以突出公司的 核心能力和竞争优势 提升公司价值 具体主要包括以下四大类信息 一是公司的人力资源信息 包括公司的人力资源管理计划 人才培养计划 员工招聘和辞退 员工年龄 职称以及员工的福利和保险等有关统计数据 2 1 世 纪的竞争就是人才之间的较量这样的大背景下 这些数据虽并不在强制性信息范 围之内 但却与投资者决策密切相关 二是未来预测性信息 强制披露的财务报告等信息主要反映企业过去的财务 状况 经营成果及现金流量 而未来预测信息则是对企业未来发展前景的勾画 与利益相关者的决策相关性更大 通常 企业披露的自愿性信息主要包括未来销 售收入 各项成本费用 利润及对下一期现金流量等的估计 具体还可以分为定 性预测和定量预测 三是公司治理信息 公司治理结构及相关信息体现企业的内部管理水平 是 企业外部业绩和发展状况的根本性制度保证 主要包括董事会专门委员会的总体 设置情况 下属各委员会的设置和履职情况以及投资者关系管理的相关信息 四是研发信息 包括公司的研发政策 研发费用 研发成果 研发团队和企 业所拥有的技术优势 这些信息在新时期的企业竞争中体现出重要的决策相关性 也是投资者对企业未来发展作出预测的重要依据 五是社会信息 这些信息主要包括企业对债权人 职工 消费者 供应商 4 中小企业白愿件信息披露对股权融资成本的影响研究 政府 社区 环境和公众等方方面面责任的履行情况 企业生产的产品和提供的 服务的质量安全性 企业推行的品牌战略以及企业文化和企业社会公共形象信息 因为企业经营的成败不仅有赖于其财务状况与经营成果的优劣 企业在公众心目 中形象也会对其产生重要影响 六是管理者讨论与分析信息 主要是对企业拥有的优势 劣势 企业的市场 地位 企业的上下游合作关系等重要的经营信息以及企业现在面临的机会和风险 分析等 这是企业管理者对企业现状和未来局势的深度剖析和对策研究 对投资 者决策自然具有相当的参考价值 1 2 3 中小企业融投资相关概念中存在的误区 中小企业常常在做 融资 相关学者也常常在说中小企业 融资 但企业 在计划和实施融资时却往往将 资 的概念狭隘化了 资 实质上既包括资金 也应该包括资本 所以 企业融资在实质上既包括负债融入的资金 也包括股权 融入的资本 与之相对应 从广义的角度来看中 小企业所面对的投资者也应该 包括债权投资者和股权投资者两个群体 本文意在将 融资 概念广义化 比较 创新性的关注到中小企业股权融资这片 蓝海 使中小企业在股权融资中所遇到 的高成本难题纳入能够与债务融资问题一样纳入到企业融资问题的研究体系之 中 认祖归宗 1 3 文献综述 1 3 1 中小企业融资问题研究综述 1 中小企业融资困境研究现状 早在2 0 世纪初期 就有学者注意到了中小企业融资困境 但由于多年来中小 企业参与的融资方式有限 所以 中小企业一直主要依靠金融中介的债务融资 中小企业融资问题在很大程度上就是中小企业信贷问题 早期基于中小企业信贷 融资的相关研究中 具有代表性的是麦克米伦爵士 1 9 3 1 为首的 金融产业委员 会 根据中小企业融资难的社会现象提出了著名的 麦克米伦缺口 m a c m i l l a ng a p 论断 认为 在英国 中小企业发展过程中存在着资金缺口 即存在 对资金的 需求高于金融体系愿意提供的数额 的 麦克米伦缺口 并将其定义为 资金的 供给方不愿意以中小企业所需要的条件提供资金 这一发现 为金融和财务学家 的研究开辟了一个新的领域 其后 就陆续有学者从经济学基础理论角度研究中小企业的融资难题 最具 代表性的是信息不对称理论和由此产生的均衡信贷配给理论 斯蒂格利茨 1 9 7 2 首先尝试运用信息不对称理论来模拟企业的金融结构 该理论的假设前提是 由 于投资者和企业管理者所掌握的信息不一致 所以 两者对企业的破产概率存在 5 硕士学位论文 差异 但把信息不对称理论真正系统地引进现代企业融资理论的是罗斯 l o s s 塔尔蒙 t a l m o n 以及迈尔斯和麦吉勒夫 m y e r s m a j l u f 等 他们开始运用信息 不对称理论解释企业融资困境 从信息经济学的角度对企业融资障碍进行了分析 认为信息不对称所导致的逆向选择和道德风险是企业融资困境形成的根本原因 均衡信贷配给理论则从债务融资角度解释了中小企业的融资难题 根据 b a l t e n s p e r g e r 1 9 7 8 的观点 贷款合同中通常不仅包括利率规定 还应包括非 价格条件 如担保条款等 而均衡信贷配给理论描述的正是这样一种现象 在满 足银行要求且不受货币当局约束的贷款利率水平及其他非价格因素约束之下 信 贷市场上的需求仍然超过市场上的信贷供给的情况 而通常可见的信贷配给形式 有两类 第一类信贷配给是指按照银行标明的利率 对每个给定贷款申请人的借 款需求都只给予部分程度上的满足 第二类信贷配给是指银行对不同的贷款申请 人实行差别待遇 其中一部分人得到贷款 而拒绝另一部分人 即使被拒绝的申 请人愿意支付更高的利息也不能得到贷款 而这一类被拒绝的企业则常常为信息 不透明 风险不确定的中小企业 在众多的信贷配给研究模型中 斯蒂格利茨 s t i g l i t z 与维斯 w e i s s 在1 9 8 1 年建立起的信贷配给理论模型在这一研究 领域具有最为广泛的影响力 并被认为是奠定了信贷配给理论的微观基础 简称 s w 模型 他们通过理论推演 指出由于投资者方存在逆向选择和道德风险行为 投资者因此面临较高的信贷风险 所以 投资者为了资金安全和效益最大化不会 选择提高贷款理论 而是采用信贷配给方式发放资金 并作为一种长期均衡现象 存在 为了避免信贷风险 当投资者无法准确辨别信贷市场上单个借款人的具体 风险类型时 投资者会对筹资人实行信贷配给 即把利率降低到均衡利率水平以 下 然后 鼓励资信状况良好的企业借款 限制资信状况不佳的企业进入信贷市 场 针对这种现象 d i a m o n d 1 9 8 9 瞄1 强调资本市场上企业的信誉机制至关重要 h o d g m a n 1 9 6 1 d 1 和m a r t i n e l l i 1 9 9 7 h 3 也指出 中小企业的信用劣势足以导致其 融资受到约束 国内学者的研究由于起步较晚 从经济学和财务学角度对中小企业融资基础 理论所做出的创新有限 他们的研究主要围绕着中小企业融资困境直接成因展开 国内学者何德旭 1 9 9 9 睛1 郭濂 2 0 0 5 1 刘明娟 2 0 0 9 口1 等认为中小企业存在先 天不足 表现为中小企业管理水平和人员素质较低 技术设备落后 员工素质不 高 创新能力欠缺 自有资金薄弱 信用意识淡薄 财务管理水平不高等 因此 投资者对中小企业的预期不明 评价不高 信用评级普遍偏低 信息不对称现象 普遍存在 从而导致中小企业融资成本高 融资困难 林毅夫 2 0 0 5 拍1 曹洪军 2 0 0 5 嘲等指出 由于中小企业信息不对称性严重 并且常常不能提供充分的担 保或抵押 所以 正规金融机构难以有效地克服信息不对称造成的逆向选择和道 德风险问题 中小企业要想获得资金只有通过非正规融资渠道 并付出高利率 6 中小企业自愿性信息披露对股权融资成本的影响研究 学界目前对中小企业的融资难基本达成了一个共识 投融资方的信息不对称是中 小企业融资难的重要原因 张捷 2 0 0 2 n 们认为是分析和解决中小企业融资问题 的 牛鼻子 就是缓解信息不对称 2 中小企业股权融资研究现状 1 从企业的成长性与资本结构之间关系的角度对中小企业融资行为进行分 析 金融经济学理论认为 企业应当根据自身的成长性特性进行融资 通过债务 融资方式满足收益风险较低业务的资金需求 而通过股权融资方式满足风险较高 业务的资金缺口 违背企业成长特性进行资本结构的配置 将会使需要运用股权 融资的行业和企业不能很好的利用成长和发展的好机会 从而被迫失去竞争优势 产生所谓的投资不足现象 m y e r s 1 9 7 7 因此 中小企业的高成长性要求企业 通过采用股权融资的方式支持企业增长机会 高成长性预言了中小企业未来融资 决策时将会产生的股权性融资偏好 2 从市场竞争与资本结构之间关系的角度对中小企业融资行为进行分析 市 场竞争与资本结构之间关系的产生机制主要是由于市场竞争影响了企业的财务资 源竞争态势以及企业可能产生财务危机状况的概率 从而对企业的资本结构产生 影响 理论上 资本市场的不完美使得不同的财务结构具有不同的稳健性程度 因此 拥有充足资金的企业可以将这种资金优势转化为竞争优势 即采取一些掠 夺行动消耗资金薄弱企业的财务资源 从而迫使其退出市场竞争 中小企业数量 众多 而且大多缺乏突出的核心竞争力 因而实力相当 市场竞争尤其惨烈 并 且 中小企业对于财务危机的抵御能力相对较弱 为了不在竞争中后院起火 维 持住 财务力量 优势 中小企业尤其应该通过股权融资方式尽量降低企业的财 务杠杆 t i t m a n 1 9 8 4 3 从规模与企业资本结构之间关系的角度对中小企业融资行为进行分析 规 模是中小企业与大企业区别界定的最基本特点 规模小在很大程度上是决定中小 企业高成长特点和市场竞争激烈特点的根源 因此 中小企业的规模特征 同样 决定了中小企业资本结构的选择策略 通过采取较低的财务杠杆水平以保持企业 的竞争优势和解决投资不足问题 r a j a n t f i z i n g a l e s 1 9 9 5 n q 对西方主要发达国家的 资本结构进行研究发现 除德国外 公司规模与企业财务杠杆比率在各国成正相 关 即企业规模越小 股权融资在资本结构中的比重越大 财务杠杆比率越低 d e m i r g u l k u n t m a k s i m o r i c 2 0 0 1 1 2 1 分析了十个发展中国家上市公司的资本结构 后发现也同样存在上述现象 h u a n g 和s o n g 2 0 0 3 l3 j 在对2 0 0 1 年以前我国沪深两 市上市公司的资本结构进行实证研究后也发现 企业规模性因素同样影响着中国 上市公司的资本结构 3 对现有研究的评述 通过以上综述 我们发现 国外学者已经从经济学角度对中小企业融资难问 7 硕士学位论文 题存在的必然性和深刻根源进行了一系列合理的解释 信息不对称以及由此而产 生的逆向选择和道德风险问题对中小企业的融资缺口难辞其咎 国内学者则主要 针对我国中小企业存在的管理和经营缺陷说明中小企业资本市场实质上就是经济 学中所说的 二手车市场 中小企业相对于大企业而言投资风险较大 并且 由 于中小企业的声誉和社会关注度不及大型知名企业 外部人可获得的信息较少 企业信息透明度较差 因此 投资者在放款和投资时甄别经营状态良莠不齐的中 小企业时成本很高 从而降低了他们的投资意愿 促成了中小企业的融资缺口 同时 资本结构理论及其实证性研究的成果也提供了中小企业具有强烈股权融资 倾向的解释与证据 这些研究表明 正是中小企业具有的规模小 成长性好 市 场竞争激烈的企业特性 决定了中小企业为保持其高成长的发展势头和应对激烈 市场竞争 防止财务风险的需要而必然应该采取稳健保守的低财务杠杆融资策略 即以股权融资为主的资本构成方式 1 3 2 自愿性信息披露研究综述 l 启愿性信息披露的经济后果研究现状 信息披露作为连接证券市场参与方的纽带 是证券市场良性运转的重要保证 目前 国内外学术界对于自愿性信息披露与上市公司的关系进行了全方位的研究 国外的研究开展得比较早 也比较深入 从最初的概念界定 到影响因素研 究 直到近些年逐渐发展为对自愿性信息披露可能产生的经济后果的研究上 其 中 h e a l y 和p a l e p u 2 0 0 1 n 4 1 将自愿披露信息的经济结果归纳为三种 提高股票 的流动性 降低资本成本和提高信息中介的关注度 关于自愿性信息披露可以提高股票的流动性方面的研究比较具有代表性的 有 d i a m o n d 和v e r r e c c h i a 1 9 9 1 n 5 1 及k i m 和v e r r e c c h i a 1 9 9 4 h 刚通过研究公司 自愿性信息披露对企业内部管理者与外部投资者之间的信息不对称性的影响后发 现 投资者们对信息披露水平高的公司更有信心 认为这些公司的股票价格合理 股票的流动性增强 反之 投资者可能会认为股票价格存在误偏 从而降低了股 票的流动性 b l o o m f i e l d 和w i l k s 2 0 0 0 n 7 通过实验研究3 也支持了上述假设 他 们在一个模拟的资本市场研究中证明 随着公司信息披露程度的提高 投资者可 以接受的股票价格提高了 从而导致股票拥有更强的流动性 关于自愿性信息披露可以降低资本成本方面的研究比较具有代表性的有 b a r r y 和b r o w n 1 9 8 5 n 踟认为投资者根据上市公司披露的各种信息对股票回报率进 行预测 投资者对信息披露数量较少股票的预期回报方差较大 所以 要求的回 报也就较高 反之 对于信息披露数量较多的股票 投资者对其的主观预期回报 方差较小 所要求的回报率也就相对较低 m e r t o n 1 9 8 7 n 钔也指出 当公司信息 披露水平不高时 投资者在对该公司股票进行估值时就会对这种不确定性要求信 8 中小企业自愿性信息披露对股权融资成本的影响研究 息风险溢价 从而提高了公司的股权融资成本成本 b o t o s a n 1 9 9 7 啪1 以1 2 2 家工 业公司为样本 根据公司在年报中自愿披露的信息数量构造了一个信息披露指数 研究结果表明 对于分析师跟踪较少的公司而言 信息披露水平与权益资本显著 负相关 b o t o s a n 和p l u m l e e 2 0 0 2 幢 将样本扩大到多年度的跨行业公司 结果仍 然显示权益资本成本与年报信息披露水平负相关 而与更具及时性的其他公告信 息披露水平正相关 哈佛商学院的h a e l y 1 9 9 9 心2 1 选取9 7 家公司 研究发现披露的 增加会带来市场表现的改善和资本市场流动的加快 在披露改善的当年 样本公 司股价平均有7 的提高 披露改善的次年 股价有8 的改善 在披露增加的当 年及随后3 年 平均样本公司机构持股数增加了1 2 2 4 与国外的相关研究相比 国内对于通过自愿性信息披露来优化融资成本的研 究虽然不少 但所涉及的范畴相对比较基础 李明辉 何海 2 0 0 2 乜3 1 介绍了自愿 性信息披露的经济学解释 分析了自愿性信息披露行为产生的动因 以及实施的 具体障碍 并介绍了国外自愿性信息披露的内容 何卫东 2 0 0 3 乜4 3 介绍了信息披 露方式的发展轨迹 以及自愿性信息披露的特点 途径和意义 陈艳 2 0 0 4 汹1 从 经济学观点出发剖析了会计信息披露方式的两种不同观点 自愿性披露和强制性 披露 认为信息披露方式应该朝着强制性披露与自愿性披露相结合的方向发展 并就如何寻求两者平衡点问题进行了分析 王雄元 2 0 0 5 汹1 认为单纯受利益驱使 的自愿性信息披露可能存在选择性披露 模糊性披露 延迟披露 虚假披露及策 略性披露等问题 因而有必要对自愿性信息披露的质量进行有效管制 如 建立 基于声誉的经理人市场和法律事后惩罚机制等 李豫湘等 2 0 0 4 口 以1 1 7 家a 股公司2 0 0 2 年数据为样本对上市公司的自愿性 信息披露行为进行实证研究 发现规模大的上市公司更倾向于实施自愿信息披露 中小企业的披露动机还不够强 张宗新 张晓荣等 2 0 0 5 嘲3 构建了中国上市公司 自愿性信息披露指数 并对1 9 9 8 至2 0 0 3 年我国上市公司的自愿性信息披露行为 有效性进行实证研究 结果发现我国上市公司的自愿性信息披露水平逐年提高 也发现规模大 效益好的上市公司更愿意进行自愿性信息披露 王咏梅 2 0 0 4 四1 选取部分高科技上市企业作为研究样本 对1 9 9 9 至2 0 0 1 年这些公司的自愿性信 息披露行为进行检验后发现公司的成长潜力与自愿信息披露动机正相关 张宗新 朱伟骅 2 0 0 7 啪1 应用信息经济学构建上市公司信息披露的 声誉投资 模型 对信 息披露程度提高对公司价值提升进行理论推理 论证 好 公司为避免 次品车 效应造成的 价值折价 有动力进行多披露信息 汪炜 蒋高峰 2 0 0 4 口 以2 0 0 2 年以前在上交所上市的5 1 6 家公司作为样本检验上市公司股权融资成本与其自愿 披露水平的关系 发现在以公司规模与财务风险作为控制变量后 上市公司自愿 性信息披露水平的提高有助于改善公司的股权融资成本 但徐向艺 方政 2 0 1 0 口2 3 以上海与深圳两市交易所a 股上市公司2 0 0 4 m 2 0 0 8 年度数据为对象的研究过程 9 硕士学位论文 中 却得出以上研究相反的结论 他们发现信息透明度与上市公司股权融资成本 正相关 原因在于中国资本市场尚不完善 并且非理性投资行为普遍存在 2 对现有研究的评述 通过以上综述 不难发现国外对自愿性信息披露课题的研究已经比较深入 特别是在自愿性信息披露的内外部动因 影响因素 经济后果等方面的研究上都 取得了比较丰硕的成果 鉴于国外研究主要基于一些西方发达国家的资本市场环 境和制度背景 与我国的具体国情可能存在较大差异 因此 国外学者的各种研 究结论不能照搬照用 还需要结合本国实际作进一步的证明 国内学者的研究中 基础性的理论介绍较多 而实证研究则主要集中在自愿性信息披露的影响因素研 究上 对于自愿性信息披露的经济后果 特别是企业融资成本影响的研究相对较 少 并且 就我国目前研究自愿性信息披露的情况来看 大量自愿性信息披露研 究数据来自于大型企业 而这些大型企业通常资金充足 融资比较容易 真正需 要通过披露自愿性信息来消除融资市场中严重的信息不对称现象的实际上是处于 成长期的中小企业 这些中小企业迫切需要通过自愿性信息披露解决中小企业资 本市场中的 次品车 问题 以解融资缺口的燃眉之急 1 4 研究方法与内容 1 4 1 研究方法 1 本文首先通过规范分析的方式运用多项经济学理论对中小企业融资难问 题的产生原因和可用对策进行深入分析 提出增加自愿性信息披露以降低股权融 资成本的研究假设 同时 文章在分析的过程中注重理论与实际相结合 考虑了 我国中小企业信息披露的现实因素 对自愿性信息披露的成本和效益也进行了必 要地讨论 2 本文在理论分析的基础上也采用了实证研究的方法 构建起一个相对客 观的自愿性信息披露评价指标体系 对信息披露情况加以量化描述和分析 在对 中小企业的自愿性信息披露水平与股权融资成本之间关系的多元线性回归性分析