从资产负债表谈起.doc

各种纷纷扰扰的投融资研讨会和论坛,还在热烈的讨论PE/VC的定义、募集、操作，监管，本文愿意和各位讨论他的结局，就像研讨一场足球比赛，知道了他的结果以后，就可以多次回放，细细品味。一， 重新审视资产负债表中隐匿的玄机 资产负债表是企业与投资者共用的财务语言，它的基本结构是左侧为资产，右侧为负债，左右两侧恒等。不再赘言。 各类实体企业的资本运营实际上都是在右侧负债一栏做文章。 1，最上面是短期负债，其中最重要的是应付款。大大小小的零售业和制造业，就是运用了应付款的时间差开展业务，专业术语叫信用赊销，粗俗一点叫扎货，做的最好的是国美、苏宁，供应商7天的付款帐期，为其沉淀了巨额资金，可以不停的开店、开店、开店，被誉为类金融机构。2，再往下一栏是流动负债总额，它与流动资产的差额是运营资金，也就是企业的活血，如果这里出了问题，再大的企业都可能瞬间窒息。解决的办法是利用商业银行短期贷款。很多企业都在为短期贷款头痛，这谁也不怪，应是他的财务人员不合格，没有开通企业授信信用额度。信用额度是一个非常好的短期融资渠道，比如大家熟悉的个人信用卡，每家银行都在疯狂推销，如北京的驾驶员都必须办理一种交银两用的牡丹信用卡。有了信用卡你最高可以透支5万元，它远远超出了人均月工资。最精明的极少数人会利用银行的免息期，躲闪腾挪，巧妙回避银行到期利息，绝大多数人则只会让信用卡沉睡。但银行并不弱智，无论你是否使用，他都会稳定的获取每年300元的年费。300元的信用开通成本对5万元的授信额度，这就是信用授信的财务成本。如果一家企业有潮汐式的资金需求，就应该考虑建立信用授信，这样，花费3000元的开通费用，就可以获得50万元的年度循环信用使用额度，企业就不用为短期融资焦虑，如果及时还款，其资金成本有时会比半年期的抵押贷款还低。 3，长期负债，绝大多数的企业的长期负债一栏为零。这是中国的特定资本注册监管制决定的。世界各地的资本注册制分为授权资本制与法定资本制。授权资本制度以英美法系的国家和地区为主，例如英国、香港、百慕大等。法定资本以大陆法系为主，例如法国、我国的台湾、及中国大陆。授权资本制允许公司成立时，在公司章程中写明很大数额的注册资金，但只需要认缴法定下限即可开业，(香港的下限是一万港币)，其他不需要缴清，甚至可以终生不用再交纳。前一阶段沸沸扬扬的禹晋勇的香港公司号称10亿注册资金，其实只需交纳1万港币，这就是制度差异带来的黑色幽默。我国实行的法定注册制，限定在几年内缴齐全款。在许多特定领域还要实行最低准备金核准制，比如旅游、保险、金融服务等，十万元的资本金只能核准投资咨询公司，再多一些才能核准投资管理或服务公司，1000万以上才能核准投资担保公司等。 服务业的基本特点是预付费，核准准备金只会用来应付万一，比如保险公司，除非你先交保费，否则不会为你保险，自己的2亿准备金根本不会动用。由于资金的无效沉淀，导致许多企业注册后善意或恶意抽逃注册资金。企业实际到位资金低于注册资金是法定注册制的缺憾之一，也是我国许多企业的现状。而在英美法系内，企业到位资金大于注册资金是常态，这里的奥妙再于避税安排。一家企业如果拥有500万元，他会选择注册300万元，另外200万元以长期负债形式由股东们借给公司。这样企业就有一项税前还贷的长期义务，按照税法原则，偿还借款是排在所得税前的义务，于是股东们就抢在政府税收之前得到一笔稳定的6%的长期借款利息收益，要知道，许多企业的税后净收益并不高。这样就可理解许多PE的投资条件是企业接受注资后不得再向银行贷款，如需要贷款，应先由投资方选择，投资方会计算，我的大笔资金存在银行利息很低，企业接受长期借款后6%的稳定收益为何要提供给他人。注册资金是企业的风险与担保责任，长期借款是股东的一项宝贵避税权利。中国企业的财务安排中，这项股东权利被严重忽略了。更有禹晋勇这种刚刚脱离监管的傻博士，才会以为天高任鸟飞，选择到位资金1万远远小于注册资金10亿的弱智型的财务结构安排。4，股东权益，资产负债表右边的下半部分是股东权益，股东权益的溢价增发是初级资本运作的关注点，我国的绝大多数投资公司实际上是围绕企业这一部分做文章。而被大家忽略的库藏股票与股票回购的灵活运用，才是小型PE的点睛之笔。5，把控股东权益与负债的比例是资本运作的基本技巧，这一比例低于1：1时，您是一位娴熟的企业家，高于1：1后，就称为资本运营了，按照公司法的条款，企业这时已处于资不抵债的状态，债权人随时可以组成清算组接管企业，企业的最高权力机构已经不是股东大会而是清算组了，就像武林高手，清算组可以一剑封喉。现实生活中这种状况很少发生，解析其中的奥秘就必须越过资产负债表中间黑色的竖栏，到对面的资产一览中去寻觅，尽管理论上两边是一切恒等的，实际上那里是一片更加高远无垠的蔚蓝天空。二， 资产负债表的现值与市值 讲一个经典的悖论，三角形的三个内角之合是180度，据此可以构建欧几里得几何学的模型大厦，但他的前提是绝对平面。在非欧几何的球面三角形中，三个内角之合会大于或小于180度。现实生活中，不存在绝对的平面，所以生活中的三角形的三个内角之合不是180度。同理，依据现有会计准则编制的资产负债表，名义上是现值，但从他编制完成的那一刻起，就凝固为历史了。依据这一凝固为历史的现值资产负债表，人们构筑了庞杂的金融财务体系，尽管一位前领导人曾发出不做假账的感慨，但对投资人来讲，历史财报表虽很有用但也有限，如果真要沉湎于这类过时的资产负债表，那你一定是中专水平的财务主管，注定就是芸芸众生中的一员。投资人关注的是企业的未来，他的数学表现形式就是企业的市值表，尽管市值是虚幻甚至是模糊朦胧臆测的，但他却向非欧几何一样，是经济生活中的常态，是最接近经济运行规律的。反之，即使是不做假账的企业编制的现值资产负债表，也是逝去的、穷尽的、乏味的。比照阅读企业的市值与现值，仔细观察其中的秘密，你就开始步入优秀投资银行家的行列了。市值与现值的最大差异是商誉，这是一种只能通过交换才能被揭示的企业价值，商誉是商标、专利、土地资源（仅限中国）、企业信誉、第三方评级、客户满意度、供应链稳定度、区域环境舒适度、以及员工营销能力、创造能力、投资者信心的集合，只有商誉才能使企业的存货变成现金。任何一个商业案例都会提到的可口可乐灾后重生的比喻，实际上就是指商誉。商誉的会计记入会使资产负债表中的资产部分放大，作为恒等条件，负债部分也应对应修订，修订的方法就是增大股东权益预期收益。这样，现值表中负债对股东权益为1:1时，市值表中这一比例会远远小于1:1，这种更虚幻才更真实的状况，会使投资人安然入睡。这种有趣的虚幻与真实的对应，会使人想起边境安检，你是谁不重要，重要的是你的证件，尽管证件可以伪造，人不能伪造，但所有的人都宁愿相信证件而不听你自我辩解。市值与现值的另外一个差异是应收款的核定。现值中的应收款是与一年期的销售损益表及现金流量表对应的。但在市值表中则可以是一个长期的预期收益，比如占据了某种有利的竞争位置，就可以在未来的10年里财源滚滚，尽管不会在报给工商税务的财报表中体现，但那种预期大家心里都很清楚。投行经理人需要的就是将这种人人心中有，人人嘴上无的感觉量化揭示出来，并通过交换获得利益。这就是极富挑战的金融创新就是资产证券化。比如，你的名下拥有一间100平米(注意不是租用)临街的门面，你把它租给麦当劳这样的著名企业，并签订了为期10年租金10万的合约，这样，未来的10年内你可以获得100万稳定的现金流收入，如果懒惰一些，就可以像出租客一样打麻将了。但若想腾飞，就可以转手将未来的100万现金流立刻以6折左右出售套现，60万到手后，你可以再买两家同样的店面，如法炮制，120万套现，再扩大买4家，循环倍增，啊呀，这不就是传说中的资本永动机吗？的确，这就是资产证券化的精髓，卖出未来！自从华尔街的投资银行推出了企业市值资产证券化的金融创新，几十年来，整个美国就像坐上了过山车，大到上万平米的沃尔玛、凯玛特，中到几千平米的电脑城、建材城，再到200平米左右的连锁汽配、连锁药店、连锁文具、连锁宠物店、连锁麦当劳、连锁必胜客，迷你到十几平米的7-11及遍布世界各地的星巴克，全都挽起袖子豪情万丈的销售未来。美国媒体最辛辣的嘲讽是，性急的星巴克在自己的厕所里又新开了一家星巴克，好尽快套现。这一切的背后推手就是投资银行，更准确一点就是投资银行和小型PE甚至是迷你PE的联手，小型PE经理会选择那些经营得还算红火的小店，推开门后大喊一声，老板在吗，我要买你的小店！在中国，愤怒的老板会把你打出去，而在美国更多的可能是，好啊，给多少钱？于是，PE经理会向他介绍美好的远大前程，然后会签署一系列文件，然后PE经理会向他的募资客户不停的下达付款指令，而自己则充当操盘手进入小店董事会。投资银行会跟进这支PE经理的资本运作，提供贴身的第三方服务，包括传统的估值服务、建模服务、评级服务、交易服务、一直到最后的并购服务。 小型甚至迷你PE的经理们的好日子大概有三十年，疯狂的扩张走到了尽头，任何国家的疆域总是有限的，美国的市场容量是两亿人，以两万人的市场饱和度计算，最多可以开设一万家，加上几个品牌之间的竞争，本土的连锁