上市公司非效率投资文献综述.doc

浙江大学城市学院毕业论文 文献综述上市公司非效率投资文献综述引言随着我国经济的飞速增长，投资的增加也越来越快，在很多方面，投资的增加往往超过了消费和收入水平，从而导致过度投资，引起资金的浪费和滞留,导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，造成资源浪费，并带来坏账增加，金融风险加大；而另一方面，在一些领域，投资往往得不到重视，导致投资不足，使得大量资金闲置，生产不能正常运作,上市公司成长缓慢，同样也损害投资者的利益。企业是市场经济运作的主题，宏观层面上的过度投资和投资不足与微观层面上企业的投资过度和投资不足是密切相关的。在现代的企业管理中，投资是企业扩大再生产重要的一个环节，正确的投资决策能够带领企业走向辉煌，而一个错误的投资决策可能给企业带来灭顶之灾。因此，上市公司非效率投资行为越来越受到关注。上市公司的投资行为，急需要从理论上得到引导，并且我国上市公司投资决策也有待于进一步规范化、科学化。因此，对上市公司非效率投资中各利益主体间的利益冲突对企业价值影响分析以对及非效率投资影响因素分析，对于优化我国上市公司投资决策具有极其重要理论价值和实践意义。（一）基本概念界定1、投资，就是指企业或者个人为了追求在未来期间获得收益而在现阶段进行的资金或者物质的投入以及相应的资本形成过程。在经济学中，投资(Investment)是指货币转化为资本的过程。投资行为，是指经济主体（包括国家、企业和个人）为了在未来可预见的时期内获得收益或使资金增值，在一定时期向一定领域的标的物投放足够数额的资金或实物等货币等价物的经济行为。从特定企业角度看，投资就是企业为获取收益而向一定对象投放资金的经济行为。（二）相关理论的介绍国外学者长久以来试图从委托代理理论、自由现金流量理论、信息不对称理论等方面来解释企业这种非效率的投资行为，也让我们清楚地认识到投资行为的各利益主体如何通过委托或代理，在信息不对称的情况下，影响公司的投资决策，最终影响公司价值。1.信息不对称理论信息不对称理论可以理解为某些参与者拥有但另一些参与者不拥有信息，从而导致利益单方倾斜，产生不公平。信息不对称理论是由三位美国经济学家即约瑟夫斯蒂格利茨、乔治阿克尔洛夫和迈克尔斯彭斯提出的。它分为两类：一类是双方知识的不对称，指一方不知道另一方诸如能力、身体健康状况等信息，这是外生的、先定的，不是双方当事人行为造成的，于对这类信息不对称，信息不对称理论称之为隐藏知识或隐藏信息；第二类不对称信息是指在签订合同时双方拥有的信息是对称的，但签订合同后，一方对另一方的行为无法管理、约束，这是内生的，取决于另一方的行为，对于这类信息不对称，信息不对称理论称之为隐藏行动。2.自由现金流理论自由现金流量作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的。经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕所谓的绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域中使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流量在经营活动现金流量的基础上考虑了资本型支出和股息支出，表示的是公司可以自由支配的现金。在现实投资中，投资者往往把企业产生自由现金流量的能力放在考察指标的第一位，这是因为充足的自由现金流量不仅可以满足企业平时生产活动的需要，还可以在企业生产遇到紧急情况下保证正常经营活动的进行。企业产生了充足的自由现金流量对于每一个股东来说是可能获得更多的股利，可以获得更多的收益，对于企业来说，拥有充足的自由现金流量可以让企业提高股息以吸引投资者，可以研发新产品以占领新市场、新领域，可以及时的偿还债务，保证企业的信誉不受损害等等。一般情况下，充足的现金流量可以保证企业的扩大再生产的进行，是企业生产必不可少的条件，只有充足的现金流量才能进行投资生产。3.委托代理理论委托代理关系起源于“专业化”(specialization)的存在。当存在“专业化”时，就可能出现一种关系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的委托代理的概念虽早是由罗斯(RossS，1973)提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间、企业与债权人的委托代理关系。企业的委托代理理论认为，企业是有构成企业的各利益相关主体(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。因此，如果把企业理解为契约关系的集合体，则企业不是一个单一的经济主体(Fama and Miller，1972)，而是企业内各经济主体按其各自的目的行动结果的一种均衡。委托代理关系中委托人和代理人行为目标不一致以及利益冲突来源于契约关系中的信息不对称和契约的不完备。由于委托人和代理人之间的信息不对称，代理人通常存在从事道德风险行为的倾向。委托人事前无法完全观察到代理人的行为，他只能通过代理人事后行动的结果来判断代理人是否实现了自己的目标或给自己带来了利益。但由于缺乏必要的信息，他的判断缺乏必要的依据。例如，如果一个代理人没有达成委托人目的，委托人是无法分辨这种后果究竟是不可避免的风险造成的，还是由于代理人努力不够造成的。即使委托人事后能够观察到代理人的行为，但由于契约的不完备性，从第三者的角度(如从法院的角度)来看，委托人观察到的行为也无法作为依据来判断代理人的对错。在这种情况下，委托代理关系契约本身给代理人留下了进行相机抉择的余地，代理人就有追求自己目的的动机。（三）理论分析随着我国经济的迅速发展，近年来国家加大了对某些行业的投资，特别是08年以后，国家出于对各地区均衡发展的考虑，大力发展欠发达地区，加大了对这些地方的投资。对于地方政府来说，扩大某些见效快、收益大的行业的发展可以更加显得其政绩和管理水平。所以，在某些地方存在不合理的投资行为。中国目前的投资重复率过高、产能低下已经成为国内外学术界的一个共识。“股东一经理人”、“大股东一中小股东”、“股东债权人”冲突等都会使我国上市公司非效率投资行为成为可能。经理人为了固守自己的职位和利益，也有可能产生非效率投资。对于经理人来说，他们所做的每一项决策都要面临多方面的压力，比如股东对企业发展的要求、债权人对于利息和债务的要求等。因此经理人往往担心失去自己的职位，此时经理人就会采用那些对自己固守职位有利的投资决策。但是这些投资项目可能只是有利于经理人自己，却不利于企业的发展，由此，引起了非效率投资。同时，由于大股东和中小股东所处的地位不一致，这就必然导致大股东和中小股东之间产生利益冲突。大股东控制着企业，也就控制着企业的生产经营决策权，这就使大股东利用手中的控制权掠夺中小股东财富成为可能。如果大股东可以从一项投资中获得收益，那么尽管该项投资的NPV为负，大股东利用对企业的控制权进行投资，造成的损失在很大程度上是由中小股东买单。企业的投资策略一般是由企业的经理和董事会制定，股东大会对投资决策具有表决权，债权人不直接参与企业投资决策。因此，当经理和股东利益保持一致时，企业投资决策目标将变为追求股权价值最大化，而忽略债权人的利益。企业放弃NPV0的项目(投资不足)或投资于NPV0的项目(过度投资)都会损害债权人的价值和企业整体的价值。在我国目前还不完善的资本市场和公司治理结构下，上市公司利益主体间的冲突在不同的融资方式和公司治理结构中如何影响企业价值，我国的经济学家还没有从理论和实践上给出明确的回答。而我国目前正进行着一系列的、所未有的经济体制改革，并己初步建立起一套比较适合我国国情的市场经济运行体系。上市公司的投资行为，急需要从理论上得到引导，并且我国上市公司投资决策也有待于进一步规范化、科学化。因此，对上市公司非效率投资中各利益主体间的利益冲突对非效率投资影响因素分析，对于优化我国上市公司投资决策具有极其重要理论价值和实践意义。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的价值从一定程度上取决于企业投资行为，即投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化。正因为如此，企业投资行为的相关研究，一直以来都是经济学与管理学研究的重要课题。实践中，企业投资行为都是追求价值最大化目标的么？或者说，实践中企业投资行为的状况究竟如何？这些问题，首先成为企业投资行为研究关注的重点。二、典型的三种委托代理关系下的分析为有效引导上市公司的投资行为，应充分了解企业投资决策过程中各利益主体间的主要利益冲突，结合不同的管理者激励制度和不同融资方式来化解其冲突，在实现各利益主体间的均衡的前提下，做出上市公司最优的投资决策。因此研究利益主体间的冲突对企业的投资行为对有效缓解我国上市公司的非效率投资具有重大意义。（一）股东经理层冲突与非效率投资 纵观国内外对于委托代理关系对非效率投资的影响的研究来看，股东-经理人这一关系得到了最早、最为普遍的研究。但是，这也导致大多数研究趋同，缺乏与时俱进地实质性探究，尤其是近年来发生的国美内战以及新浪创始人被驱逐等一系列事件，又再度引起了对股东-经理人关系的思考热潮。对于“股东一经理”矛盾引起的非效率投资问题的根源在于两权分离所形成的股东经理代理关系。关于股东经理代理关系所引起的问题，Berle(1932)首先提出了所有权、经营权分离导致股东和经理人的利益关系不一致。Jensen(1976)指出，经理努力经营的成果由股东分享，而风险却有经理承担，这势必导致经理的决策偏离股东价值最大化目标而偏向于自身利益最大化阵到。由此可见，在经营权和所有权分离的情况下，由于“股东一经理”矛盾关系的存在必然会导致非效率投资行为的产生。Narayanan(1985)和Lundstrum (2002)认为在经理人市场和股东根据投资项目的业绩推断经理能力的情况下, 为了建立和提高自己的声誉, 经理可能会过分追求短期效益, 在投资决策时偏好选择能迅速回报的短期项目,而放弃从长远来说符合股东利益的长期项目, 造成部分资产的投资不足；而Shleifer and Vishny( 1988)却认为经理偏爱投资那些能增加自己专用人力资本的长期项目而不是短期项目, 因为这将增加他们稳固自己职位的机会。董云芝、黄国良（2010.1）在“代理冲突与企业非效率投资行为研究述论”中提到“对股东- 经理冲突引起的非效率投资的研究, 主要还是集中于经理为追求私人利益进行的非效率投资行为, 还没有考察声誉和职业生涯等因素对经理投资决策的影响”。 一些学者分析声誉和职业生涯等因素对经理投资决策的影响, 认为这两个因素会影响经理对投资项目长短期的选择。丁丁（2011）在“股东与经理人之间的利益冲突与协调”一文中对股东和经理人之间的矛盾给予了总结。一是过度在职消费。管理人员利用增加在职消费的方法来变相增加自己的收入，利用公款买高档轿车，高额的招待费、差旅费，国内外旅游等等。二是非法转移公司资产或挪用公司资金。管理人员可能通过办附属企业的方式转移公司资产，或者将企业中的营利项目单独设立出来，由自己的全资或控股企业来经营，将亏损的项目和坏帐留给上市公司，有的管理人员甚至以个人名义用上市公司的资金在国外办私人企业。有的管理人员挪用银行信贷资金或公司募集资金投入股市，或提供资金给其它机构炒股，有的甚至与投机大户联手，为其创造股票炒作“题材”。三是收取回扣或贪污索贿等。股权集中与管理人员控制并存，表明上市公司中的多数股权控制是表面性的、低效率的，因为股权集中并未导致相应有效的多数股权控制，至少在监督和约束管理人员方面没有产生相应的正面效果，甚至可以说，多数股权经常成为管理人员控制的工具”。正是基于这些根本的利益冲突，使得股东和经理人在投资决策时的利益出发点不同，最终导致投资的非效率。除此以外，康开托、向小东（2013）在“基于过度自信的多代理人委托代理模型研究”一文中通过构建模型分析了在非对称信息时过度自信对代理人、委托人的影响，“结果表明：非对称信息时，代理人对能力水平和所掌握信息的准确性的过度自信水平越大，不仅自身愿意付出的努力水平越高，而且其竞争对手愿意付出的努力水平也越高，换句话说，代理人对能力水平和信息准确性的过度自信水平与自身的努力水平和其竞争对手的努力水平成正相关。同时代理人对能力水平的过度自信水平既与由于信息不对称造成的自身努力程度的下降幅度成正相关，也和代理成本成正相关；与此相反，代理人对所掌握信息准确性的过度自信水平不仅与由于信息不对称造成的自身努力程度的下降幅度成负相关，也和代理成本成负相关”。股东-经理人关系作为最基本、最普遍的关系，对于这方面的研究也会随着时代的发展不断拓展深化。（二）大股东-小股东冲突与非效率投资股东是指通过向公司出资或其他合法途径出资并获得公司股权，并对公司享有权利和承担义务的人。公司股东可以分为大股东和小股东，这是一组相对的概念。大股东 (Substantial Shareholder) 任何人士拥有股本的10或以上的权益。大股东是公司存在的基础，是公司的核心要素。对股权集中度与非效率投资的研究最早要追究到Berle和Means（1932），即著名的Berle- Means范式，在这一范式下的公司治理结构，股权极度分散，小股东有“搭便车”动机，因而不具有积极参与公司治理的内在动力，弱化了内部监督，造成了较严重的“管理者控制”，最终导致了投资不足和过度投资等非效率投资行为。John andN achman( 1985)则认为大股东与小股东之间的利益冲突会导致企业发生投资不足行为。这是因为当企业不投资新项目时, 大股东可以将属于全体股东的留存收益用于为自己谋福利,而一旦留存收益用于投资,投资后的企业剩余由包括中小股东在内的所有股东分享。所以对于大股东来说,当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益用于项目投资后分享的企业剩余时, 即使投资项目净现值大于零, 大股东也可能放弃, 即存在投资不足的动机。Shleifer 和 Vishny（1986）论证了控制权共享收益的存在性，大股东有足够的能力和激励去搜集信息并监督经理层，因而能避免在股权分散下的“搭便车”行为，另外，大股东有动机直接参与经营管理，缓解了外部股东与经理层之间的信息不对称问题。但是当大股东的所有权达到一定程度后，他们几乎能够完全控制整个公司，并通过隐蔽方式获得小股东无法获得的控制权私有收益。所以, 股东与经营者之间的委托代理问题自然地转化成了小股东和大股东之间的委托代理问题。即大股东承担监督的全部成本, 却并没有独享其中的收益，小股东搭顺风车即可获得收益。这样, 势必出现监督的收益与成本不对称。所以, 控股大股东有动力使用投票权力通过消耗公司资源等方式创造小股东无法分享的收益, 从而竭力获取更多的私人利益, 弥补其监督中不对等的成本负担。La Porta 等（2000，2002）也认为在股权集中的公司中，最主要的代理问题是大股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突可能降低公司价值。尽管小股东拥有与其持有股份相等的现金流权，但他们仍面临不确定性，大股东可以通过机会主义行为来掠夺他们的利益。Becht，Bolton和Roell（2005）针对大股东持股动机与中小股东利益保护这一问题做出了如下结论：大股东对公司的适度干预能提高小股东的利益，但股权过于集中又会造成这种权利的滥用。大股东持股动机会产生两种显著的效应： 一是大股东通过有效监督经理层或直接参与上市公司的经营管理来提升公司价值，使所有股东均能获利，即为大股东持股动机的激励效应，它是一种正效应。二是大股东持股的隧道效应则为大股东凭借对企业的控制权以获取隐性收益，并降低公司价值，它是一种负效应。因此，大股东持股动机是一把“双刃剑”，他们如何决策取决于其收益 - 成本的均衡博弈结果。而且主要研究的都是大股东的主要行为，涉及研究的面大致都集中在一起，不是很全面，应当全面的分析大股东和小股东的行为。我国资本市场发展不完善, 法律体系建设不健全, 对中小股东的保护力度比较弱, 使得我国上市公司的大股东对中小股东利益的剥夺更为严重, 在企业投资行为上可能表现出更为严重的非效率投资。刘朝辉( 2002)通过建立控股股东与证券市场间相互博弈的微观经济模型讨论控股股东非效率投资决策的动因和模式, 认为控股股东与上市公司进行关联交易的目的是为了追求自身利益最大化, 将导致上市公司进行非效率投资。韩志丽等( 2007)运用理论模型和我国民营上市公司的数据,发现: 在不受融资约束的情况下, 终极所有者为追求经济利益最大化和过度投资之间的关系成正比, 而提高终极所有者的现金流权和改善投资者保护能有效地抑制终极所有者的过度投资行为; 而在受到融资约束的情况下, 终极所有者会发生投资不足行为。针对大股东的金字塔式控制权结构, 就我国上市公司的实践经验而言，罗进辉、万迪昉、蔡地（2008）等发现大股东持股比例与企业的过度投资水平呈倒 N型曲线关系；而张栋、杨淑娥、杨红（2008）则指出第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒 U 关系。贺建刚、魏明海、刘峰（2008）对五粮液集团大股东通过关联交易从上市公司获取现金来侵占中小投资者利益的案例进行研究，认为在我国目前资本市场环境下无论是市场层面的自发纠偏机制还是政府和法律层面的强制纠偏机制尚不足以约束大股东滥用控制权的行为。在保护较弱的情况下，公司治理倾向于强势原则，诱使有实力的股东进行集中投资，进而通过金字塔结构的财富放大效应进行掏空和寻租等以获取控制权私利。股权制衡是一种重要的上市公司内部治理机制。在大股东控制下的上市公司，容易产生非效率投资行为，而在制衡型所有权结构下，任何一个大股东都无法单独控制公司的决策，公司决策是多个相关股东讨价还价的利益协调过程，对其投资行为的影响有二：一是由于受到其他大股东的有效监督或制衡，第一大股东对控制权私人利益的追求会受到抑制，有利于减少单个大股东主导下的非效率投资行为。二是多个大股东的出现，集体决策团体将在其投资行为中发挥更大的作用，内部化了更多的控制权私有收益的获取成本，也在一定程度上减少了控制权私人利益驱动的非效率投资行为。国内学者的一系列研究成果表明，在我国现阶段资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东的行为情况下，控股股东与小股东冲突非常严重，大股东以债权或股权投资的方式对小股东进行掠夺同时以上的研究主要依据以前和当下的行为研究，缺乏创新性。（三）股东-债权人冲突与非效率投资在西方，股东一债权人利益冲突对投资行为影响的研究与资本结构问题的研究密切相关。对股东一债权人利益冲突问题的系统研究始于20世纪70年代。Fama和Miller(1972)在财务理论一书中首次讨论了这种影响，说明了股东与债权人存在利益冲突。他们认为,一个能够最大化企业价值。Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东一债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足。（Jensen和Meekling(1976)指出：在负债较大的资本结构下，股东/经理人将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资项目，如果这些投资成功，他们将获得大部分收益，而如果它们失败，则债权人承担大部分费用。他们同时将此问题导致的机会财富损失归纳为一种负债代理成本。这种牺牲债权人利益用更高风险和更高收益的项目替代原有投资即资产替代行为的外部表现就是过度投资。但当企业的债务超过项目的NPV时，债权人将获得项目所有净现值，而当前股东将一无所获，股东就会有放弃项目的动机，此外，在负债水平较高时管理者为了避免破产而失去控制权收益，即使出现NPV大于零的新投资机会也不去实施。Parrino and Weisbach(1999)运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东-债权人之间的代理冲突引起的投资扭曲行为,投资扭曲的结果是股东将债权人的利益转移为自己的利益。企业采用负债融资筹集投资资金时,除了因股东- 债权人之间的冲突带来资产替代和投资不足的投资扭曲外,负债还具有相机治理作用,能够降低股东- 经理之间的代理成本,提高投资效率。Jensen(1986)指出这种作用主要表现在激励机制和约束机制这两个方面。从激励方面看,在企业投资总额和经理持股比例一定的情况下, 引入负债可以降低企业对外部股权资金的依赖,间接提高经理人员的持股比例,使经理人员与股东的目标函数趋于一致,从而缓解经理与股东之间的利益冲突；从约束角度看,负债的硬性固定偿还机制和保护性条款可以降低经理控制的自由现金流量,从而有效限制经理的过度投资行为,同时负债的到期偿还压力使企业存在破产威胁,这样迫使经理追求有价值的投资项目。负债融资带来的股东-债权人冲突降低了企业的投资效率,而其相机治理作用又缓解了股东-经理之间的冲突, 提高了企业的投资效率,从而使负债对投资效率的影响具有两面性。国内我国债券市场不发达, 我国上市公司负债主要来源于银行贷款, 而且短期负债占大部分, 甚至部分上市公司几乎没有长期负债。这种独特的负债融资结构与企业非效率投资之间的关系, 引起了我国部分学者的关注。童盼(2005)较为全面地分析了我国上市公司的负债融资引起的股东-债权人冲突以及负债来源和期限结构对企业投资行为的影响。他运用蒙特卡罗模拟方法考察了我国上市公司股东-债权人冲突对投资行为的影响,研究发现典型企业会放弃现金流稳定的无风险项目,项目现金流波动越大、企业所得税越高,企业过度投资越严重, 而资产负债率越高,企业投资不足越严重。发现:在低项目风险企业中,既存在股东-债权人冲突引起的投资不足,又存在负债的相机治理作用对经理过度投资的约束; 在高风险项目企业中,既存在股东-债权人冲突引起的资产替代(过度投资),也存在负债的相机治理作用, 但后者的作用要更强一些。经过进一步研究,他们发现不同来源的负债所引发的股东-债权人冲突的程度不同,从而引起的投资行为的差异。江伟、沈艺峰(2005)认为负债也能导致股东和债权人之间的利益冲突，并增加公司的代理成本，从而减少公司的价值，他们通过实证研究了大股东通过资产替代来转移债权人利益的行为, 研究认为大股东的资产替代行为并不是随其持股比例单调递增, 而是呈倒“N”关系, 即大股东的资产替代行为与持股比例之间存在着协同效应和防御效应, 而企业的投资机会和大股东性质对大股东的资产替代行为会有一定的影响。刘星与杨亦民( 2006)分析了不同成长性企业中, 负债对投资支出的影响, 他们发现: 高成长性企业中负债对投资行为具有抑制作用, 导致了企业投资不足; 低成长性企业中负债与投资的负相关关系不显著, 没能有效地约束经理的过度投资行为。 股东和债权人之间的不同利益冲突会造成投资过度和投资不足，但同时也有抑制过度投资的效应。关于债务融资对投资行为的影响研究一直是企业财务学研究的热点之一，但学术界至今也没有形成一致结论。三、结论及展望综上所述，国外对于非效率投资行为的研究起步较早，分为对非效率投资的理论研究、对信息不对称理论的实证研究、对委托代理理论的实证研究以及信息不对称与委托代理理论对投资影响的分析四大块领域进行研究。同时，前三块领域的研究已经基本达成了共识，即认为:在资本市场不完美的情况下，企业在投资中会遇到融资约束问题，在实证研究中，投资和自由现金流量的之间的正相关关系是公司融资约束的代表，自由现金流量不充足会引起公司的投资不足，也就是公司可能会存在投资不足。但是对于第四块问题，即信息不对称理论与委托代理理论对投资影响的分析在不同研究对象中的适用性问题，仍存在争议。建议1针对股东经理之间存在的利益冲突, 激励理论告诉我们通过给予管理人员剩余索取的权利可以达到管理者与股东之间的利益趋同目的。在高管人员持股比例较低的情况下, 增加其持股比例能够遏制企业的过度投资行为。然而, 也应注意到当高管人员持股达到一个更高的水平时, 内部股权的增加不仅不能形成有效的激励制约管理者的非效率投资行为, 反而会使经理利用自己双重身份和特殊地位侵害其他股东的利益，所以需适度。 2如果公司的重大决策并不是由单个占绝对优势的大股东控制, 而必须经由少数几个大投资者共同协商时, 这些大股东共同持有的现金流权力会足够大, 以至他们没有动力采取行动侵害其他中小股东的利益。其原因在于, 如果这些大股东弱化监管力度或采取掏空等侵害行为, 他们将承担或内部化这些行为带来的大部分的公司价值的损失, 而损失的外部效果或者说小股东承担的部分却很少。所以在权衡利弊后, 他们会选择有效的监管, 减少公司投资决策的非效率。3股东与债权人利益冲突引起的非效率投资行为的动因在于企业股东对高风险项目的偏好，如果债权人可以根据针对企业投资项目的风险和预期收益状况来适当调整贷款或债券利率，并制定相应债务条款不允许股东将项目借款用作其他用途，便可以有效地减少过度投资或投资不足行为。针对高成长性企业，可以制订鼓励投资的宽松债务契约以减少投资不足；针对低成长性企业则可以设立更加严格的债务契约以减少过度投资；针对项目风险较高的企业可以适当提高利率，针对项目风险较低的企业可以适当降低利率。参考文献:1 Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure. Journal of Finance 1976(38)2 Myers, S. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics1977(5)3 Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance, and Takeovers.American Economic Review, 1986(76)4Parrino R, and Weisbach M. S. Measuring Investment Distortions Arising from Stockholde