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江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 摘要 科学技术在整个人类社会的发展过程当中扮演了十分重要的角色。而高科技 公司本身则是科学技术的开拓者和实施者。近几年随着我国市场经济不断深入发 展，特别是对资本市场的多次改革，我国的资本市场变得更加成熟、完善。国内 各大公司都希望通过上市融资迅速扩大公司规模；提升公司实力。高新技术公司 也不例外，纷纷通过各种渠道上市融资。同时企业并购、企业财务管理、企业上 市、风险投资的咨询服务等活动都需要价值评估过程提供相关信息。但是传统的 价值评估方法并未对高科技公司拥有的大量机会价值进行评估。为了给公司投资 者、债权人、政府等提供更为有效的评估信息，我们需要引入一种新的方法对高 科技上市公司进行全面评估。让公司参与者能更全面、更深刻的理解公司现有价 值和公司潜在价值：降低投资风险：提高投资收益。 针对以上情况，本文首先介绍了国内外关于价值评估的研究背景和研究现状； 接着详细介绍了各种评估方法的原理和计算过程并分析了传统评估方法：成本法、 市场法、收益法中存在的问题和缺陷；然后提出通过现金流量法和实物期权相结 合的方法对高科技上市公司进行价值评估的理论并且构建了比较详细的评估程 序：最后运用该方法对青岛海尔公司进行价值评估和研究。 青岛海尔公司是中国股份制企业的典范。多年来海尔公司一直投入大量资金 进行新产品研发和创新。特别是近几年海尔公司推出的u - h o m e 产品具有很好的经 济效益和市场前景，而且该产品特性又非常符合实物期权价值评估的要求，这也 是笔者选择海尔公司进行评估的一个重要原因。在实际案例评估过程当中，笔者 运用替代性方法或其他数学方法解决了一些技术性难题，并最终获得了比较理想 的评估结果。 关键词：价值评估，高科技上市公司，现金流法，实物期权法。 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 a b s t r a c t s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yp l a y e dav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ew h o l ep r o c e s so f h u m a ns o c i e t yd e v e l o p m e n t s t a t el e a d e r sw a n tt o i m p r o v ec h i n a s e c o n o m i c c o n s t r u c t i o na n dd e v e l o p m e n tb yh i g h - t e c h w h i l et h eh i g h - t e c hc o m p a n i e si t s e l fa r e h i g h - t e c hp i o n e e r sa n di m p l e m e n t e r s i nr e c e n ty e a r s e s p e c i a l l yf o rt h ec a p i t a lm a r k e t r e f o r m s ，c h i n a i sc a p i t a lm a r k e tb e c a m em o r ea n dm o r em a t u r ea n dp e r f e c ta l o n gw i t h t h ed e e p e n i n go fc h i n a sm a r k e te c o n o m yd e v e l o p m e n t m a j o rc o m p a n i e sa l lh o p et h a t t h e yc a l le x p a n dt h es i z eo fc o m p a n i e sa n di m p r o v et h ec o m p a n yc a p a b i l i t yr a p i d l y t h r o u g ho nm a r k e t h i g h t e c hc o m p a n i e sa r en oe x c e p t i o n h o w e v e r , i t sv e r yi m p o r t a n t t h a tm a k e i n gf u l lu s eo ff u n dt oi n c r e a s ec o m p a n yv a l u ea n dc o m p a n yc a p a b i l i t y e n h a n c e ds h o u l dt a k ei nt oc o n s i d e r a t i o n b e c a u s eo fi t so w nc h a r a e t e r i s t i e so f o n - m a r k e tk g h - t e c hc o m p a n i e s w ec a n tu s et h et r a d i t i o n a lw a yt oe v a l u a t eo n - m a r k e t l l i g h - t e c hc o m p a n i e s 船i tb e f o r e t h e r ea r el a r g en u m b e ro f i n v i s i b l ea s s e n ti nh i g h - t e c h e n t e r p r i s e st h a td i d n tc o u n ti nt oc o m p a n y sw h o l ea s s e t s s ow en e e dt oi n t r o d u c ea n e ww a yt oe v a l u a t et h ev a l u eo fh i 【g h t e c hl i s t e dc o m p a n i e s a l s ot h i sm e t h o dc a nb e u s e dt or e s o l v eo t h e rp r o b l e m s ，s u c ha sc o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，e n t e r p r i s e f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，e n t e r p r i s e sl i s t e d ，t h er i s ko fi n v e s t m e n t ，a d v i s o r ys e r v i c e sa n d o t h e ra c t i v i t i e s a tt h eb e g i n n i n go f t h i sp a p e r , w et a l ka b o u tr e s e a r c hc o n d i t i o no fc o m p a n yv a l u e a s s e s s m e n ti nd o m e s t i ca n da b r o a d s e c o n d ，w ef o c u so nc a l c u l a t i o np r o c e s sa n d a s s e s s m e n tp r o c e d u r e so fv a r i o u st r a d i t i o n a la s s e s s m e n tm e t h o dw h i c hi n c l u d ec o s t a p p r o a c h ，m a r k e ta p p r o a c ha n di n c o m ea p p r o a c h a l s ow es u m m a r i z et h eq u e s t i o na n d d e f e c t so ft h et r a d i t i o n a la s s e s s m e n tm e t h o d t h i r d ，i n t e g r a t ed i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o da n dr e a lo p t i o nt oc o n c e i v ean e ws o l u t i o no fc o m p a n ya s s e s s m e n t i nt h ee n d ， u s et h i sm e t h o dt 0t h ea s s e s s m e n to f q i n gd a oh a i e rc o l t d q i n gd a oh a i e ri sam o d e lo fj o i n t - s t o c ke n t e r p r i s e si n c h i n a i th a sb e e n i n v e s t i n gm u c hm o r em o n e y i nn e w p r o d u c td e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o no v e r t h ey e a r s e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ，h a l e rh a si n t r o d u c e du - h o m et om a r k e tw h i c hh a v eg o o d p r o f i t sa n dm a r k e tp r o s p e c t h o w e v e r , t h i sp r o d u c ti sp a r t i c u l a r l yf i tf o rt h ea s s e s s m e n t o fr e a lo p t i o n ，t h i st h ev e r yi m p o r t a n tr e a s o nw h yt h ea u t h o rc h o s ei ta se v a l u a t i n g e x a m p l e i nt h ep r o c e s so fa s s e s s i n gt h ee x a m p l e ，a u t h o rb s ea l t e m a t i v em e t h o d so r o t h e rm a t h e m a t i c a lm e t h o d st os o l v es o m et e c h n i c a lp r o b l e m sa n de v e n t u a l l ya c q u i r ea r a t i o n a lr e s u l t k e yw o r d s ：v a l u ea s s e s s m e n t ，h i g h - t e c hl i s t e dc o m p a n y , d i s c o l l l l t e dc a s hf l o w m e t h o d ，r e a lo p t i o n s i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 学位论文作者签名： 旧年7 ，月y r 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密j 谝斌 。矗一 乃 名 日 签 膨 二y 1 | 刻 胡 齄 陟 指 年 ，- p 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：涕多式 日期：岬年1 y 月日 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 第一章绪论 1 1研究的背景与论题的提出 1 ，1 1 研究背景 众所周知，中国政府高度重视高科技产业的发展。改革至今的二十年当中， 中国政府在各个省份建立多个高新技术开发区。同时在高新区内也成长起一批有 竞争力、有创新活力的高新技术企业群体，这些高新技术企业对国家高新区的建 设与发展起到了非常重要的作用。加入w t o 后。高新技术企业更是加快了产业化、 商品化、国际化进程。高新技术公司不管是从数量上还是从规模上都有了很大的 提升，特别是近几年我国政府提出来改变发展模式，实现人与自然的和谐发展， 高新技术公司更应当把握此次机遇，实现更快、更好的发展。 过去二十年当中，我国已在多个地区建立了高新科技开发区，重点发展高科 技公司。据2 0 0 3 年统计显示，国家高新区有企业3 2 8 5 7 家，经认定的高新技术企 业有2 2 2 3 8 家。在高新技术企业中有限责任公司9 5 5 2 家，占高新技术企业总数4 3 ， 排在首位。其次是私营企业5 8 0 7 家，占2 6 1 ；外商投资企业2 2 6 7 家，占1 0 2 ； 国有企业1 3 3 7 家，占6 ；股份有限公司1 1 0 8 家，占5 。以上五类企业占到高新 技术企业总数的9 0 3 。2 0 0 3 年国家高新区各经济类型高新技术企业营业总收入 中，外商企业规模达到5 7 6 4 4 亿元；依次是股份有限公司3 9 3 0 亿元；有限责任 公司3 0 8 0 1 亿元；港澳台投资企业1 2 2 7 6 亿元，国有企业11 2 0 亿元。1 。 但是高科技上市公司与传统的工业企业不同，它具有高成长、高风险、高收 益的特点，而且发展具有阶段性，各阶段风险和收益水平不同。而且高科技上市 公司大都是一技术创新为主的公司，公司的高层管理人对企业的技术发展方向， 对投资机会的把握能影响到整个公司未来的发展，也会影响到公司未来的价值。 所以说在对高科技上市公司进行价值评估时用传统的价值评估方法进行评估就不 太合适了，传统的价值评估方法包括成本法、市场法和收益法。成本法就是对现 有的资产的价值进行评估，而高科技上市公司的未来的价值是公司价值的重要组 江苏丈学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 成部分。所以成本法不适合对高科技上市公司进行价值评估。市场法则是在市场 中选择一家行业、发展模式相似的公司作为基数，然后模拟出相应的权数，最后 评价出该企业的价值。收益法主要包括折现现金流法，这种方法比较适合评估高 科技上市公司中比价成熟的产品，通过预测其未来的收益来评价其现值。但不适 合评价其特有的专利技术中包含的机会成本。 2 0 世纪7 0 年代以来发展起来的期权定价理论给以折现现金流量为基本方法的 企业价值评估提供了一种新的思路。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和斯克尔斯( s c h o l e s ) 两位教授在二项式期权定价模式的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资 组合，提出了著名的期权定价模型b l a c k s c h o l e s 模型。该模型自产生以来，尽 管在证券期权交易中获得了巨大的成功，并已成为金融经济学发展的一大基石， 但它始终未能在企业价值评估实践中得到运用。不可否认，这与该模型所需要的 信息不易获得性有很大关系，但更主要的是实践对该项技术应用的要求还不曾像 今天这样迫切。在高新技术企业迅猛发展，经营风险越来越大，期权估价技术显 示出了独特的作用。与一般企业相比，这类高新技术企业的强大生命力在于它们 具备及时把握市场机遇的能力。1 ，同时也具备充分把握这种机遇的实力。要么不成 功，丧失掉初始投资成本；要么取得巨大成功，获得极高的报酬率。这种状况与 期权定价所适用的条件非常吻合。 1 1 2 论题的提出 传统的价值评估方法包括成本法、市场法、收益法都是对一般的传统企业进 行价值评估，并不适合对高科技上市公司进行价值评估。而国内的高科技上市公 司在迅猛的发展当中，尤其是近年来股市疯长，多数股民随意跟进，投资的缺乏 理性和判断引发股市形成了一定的泡沫。众多投资者、经营管理人员和政府部门 都希望通过对高科技上市公司进行价值评估获得更有价值的信息。 本文以传统的价值评估方法为基础，然后用实物期权法对企业的专利技术进 行价值评估。最后计算出该上市公司的整体价值。当前国内学者将这种方法应用 与实际评估比较少，笔者将其应用于实践有助于发现实际和理论相结合时会出现 哪种问题遇到哪种困难，及时提出解决和改进的方法。实现理论与实际的结合。 当然对高新技术公司进行价值评估的实际意义在于通过评估相对理性的判断 2 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 被投资公司的内在价值，加深对高科技上市公司发展前景、竞争优势的理解。从 而为投资者和风险投资公司的投资提供参考和建议，提高投资者的合理性、降低 投资风险。评估也提高高科技上市公司的发展和机会的把握。通过评估上市公司 价值的形成机理、形成途径和形成的各种因素使高科技上市公司更加深刻的把握 该公司发展优势和市场的趋势，从而为该公司未来发展的方向和重点提供建议。 1 2 国内外企业价值评估研究现状综述 国内的高科技公司不管是从发展时间还是从技术实力与国外的高科技公司 都存在很大差距。实际上我国高科技公司也只是起步阶段，可以想象，我国研究 人员对高科技公司企业价值评估也只是刚刚开始。 主要公司价值评估一直以国外学者研究发展为主，国内学者主要以学习、引 进为主。公司价值评估理论属于西方主流经济理论的一个分支，开始它并没有形 成一个独立的、完整的学科体系。价值评估一般都包含在财务分析和财务管理学 科当中。直到b l a c k s c h o l s e 模型的提出和是实物期权理论的发展，公司价值评 估理论才真正的崭露头角。特别是近现代证券、上市公司的迅猛发展，公司价值 评估才体现出越来越重要的作用。 1 2 1 国外研究现状 企业价值评估的思想源于欧洲，在2 0 世纪初艾尔文费雪首先提出了资本价 值理论。1 9 0 6 年，费雪的专著资本与收入的性质完整论述了资本与收入的关 系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。1 9 0 7 年，费雪在 另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析了利息率的 本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入与资本价值的关系，初步形成了完 整而系统的资本价值评估框架。费雪建立和发展的净现值法是公认的资本预算决 策的最优方法1 。 2 0 世纪5 0 年代西方评估学者认识到了折现率的重要意义。并提出了资本资产 定价理论和资本组合理论。资本资产定价理论( c a p m ) 和套利定价理论( a p m ) 揭示了 金融风险和收益之问的对应关系，为人们精确估计企业资本化率扫清了一大障碍， 从而使得原本粗糙的折现现金流量法( d c f ) 日臻完善，成为人们普遍认同的主流方 3 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 法。1 9 7 4 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工m i t 斯农管理学院( s l o a n s c h o o lo fm a n a g e m e n t ) 的梅耶斯( m y e r s ) 教授提出了调整现值法( a p v ) h 1 。与折现 现金流量法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调 整资本化率问题上面临着与d c f 方法同样的难题，实际应用效果也并不乐观。斯 提杰克( d e v s t r i c k e k ，1 9 8 3 ) 对产权交易中企业价值的确定进行了分析。他认为， 所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用是用人们现在及将来占某件物 品所获得的利益来度量的。这里的企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值，表现在评估方法上，采用的不 是折现现金流量法，而是采用单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据则来 源于市场价值、账面价值或原始成本。虽然这些数据涵义明确，易于获得，但以 此确定的企业价值在理论上有所欠缺。 接着经济学家思特( s t e w a r t ) 提出了经济附加值( e v a ) 概念，经济附加值表示 的是一个公司扣除资本成本后的资本收益“3 。也就是说，一个公司的经济附加值是 该公司的资本收益和资本成本之间的差。e v a 的方法是以股东利益最大化经营目标 为基础，在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、j p 摩根等著名投资银行分析企 业价值的基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没 有一套公认的可供操作的方法体系，因此它的应用和发展也受到了一定地制约。 关于企业价值评估，由美国经济学家汤姆科普兰等著的价值评估一书，是 研究企业价值评估较为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓，书 中由于作者认为价值等于企业未来现金流的贴现，并将该方法大量运用于实际工 作当中。 美国芝加哥大学的教授费雪布莱克和斯坦福大学教授梅隆斯克尔斯在1 9 7 2 年共同提出一个期权定价模型后来被称为布莱克一斯克尔斯模型，使得期权定 价这一领域的研究有了突破性的进展，并对以后的相关理论研究和投资实务操作 都产生了巨大的影响，同时也为现代经济理论和财务理论产生了更为广阔和不可 估量的深远影响。 1 2 2 国内研究现状 我国高新技术企业虽然在近一段时间的发展较为迅速，但高新技术企业发展 4 江苏夫学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 较晚，发展规模也较小。而且缺少推出机制和专业的风险评估机制，造成国内的 风险投资较少。目前，对高科技公司评估的研究主要集中在如何对传统的价值评 估方法进行调整，建立更为有效的价值评估模型，使评估结果更趋于客观。目前 国内主要的学者和相关研究热点包括： ( 1 ) 张先治( 2 0 0 0 ) 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式， 价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数现金流量、折现率、评估期 间的确定方法等“。 ( 2 ) 张根明，王爱武( 2 0 0 1 ) 通过对高科技企业与传统型企业特征差异的比 较，对不同发展阶段的高科技企业的企业价值评估方法的选择、调整进行初步探 讨1 。 ( 3 ) 王少豪( 2 0 0 2 ) 在其著作中介绍了国际上常用的折现现金流量法、相对 估价法，并分别对其在我国高新技术公司评估中的应用加以论述“”。 当今最流行、最前沿的理论实物期权理论相关研究结果包括： ( 1 ) 赵敏、唐元虎、李湛( 2 0 0 2 ) 等人研究了基于实物期权的科技创业企业 并购价值评估，认为并购中创业企业价值应为并购前创业企业的期权价值与并购 期权价值之和，并利用b s 模型和m e t r o n 理论构建了创业企业并购价值的期权评 估模型“”。 ( 2 ) 王忠波提出了实物期权估值方法的基本思路是把高科技企业视为若干项 实物期权的组合，高科技企业的价值等于现有资产产生现金流的现值加上各种实 物期权的价值。 ( 3 ) 陈引、郑明川进行了实物期权无形资产及其价值评估研究，在智力资 本研究的基础上，他们认为把实物期权列入无形资产确认与计量范畴将有利于企 业价值的真实反映“”。 1 3 研究的主要方法与研究的整体框架 本文以定性分析和定量分析相结合的方法为主，突出定量分析更客观、更能 指导实际的作用。本文要使用相关的财务分析方法对评估公司进行流动性、运营 能力相关方面的分析，提出合理性建议。首先使用折现现金流法对青岛海尔公司 的成熟产品进行价值方面的评估。然后使用到b l a c ks c h o l s e 模型对公司的机会、 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 专利技术进行价值评估。最后通过以上方法合计出青岛海尔公司的整体价值。 论文的主要结构安排如下： 第一章主要是导论，包括研究的背景、现状和研究的目的、意义以及研究的思 路。 第二章是从高科技上市公司的定义开始，包括高新技术、上市公司等。分析高 科技上市公司价值的含义，总结高科技上市公司的特点。 第三章首先罗列一下传统的价值评估方法，这些方法包括：成本法、市场法、 收益法等。总结这些方法的优缺点，传统方法能否完整、客观的评价高科技上 市公司的价值。在此基础上总结出传统方法应用与高科技上市公司时可能出现 的问题和弊端，最后提出笔者对价值评估的思路和方法。 第四章高科技上市公司价值评估方法的构建 众所周知，高科技上市公司不仅拥有大量的有形的优质资产，而且拥有大量的 可能为企业带来巨大收益的无形资产，同时这些无形资产也让企业承受较大的 经营风险。所以，应该对价值评估方法做一定地改进，或发展新型的价值评估 模型，以确保高科技上市公司价值评估的准确性。本文通过以下方法对高科技 上市公司进行价值评估：分析高科技上市公司的价值源泉；用现金流量法对高 科技上市公司的现有有形资产进行资产评估；用期权法对高科技上市公司的潜 在无形资产进行价值评估。 第五章以青岛海尔股份有限公司为例进行价值评估。 青岛海尔股份有限公司是一个以白色家电生产起家的制造类公司。选取该公司 作为高科技公司进行价值评估可能有些牵强，因此我陈述以下几点来说明选择 该公司的原因：首先，该公司推出的“u - h o m e ”网络家电比较适合进行实物期 权的价值评估，并且笔者搜集到了很多相关信息。这点也是我选择该公司进行 价值评估最重要的原因。因为公司专利，技术创新是公司机密核心，一般公司 也不希望该技术在没有投放市场时公布于市。获得这样有效的、便于进行实物 期权评估的信息很难。其次，该公司虽然开始以白色家电制造为主，但是随着 公司发展壮大，公司在研发方面的投入不低于任何一家高科公司。而且近些年 来该公司投资于电脑，制造用工业机器人、网络家电、通讯等多个方面。大大 提高了该公司产品的技术含量。这一点在后面几章有详细描述。 6 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 第二章高科技上市公司的概念与价值评估的特性 首先要提醒读者的是高科技上市公司包括两个主要概念高科技、上市公 司。也就是说高科技是上市公司不仅是一家以高新技术为主要竞争力的公司，而 且还是一家上市公司。所以它包含了高新技术公司和上市公司共有的特点。这也 就区别以前相关文章只是对高新技术企业进行价值评估，本文还加入了证券市场 对高科技公司的融资作用。通过在证券市场获得的相关数据更为客观的评价公司 的价值。 2 1 界定相关概念 2 1 1 高科技的概念以及认定 什么是高科技、什么是高新技术，不同的人有不同的认定。也不可能有一个 公认的认定。我们也不可能提出一个全面的、客观的、大家都公认的定义来界定 高科技、高新技术。而这两者之间已有联系：高科技包括高新技术，高新技术特 指那些刚刚研发成功的高科技。但他们的本质是相同的。为了评估高科技上市公 司的价值我们有必要对其实质有一个比较清楚的认识。因此，要对高科技上市公 司价值评估进行研究，首先要明确什么是高科技、什么是高新技术，以及高科技 上市公司在价值评估时的特性。 高科技一词起源于美国，它是由h i g h t e c h n o l o g y 翻译过来的。美国1 9 8 3 年 出版的韦氏第三版新国际辞典增补9 0 0 0 词首次收入该词，其定义为：“使用 或包括尖端方法或仪器的技术”。我国对高新技术也有定义：高新技术是建立在 综合科学研究的基础上，处于当代科技前沿的，对发展生产力、促进社会文明和 增强国家实力起先导作用的新技术群，它的基本特征是具有明显的战略性、国际 性、增值性和渗透性，是知识、人才和投资密集的新技术群1 。 目前，国际上基本上认为现有的高新技术包括六大领域：生物技术、信息技术、 新材料技术、新能源技术、空间技术、海洋技术。这种高新技术六大领域的分类 方法，反映了国际高技术的发展趋势。与多数发展中国家一样，由于经济发展的 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 历史原因，我国的工业化和现代化是同步进行的。因此，我们国家希望引进高新 技术的同时也引迸更多的新技术，希望抓住许多新技术刚剐出现这样一个历史机 遇，迎头赶上，尽快缩小与发达国家的差距。 2 1 2 高科技公司的定义 一般认为，高科技产业是指产业是指产品技术性能复杂、科技人员比例大、 产品的附加值高的产业。有些国家对高新技术企业认定是建立在对高新技术产业 认定的基础上的，根据企业所属产业是否是高新技术产业来认定。即不管企业是 否拥有先进的技术，只要它涉足高新技术产业，就把它看成高新技术企业。但是， 有些企业虽然处于高新技术产业，但是由于它们本身并不拥有关键技术，从严格 意义上来说，它们不应被归入高新技术企业。例如一家电脑销售公司，虽然它处 于高新技术产业，但我们很难说它是高新技术企业。 我国对高新技术企业的认定是通过高新技术范围来确定的。为了进一步对国 家高新技术企业进行规范，国家科技部于2 0 0 0 年对之前颁布的国家高新技术产 业开发区高新技术企业认定的条件和办法进行了修改。修改后的国家高新技 术产业开发区高新技术企业认定的条件和办法对高新技术企业的认定主要有以 下几个标准： l _ 从事第四条规定范围内的一种或多种高新技术及其产品的研究开发、生产 或技术服务。单纯的商业贸易除外。 2 具有大专以上学历的科技人员占企业职工总数的2 0 以上，其中从事高新技 术产品研究开发的科技人员应占企业职工总数的1 0 【= ! a 上。从事高新技术产品生产 或服务为主的劳动密集型高新技术企业，具有大专以上学历的科技人员应。占企 业职工总数的2 0 以上。 3 企业每年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占本企业当年总收入的 5 以上。 4 企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总和应占本企业当年总收入 的6 0 以上：新办企业在高新技术领域的投入占总投入6 0 上。 5 企业的主要负责人应具有较强的科技意识和知识产权保护意识，熟悉本企 业产品研究开发、生产和经营，并且重视技术创新和高新技术产品的研究开发。 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 目前我国高新技术企业有三种不同类型h 1 ：一是新兴型高新技术企业，这类企 业以研究开发和生产高新技术产品为经营内容，一般是近年来在经济开发区、科 技园区和高校、研究所附近成长起来的。二是转化型高新技术企业，这类企业是 由传统企业转化而成的。三是集团型高新技术企业，这种企业组织形式突破了传 统单一生产型企业的模式，具有研究、开发、设计、中试、生产、信息、培训、 销售、咨询、服务等多方面的综合能力。 2 1 3 高科技上市公司价值含义 关于什么是企业价值，从不同的角度、使用不同的标准来分析、研究，就会 形成不同的概念。会计师强调企业的账面价值，经济学家强调企业的公允市场价 值，而投资者强调企业的市场价值和内在价值。 ( 1 ) 账面价值 企业账面价值的假设是：一家企业的价值是企业所有投资人，包括债权人和股 东对于企业资产要求权的价值总和。企业的账面价值是基于历史成本记录的，以 购买时的价格或生产成本减去折旧，即净历史成本。会计上这样处理资产价值是 出于对客观性原则和谨慎性原则的考虑。企业账面价值的客观性和谨慎性原则导 致了企业账面价值的缺陷。首先，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，并 没有考虑一些重要因素影响，如通货膨胀和过时贬值，所以资产的账面价值与现 行的市场价格有差异。尤其是对于高新技术企业来说，资产的账面价值很难反映 企业的现时市场价值。其次，从投资的角度来看，企业资产负债表上的最大缺点 是不从企业资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值。资产负债表上并不包括 企业全部有价值的资产和或有负债项目，企业的组织资本、人力资本等一些有价 值的资产在资产负债表上并没有得到反映。 ( 2 ) 公允市场价值 关于公允市场价值的定义，引用最多的是美国国内收入局( i r s ) 在1 9 5 9 年所 下的定义。收入条款第6 5 - 1 9 3 条将公允市场价值定义为：“公允市场价值是某项财 物在有意向的买者和卖者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在任何压 力之下做出购买决策：卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售。而且， 双方都对有关的事实有较为充分的知识。不仅如此，法庭的判决也一再反复地申 9 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 明，假设的买者和卖者能够而且愿意进行交易，对交易的物品以及该物品的行情 有充分的信息。”除此之外，国际会计准则第1 6 条。1 关于公允价值的定义是：“信 息完全、资源交易的双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值。”在国际 评估准则委员会制定的准则中，市场价值的定义为：“信息完全、行动慎重、并且 不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市场营销期自愿交易的买方和 卖方在评估基准日正常交易的情况下达成时资产的价值。”纵观上述公允市场价 值的定义，可以发现公允市场价值有一个重要的假设前提：交易者信息完全。但实 际上，市场环境是多变的、不确定的。另一方面，企业价值评估是来源于市场、 服务于市场的活动，市场中数据是否充足也会影响评估的结果。因此， “信息完 全”只能是一种理想的状态。 ( 3 ) 内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前资金的流动性为代价，换取未来较大收 益性的一种行为。当投资者投资于金融资产或实物资产时，他们是投资于这些资 产的未来获利能力，他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流和回报。所以投 资者为任何资产所支付的价格应能够反映他预期在未来能产生现金流的现值。 从投资的角度来看，企业的真实价值应是能反映企业未来获利能力的，这就 是企业的内在价值的涵义。企业本身就是一个以获利为目的的经济实体，如果失 去了获利能力，企业就无法生存和发展，也就没有市场价值或交换价值了。因此， 企业获利能力强弱决定企业价值大小，企业价值是由企业的未来获利能力决定的 公开市场的交换价值。这一理论由经济学家艾尔文- 费雪最早提出，后经莫迪格 莱尼和米勒完善发展，现在仍是我们理解企业价值的基石。 从发展的眼光来看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利 能力和潜在的获利机会。因此，企业的内在价值是企业的现实获利能力和潜在获 利机会的货币化表现，现实获利能力是指企业已经形成的获利能力，潜在获利机 会是指企业尚未形成现实的获利能力。但以后可能形成现实的获利能力的机会。 现实获利能力的价值和潜在获利机会的价值共同构成了企业价值的总体。对所有 者来说，企业的价值有两种实现形式：清算或持续经营。在会计实务中，企业的持 续经营是一个非常重要的基础概念，对于企业价值评估来说，企业的持续经营也 是基本的假设。 1 0 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 从系统论的观点来看，企业作为一个系统绝非各种要素的简单堆集，企业价 值评估也不应是企业各项资产价值的简单相加。本文所讨论的企业价值评估都是 将企业作为一个有机的整体来考虑，在持续经营假设的前提下评估企业的价值。 当企业清算时，企业不能整体保留下来而只能分拆出售时，此时适用的所谓“清 算价值”不在本文的研究范围之内。与企业账面价值是历史价值相比，企业的公 允价值和内在价值都是现时价值。如果市场是完美的，理想的和完全有效的，那 么对于投资者来说，就无需区分企业的内在价值、公允价值和市场价值。但是， 在现实中，市场是不完善的，信息是不充分的，所以对于投资者和评估者来说， 理解这些价值概念和它们之间的相互关系是十分重要的，因为只有这样，投资者 和评估者才能根据市场上的信息，分析和管理价值，进行正确的投资估价，最后 做出正确的投资决策和评估结论。 本文对高科技上市公司价值评估进行研究，主要目的之一就是服务于高新技 术企业的资本运营。进行股权资本融资关键的问题是如何合理地确定高科技上市 公司的内在价值，因此本文更为注重研究企业的内在价值。 2 2 高科技产业企业价值评估的特性 2 2 1 高风险和高收益 由于知识具有不可储存性和创新的溢出效应等特点，高科技上市公司的预期 收益往往高于传统企业；但与此同时，高科技公司的投资风险大大增n a p 收益的 不确定性增加。由于新技术不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短， 高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更代频 繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企 业的失败率比较高。在收益方面，由于高新技术企业一般都有很强的垄断能力， 产品在得到市场认可后会产生很强的扩张能力。 高科技企业科技创新活动一般要经过研究开发、中间试验、商业化等阶段， 每一个阶段都孕育着巨大风险，每个阶段风险的水平、特征差别比较大，而传统 的现金流量现值方法在整个评价期内采取一个折现率，显然不能反映技术创新风 险的阶段性差异。以上的论述说明，由于高风险和高收益造成了笔者对高科技上 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 市公司进行价值评估时相关的风险和收益比率数据难以确定。 2 2 2 高科技上市公司缺乏传统价值评估方法所需的数据 大部分的高科技企业在进入成长期之前是没有盈利或盈利很少的。而缺乏盈 利记录，则意味着无法根据现在的盈利来估算盈利增长率。而且当盈利是负数时， 根据历史数据算出来的增长率是没有意义的。有些高新技术企业缺乏可比公司。 一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境、及市 场都相当类似的可比公司。另一方面，我国的高科技产业尚未真正形成，公司数 量有限，而且真正的高科技上市公司比较少，进行全面比较的条件还不成熟。对 企业进行价值评估，其着眼点在于企业的整体获利能力，而对获利能力的分析是 基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。高科技企业价值评估的对 象中，绝大部分都是创业企业“。这些企业成立的时间较短，历史财务数据有限。 而在对企业价值的评估过程中，通常要借助于企业过去的数据来估计、测算当前 的价值影响因素。例如估算企业的风险系数值通常需要5 年以上的历史数据用于 回归。而像年经营成本、营运资本增加值、管理费用等这样的数据则需要根据历 史数据的平均值来推测。有些情况下，采用其它方法预测未来的增长率，如果有 历史数据的话，通过与历史数据的比较有助于确定预测值是否会太出格。 2 2 3 高新技术企业投资决策的不确定性使传统的评估方法难以使用 高科技公司的研发是一个的动态决策过程，科研成果研究开发成功后，如果 市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资：如果市场前景不看好，则暂时 不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发 费用的范围内。投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握， 不断地调整预期现金流，重新对科研成果的价值进行评估，传统的d c f 方法显然不 能应对这种调整。 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 第三章传统企业价值评估方法比较研究 传统的企业价值评估方法多种多样，但总体来讲包括三大类，即成本法、市 场法、收益法。各种评估方法由于其理论基础和假设前提不同，其适用性也不同。 并没有哪一种方法是万金油、百试白灵的。评估方法的选择应结合评估对象的特 点和具体情况来进行。本章进对传统的企业价值评估方法进行介绍和评述，并结 合高科技企业的特点，探索适合高科技企业的评估方法。 3 1 传统评估方法 3 1 1 成本法 成本法也称重置成本法或资产加和法，成本法通过从企业单项资产现行市值 中扣除各种磨损，将其加总得出企业的总价值，并没有考虑到资产组合的价值效 用。 成本法模型为：企业价值= 企业各项单项资产评估价值 为了防止国有资产的流失，同时确保当事人的权益，以账面值为依据的资产 加和法还是能够站在公正的立场上，科学、客观、公正地反映出资产和企业的公 平市场价值。该模型在促进国有企业的现代企业制度建立等方面发挥了重要作用， 也使年轻的中国资产评估行业在资本市场产权交易的中介服务中确立了重要的地 位。随着以信息产业为主导、以高新技术为推动力的新经济时代的到来，新的产 业类型和大量高新技术企业的出现以及崭新的经济运行模式等都给资本的运行带 来更多的风险和变数，这是以资产为基础的成本法所无法解决的问题。同时，高 科技企业尤其是中小型高科技企业的有形资产较少，而无形资产比重大，虽然各 项有形资产的价值不大，但组合在一起可能产生极高的效益。所以采用成本法来 评估企业价值并不适用。从另一个角度讲，中小型高新技术企业的创立往往是因 为科学技术的创新，而这些企业自创的无形资产按照会计制度是不入账的，所以 成本法的评估结果不可避免要失真。因此，在高科技企业价值的评估中，成本法 不适用。 江苏大学硕士学位论文：高科技上市公司企业价值的评估研究 3 1 2 市场法 市场法也叫市场比较法，概括的讲市场比较法就是通过考察类似公司在市场 上的定价对待估的公司进行评估并得出其价值。它的假设前提是存在一个支配企 业市场价值的主要变量。各企业的市场价值与该变量的比值是类似的、可以比较 的。 市场比较法模型分为两大类：一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市 价净利、股权市价净资产、股权市价销售额等比率模型。另一类是以企业实体 价值为基础的模型，包括实体价值息前税后营业利润、实体价值实体现金流量、 实体价值投资资本、实体价值销售额等比率模型。其中市价净利比率即市盈率 模型、市价净资产比率即市净率模型、市价收入比率即收入乘数模型为最常用 模型。 市盈率估价模型为：目标企业每股价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股净 利。 市净率估价模型为：目标企业股权价值= 可比企业平均市净率x 目标企业净资产。 收入乘数估价模型：目标企业股权价值= 可比企业平均收入乘数x 目标企业的销售 收入 高科技公司千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当 类似的可比企业；我国的高新技术产业尚未真正形成；我国企业产权交易市场活 动有限，很难找到相似的交易案例。这一现状决定了评估师应用市场