外围股市对A股的风险传染研究(4).docx

外围股市对A股的风险传染性研究目录一、选题背景及研究意义二、国外研究现状三、国内研究现状 四、我国A股与美股、港股之间的联系4.1分阶段实证检验4.2广义Granger因果关系与信息溢出检验4.3、实证研究与结果分析五、结论与建议 摘 要加强对不同证券市场如美股、A股之间的互动传染性研究，对于了解证券市场信息市场跨国传播机制有着十分重要的作用。人们也可因此而提高对证券市场微观结构的认识。本文以洪永淼教授新近发展的信息溢出检验体系（以下简称Hong方法）为基础，详细地研究考察我国A股市场与港股、美股等外围股市的互动关系，以描绘三者之间包括互动方式、相对强度、当期影响与多期滞后关系、对向、时变性等在内的信息传递与发生联动的关系谱。研究结果显示：（1）美股在三者之中处于主导地位，对A股、港股具有金融传染效应，（2）A股市并不是独立发展的，其发展趋势在一定程度上能够反映美股和港股的趋势，并且对美股、港股具有一定的影响力。（3）三者之间的互动体现在均值溢出、波动率溢出、极端风险溢出等多个层面，在关联方式上既有线性也有非线性的。关键词：金融传染 次贷危机 信息溢出 Granger风险因果检验一、选题背景及研究意义随着经济全球化和区域经济一体化的发展，各国之间的经济文化交流日益紧密，改革开放三十年来，我国的经济发展取得了巨大成就，国家整体经济实力显著上升，人民生活水平明显提高。加入了WTO后，我国与世界各国的联系也逐渐增多，进出口贸易更加繁荣，尤其表现在实业上，我国是出口导向的国家，我们一直很注重国外市场的开发，我们是名副其实的制造业大国，具有世界工厂之称，随着我们的技术水平的不断提高，科技含量的不断提升，我们的产品也日趋向高水平迈进，不断冲击着高端市场，所有这一切显示着我们实体经济与外部的联系越来越紧密，是一个不可分割的联系体。不仅仅表现在制造业，我们在成为出口大国的同时，我们还是进口大国，与世界很多国家都有着密切的经济往来，各国优质的、特色的商品也不断冲击着中国市场，改善着人民日益提升的物质文化生活的需要。这种联系是割不断的，是内生的，也是必然的。世界的物质流通是如此，那么资金流通呢？也是如此，早在开放初期，我们就很注重引进外资来助力我们经济的发展，因为当时在经济落后的情况下，国力并不是很强大，没有丰厚的物质基础，没有雄厚的财力基础，但是我们也要发展经济，怎么办，我们选择了借力，那就是对外资的借力，再给其一定政策优惠后，我们引进了外资，引进了技术，引进了管理，所有这一切为经济的迅速发展打下了条件。由于政策的正确引导，加上国民的努力，我们在奋斗中实现了经济的飞速发展，这是资金走进来。当然，我们的成功发展是个很好的发展经济的方式，我们自己重中受益，同时也为其他国家做了很好的例证，依靠自身良好的自备的各方面条件，利用能够借力的条件，以最快最好的方式发展自己。世界各国之间的资金也在自由的流动，时刻寻找着能够给自己升值的最好空间，资金的流通为世界经济的发展也起了润滑的作用。世界各国间的贸易已不再是传统意义上的商品范畴，覆盖到技术、管理、知识产权、文化等各个层面各个领域，世界在慢慢变小，有一个形象的称呼，称地球为地球村，很形象，世界的联系越来越紧密了。对于金融来说，如果说2005年之前各个国家的股票市场相互的联系还不是那么紧密的话，那么随着各个国家经济联系的日益紧密，股指影响也慢慢变得日益深切。我国的证券市场成立于1990年，成立的时间较晚，但发展迅速，已成为全球最大的新兴资本市场之一，在国际资本舞台上发挥了不可替代的作用。中国的证券市场对于国民经济的发展，尤其是对于改善资源配置、促进国企改革等有着十分重要的作用，与国际资本市场的联系也不断增强。中国设立了两个分割的证券市场A股和B股，以吸引境外资本，同时规避国际金融市场对国内证券市场的冲击。很多学者，如洪永森，成思危等(2004)的研究结果表明，在过去很长一段时间，作为中国股市主体的补充，B股、H股的有效吸收了国际证券市场的冲击，保障了国内资本市场的稳定性,但其对于国际证券市场冲击的缓冲作用正在逐步弱化，是一个不可忽视的事实。究其原因，一方面，一体化的市场在受到外界冲击时，风险将在整个市场间蔓延。当金融市场完全分割时，风险不可能在各个市场间传递。此外，即使某一风险是在整个市场局部产生或是只具备该局部市场的独有特征，市场一体化的特点也会使得风险会在整个市场蔓延传递。另一方面，随着经济全球化和金融一体化的加快，世界经济之间的联系进一步加强，金融危机发生的频率及其波及的范围越来越高。自20世纪90年代起，世界范围内爆发了多次金融危机，且呈现出在多国间同时或相继爆发的特征。例如2007年由美国次贷危机引发了“多米诺骨牌效应”，金融危机最终演变成全球性的经济危机。而更严重的是，传染现象发生频率与后果都愈加严重，不仅仅会导致资产的贬值，股市下跌，也会导致整个经济增长水平放缓甚至停滞。和历史上的危机相比，现在的金融危机更易呈现出损失大、范围广、程度深的特征。因此，加强对中国股市的风险监控，成为学界、业界及管理层普遍重视的问题。为此，既要对金融风险在国际间的传导机制进行定性，又要分析传染程度，为决策提供依据，为投资者动态配置资产提供指导。 二、国外研究现状国外关于金融市场的风险传染性研究较早，早期的可简单归结为“风险传染存在性的检验”，即试图通过比较冲击前后证券市场联动性的变化来说明风险传染现象的存在性。 king, Wadhwani (1990)针对“黑色星期一”(即1987年10月19日，当日在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下，全球股市全面下泻，引发金融市场恐慌，及随之而来90年代末的经济衰退)建立了波动率的传导模型，该模型显示，理性投资者根据一国股市价格的变化对其他证券市场价格变化的预测，会导致金融风险的快速传染，而这也会导致证券市场间的联动性显著增强。Baig, Goldfajn (1999)则以1997年东南亚金融危机时各国外汇市场和主权债务市场的相关性增强的特点，来肯定风险传染的切实存在。以上关于风险传染的研究都是通过检验危机时期市场间的关联度较平常时期是否有显著的增加来识别风险传染效应。这种方法存在着很大的不合理性。Boyer (1999)曾认为，这种方法忽视了金融时间序列的异方差性，因此得出的结论也旧缺乏严谨性。Forbes, Rigobon ( 2002)的研究证明:两个时间序列的相关系数正相关于其波动率。在剔除了股市波动率对相关系数的影响后，发现1997年的东南亚、1994年的墨西哥、1987年的美国危机爆发时，股市的相关系数都没有显著的放大。Bae, Andrew and Stulz ( 2003)也认为，用相关系数来检验传染时，已隐含了风险传染的机制是线性的这一假设，而该假设本身就缺乏合理性。他们认为风险传染效应存在的前提是股市的波动率超过了某个潜在的临界值，也就味着低于该临界值的风险是不会存在显著的传染效应的。但是相关系数却赋予了程度不同的波动相同的权重。因此，他们将以大幅度冲击的传导为考察重点，以20世纪90年代新兴市场为样本，利用多元Logistic模型，结果显示，拉美地区的风险传染效应较之亚洲地区的金融危机表现的更加明显。Boyer, Kumagai, and Yuan ( 2006)应用M a rkov转换模型和极值理论，将新兴市场的股票样本按照开放程度的不同分为两类，通过对比，发现开放程度高的证券市场在金融危机时期的协同性明显增强。Hossein, Marcus ( 2011)建立了能有效识别股市异常波动的随机波动率模型，结果表明，对欧洲等国家而言，周边国家股市波动的影响明显大于美股的影响，欧盟的发展，使得欧洲股市的联动性有了明显的增强。在风险传染的研究中，对金融时间序列波动率的准确估计是非常核心的问题。而传统的对波动率的估计方法如动态条件相关模型(DCC(i$, Dynamic Conditional Correlation )等还存在着一些缺陷和不足。 Cappiello, Engle and Sheppard ( 2006)在动态条件相关模型(DCC)的基础上加以扩展，形成了现在广泛使用的非对称动态条件相关模型(ADCC)，结果显示，该模型能很好的刻画波动率的非对称性(is。在之后的风险传染研究中，因此得到广泛应用。这些研究表明，研究证券市场间的风险传染效应时，采用非对称动态条件相关模型是合适的。三、国内学者的研究现状源于内地市场在过去一段时间内的相对封闭性，国内学者关于外围市场对中国股市的影响研究较少，已有研究多集中于沪深两市与香港、美国股市之间的联动性。且在内容上，一方面局限于对风险传染效应进行描述，另一方面，对风险传导效应研究没有采用统一的定义。洪永森，成思危等人(2004)对中国证券市场与世界其他证券市场间的极端风险溢出效应进行了细致分析研究，得出结论为：A股与H股、日股与世界其他股市间存在着强烈的风险溢出效应，而A股与日股、美股等世界主要股市之间不存在风险溢出效应。同时，文章作者还认为，这种现象的产生，可能源于我国A股市场的价格变化主要受国内政策和政府市场干预所影响，H股市场则消化吸收了来自国际证券市场的冲击。此外，人民币在资本项目的非自由兑换，也使A股市场几乎隔绝于全球金融市场之外。黄永兴(2005)以B股向境外居民开放为界，将我国的证券市场分为两个阶段，并分别对每一阶段我国证券市场的传染性问题进行研究，最后得出结论即：B股市场的开放使国内证券市场与外围股市的联系进一步密切，外围股市对我国股市的风险传染明显加强。张志波，齐忠英(2005)分别运用基于VAR模型的Granger因果检验和脉冲响应分析法，实证检验了亚洲金融危机的国际传染效应。结果表明，各国外汇市场的波动在危机期间不存在因果关系，而泰铣汇率的波动对很多国家汇率的波动有着单向引导关系;脉冲响应分析法则描述了冲击的强度和冲击持续的时间。赵华(2009)将全球证券市场分为五个区域，同时运用多元LARCH模型对这五个区域之间的风险传染关系进行了研究，结果表明，在欧洲一些成熟区域、美洲区域以及亚太区域间存在着明显的双向性波动溢出效应，且个别区域范围内的金融联系是导致风险传染的主要原因。吴奉刚，王芙蓉(2009)采用多元LARCH模型对国内外黄金市场的风险传染机制进行了研究，认为伦敦黄金市场对我国黄金市场存在单方向的均值溢出效应，而从波动溢出效应来看，两个市场对彼此的影响是非对称的。胡金众，冯金余(2010)采用VAR-REEK-MVGARCH方法研究了次贷危机对我国沪、深股市的国际风险传染，最终得出次贷危机对我国股市收益及收益的波动率均存在显著影响，且可根据美国、日本、香港股市的收益及波动变化对A股市场的收益及波动做出预测。陈王，魏宁，淳伟德等(2011)运用LGARCH模型（该模型能够刻画波动率杠杆效应）对金融资产收益的条件波动率进行建模，并利用Granger-Causality来检验分析国内股市与外围股市之间的风险传导效应，认为A股与一些外围股市的联系不强，仅与H股有关联，而随着QFII的开放，国内股市与外围股市的波动风险传导效应显著增强。国内学者的这些最新研究成果，对我们进一步研究中国与国际证券市场间的风险传染效应有很大的借鉴作用，也同时拓宽了我们的思路。四、我国A股与美股、港股之间的联系4.1、分阶段实证检验分阶段的长期数据相关性清晰地描绘出我国A股与美股、港股之间的相关性，在此仅以2000年2010年为时间段，对三地股指进行研究。时间段分成了5各阶段，具体如下：第一阶段2001年之前，我国股市处于摸索阶段，我们的A股，与世界上其他国家的股市还没有太大的联系，相对处于较简单状态，这种联系与关联性较弱。从早期的一些研究论文，如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韩非（2005）等学者的文献中可以发现当时我国的A股市场与其他外非股市联系还是非常小的。第二阶段2001年2005年，在这期间我国很多兴起的企业来到美国上市，股市互动把美国的泡沫带到了中国，中国股市没美国股市产生了最初的关联性，当然随着经济的进一步发展，经济的互联性加大，这种相互之间的联系也会进一步的加大。与港股的联系则表现为97年香港回归后，大陆和香港之间的企业联系进一步加大，这种经济的互通互溶，加速了港股与A股、A股与H股之间的联系。第三阶段是2005年2007年，自2005年4月29日我国证监会宣布启动股权分置、对价并轨改革试点后，加快了A股“市场化”的步伐，此外，B股对境内投资者开放，中国股市与国际金融市场开始交融，相互之间的联系进一步加大，当时正值国际市场泡沫繁荣，全球股市一片欣欣向荣。但因市场内部刺激因素不同，全球股市的上涨趋势并不完全相同，例如标普500指数涨幅38.7%左右，恒生指数涨幅高达140%，上证综指涨幅竟高达513%，这些数据明显表明各地股市具有极大的传导性，相互之间具有一定程度的关联性，但是由于各地政府的政策、法规、及投资者的偏好不一样，也使得各地的具体情况又有着千差万别的不同。第四阶段表现为2007年2009年，这一阶段是世界股市的熊市。在2007年10月至2009年9月，美国雷曼兄弟的破产标志着一场席卷世界的金融危机的开始，这次金融危机的起因是房地厂的次贷市场出现了信用危机，源于美国波及世界。在此期间世界股票市场也出现了滑坡式的波幅，表现在A股，美股和港股之间的联系，很明显，A股和港股均受美股的拖累，巨幅下滑，这时三者之间的关联性异常明显的表现了出来，虽然在之前的牛市中A股，港股，美股有着不同牛市的表现，但是这场次贷危机衍生的金融危机，A股、港股、美股均下跌60%左右。第五阶段表现在2009年之后，由于金融危机的影响，各国股市震荡，2008年下半年全球政府都出台了相关救市的政策，救市行动采取之后，在各国的效果不尽相同，由于中国经济依然持续较为稳定的发展使得股市在2008年底的上方60%-100%的区间内震荡徘徊，而欧美市场则由于各自的债务危机的蔓延而显得形式不是太乐观。经济全球化和经济一体化的加快在使得各国之间政治文化交往日益紧密的同时，也使实体经济、金融市场间的信息传播和资本流动进一步加强，全球股市间波动影响的趋势也更加明显。例如在美国发生次贷危机时，全球主要股指发生了同时下跌的现象。这一趋势对于金融市场的决策和监管将有重要影响。首先，国际投资组合带来的风险分化效果将会被降低；其次，金融风险一旦发生将产生全球性蔓延效果，对监管更加不利。因此，加强对金融市场联动关系的系统性研究显得十分必要，有利于揭示信息的跨国传播机制，特别是国际金融风险的传导机制，从而有益于金融监管与金融稳定政策的制定与实施，同时还可以增进人们对证券市场的微观结构与信息效率的认识。4.2广义Granger因果关系与信息溢出检验方法广义Granger因果关系与信息溢出分类Granger（1969）曾从一个时序对另一个时序的增量预测能力角度提出“因果关系”的概念，该概念是从某一现象或者是信息发生的先后顺序及预测效果的角度定义的，也就是在在考虑X的历史信息的情况下对Y的预测残差平方和显著地小于没有X信息时的残差平方和，即X的存在显著地提高了对Y的预测精度，那么X是Y的Granger原因。Granger因果关系检验与序列信息紧密相关，因此经常被称为信息溢出检验。在计量模型中广泛使用的线性Granger因果关系检验实际上就是均值溢出信息检验。Granger（1980）在随后又提出了基于分布函数预测的广义Granger因果关系的概念。定义1 广义Granger因果关系加入X的信息能够对随机变量Y在未来的分布函数产生更好的预测效果。其中R2为K维实数，k为随机变量X的维数，It-1为t-1时刻的随机变量X的信息集，It-1-Ix，t-1 为t-1时刻不包括X的已知信息。广义Granger因果关系的覆盖面较广，但其中基于分布函数的预测有较难操作的特点，不够明确X的已知信息影响变量Y未来分布的具体方式与具体内容，因此难以做经济解释。从应用角度，研究人员提出了均值意义上的Granger因果关系（Granger，1969；本文称为均值信息溢出），波动率信息溢出（Granger，1969；Cheung&Ng，1996；Hong，2001）以及极端风险溢出（Hong et al，2009）的概念及其检验方法。令It-1=I1(t-1),I2(t-1)为t-1时刻的已知信息，其中I1（t-1）=Y1（t-1），。Y11和I2（t-1）=Y2（t-1），。Y21分别为t-1时刻的市场1和市场2的信息集。在这种情况下，可以研究市场2的信息（或称事件）是否有助于预测市场1的未来状况。定义2均值溢出效应如果E（Y1t/I1（t-1)）E（Y1t/It-1），则称市场2对市场1具有均值信息溢出效应，也即序列Y2t是序列Y1t的均值-Granger原因。其中E（）表示对某随机变量求期望。定义3波动溢出效应如果E（Y1t-01t）2|I1（t-1)Var(Y1t|It-1)E（Y1t-01t）2|It-1，则称市场2对市场1具有波动率溢出效应，也即序列Y2t是序列Y1t的波动率-Granger原因。其中Var（）表示对某随机变量求方差，01t为变量Y1t在信息集It-1下的数学期望即01t=E（Y1t/It-1）。上述关系的检验也可写成以下等价形式：原假设H0：EVar（Y1t|It-1）|I1（t-1）=Var（Y1t/It-1） （1）备择假设H1：EVar（Y1t|It-1）|I1（t-1）Var（Y1t/It-1） （2）假如备择假设H1成立，我们就称市场2对市场1具有波动率意义上的溢出效应（单向溢出）；如果序列Y2t是序列Y1t的波动率-Granger原因，同时序列Y1t也是序列Y2t的波动率-Granger原因，则市场1、市场2间存在着双向波动率溢出关系（即双向溢出）；如果加入变量Y2的当前值Y2t能更好的预测变量Yt在t时刻的波动率（即公式3成立），则称市场2对于市场1具有波动率瞬时溢出效应：E（Y1t-01t）2|I1（t-1)E（Y1t-01t）2|It-1，Y2t （3）由于加强风险控制称为各国普遍诉求，世界各国的投资者和金融市场管理者越来越重视金融市场的信息溢出效应。因全球市场间存在着贸易、投资等切实联系以及投资者心理预期等无形关联因素，一个市场的剧烈波动往往会导致另一个市场也产生动荡，从而引发金融风险的跨国传播与蔓延。判断金融市场间波动率溢出即风险传递的方向与强度对于控制金融风险无疑具有重要意义。更进一步的分析，与波动率相比，下偏矩风险如VaR等更贴近投资者的风险心理感受（Jorion，2000）；鉴于此，Hong et al.（2009）提出了基于VaR的极端风险溢出（Extreme risk spillover），以刻画发生剧烈波动时市场间的互动关系。定义4下跌风险溢出效应如果P（Y1t-V1t|I1（t-1）P（Y1tV1t|I1（t-1）P（Y1tV1t|It-1），则称市场2对市场1具有上涨风险溢出效应，也即市场2是市场1的上涨风险-Granger原因。其中P（YtVt|It-1）=，V描述的是股市大幅上涨的情形，在统计上就是投资收益分布的右尾部-分数为；之所以谓之上涨风险，是由于考虑到在期货或其他金融衍生品交易中卖空者风险。2基于交叉相关函数CCF的信息溢出检验方法本文系统地概括了Hong（2001），Hong et al（2009）发展的信息溢出检验体系（简称Hong方法）。其特点为有两个方面：一是全面，能检验均值、波动率、极端风险三个层面的信息溢出，从而能够准确地判断信息传递的方式、方向与相对强度，这些信息对于金融监管者而言是非常重要的；二是效率高，能在所有滞后期上检测市场关联关系的积累效应，并赋予每个滞后期以弹性权重。MontaCarlo模拟实验和实证研究的结果都表明Hong的方法具有更高的检测效率，Cheung&Ng（1996）和Granger（1986）的方法都只是Hong方法的特例。基于CCF函数的Hong的检验方法分为两个阶段：对于均值信息溢出和波动率溢出检验而言，要首先通过适当的条件均值、条件波动率建模（如ARMA-GATCH建模），从而得到基于白噪声残差序列的uit或vit；对于极端风险溢出而言，要首先通过标准残差序列和示性函数构造基于VaR的风险指标函数序列Zit（见Hong et al 2009），这样对是否存在信息溢出的检验就等价于对于残差序列uit之间、vit之间或风险指标函数序列Zit之间交叉相关函数的检验。第二阶段，就是以交叉相关函数来构造检验统计量，通过统计量的值来判断原假设是否成立。我们以波动率信息溢出检验为例说明该过程。假定：其中uiti，i，d，N（0,1），0it为序列的条件均值，条件方差服从GARCH过程，通过QMLE估计方法可以得到误差项与条件方差的估计值。从而得到独立残差序列：波动率溢出检验是对中心化的标准残差序列的平方求样本交叉相关函数来构造检验统计量，均值信息溢出是直接针对标准残差序列uit求样本交叉相关函数来构造统计量。按照公式（6）得到的u1t、u2t，定义两者之间的样本交叉相关函数如下： 其中1，2分别为变量v1，v2的期望值。在原假设H0不存在信息溢出效应即两个序列独立的情形下，残差也应该是独立的，在大样本的情况下，残差的交叉相关系数应该服从以下近似分布：Haugh（1976）和Cheung&Ng（1996）在此基础上构建了相似的统计量（服从卡方分布），可以用来检验有限阶（如前M阶）交叉相关系数在整体上是否显著。对统计量形式作出重要改进的是Hong（1996），Hong的统计量可以考虑所有滞后阶数相关性，此统计量是残差CCF的加权平均和，并且是序列独立性的一致检验统计量。在此基础上，Hong(2001)、Hong et al （2009）构建了信息溢出检验统计量：单向信息溢出检验量即为Q1：双向信息溢出（含瞬时信息溢出）检验量记为Q2：函数C（）和D（）可视为标准化因子：4.3、实证研究与结果分析4.3.1 样本数据及基本特征本文选取沪深300指数（简记为A300指数）、香港恒生指数（HSI）和S&P500指数（SPX）作为中国A股市场、香港股市、和美国股市的代表性指数，指数收盘价数据据来源于相关数据库，数据时间段为2005年7月26日至2009年7月7日，并以2007年4月4日（在该日美国新世纪地产宣布破产，标志着席卷全球的次贷危机正式拉开帷幕）为界将全样本分为前后两个子样本，以方便分析次贷危机前后我国A股市场与国际股市的互动关系是否发生了改变，以及金融危机是否对我国金融市场具有传染效应。通过收盘指数的一阶差分我们得到指数的收益序列（满足时间序列平稳性要求）作为实证研究的建模对象，并剔除日历黑洞的影响，这样次贷危机前的数据样本（简称样本I）容量为396，次贷危机后的数据样本（简称样本II）容量为531.A股与港股交易时间是同步的，而与美股则存在较大不同，因此本文将隔夜美股收益率对应于次日的A股、港股收益率数据，也即第2部分给出的瞬时溢出效应指的是隔夜美股波动对次日A股、港股市场影响，以便单独考察隔夜美股市场波动对我国股市是否具有显著影响。图1是中美股市指数。根据所采取的样本来看，中国股市与美股在走势上是趋同的，尤其是在图1中所示的高点（即2007年10月）之后，指数波动的趋势更加一致，同时波动性也较之前有显著增大（表一的统计结果也证实了这一点）。表1是数据样本的基本统计特征。次贷危机前后标准差的变化最明显，危机爆发前样本标准差约为1%，之后则为2%以上，表明危机之后世界证券市场波动性增强了，尤其是美股及港股，波动性分别提高了约100%、166%，我国A股市场的波动性则提升了68%，A股波动率提升的幅度远小于港股，这一事实证明我国A股市场受次贷危机的影响远远小于港股受次贷危机的影响，从波动率的水平值来看，我国A股市场波动性最高，说明我国股市作为新兴股市不够成熟的一面。偏度不为0、峰度大于3、J-B统计量拒绝了正态分布的原假设，表明收益率分布是显著偏离正态分布，这和多数金融实证的结果一致。为预先剔除市场自身存在的短期相关性结构以及异方差等原因的影响，以准确测度两个市场间的交叉相关函数和互动关系，我们通过AR-Garch建模白噪声化原始收益率。表2给出了标准化残差收益率的独立性检验结果（其他的数据包括具体的建模形式与参数估计值在此省略）。结果表明，AR-GARCH建模有效消除了原始序列中存在的短期相依性与异方差现象，残差数列独立。4.3.2、信息溢出检验结果 基于标准化残差收益率序列构建CCF，运用Hong（2001）、Hong et al（2009）提出的检验统计量，我们详细分析与对比了A股市场与港股、美股之间的信息溢出结构，具体见表3-表6。 其中，表3 与表4分别反映的是次贷危机前后中美股市之间的互动关系。表3（次贷危机前），统计量Q，反映的是我国A股市场波动对美国股市的信息溢出效应，Q-1在均值、波动率与5%下跌风险三个层次上都是显著的（不论参数M取值如何，只要有一个M值下Q是显著的即可确认信息溢出已经发生）。这一数据显示出我国A股指数的变动明显地影响了美股指数的变动，同时考察残差收益率的交叉相关系数得到只有一阶滞后是显著的（-1）=0.17），表明信息传递的速度较快，基本当天即可完成，说明我国A股市场当日涨跌幅信息在当夜开盘的美股市场已被充分吸收；同时，A股市场对美股还存在波动率意义上的信息溢出，也就是说若外部信息引起A股市场的波动率发生变化，信息传递也是在当日完成（-1）=0.25）；若A股市场有大的负面信息冲击（5%VaR所定义的极端下跌市场情形），美国股市也会发生类似的市场大幅下跌情形，当两者的相关性存在时间间隔（滞后4个交易日）、相关系数为0.13即（-4）=0.13）。与Q-1比较显著相比，统计量Q1均不显著，表明次贷危机前一段时间内美股对A股市场没有信息溢出效应，换句话说，A股市不受美国股市波动的影响。因只存在A股对美股的单项信息溢出，所以双向信息溢出检验统计量Q2的值明显低于相应的Q-1值，甚至在某些M值下Q-1显著而Q2却不显著，表明A股与美股间可能不存在瞬时溢出效应，我们对交叉相关系数(0)的考察也证实了这一点。 与表3的分析结论相比较，表4的检验结果表明，次贷危机之后中美股市之间的互动关系发生了明显的变化。在均值、波动率和5%上涨风险溢出三个层面上，Q-1均不显著，说明我国A股市场不再对美股的信息溢出效应；同时Q1也不显著，说明美股对A股也不存在信息的滞后溢出效应（除了在均值层面对A股有微弱的滞后溢出效应）；然而双向检验统计量Q2却非常显著，说明次贷危机之后中美股市之间存在着显著地“瞬时信息溢出效应”，也即隔夜美股市场的波动对次日的A股市场有显著影响，对（0）的考察也证实了这一结果（相关系数分别为：0.24,0.12,0.15）。这一结果符合次贷危机后美股在全球股市中的地位，也同时表明我国股市不再独立于世界股市之外，对外部信息，也别是像美股波动这样的信息具有较高的反应速度，这是令人鼓舞的，因为这是A股市场有效性提升的一个有力例证。对于5%下跌风险溢出检验而言，Q1与Q2不显著，只有Q-1是显著的，这有两层含义：一是说明美股对A股不具有下跌风险溢出效应，这表明了我国A股市场倾向于接受美股走强的“利好消息”而忽略美股走弱的“利空消息”，这种非对称的信息吸收方式可能与我国实体经济受美国次贷危机影响较弱以及政府巨额的财政刺激政策带来的中国经济能够迅速复苏的市场预期有关；其次，统计量Q-1的显著性表明，我国A股市场对美股市场依然具有“下跌风险溢出效应”即如果A股大幅下跌，美股也会发生类似恐慌，这似乎意味着我国A股市场国际影响力的提升抑或国际投资者开始认同A股市场所承载的经济面信息？不论何种原因，至少反应了我国股市开始融入并影响国际股市；最后，从Q-1的值还可以发现，此影响存在着10-20之间的滞后性延迟，（Q-1在M取10时并不显著，M取20时才显著）。表5与表6是次贷危机后A股和港股互动关系的检验结果。在均值、波动率、5%上涨风险溢出三个层面，相对于统计量Q1和Q-1普遍不显著的情形，统计量Q2确实非常显著的，特别是在次贷危机后Q2的值明显加大，表明我国A股市场与港股市场的互动关系主要表现为“瞬时信息溢出效应”，也即A股、港股主要是在当日产生互动性影响；此外，这也说明A股市场与港股市场的互动性关联在次贷危机后进一步增强，二者之间的交叉相关系数也说明了这一点（次贷危机之前标准残差收益率的相关系数为0.23，次贷危机之后上升为0.47）。这与市场基本面情况的分析结论一致。首先，由于香港股市具有特殊的窗口效应与比价效应，所以相对与美股，港股对A股市场的影响更直接，在次贷金融危机期间港股的窗口效应更加明显，另一方面，由于内地与香港在经济金融方面的深度合作，港股的内地因素在不断增强，原因之一是港股市值中的中资股（红筹股+H股）的占比已达到50%以上（2007年以后），因此业界曾称港股行情为“朝看美股，午看A股”这是香港市场“内地因素+美国情结”的具体体现，本文对A股-港股，港股-美股互动关系的研究也支持这一论点。此外，A股市场和港股市场在某些侧面也存在程度比较微弱但统计上显著地滞后影响，这可能与投资者对信息的滞后反应（或称信息的非线性吸收方式）有关。至此，我们给出港股-美股互动关系的考察结论，即港股与美股之间，一直存在着显著的互动关系，当然次贷危机后两者的关联关系更加强了（残差收益率的交叉相关系数从0.40显著地上升为0.54，Q2的值也显著增大）。这一结论与香港股市的美国情结以及作为国际成熟股市的特质相符。具体而言，两者的互动关系表现为：首先，在均值、波动率、5%上涨风险溢出三个层面上，隔夜美股对于次日的港股波动具有显著的影响，这是互动关系的核心内容；此外，港股也会影响次日美股的波动，这种影响一方面表现在均值溢出层次，另一方面表现在次贷危机期间港股对美股的5%上涨风险溢出，体现了香港这一国际金融中心的影响力；在5%下跌风险溢出层面，次贷危机前表现为港股到美股的下跌溢出，次贷危机发生后风险溢出效应表现为美股到港股，这与全球金融危机期间美股的地位也是相符的。基于以上分析，我们认为我国的A股市场与美股、港股存在着如下互动关系：（1） 美股在三者之中处于主导地位，对A股、港股具有金融传染效应，美国的“次贷危机”对港股、A股具有明显的传染效应；隔夜美股的波动对次日开盘的A股、港股有明显的正向影响，且其信息溢出效应体现在均值、波动率和5%上涨风险三个层面；特别是在次贷危机发生以后，美股与A股、港股的关系显著提升，具体体现在隔夜美股市场于次日港股收益率的相关系数显著增大，美股对A股的隔夜收益率相关系数由不显著（次贷危机前）变成显著为正（次贷危机后），这符合Forbes（2001）以及世界银行主页上给出的（狭义）金融传染定义，即跨市场的相关性在危机期间显著的增强，这说明美股对港股、A股具有金融传染效应。即使在考虑我国A股市场股权分置改革条件下，美股对A股具有传染效应的结论也是稳健的，因为样本I（次