（会计学专业论文）我国上市公司股权激励契约结构及激励效果研究.pdf

中文摘要 股票期权是一种协调所有者和经营者之间目标利益不一致的手段 受到西方发达 国家的推崇 主要是因为它使经营者能够享受到由于企业业绩增长的利益 是实现所 有者和经营者双赢的一种措施 股票期权具有实施成本低 长期激励效果好等特点 在国际上最为流行 但我国上市公司实施股权激励的历史并不长 自2 0 0 5 年以来 我国进行了上市公司股权分置改革 原先的非流通股逐渐走向全流通 为股权激励扫 清了障碍 为了提高公司业绩 股票期权成为我国上市公司高管的一种激励方式 为 了健全和完善上市公司的股票激励制度 2 0 0 6 年证监会出台 上市公司股权激励管理 办法 试行 截止到2 0 1 0 年9 月已有1 6 9 家上市公司进行了股票期权激励的尝试 本文以股权分置改革为背景 综合研究了上市公司股权期权激励方案的整体现状 股 权激励契约结构及其实施效果 在第二部分 首先界定了股权激励契约结构的概念和内容 本文主要考察这些结 构变量与公司经营绩效的相关性 其次 从理论上分析了公司经营者股票期权激励以 及实施效果 并以此作为提出后续研究假设的基础 最后 本文对国内外经营者股权 激励实施效果的主要文献进行回顾性的综述 通过对已有国内外文献的理论框架和经 验证据的回顾 我们意识到直接研究股权激励与公司业绩之间的关系不够深入 可以 将契约结构变量作为桥梁 通过对股权激励方案的选择 制定 执行等方面入手 在 微观层面更细致的分析股权激励的实施效果 这也是本文的创新之处 在第三部分 主要介绍了上市公司股权激励政策演进以及实施现状 对于我国上市公司现状的分析 发现 我国上市公司的股权激励制度当中虽然股权激励数量存在行业以及公司股本的 差异 但股权激励的模式 股票来源 激励对象 行权条件 有效期等指标并没有显 著的差别 激励方案设计的比较单一 没有充分考虑企业自身实际情况 第四部分基 于中国特殊的制度背景以及上市公司的实施现状 本文主要从股权激励契约结构与经 营绩效的相关性进行实证分析 实证结果表明 我国上市公司股权激励计划受公司代 理问题的影响 股权激励比例与司业绩之间总体上是正向关系 但相关性较弱 激励 有效期对公司经营业绩有正向促进作用 激励条件数量与公司经营绩效负相关 没有 激励效应 在最后一部分 基于上述实证研究结果 本文综合评价了我国高管股权激 励的实施效果 结合我国制度背景作出了分析并提出了一些针对性的建议 本文的研究补充了我国上市公司股权激励契约结构与经营绩效关系的理论框架 而且为我国股权激励制度设计提供了数据的支持 能有助于相关的政策监管部门和上 市公司制定符合公司发展的激励制度 能够为相关部f j 带t j 定股权激励政策提供理论参 考 同时也有利于我国企业完善公司的股权激励制度 关键词 股权激励契约结构激励效果 i i a b s t r a c t s t o c ko p t i o ni sak i n do fm e a n st oc o o r d i n a t ec o n f l i c t i n go b j e c t i v e si n t e r e s t sb e t w e e n t h eo w n e r sa n do p e r a t o r s w h i c hi sr e s p e c t e db yt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s m a i n l y b e c a u s ei ta l l o w so p e r a t o r st oe n j o yt h ee n t e r p r i s e s g r o w t hb e n e f i t sa n di tc a nm a k ea w i n w i nb e t w e e no w n e r sa n do p e r a t o r s s t o c ko p t i o n si m p l e m e n t a t i o nc o s ti sl o w a n di t s l o n g t e r mi n c e n t i v ee f f e c ti sg o o d s oi ti st h em o s tp o p u l a ri nt h ei n t e r n a t i o n a la r e n a b u t t h eh i s t o r yo fe q u i t yi n c e n t i v ei m p l e m e n t e di nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sn o tl o n g s i n c e 2 0 0 5 c h i n ar e f o r m e dt h es h a r e s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s m a d et h eo r i g i n a l n o n t r a d a b l es h a r e si n t ot r a d a b l eg r a d u a l l y p r e p a r e dt h ew a yf o rt h ee q u i t yi n c e n t i v e s i n o r d e rt oi m p r o v ec o m p a n yp e r f o r m a n c e s t o c ko p t i o n sb e c o m eaf a s h i o nt oi n c e n t i v et h e e x e c u t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e s i no r d e rt oi m p r o v ea n dp e r f e c tt h es t o c ki n c e n t i v es y s t e m i n2 0 0 6t h ec o m m i s s i o np r o m u l g a t e d t h e e q u i t yi n c e n t i v em a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s t r i a l u n t i lt h es e p t e m b e r2 0 10t h e r ew e r e16 9l i s t e dc o m p a n i e st r yt oh a v e t h ee q u i t yi n c e n t i v e i nt h i sp a p e r l e tt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma sb a c k g r o u n d c o m p r e h e n s i v es t u d yt h es t a t u s c o n t r a c ts t r u c t u r ea n di m p l e m e n t a t i o nr e s u l t so ft h el i s t e d c o m p a n y so v e r a l le q u i t yi n c e n t i v ep l a n s i nt h es e c o n dc h a p t e r f i r s td e f i n e dt h ec o n c e p ta n dc o n t e n to fe q u i t yi n c e n t i v e c o n t r a c ts t r u c t u r e a n dt h i sp a p e re x a m i n et h er e l e v a n c eb e t w e e nt h e s es t r u c t u r a lv a r i a b l e s a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e c o n d l y a n a l y s i st h ec o m p a n y si n c e n t i v es t o c ko p t i o na n d t h ei m p l e m e n t a t i o no fr e s u l t st h e o r e t i c a l l y a n da s s u m p t i o n sa st h eb a s i sf o rf u t u r er e s e a r c h f i n a l l y r e v i e wd o m e s t i ca n df o r e i g np a p e ro no p e r a t o r se q u i t yi n c e n t i v ee f f e c to ft h e i m p l e m e n t a t i o n t h r o u g ht h ee x i s t i n gt h e o r e t i c a lf r a m e w o r ka n d l i t e r a t u r er e v i e wo f e m p i r i c a le v i d e n c e w er e c o g n i z et h a td i r e c ts t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee q u i t y i n c e n t i v ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sn o td e e pe n o u g h l e a s es t r u c t u r ev a r i a b l e sa sa b r i d g e t h r o u g ht h ec h o i c eo fe q u i t yi n c e n t i v ep r o g r a m s t h ed e v e l o p m e n t i m p l e m e n t a t i o n a n do t h e ra s p e c t s m o r ed e t a i l e da n a l y s i so ft h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ee f f e c ta t t h em i c r ol e v e l w h i c hi st h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e r i nt h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h e i i i e v o l u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es t a t u so fi m p l e m e n t a t i o no fi n c e n t i v ep o l i c i e s f r o m a n a l y s i st h es t a t u so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a w ec a l ls e el i t t l es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n c ei n c h i n a sl i s t e dc o m p a n y se q u i t yi n c e n t i v es y s t e m r e l a t i v e l ys i m p l ed e s i g no fi n c e n t i v e p r o g r a m sr e s u l tf r o mt h ec o m p a n yd i dn o tf u l l yc o n s i d e rt h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h e i ro w n c h a p t e ri vb a s e do nt h es p e c i a lb a c k g r o u n do fc h i n aa n ds t a t u so fi m p l e m e n t a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rm a i n l ya n a l y s i st h ec o r r e l a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ec o n t r a c t s t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei sp o s i t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns e c r e t a r yr a t i oa n ds t o c kp e r f o r m a n c e b u tt h ec o r r e l a t i o ni sw e a k i n c e n t i v ep e r i o d h a sap o s i t i v er o l ei np r o m o t i n gc o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c e i n c e n t i v en u m b e ro f c o n d i t i o n sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e d 析t l lc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e r ei sn oi n c e n t i v ee f f e c t b a s e do nt h ea b o v er e s u l t st h i sp a p e ra n a l y z e st h er e a s o n s a n dm a k e ss t r a t e g i cs u g g e s t i o n a c c o r d i n g l y t h er e s u l t so ft h es t u d ys u p p l e m e n tt h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko fs t r u c t u r ea n de f f e c t s o fe q u i t yi n c e n t i v ec o n t r a c t s b e s i d e s w ep r o v i d et h ed a t as u p p o r tf o rt h ed e s i g no fo u r c o u n t r y se q u i t yi n c e n t i v es y s t e m t h er e s u l t sc a nh e l pt h er e l a t e dp o l i c ys u r v e i l l a n c e d e p a r t m e n ta n dl i s t e dc o m p a n i e st od r a wu pt h ei n c e n t i v es y s t e mw h i c h i ss u i t a b l ef o rt h e d e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n ya sw e l la sp r o v i d et h e t h e o r e t i c a lr e f e r e n c ef o rt h e d e p a r t m e n tw h i c hi sr e s p o n s i b l ef o rt h ep o l i c ym a k i n g m e a n w h i l e t h er e s u l t sf i r eh e l p f u l i np e r f e c t i n gt h es t o c ko p t i o ns y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a k e yw o r d s e q u i t yi n c e n t i v e s t r u c t u r eo fc o n t r a c t u a l i n c e n t i v e se f f e c t s i v 一 绪论 一 研究背景 按照证监会2 0 0 5 年末发布的 上市公司股权激励管理办法 股权激励是指上市 公司以本公司股票为标的 对其董事 监事 高级管理人员及其他员工进行长期激励 和约束的一种制度安排 通过授予激励对象股权 使其能够以股东的身份参与企业决 策 分享利润 承担风险 从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务 股权激励制度本 质上是一种市场化程度较高的薪酬制度 作为解决代理问题的长期机制 其目的是使 激励对象与股东的利益相一致 现代企业理论和国外实践证明 股权激励对于改善公 司治理结构 降低代理成本 提升管理效率 增强公司凝聚力和市场竞争力以及提高 公司的绩效等方面能够起到非常积极的作用 我国在上世纪9 0 年代开始有实施股权激励的上市公司 但是当时股权激励存在诸 多障碍 如缺乏相应的规范 在股票来源方面存在 无股可期 等问题 从2 0 0 5 年5 月开始 我国对上市公司实施了股权分置改革 股权分置改革的完成解决了制约中国 资本市场发展的重大制度性缺陷 也为股权激励的实施在制度层面和操作层面上扫清 了障碍 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日 证监会发布 上市公司股权激励管理办法 试行 并于 2 0 0 6 年1 月1 日起开始实行 随着 国有控股上市公司 境内 实施股权激励试行办法 股权激励有关事项备忘录 等法规的颁布和修改 我国的股权激励制度不断健全和 完善 自2 0 0 6 年以来 实施股票期权激励计划的上市公司已经有1 0 0 多家 二 研究问题及意义 在现代企业制度中 解决委托代理问题的关键是建立有效的激励约束机制 股票 期权作为上市公司最常用的股权激励方式之一 其作用显而易见 但股票期权中股价 与收益的挂钩 使激励契约的制定与实施过程被操纵的风险大大增强 在中国较弱的 市场监管环境下 股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效 股票期权作为 具有激励与约束双重作用的 金手铐 成为了免费送给高管的 金手表 因此股 权分置改革后 股权激励的契约结构如何 实施效果怎么样 实施过程中存在哪些问 题 怎样才能有效发挥股权激励的作用 这些问题受到了理论界和实务界的广泛关 注 也需要我们进行深入研究 希望本文能够为中国上市公司如何制定适合公司特点 的股权激励方案提供一些借鉴 包括激励模式的选择 评价指标的设计 激励条件的 设定等 使股票期权真正成为既对经营者提供足够激励 又能保证投资者及其他利益 相关者的利益不受侵害的激励工具 从而达到降低上市公司总的代理成本 最大化公 司价值的财务目标 这对我国上市公司股权分置改革后新的股权激励的有效实施具有 重大的意义 并且 论文的研究为政府部门从宏观经济和发展战略的角度制定更好的 股权激励的指导方针和政策提供建议 从而促进中国上市公司经理人激励的有效发展 和中国资本市场的日臻完善 三 研究方法和框架 本文以后股权分置时代为背景 对我国上市公司股票期权激励契约结构及实施效 果进行了理论探讨与实证检验 首先 以2 0 0 6 2 0 1 0 年沪深两市中已实施股票期权激 励方案的上市公司为样本 对股票期权契约的特征进行统计分析 其次 构建回归模 型 通过对回归方程和回归系数分别进行统计f 检验和t 检验 验证理论假设 在回归 方程中 分别以激励比例 激励有效期 激励条件数量指标作为自变量 以经营绩效 作为因变量进行回归 但由于公司绩效是公司治理机制实施的最终结果 其与经理人 股权激励之间存在内生性关系 故需要将其他公司治理因素对企业业绩的影响做充分 的控制 因此 回归模型中引入了控制变量 将对影响公司业绩的其他因素作为控制 变量进入模型 本文其他部分安排如下 第二部分介绍了股权激励契约结构的有关概念 理论分 析和文献综述 第三部分是对我国企业股权激励的政策演进进行了归纳 分析了股权 分置改革后上市公司股权激励方案的整体情况 为后续实证研究作铺垫 第四部分是 实证分析 主要包括假设的提出 样本选取 数据来源 变量界定和说明 并进行了 多元回归 得出结论 最后在理论分析和实证研究的基础上 提出政策建议 四 创新与不足 对于股权激励与公司绩效的关系 以往的研究多从大样本直接研究股权激励与公 司绩效的正向或负向关系 得出了不同甚至相反的结论 这往往是不够的 因为股权激 2 励的契约结构是复杂的 会在多个环节受到管理层的操纵 直接研究股权激励与企业 业绩之间的关系可能具有太多的噪音 所以 本文对股权激励方案进行深入研究 以 契约结构变量为桥梁来研究股权激励与公司绩效之间的关系 本文在前人研究的基础上 力图深入研究股权激励契约结构对业绩的提升效果 但受时间和科研条件的限制 仍存在不少局限性 有待于后续作进一步的研究 1 衡量经营绩效的指标非常多 包括净资产收益率 净利润增长率等会计指标 还包括每股收益 托宾q 值等市场指标 本文鉴于中国资本市场的不完善和研究习惯 选择了净资产收益率这一会计指标反映上市公司经营绩效 但这种反映可能是不全面 的 2 本文的实证研究仅选择了提出股权激励计划的上市公司作为研究对象 对于非 上市公司经营者股权激励 由于其相关信息的获取难度较大 研究中没有涉及 所得 结论仅能反映上市公司的相关问题 3 对于控制变量的选取 没有考虑公司外部宏观经济环境的影响 国家政策 法 律法规等都可能对公司的经营绩效造成影响 但这些影响在常规条件下难以度量 所 以本文没有对此考虑 今后可在此次研究的基础上 选取综合经营绩效指标 进一步研究非上市公司经 营者股权激励问题并且最好能有方法将影响公司经营绩效的外部条件量化研究 二 股权激励契约结构概念 理论基础及文献综述 一 股权激励契约结构概念 契约可以是正式合同 也可以是非正式的协议 任意一张契约的结构都可提炼为 参与人 标的 条款三个要素 股权激励作为经理人薪酬组合的一个部分 其契约结 构同样包括上述要素 具体来说股权激励契约结构至少应该包括激励方式 授予 行 权 价格 激励对象 激励比例 激励有效期 激励条件等要素 1 激励方式 股权激励的具体方式多种多样 如股票期权 虚拟股票 股票增值权 限制性股 票 延期支付计划以及业绩股票等 这些不同的股权激励方式各有利弊 都有企业采 用 但按照我国证监会的规定 上市公司应以限制性股票 股票期权及法律 行政法 规允许的其他方式实行股权激励计划 即主要是股票期权激励和限制性股票激励两种 方式进行股权激励 股票期权 也称认股权证 是指公司授予激励对象的一种权利 激励对象可以在 规定的时间内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票 股票期权实际上是 一种看涨期权 其只是一种权利 而非义务 持有者在股票价格低于 行权价 时可 以放弃这种权利 因而对股票期权持有者没有风险 股票期权是最基本的股权激励办 法 操作简单 易于规范化 但如果资本市场弱有效性 会使股价和经营者业绩关联 不大 股票期权的行权也有时间和数量限制 且需激励对象自己为行权支出现金 限制性股票是指事先授予激励对象一定数量的公司股票 但对股票的来源 出售 等有一些特殊限制 激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标时 才 可出售限制性股票并从中获益 否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励 对象购买时的价格回购限制性股票 激励对象一般不需要付钱购买 但对出售这种股 票的权利进行限制 可以激励高级管理人员将更多的时间精力投入到长期战略目标 中 采用这种方式时 业绩目标或股价目标的科学确定较困难 现金流压力较大 2 授予 行权 价格 行权价格是指发行人发行权证时所约定的 权证持有人向发行人购买或出售标的 4 证券的价格 在股权激励中 行权价格没有严格界定的概念 以股票期权为例 行权 价格是指公司向股权激励对象授予期权时所确定的 激励对象届时购买公司股票的价 格 为了使得股权激励能够有效 期权行权价格在理论上应尽可能与授予日的二级市 场价格相接近 因此我国在2 0 0 6 年的 上市公司股权激励管理办法 试行 规定 上市公司在授予激励对象股票期权时 应当确定行权价格或行权价格的确定方法 行 权价格不应低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价以 及股权激励计划草案摘要公布前3 0 个交易日内的公司标的股票平均收盘价这两个价 格较高者 3 激励对象 本文研究的是经营者股权激励 激励对象即为公司经营者 其范围界定为董事会 成员和拥有决策控制权的高级管理人员 具体说来包括非独立董事 总经理 总裁 副总经理 副总裁 财务总监 总经济师 总工程师和董事会秘书 需要说明的是 独立董事 监事在本质上也是股东的代理人 那么独立董事 监事和股东之间也是存 在代理成本的 为了要减少他们之间的代理成本 同样需要设计一定的机制进行监督 和激励 在西方国家 也有给予独立董事一定的股权或者期权对其进行股权激励 以 激励独立董事保护所有者的权益 为确保上市公司独立董事和监事的独立性 充分发 挥其监督作用 我国证监会明确规定 股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的 董事 监事 高级管理人员 核心技术 业务 人员 以及公司认为应当激励的其他员 工 但不应当包括独立董事和监事 因此 论文所界定的经营者中不包括独立董事和 监事 4 激励比例 激励比例是股权激励方案公告的对经营者激励的股份数额占总股本的比重 如果 对经营者激励的股权数量少了 会产生激励不足的问题 而激励数量过多 又会有激 励过度的问题 所以对于激励比例的确定 是一个需要结合企业价值 绩效等综合考 虑的因素 按照规定 我国上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数 累计不得超过公司股本总额的1 0 非经股东大会特别决议批准 任何一名激励对象 通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1 5 激励有效期 长期性是股权激励有别于其他激励方式的特征之一 薪资 福利 短期奖金 股 权激励等激励方式 均具有较高的针对性 薪资保障员工基本生活 福利解决员工后 顾之忧 短期奖金是对员工当前绩效的直接回报 只有股权激励能够将员工利益与企 业长远利益结合在一起 起到长期激励的作用 激励期限是激励计划所涉及的有效时 间长度 是其长期性的重要体现 可由公司在规则之内自主设置 较长的激励期限会 提高激励对象的门槛 行权业绩目标在短期内可能易于被操纵 但长期看 这些指标 被操纵的迹象终会暴露 使其操纵行权指标的能力被显著地削弱 而在较长期限内的 分期行权方式使每期行权的数量大幅度降低 使高管通过操纵股价来集中获得高额收 益的机会与能力显著减少 6 激励条件 一 股权激励中 衡量激励对象表现的考核指标 也称股权激励的激励条件或是业绩 指标 股权激励的实施很大程度上取决与考核指标的设定 考核指标一般可以分为两 个类 一是市场指标 包括公司的股价 股份年增长率等等 市场指标设定合理的前 提条件应该是公司股价能够反映业绩 二是公司的财务指标 包括营业收入 利润以 及相关增长率 利润率 净资产收益率等等财务指标 绩效条件越严格 则激励对象 的行权难度越大 股权激励的激励作用也就越强 反之 绩效条件设置的越宽松 那 么 股权激励的激励性逐渐变成福利性 背离了其初衷 证监会关于股权激励方案中 考核指标一直没有设定明确的标准 而是要求上市公司根据自身的情况 设定适合于 公司的绩效考核指标 建议包括财务指标和非财务指标 在 备忘录3 号 里 证监 会首次规定将上市公司的净利润及归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负 二 理论基础 关于股权激励问题的研究一直是经济学研究的热门 现代管理科学也一直把管理 层激励作为研究的重要范畴 经营者股权激励最为核心的理论基础就是委托代理理 论 契约理论和股权激励效应理论 1 委托代理理论 公司组织形式能兼得资本聚集和专业化管理的好处 但同时也出现了股东与经理 之间由委托代理关系带来的代理成本问题 在委托代理关系中 委托人和代理人在追 求各自效用最大化的过程中 代理人有可能为实现自己的效用最大化而不惜放弃对委 托人效用最大化的追求 由于委托人和代理人之间存在利益冲突和严重的信息不对 6 称 管理层掌握更多的信息 具有信息优势 委托人无法准确知晓代理人的行动 只 要委托代理关系存在 代理成本就会存在 代理人就会有偏离委托人利益最大化的行 动 只是在不同的情况下偏离的程度不同 传统的薪酬体系在一定程度上激励管理层 为提高公司业绩而努力 但是这种努力是着眼于短期的业绩而非长期的业绩 如果要 激励管理层为公司价值最大化而努力 最好的办法是直接以公司的价值作为考核的目 标 委托代理理论认为股权激励主要是由于股东和高管间目标函数不一致而产生的 j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 认为由委托代理问题而造成的代理成本是真实存在的 其 大小依赖于契约的合法性和行为人的率直程度 而两者对于减少代理成本都是一种强 烈的激励 2 契约理论 以这种代理问题为基础 产生了契约型企业理论 即认为企业是由一系列契约组 成的 其中契约又分为显性契约和隐性契约 契约型企业理论也就演变为显性契约型 企业理论和隐性契约型企业理论两种 c o a r s e 1 9 3 7 a l e h i a n 和d e m s e t z 1 9 7 2 是 契约型企业理论的开山之作 他们认为企业是由各有关参与方 包括股东 经理 工 人 顾客 供应商签订的一系列合同组成的 在理想情况下 股东和经理人员签订的 合同是一份完全合同 即合同面面俱到地表明在各种可预见状态下经理人员应采取的 行动 实际经济生活中受信息获取的限制和经济的不确定性限制 完全合同从技术角 度来说并不可行 制度经济学认为 契约的选择对于经济交易的结果具有重大影响 股 权激励同样也通过契约的签订来完成 从股权激励契约本身着手 详细探讨契约的选 择 制定 执行以及影响 是了解股权激励与公司绩效之间桥梁的重要思路 3 股权激励效应理论 股权激励效应理论认为授予经理人员股权的作用是多方面的 一方面是具有激励 效应 它能使经理人员产生动力去为公司创造更多的价值 另一方面是权力效应 随 着经理人员股权的增加 他在公司里的内外部谈判能力加强了 这既能抵御外部公司 的收购和兼并 又能进一步巩固自己在公司内部的地位 所以权力效应会减少经理人 员的努力水平 m o r c k s h l e i f e r 和v i s h n y 将股票期权的这种效应概括为利益趋同假 说与壕沟效应假说 他们研究了董事会成员的持股比例与托宾q 值之间的分段线性关 系后发现 高管持股比例在o 5 或大于2 5 时 托宾q 值与董事会成员的持股呈正相 关关系 随着管理层所有权的上升 偏离股东价值最大化的成本会下降 从而改善企 业业绩 股权激励会出现正效应 利益趋同效应占主导 而当其处于5 一2 5 范围内 托宾q 值与董事会成员的持股有负相关关系 随着管理者拥有的所有权增加时 会使 他有更大的权力来控制企业 外界约束程度减弱 则管理者会更多的追求自身的利益 使得企业业绩下降 股权激励会出现负将就 壕沟防守效应占优势 三 文献综述 国外对股权激励的激励效果研究集中在管理层持股与公司业绩相关性上 主要检 验管理层持股比例对公司经营绩效的作用 但激励效果究竟如何 尚无定论 主要有 以下三种观点 一是管理层持股与公司业绩线性相关 b e n s t o n 1 9 8 5 的研究肯定了 管理层持股的重要意义 他的研究结果表明 股东财富的变化与管理层持股价值的变 动之间存在显著的正相关关系 m e h r a n 1 9 9 5 对美国工业企业1 9 7 9 年与1 9 8 0 年的数据 进行研究后发现 c e o 持股比例与企业经营业绩间存在显著的正相关性 二是管理层 持股与公司业绩非线性相关 如前所述 m o r c k 1 9 8 8 等根据管理层持股的利益一致 假说和战壕挖掘假说提出管理层持股可能区间有效并设计模型通过实证检验 m o r c k 的研究引起了很大的关注 很多研究都沿用了m o r c k 的思路 m c c o n n e l 1 9 9 0 选取了 1 9 7 6 年的1 1 7 3 家和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家公司作为研究对象 他们发现托宾q 值与公司内部 人持有的普通股比例之间存在非线性关系 呈倒u 型 三是管理层持股与公司业绩无 关论 关于无关论的研究更多集中在管理层持股内生性问题上 d e m s e t z 和l e h n 1 9 8 5 以1 9 8 0 年5 1 1 家公司为样本 采用会计收益率指标对公司内部人持股比率变量进行回 归 结果发现二者之间并不存在显著的相关关系 认为管理层持股是内生变量 其比 例高低依赖于公司外部环境和内部特征 如行业性质 投资机会 成长性 经营风险 和信息的不对称程度等 这些公司的特性决定了管理层的持股比例 从而影响了公司 价值 d e m s e t z 和v i l l a l o n g a 2 0 0 1 将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权 两部分 并将公司股权结构作为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的关系 结果证实公司的所有权结构是一个内生变量 而与公司绩效无关 从国内的研究看 对于股权激励实施效果的研究主要从管理层持股与公司业绩的 相关性这个角度进行实证研究 早期的实证研究基本支持了股权激励对于绩效的正面 影响 但是 近期的实证研究则更多指出了股权激励对于公司绩效没有帮助甚至负面 影响 如魏刚 2 0 0 0 采用1 9 9 9 年7 9 1 家公司的数据 对管理层持股比例与绩效建立 线性混合回归模型 得出持股比例与公司绩效并不存在显著的正相关关系 顾斌和周 立烨 2 0 0 7 利用2 0 0 2 年以前实施股权激励的5 6 家上市公司的调整后的净资产收益率 与管理层持股比例数据 根据其披露的2 0 0 2 2 0 0 5 年的数据进行统计研究 得出股权 激励不具有长期效应的结论 白俊 王生年 2 0 0 8 指出 由于我国上市公司经营者 持股比例偏低 经营者股权的治理效应没有充分发挥作用 经营者持股与公司业绩关 系不显著 然而 刘浩和孙铮 2 0 0 9 指出 直接研究股权激励与公司绩效之间的关 系往往是不够的 对影响因素列举式的研究 也缺乏合理有效的理论解释框架 对于 股权激励的研究还需要从微观层面进行更为精细的分析 从股权激励契约的选择 制 定 执行以及影响着手 是了解股权激励实施效果的一个思路 本文就以这个角度为 出发点进行探讨 以期为我国上市公司股权激励的实施效果提供一种解释 近年来 少数学者从微观层面对股票期权的契约要素进行关注 主要包括授予数 量 行权价格 激励对象 激励期限及绩效条件等 这些要素的设计对股票期权方案 的可行性与有效性具有较大影响 刘浩 孙铮 2 0 0 9 何凡 2 0 0 9 z a t t o n i 2 0 0 9 利用上市公司数据 对股票期权方案的特点及其效果进行分析 结果表明 激励期限 对其实施效果具有显著影响 吕长江等 2 0 0 9 以2 0 0 5 2 0 0 8 年公布股权激励草案 的公司为样本 通过考察窗口期c a r 的情况发现 上市公司可通过激励条件和激励有 效期的改善增加股权激励方案的激励效果 且方案存在差异的原因在于公司治理结构 安排 但其未对股票期权契约激励效果与公司治理结果安排的影响作进一步的实证检 验 因此 对股票期权契约特征及其约束因素的研究虽己得到重视 但尚处在初级阶 段 缺乏系统性研究 更需要以实证方法来对该命题进行验证与拓展 9 三 我国上市公司实施股权激励的政策演进和现状分析 一 我国股权激励政策演进 股权激励最早起源于上个世纪7 0 8 0 年代美国硅谷 由于其具有解决企业委托代 理问题和激励高管为企业长期战略目标努力等优点 自出现以来受到西方发达国家的 推崇 据统计 至今美国9 0 的高科技企业都实施了股权激励 且取得显著成效 而 股权激励引入我国的时间并不长 可以追溯至1 j 2 0 0 5 年5 月开始实施股权分置改革 这 解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷 为股权激励的实施扫清了制度层面 的障碍 2 0 0 6 年1 月1 日起证监会发布的c i 市公司股权激励管理办法 试行 下简 称管理办法 开始施行 该办法是上市公司推进股权激励的首个规范 为上市公司股 权激励方案设计提供了政策指引 管理办法 对股权激励的适用范围 激励对象的 范围 股票来源和数量 绩效考核 防止内幕交易与操纵市场 购股资金来源 实施 程序等都作了明确的规定 使上市公司实施股权激励有章可循 有法可依 成为上市 公司实施股权激励的指引性文件 2 0 0 6 年1 月2 7 日 国务院国有资产监督管理委员会 和财政部颁布 国有控股上市公司 境外 实施股权激励试行办法 2 0 0 6 年9 月3 0 日 国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布 国有控股上市公司 境内 实施股权激 励试行办法 下简称试行办法 试行办法 在激励对象范围 股票来源 激励 额度 授予价格 禁售期及解锁期 申报程序等方面做出了更为严格的规定 很好的 补充了 管理办法 成为了上市公司实施股权激励的又一纲领性文件 2 0 0 8 年3 月1 7 日 中国证券监督管理委员会上市监管部公布 股权激励有关事项 备忘录1 号 和 股权激励有关事项备忘录2 号 明确了股权激励对象 即上市公司 监事会应当对激励对象名单予以核实 并将核实情况在股东大会上予以说明 为确保 上市公司监事独立性 充分发挥其监督作用 上市公司监事不得成为股权激励对象 同时 持股5 以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象 除非经股东大 会表决通过 且股东大会对该事项进行投票表决时 关联股东须回避表决 另外 激 励对象不能同时参加两个或两个以上上市公司的股权激励计划 除此之外 备忘录 l 号 还对行权指标进一步作出规范 要求公司设定的行权指标原则上不低于历史业 l o 绩水平 备忘录2 号 对股权激励与重大事件间隔期问题作了详细规定 上市公司 披露股权激励计划草案至股权激励计划经股东大会审议通过后3 0 日内 上市公司不得 进行增发新股 资产注入 发行可转债等重大事项 该条款通过设定窗口期 旨在防 范上市公司高管利用内幕消息获取非法收益 同时 备忘录2 号 叫停了大股东向 激励对象赠予 或转让 股份的行为 规定股东需现将股份赠予 或转让 给上市公 司 然后由上市公司再将股份授予激励对象 2 0 0 8 年9 月1 6 日 备忘录3 号 颁布 在 备忘录1 号 的基础上再次提高行权业绩标准 备忘录3 号 规定 上市公司股 权激励计划应明确 股票期权等待期或限制性股票锁定期内 各年度归属于上市公司 股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 均不得低于授予 日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负 这意味着 一旦上市公司做出股权激 励计划 要确保公司业绩的成长性 如果在较长的期权等待期或锁定期内 上市公司 出现业绩波动 达不到上述要求 上市公司的股权激励计划将面临监管政策带来的很 大不确定因素 备忘录3 号 还要求 在股权激励变动或撤销上 上市公司应通过 董事会审议 如果撤销股权激励计划或董事会审议未通过的 半年内董事会不得再审 议或披露股权激励计划草案 在会计处理上 备忘录3 号 要求上市公司应在股权 激励计划中明确说明股权激励会计处理方法 测算并列明实施股权激励计划对各期业 绩的影响 除了证监会的几个备忘录 国有控股上市公司实施股权激励还要面临国资委的严 厉监管 2 0 0 8 年1 2 月1 1 日 国务院国资委和财政部联合颁布了 关于规范国有控股上 市公司实施股权激励制度有关问题的通知 通知中对严格股权激励的实施条件 完 善业绩考核体系 合理控制收益水平和强化计划管理提出了更高要求 反映了国资监 管部门对国有控股上市公司实施股权激励的谨慎态度 通知 指出 国有控股上市 公司在实施股权激励时 需建立完善的业绩考核体系和考核办法 合理控制股权激励 收益水平 实行股权激励收益与业绩指标增长挂钩浮动 上市公司国有控股股东必须 切实履行出资人职责 并按照 试行办法 的要求 建立规范的法人治理结构 上市 公司实施股权激励 应建立完善的业绩考核体系和考核办法 通知 还对此前出现 的高管 天价 的行权收益做出约定 规定在行权有效期内 激励对象股权激励预期 收益不得高于本期股票期权 或股票增值权 授予时薪酬总水平的3 0 行权实际收 益占授予时薪酬水平的最高比重 境内上市公司及境外h 股公司原则上不得超过4 0 境外红筹公司原则上不得超过5 0 股权激励实际收益超出上述比重的 尚未行权的 股票期权 或股票增值权 不再行使 2 0 0 9 年 股权激励相关配套政策不断完善和细化 财政部 国家税务总局陆续出 台 关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知 关 于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知 目前我国的股 权激励政策日趋走上了规范化的轨道 对股权激励方案的授予对象 行权条件 行权 期限等重要方面都陆续地加以明确 为上市公司实施股权激励计划提供了重要依据 现将搜索的近年来各部委为了规范股权激励的相关政策法规进行了汇总 具体如下表 3 1 所示 表3 1股权激励的政策一览表 公布时间法规名称公布部门 2 0 0 5 1 2 3 1 c e 市公司股权激励管理办法 试行 证监会 2 0 0 6 1 2 7 国有控股上市公司 境外 实施股权激励试行办法 国资委 财政部 2 0 0 6 2 1 5 企业会计准则第1 1 号一股份支