（金融学专业论文）基于粗糙集理论的我国上市公司股价与业绩的相关性分析.pdf

幕f 聿【糙定理论的我同f ：市公司股价j 业绩的相关r p 分析 摘要 我国股票市场经过1 0 多年的发展，取得了长足的进步。然而，与欧美等发达 国家相比，我国股票市场仍是一个新兴的资本市场，在飞快发展的同时，也暴露 出投资者的整体素质不高，投资理念不成熟等问题。尽管股票市场的波动和股票 价格的涨跌仍将不时受到诸多主观、客观因素的影响，但整个股票市场行情的趋 势终将反映客观经济形势，从而成为国民经济状况的“晴雨表”。 我国的股票市场从长期看来，公司经营业绩与股价相关度到底如何，公司业 绩对股价的波动影响程度大不大? 都是值得深入探讨的问题。粗糙集理论作为一 个有力的数据挖掘、决策分析工具得到了广泛的应用，该理论能有效地分析和处 理不精确、不一致的各种不完备信息，并从中发现揭示潜在的规律。粗糙集理论 也可以利用属性之间的依赖性和属性重要性来分析表中不同属性( 因素) 对决策 属性的依赖程度。本文运用粗糙集理论进行实证分析，揭示在我国市场中股票价 格与公司业绩的相关性及对相关业绩指标的反映程度。 本文利用粗糙集理论中的属性依赖度，以深圳和上海证券交易所的9 0 0 多家 上市公司为研究对象，考察2 0 0 1 2 0 0 6 年期间，它们的股价与2 1 个业绩指标之间 的相关性，找到相关性大的业绩指标，为证券市场相关人员进行分析和投资提供 良好的支持。综合考虑与股价相关性密切的业绩指标，构建上市公司经营业绩的 评价体系，然后应用该模型对5 1 家上市公司经营业绩做出实证研究，实证分析证 明股价基本上能反应业绩。 关键词：粗糙集；属性依赖度；上市公司业绩；股票价格 i i a b s t r a c t t h es t o c km a r k e to fc h i n ah 弱b e e ni i e v e l o p e df o rm o r et h e nt e ny e a r s ，a n d g o t t e na d v 锄c 锄e n tl a r g e iy h o w e v i t i ss t i l lay o u n g c rm a r k e tt h a ns t o c km a r k e to f e u i 0 p eo ra m e r i c a w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n t ，s o m ep r o b l 锄sh a sb e e nu n c o v e r e d ， s u c ha s1 0 wa t t a i 衄e n to fi n v e s t o r s ，i m m a n l r ei n v e s t m e n ti d e 如a n ds oo n t h o u 曲t h e w a v eo fs t o c km a r k e la n dt h ew a v eo fs t o c kp r i c ea r ei n f 色c t e db ym a n ys u 巧e c t i v ea n d e x t 锄a lf a c t o r s ，t h et r c n do fm es t o c km a r k e tw i l lr e n e c tt 1 1 ee c o n o m i cp o s i t i o n ，觚di t b e c o m e st l l ei n d i c a t o r1 i g l l to fe c o n o m i cp o s i t i o ni nc h i n a o nl o n g 啊e w s ，h o wa b o u t也er e i e v a l l c eb e t w e s t o c k p r i c e s 觚dt h e p e r f o m 锄c eo fl i s t e dc o m p a i l i 懿 i s ， 觚dh o wa b o u tt h ep e r | f o m a n c eo fi i s t e d c o m p 孤i e si n f e c t i n gt h ew a v eo fs t o c kp r i c e si s r o u g l ls c tt h e o r yi s as t r d n gd a t a m i n i n g 觚d 锄a l y s i st o o l ，觚di sa p p l i e dw i d e l y i tc 锄p r o c e s si m p r e c i s e ，i n c o n s i s t e n t 锄dl o s e di n f 0 m a t i o ne f f c c t i v e i y ， 觚dd i s c o v e rh i d d e nl 【l l o w l e d g e ，a n d0 b t a i n p o t 印t i a lr u i e m or c l o v 盯，i tc 锄u s er e l i 锄c eo fd i f f e r e n ta 耐b u t e s 锄da t t 抽u t e i i n p o r t 觚c et oa n a l y z eh o wa t t 抽u t ed 印d so nd e c i s i o n 砌b u t e i nm i sp a p e r ，w e d 锄o n s t r a t et h es t o c l ( m a r k e tb yr o u g hs e tt h e o 拶i to b j e c t st 0m er e l e v a n c eb e t w 嘲 s t o c kp r i c e s 肌dt h ep e r f o 衄锄c eo fi i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y m o r et h 孤9 0 0l i s t e dc o m p a n i e s i ns h 锄g l l a is t o c ke x c h a n g e 觚d s h e n z h e ns t o c ke x c h 锄g ea 陀t a l ( 锄嬲s t l l d 妒n go b j e c t s b ya t t r i b u t e sd e p e n d e n c ei n f o u g l ls e tt l l e o r ) r ，l ef e l e v 觚c eb e 铆e s t o c k 面c e s 锄d2 lp e r f o m a i l c ei n d e x e so f t h o s el i s t e dc o m p 砌e si ss t l l d i e d ，锄dt h ei n d e x e sw i t hb i gr e l e v 觚c ea r ef o u n do u t t h a tw i l lh e l pi n v e s t o r sa n a l y z e 弛di n v e s t b a s e do nt h o s ei n d e x e sw i t hb i gr e l e v a n c e ， ap e r f o 肌a n c ee v a l u a t i o nm o d e lo f1 i s t e dc o m p a n i e si sp r o p o s e d t h i sm o d e ii s d e i l l o n s t r a t e db yu s i n gp e 舶m a i l c eo f5l l i s t e dc o m p a n i e s t t l ef e s u l ts h o w st h a tt h e b e t t e rt h ep e r f o 咖a n c ei s ，t h eh i g h e rt h es t o c kp r i c ei s k e y w o r d s ：r o u g hs e tt h e o r y ； a t t r i b u t ed 印e n d e n c e ；p e r f o m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s ；s t o c kp r i c e i i l 硕f 学位论文 插图索引 图3 1上近似与下近似1 9 图4 1净资产收益率对股价依赖度变化趋势2 8 图4 2 主营业务利润率对股价依赖度变化趋势2 8 图4 3资产报酬率对股价依赖度变化趋势2 9 图4 4 资本保值增值率对股价依赖度变化趋势2 9 图4 5 流动资产周转率对股价依赖度变化趋势2 9 图4 6 总资产周转率对股价依赖度变化趋势2 9 图4 7 主营业务收入增长率对股价依赖度变化趋势2 9 图4 8 总资产增长率对股价依赖度变化趋势2 9 图4 9 净利润增长率对股价依赖度变化趋势。3 0 图4 1 0 资本扩张率对股价依赖度变化趋势3 0 图4 1 1 每股净资产对股价依赖度变化趋势3 0 图5 1四行业净资产收益率对股价依赖度3 0 图5 2四行业主营业务利润率对股价依赖度3 4 图5 3四行业资产报酬率对股价依赖度3 4 图5 4四行业资本保值增值率对股价依赖度3 4 图5 5四行业流动资产周转率对股价依赖度3 4 图5 6 四行业总资产周转率对股价依赖度3 4 图5 7 四行业主营业务收入增长率对股价依赖度。3 4 图5 8四行业总资产增长率对股价依赖度3 4 图5 9四行业净利润增长率对股价依赖度3 5 图5 1 0 四行业资本扩张率对股价依赖度。3 5 图5 1 1 四行业每股净资产对股价依赖度。：。3 5 v i 幕于卡i 糙集理论的我罔f ：市公r l ，j 盱2 价j 业绩的相关忤分析 附表索引 表2 1上市公司经营业绩评价指标体系1 5 表4 1处理数据集描述2 3 表4 22 0 0 6 年总体分析结果2 4 表4 32 0 0 5 年总体分析结果2 5 表4 42 0 0 4 年总体分析结果2 5 表4 52 0 0 3 年总体分析结果2 6 表4 62 0 0 2 年总体分析结果2 7 表4 72 0 0 1 年总体分析结果2 7 表6 1各指标对股价依赖度的平均值3 7 表6 2 评价指标的权重系数表3 8 表6 3 各样本公司业绩评分值3 9 v i i 湖南大学 学位论文原创i 生声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 簪参 日期：磁年f 月印日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打q ”) 作者签名： 导师签名： 日期：城年夕月扮日 日期：劫峙年r 月印日 硕l j 学化论丈 1 1 研究背景及意义 第l 章绪论 自1 9 9 0 年、1 9 9 1 年上海交易所和深圳交易所相继成立以来，我国股票市场经 过1 0 多年的发展，取得了长足的进步，其规模和投资队伍不断扩大。截至2 0 0 7 年， 我国a 股市场总市值已达到4 4 4 万亿美元规模，成为继美、日、英之后全球第四大 证券市场【1 1 。我国股票市场的飞速发展，为推进我国的社会主义市场经济建设、 国有企业改革和扩充投融资渠道做出了巨大贡献。然而，与欧美等发达国家相比， 我国股票市场仍是一个新兴的资本市场，在飞快发展的同时，也暴露出一些问题， 主要表现在：证券市场的功能不健全，制度不完善；市场主体的规范化运作程度 不高，如上市公司弄虚作假，机构投资者过度投机、操纵股市等；投资者的整体 素质不高，投资理念不成熟等。 股票价格在股票市场中的波动起伏是扑朔迷离、难以捉摸的。股票价格的涨 跌受到各种各样因素的影响，其中主要影响有：来自市场外部的因素，即宏观经 济取向、财政政策、货币政策等；来自市场内部的因素，即上市公司财务状况、 交易双方心态和市场管理行为等。尽管股票市场的涨跌和股票价格的高低仍将不 时受到诸多主观、客观因素的影响。从短期看，股价主要受市场上供求关系的影 响，但归根到底，个股股价还是要取决于其内在价值，亦即是上市公司的经营业 绩。相应的，从长期来看，公司的经营效率、业绩提高，将带动股价上涨；而效 率低下、业绩不振，股价也跟着下跌。整个股票市场行情的趋势终将如实反映客 观经济规律，从而成为国民经济状况的“晴雨表”。这也是股票市场所必须遵循的 价值规律。 在成熟的股票市场，上市公司的股票价格应当充分反映上市公司的经营业绩。 而对于我国的证券市场，存在一种普遍的观点认为我国上市公司业绩信号扭曲， 股价与公司基本面基本无关。随着我国证券市场的改革和发展，上市公司经营业 绩与股价相关性到底如何? 公司业绩对股价的影响程度大不大? 对于广大投资 者，又如何能较为简单有效地对公司经营业绩形成一个基本的判断等等，都是值 得深入探讨的问题。因此本文希望通过实证分析，揭示在我国股票市场中上市公 司业绩与股票价格的相关性及相关业绩指标对股价的反映程度。其意义在于： 1 有利于证券监管部门了解上市公司的质量，及时发现股票市场中的非正常 行为，更有效地实现对上市公司和股票市场的监管。 2 有利于促进上市公司不断提高经营业绩和综合经济实力。 荩j ：丰i l 糙集理论的我田f ：市公，d 股价j 业绩的相关件分析 3 本文将对不同时期、不同行业的二者相关性进行研究，会使我们清晰地看 到相关系数的变动轨迹，看到业绩对股价作用程度的变动轨迹，以此作为一个窗 口，为业内人士观察市场、转变投资理念提供借鉴意义。 4 可以为股票投资者在制定j 下确的投资策略和方法上提供依据，通过多角度 的利用上市公司的业绩信息，更深入了解股票价格的变动趋势。 1 2 文献综述 在国外，就财务分析与股票价格关系方面进行研究已有几十年的历史。自1 9 6 8 年b a l l 与b r o w n 就有关股票收益率和会计上的利润对个别企业与市场整体间的共 同变动进行推断，并验证了它们的相关关系以来，西方学术界采用多种方法进行 股票价格的反应研究，主要研究股票价格对盈余数字的反应，从而验证投资者在 进行股票买卖的投资决策中是否应用了会计信息【2 】。股票价格反应研究通常由股 票价格波动性研究、平均累计超额报酬研究和回归分析等研究方法。b e a v e r ， c l a r k e 和w r i g h t ( 1 9 7 9 ) 将2 7 6 家上市公司从1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数据分成2 5 个投 资组合，考察各组合会计盈余变动与股价变动的数量关系，发现盈余的变动百分 比和股价的变动百分比具有显著的正相关关系【3 1 。c o l l i n s ，m a v d e w 和w e i s s ( 1 9 9 7 ) 对1 9 5 3 年至1 9 9 3 年共4 1 年的美国股市进行了分析，考察了利润和净资产在不同时 间的价值相关性。企业利润、净资产与股价的回归结果显示：企业利润和净资产 都与股价在l 水平显著正相关，利润的定价乘数是净资产的6 倍，说明利润对股 价的解释能力高于净资产，企业利润和净资产对股价的综合解释力达到5 3 6 【4 】。 所以，对于一个完善的资本市场，股价与财务信息间肯定存在着一定的函数关系， 这种函数关系的存在反映了财务信息在股市中的重要地位与作用。 在我国，关于股价与财务指标相关性的研究在2 0 世纪9 0 年代末期才逐步受 到重视。我国学者从不同的角度进行了分析，得出了各自不同的结论。杨朝军 ( 1 9 9 7 ) 在上海股票市场价格行为实证研究一文中，就上海股市价格行为进 行了实证研究。以9 3 、9 4 年的数据，就净资产收益率与股票收益的相关性进行了 横截面检验，结论是公司的净资产收益率与股票收益率有正相关关系【5 】。李岳等 ( 1 9 9 8 ) 对沪市a 股市场价格波动与红利政策、财务指标以及产业特征的关系进 行了截面数据分析，认为红利率与股价波动负相关，股票价格的波动与股份公司 的负债率正相关。股份公司的投资收益率与股价变动程度正相关【6 j 。穆良平、史 代敏( 2 0 0 2 ) 通过分析上市公司每股收益、净资产收益率与年末上证指数秩相关 系数统计量和k e n d a l l 检验统计量值得出上市公司整体业绩的变化与市场波动不 存在正向相关关系的结论【7 】。郭鹏飞、杨朝军( 2 0 0 3 ) 基于行业特征对我国上市 公司业绩与股价收益之间关系进行实证研究发现：不同行业上市公司的股价收益 2 硕f 学f t 论丈 和风险均没有显著差异，股价行为没有显著行业特征【8 】。李寿喜( 2 0 0 4 ) 通过中 美两国上市公司业绩与股票价格相关性差异比较后发现：中国上市公司的利润与 净资产对股价的综合解释力远远低于美副9 1 。而中联财务顾问有限公司等( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 3 年1 2 5 0 家上市公司的全体样本和2 0 个行业的子样本研究后发现：2 0 0 3 年市净率与公司业绩相关性增强，股价中有很大部分信息是反映公司资产质量状 况的；市净率与净资产收益率存在明显负相关关系，与净资产增长率存在微弱正 相关关系【1 0 1 。晏艳阳、胡俊( 2 0 0 6 ) 选取净资产收益率和每股收益指标代表上市 公司的业绩，上海综合指数和深圳成份指数作为股票价格表征，运用时间序列分 析方法，样本取值从1 9 9 3 年到2 0 0 3 年，研究发现：股票价格与上市公司业绩变 化之间不存在长期均衡关系，说明股票价格不反应上市公司业绩】。郭旭芬( 2 0 0 6 ) 对中国资本市场会计规范的效果进行实证研究，回归结果发现每股净资产、每股 收益两者联合对股价的解释力度自1 9 9 9 年起呈逐年增强的趋势【i2 1 。刘奇、马若 微( 2 0 0 6 ) 探讨粗糙集的属性约简方法在上市公司绩效评价指标体系确定中的应 用，以2 0 0 0 年全部a 股( 金融类企业除外) 作为样本，应用粗糙集的属性约简 原理，筛选得到了2 3 个比率指标，并确定出各自的重要性【l 引。王俊等( 2 0 0 6 ) 利用粗糙集中属性重要性的方法确定综合评价中权重系数，提出了一种基于粗糙 集理论的综合评价模型【1 4 】。 虽然研究我国上市公司财务指标与股价关联性的文献并不少见，但是由于采 用的角度不同，选取的样本数据不同，从而得出的结论也不尽相同。研究中大部 分所取年限不太长，有的只有一年，因而，研究的时间较短，数据不够翔实。研 究中大多数采用的财务指标只限于每股收益、净资产收益率等有限的几种，大多 从盈利指标的角度考察，因而无法看到公司经营业绩与股价相关性之间对应关系 的全貌。研究中大部分也没有进行分时期、分行业等分类研究，忽视了行业特点 等因素，研究尚不够细致。 1 3 研究方法与途径 传统的方法是利用统计理论中的多元回归分析方法，它通过构建回归方程， 确定相关指标与股价的关系。近年来，随着数据挖掘技术的研究和应用，新的数 据分析方法被逐渐应用到金融领域中。 粗糙集( r o u 曲s e t ) 理论是一种处理模糊和不确定信息的新型分析数学理论，最 初是由波兰数学家z p a w l a k 于1 9 8 2 年提出的【”】。粗糙集理论是建立在分类机制 的基础上的，它将分类理解为在特定空间上的等价关系，而等价关系构成了对该 空间的划分。粗糙集理论将知识理解为对数据的划分，每一被划分的集合称为概 念。粗糙集理论的主要思想是利用已知的知识库，将不精确或不确定的知识用已 幕_ f 幸1 糙襞理论的我固l ：市公；d 股价j 业绩的相关件分析 知的知识库中的知识来( 近似) 刻画【l6 1 。该理论与其他处理不确定和不精确问题 理论的最显著的区别是它无需提供问题所需处理的数据集合之外的任何先验信 息，所以对问题的不确定性的描述或处理可以说是比较客观的，由于这个理论未 能包含处理不精确或不确定原始数据的机制，所以这个理论与概率论、模糊数学 和证据理论等其他处理不确定或不精确问题的理论有很强的互补性。 粗糙集理论具有一些独特的观点，这些观点使得粗糙集特别适合于进行数据 分析。如：( 1 ) 知识的粒度性。粗糙集理论认为知识的粒度性是造成使用已有知 识不能精确地表示某些概念的原因【1 7 】。通过引入不可区分关系作为粗糙集理论的 基础，并在此基础上定义了上下近似等概念，粗糙集理论能够有效地逼近这些概 念。( 2 ) 新型成员关系。和模糊集合需要指定成员隶属度不同，租糙集的成员是 客观计算的，只和己知数据有关，从而避免了主观因素的影响。采用粗糙集理论 作为研究知识发现的工具具有许多优点。粗糙集理论将知识定义为不可区分关系 的一个族集，这使得知识具有了一种清晰的数学意义，并可使用数学方法进行处 理；粗糙集理论能够分析隐藏在数据中的事实而不需要关于数据的任何附加信息； 粗糙集理论也可以利用属性之间的依赖性和属性重要性来分析表中不同属性( 因 素) 对决策属性的依赖程度。 粗糙集理论作为一个有力的数据挖掘、决策分析工具取得了广泛的应用。目 前，粗糙集理论已成为信息科学最活跃的研究领域之一。同时，该理论还在医学、 化学、管理科学、金融等学科得到成功的应用。 本文提出了利用粗糙集理论中的数据依赖度来分析上市公司股价与业绩指标 两者之间的相关性。考察2 0 0 1 年到2 0 0 6 年期间，以深圳和上海证券交易所的上 市公司为研究对象，选取上市公司业绩指标和股价，对二者相关性进行实证分析， 找出相关性大的业绩指标，以了解作为股票价格基本面分析中重要影响因素的上 市公司经营业绩是否构成影响我国股价波动的重要原因，由此从一个重要侧面正 确认识我国证券市场的发展状况为相关分析与决策活动提供支持。 1 4 主要研究内容 本文拟分为六个部分： 在第一章绪论中，将系统地介绍本文的选题背景及选题意义，并对前人已有 的研究成果进行回顾，概括介绍本文的研究思路与方法。 在第二章中，将对上市公司经营业绩与股价的关系进行理论分析，构建评价 上市公司业绩评价指标体系。介绍股票价值决定理论以及上市公司经营业绩对股 价的影响，对上市公司经营业绩指标的选择和构建。 在第三章中，将介绍研究方法。概括介绍粗糙集理论的相关概念和知识。 4 硕f 学位论丈 在第四章中，将完成业绩指标与股价相关性的实证研究。先介绍样本的选取、 相关数据的处理、研究方法以及分析步骤。按时间从整体上得到业绩指标与股价 相关性的程度及时问特征，并对业绩指标对股价解释度的效果进行分析。 在第五章中，利用前面的结论，对股市进行行业分类，主要以四个行业为基 础从不同层面反映业绩指标与股价的相关程度及特征。 在第六章中，构建上市公司经营业绩评价体系，以5 1 家上市公司为例，计算 业绩分值，考察与其股价的相关性。并总结实证结果带来的启示。 5 基于丰i 朽鑫集理论的我罔：市公一彻譬价0 业绩的卡n 关悱分析 第2 章上市公司经营业绩与股价相关性评价指标设计 2 1 上市公司经营业绩对股价影响的基础理论 2 1 1 股票价值决定的相关理论 长期以来，国内外的专家对衡量股票价格的方法进行了详尽的研究，国外对 股票、债券等资产的估价研究比较早，理论发展也比较完善。 2 1 1 1 传统的贴现模型 传统的贴现模型认为，企业的内在价值等于未来各期现金流的贴现之和。其 中较经典的是：美国著名投资理论家威廉姆斯( 1 9 3 8 ) 在投资价值理论一书 中，提出的贴现现金流( d c f ) 估值模型【1 8 】。威廉姆斯认为投资者投资股票的目 的为了获得对未来股利的索取权，股票的投资价值是将今后能领取的全部股息加 以资本还原的现在价值的总和，由此，威廉姆斯推出了以股利贴现来确认股票内 在价值的最一般的表达式：矿= 善石 其中：阢股票的内在价值：。如 第f 期股利；k ：贴现率。 j o s 印hr g o r d o n 和m y r o nj g o r d o n ( 1 9 9 7 ) 依据企业的竞争优势提出了有 限增长期股利贴现模型。该模型认为，企业的未来可以划分为两个阶段，即竞争 优势期和竞争平衡期。在优势期内，企业的股利能以一定的增长率增长；在平衡 期内，企业派发的红利只能维持在一个稳定的水平。因此股票的内在价值是这两 个阶段股利的分别贴现之和。 由于股利贴现的价值模型无法应用于很少发放或不发放股利的企业的价值 评估。莫迪里安尼和米勒( 1 9 5 8 ) 提出了著名的m m 理论，认为在资本市场有效 下，企业的价值指的是市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务市场价值之 和【1 9 1 。莫迪里安尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉。在此之后，人 们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益的经济指标，最终确定为一自由现 金流， 由此提出了自由现金流贴现模型( 。c f m ) ： y = 喜晶 ， 其 中黝c c 指企业加权资金成本。人们根据自由现金流在未来的增长情况，派生出 零增长自由现金流贴现模型、固定增长自由现金流贴现模型和有限增长自由现金 6 硕i + 学仲论史 流贴现模型。 2 1 1 2 格雷厄姆的“内在价值”模型 本杰明格雷厄姆与大卫多德( 1 9 3 4 ) 在证券分析一书中，把股票价格 分为内在价值和市场价格两部分，内在价值是分析的起点和基础f 2 们。股票的内在 价值包括资产价值、盈利能力价值和成长性价值。与传统的现值模型相比，这显 然对公司所处的经济条件有了一个更为全面的把握。 格雷厄姆以企业收益和a a a 级公司债的关系来评估企业的内在价值：内在 价值= e ( 2 ，+ 8 5 ) 4 4 y 。其中，e 代表企业的每股收益；r 代表预期的增长率； y 代表目前a a a 公司债的筹资成本；8 5 这个数字是格雷厄姆认为增长率为零时 企业的市盈率。格雷厄姆认为按照“内在价值”标准购买股票时，还需要保持一个 “安全边际”。只要有足够的“安全边际”，投资者就应该是很安全的。安全边际概 念的基础是价值与价格相分离。安全边际是证券内在价值超过市场价格的部分， 该部分值越大则投资越安全，相应的获利能力越强。 2 1 1 3 基于账面价值和“剩余收益”的价值模型 传统的d c f 模型有其自身的合理性，但这些模型在进行公司价值评估时只考 虑到未来现金流的影响，而不使用资产负债表和损益表上的数据，实用性大大下 降。随着财务信息的价值相关性不断凸现，对内在价值和资本市场的分析也逐渐 转移到会计研究的方向上来，与此同时，股票估价模型也有了新的进展。会计羿 经过会计分析，得出公司内在价值与“剩余收益”、账面净资产的函数关系。“剩余 收益”这一概念最早是由a l 仃e dm a r s h a l l ( 1 8 9 0 ) 提出，是指所有者或经营者按现 行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理收益【2 1 1 。p r e i m e i e h ( 1 9 3 8 )就提 出了剩余收益估价模型，但是由于无法从证券市场获得足够的数据对其正确性进 行检验，该模型一直没有被广泛接受。美国经济学家o h l s o n 在二十世纪九十年代 初开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的估价模型，他认为股票的内在 价值应该是公司当期账面价值与未来各期剩余收益贴现之和【2 2 1 。与股利贴现模型 相比，该模型使用了当期账面净值、未来各期净资产收益率、未来账面净值等大 量有用的财务数据，充分体现了财务数据的价值相关性。f e l t h m a i l 和o h l s o n 在此 基础上提出f o 模型。基于账面价值和剩余收益对企业进行估值的另一个重要模 型就是经济增加值模型( e v ae c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 。e v a 这一概念最早是由 s t e ms t e w a r t 管理咨询公司( 1 9 9 3 ) 提出的，它是一种经济利润，是从税后净营业 利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，它衡量的是剩余 收益。现阶段，e v a 成为评价企业绩效的重要指标。 不论是哪一种股价估值方法，都是以公司的内在价值为基础，上市公司为股 7 基于秆l 糙集理论的我同f ：市公i 日股价j 业绩的相父性分析 东创造财富的能力和给投资者回报的能力决定其股票的内在价值。在实际股票市 场中，股票价格的波动性很大，涨跌受到各种各样因素的影响，但归根到底，价 格还是要取决于其内在价值，任何一支股票的价格都不可能长期地偏离这一内在 价值。因而，在进行股票投资基本分析时，着眼点应该是关于股票内在价值的研 究，主要集中在公司增长率的高低与增长持续时间的长短，公司现金股息支付额 的高低，公司股票风险的大小等等方面。总之，上市公司分析是股票投资基本分 析的归宿，上市公司财务数据构成基本分析法的分析基础，用以评估公司经营业 绩的数据又构成公司财务分析的核心数据。 2 1 2 上市公司经营业绩与股价的关系 影响股票价格的因素来自于诸多方面，外部因素包括了宏观经济因素和微观 经济因素以及行业因素：内部因素包括市场参与者的交易行为【2 3 1 。 ( 1 ) 宏观经济因素是股价波动的大环境。国家经济发展情况、金融环境以及 货币政策、财政政策等各项经济政策，都将影响股票价格的变动。这些宏观经济 因素作为整个证券市场的“慢变量”，直接或间接的影响着股票的价值和市场价格。 但是，宏观经济因素对股票市场的影响是一种系统风险，亦可称之为市场风险， 证券市场中不是所有的股票都受其近乎完全相同的作用。因而在此情况下，用宏 观经济因素做评价指标是不具实际意义的，只有用能体现单个股票所面临的个体 风险的微观指标作为评价指标，才能评价出不同股票的投资价值。 ( 2 ) 在影响股价波动的微观经济因素中，上市公司业绩是决定自身股价的主 要因素。证券投资特别是长期投资能否获得预期的收益，归根结底取决于公司业 绩。上市公司经营业绩是基本分析中不可缺少的重要环节。上市公司自身的业绩 状况包括公司的盈利能力、经营管理能力、发展潜力等方面。微观经济因素作为 基本分析的重点充分体现了上市公司自身的业绩状况，公司业绩反映当前企业的 经营水平，体现为股票的现价，而公司成长性则反映企业未来发展前景，决定股 价的长期走势。很明显这些因素都直接关系到般票的价值和投资价值，不但容易 量化，而且容易从公司的财务报表中获得。因而把公司业绩因素作为评价指标是 可以实际操作的。 ( 3 ) 行业因素和区域因素。行业因素涉及到行业所属的市场类型、所处的生 命周期以及行业的发展前景；区域因素则主要考虑上市公司所处的经济区域的经 济发展情况，即通常所说的“板块效应”。由于这些因素的量化工作比较困难，在 本文中，这些因素不予纳入评价指标体系中。 尽管股票价格的影响因素众多，但宏观经济因素、行业因素等很多因素是不 易量化的指标，难以确认其变化对股价的直接影响。而上市公司业绩是决定自身 股价的主要因素，且容易量化，可以实际操作。本文主要将上市公司经营业绩状 硕i j 学化论文 况作为评价指标的基础，进而建立起上市公司经营业绩的评价指标体系。 2 2 基于股价相关性的上市公司经营业绩评价指标的确定 2 2 1 指标的设置原则 评价指标的选择是建立上市公司经营业绩评价体系的关键与核心环节，指标 选择的合适和完全与否关系到能否正确、全面的反映上市公司经营业绩，也直接 影响经营业绩评价的结果。因此，业绩评价指标的选择应遵循以下几项原则： ( 1 ) 指标选择的范围。上市公司经营业绩表现趋于多元化，即使只考虑财务 方面的业绩也不应仅仅局限于获利能力方面，还应至少包括资产营运能力、偿债 能力、发展能力等方面。而过于繁琐的财务指标体系同样会降低业绩评价的效率 和效果：一方面过多的指标不便于搜集分析；另一方面，指标过多也会产生不同 程度的信息重叠，给分析带来不便。 ( 2 ) 指标的计算基础。充分借鉴了己经比较成熟、完善的国有企业效绩评价 体系，综合考察各类指标的优缺点，进一步结合我国证券市场实际情况和上市公 司的特点，本文认为以会计收益指标为基础进行业绩评价指标体系的设计是比较 现实的，会计收益指标计算简便，可以从上市公司公开的财务数据中获得。 ( 3 ) 指标的横向、纵向可比性。业绩评价所依据的信息从根本上来讲是以上 市公司的财务报表为基础的。财务报表中包含大量的基础指标，如净利润、主营 业务收入等等。而在业绩评价中运用更多的是由这些基础指标组合计算得到的比 率指标，如净利润增长率、资产报酬率等。这些指标中的大多数指标具有横向可 比性，如资产负债率、总资产周转率、净资产收益率等等，从这一点来看都可以 作为业绩评价的指标；但是仍有一部分指标不符合这一要求，如每股收益，是衡 量上市公司盈利能力的重要指标，但由于各个上市公司的股本规模和每股市价差 异很大，不同股票的每一股在经济上不等量，即换取每股收益的投入量不同，限 制了每股收益的公司间的比较。因此在设计业绩评价指标体系时，应将这类指标 剔除或者进行相应的修正。 2 2 2 评价指标的选择 生存、盈利和发展是企业的三大目标，它们涉及到企业的盈利能力、资产管 理能力、偿债能力、成长能力等各个方面。评价上市公司的经营业绩主要从盈利 能力、资产管理能力、偿债能力和发展能力这四个方面考察【2 4 1 。此外，对上市公 司而言，股本扩张能力和现金流量对业绩评价也很重要。股本扩张能力是上市公 司不断扩大规模的潜力：现金流量不易受会计政策和估计等因素影响，具有较高 的可信度，也是评价上市公司经营业绩的一个良好指标。因此，在设置上市公司 业绩评价的财务指标时也应包括这六个方面的内容，即盈利能力、偿债能力、资 9 幕一 ：= i 糙集理论的我国：市公；d 股价p f k 绩的相父件分析 产营运能力、成长能力、股本扩张能力和现金流量，它们之间互相联系、互相补 充，能够比较全面地反映上市公司的经营业绩。具体分析如下： 2 2 2 1 盈利能力指标 盈利能力是指企业赚取利润的能力，它是企业的重要经营目标，也是企业生 存和发展的基础【2 5 1 。因此，企业所有者、债权人及管理者都十分重视企业的盈利 能力。反应企业盈利能力指标主要有： ( 1 ) 净资产收益率，是一定时期内企业的净利润与平均净资产的比率，反映 了企业自有资金的投资收益水平，具有很强的综合性【2 6 1 。其计算公式为： 净资产收益率i 藤焉嘉l 。誓 f ，21 i 一般认为，净资产收益率越高，说明企业自有资本获取收益的能力越强，对 投资者的回报越高，对债权人利益的保证程度越高。 ( 2 ) 主营业务利润率，是一定时期内企业主营业务利润与主营业务收入净额 的比率，表明企业每单位主营业务收入能带来多少利润。其计算公式为： 主营业务利润率= 王喜蔓淼1 0 0 f 22 1 主营业务是上市公司的核心业务，是上市公司重点发展方向和利润的主要来 源，这个指标越高，说明企业主营业务的获利能力越强。 ( 3 ) 资产报酬率，是企业一定时期内的净利润同平均资产总额的比率，反映 企业资产的综合利用效果。其计算公式为： 资产报酬率= 平器l 。 ( 2 3 ) 其中，平均资产总额= ( 期初资产总额+ 期末资产总额) 2 资产报酬率是一综合指标，一方面反映企业运用总资产获利的能力，即企业 资产利用效率；另一方面，由于其高低与企业资产的多少、资产的结构以及资产 的增量有着密切的关系，因此也能综合反映企业的经营管理水平。一般情况下； 资产报酬率越高，表明企业的资产利用效益越好，整个企业盈利能力越强。 ( 4 ) 资本保值增值率，是企业期末所有者权益与期初所有者权益的比率。该 指标表示企业当年资本在企业自身的努力下的实际增减变动情况，反映了投资者 投入企业资本的保全性和增长性。其计算公式为： 资本保值增值率= 翥l 。 f 24 ) 该指标越高，表明企业的资本保全状况越好，所有者权益增长越快，债权人 的债务越有保障，企业发展后劲越强。 i o 硕i ，学位论义 2 2 2 2 偿债能力指标 偿债能力，是指企业偿还到期债务( 包括本息) 的能力。偿债能力包括短期 偿债能力和长期偿债能力。 短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，是衡量企业财务状 况是否健康的重要标志。企业债权人、投资者等通常都非常关注企业的短期偿债 能力。设立反映上市公司的短期偿债能力指标为： ( 1 ) 速动比率，是指企业一定时期的速动资产与流动负债的比值。其中，速 动资产是流动资产扣除存货后的资产。该比率衡量企业的短期偿债能力，评价企 业流动资产变现能力的强弱。其计算公式为： 速动惮黼= 鬻 、 速动比率撇开了变现能力较差的存货的影响，仅以流动资产中变现能力最强 的部分与流动负债的比值得到，因而更能反映企业的短期偿债能力。一般情况下， 速动比率越高，说明企业偿还流动负债的能力越强，但是该比率过高，说明企业 拥有过多的货币性资产从而影响资金的获利能力。国际上通常认为，速动比率为 1 ：1 时较为适当。 ( 2 ) 现金流动负债比率，是企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比 率，它是从现金流动角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。其计算公式为： 现金流动负债比率= 善揣1 0 0 ( 2 6 ) 现金流动负债比率越大，表明企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保 障企业按期偿还到期债务。但是，该指标也不是越大越好，指标过大表明企业流 动资金利用不充分，获利能力不强。 长期偿债能力是企业偿还债务本金与支付债务利息的能力。长期偿债能力主 要从保持合理的负债权益结构的角度出发，来分析企业支付长期债务本息的能力。 设立资产负债率和有形净值债务率两个指标来反映上市公司的长期偿债能力。 ( 1 ) 资产负债率，是指企业一定时期负债总额同资产总额的比率。该指标表 示企业总资产中有多少是通过负债筹集的，是评价企业负债水平和偿债能力的综 合指标。其计算公式为： 资产乎债率= 黼1 0 。 ( 2 7 ) 一般情况下，资产负债率越小，说明企业长期偿债能力越强。对于债权人来 说，该指标越小越好，这样企业经营资产中自有资产的比例高，负债比例低，偿 债越有保证；从企业所有者来说，该指标过小表明企业对财务杠杆利用不够，失 桀。j ：1 1 i 糙集理论的我罔f ：市公，d 股价j 业绩的相天件分析 去“低息举债获利”的机会。综合来看，资产负债率过高会使企业承担过高的财务 风险，而过低又会使企业损失杠杆收益，因此该指标是一个适度指标，通常其值 为6 0 较为适当。 ( 2 ) 有形净值债务率，是指企业负债总额与有形净值的比率。有形净值是股 东权益减去无形资产净值后的净值。其计算公式为： 有形净值债务率= 砭系面主挈羹1 。 ( 2 8 ) 有形净值债务率更为保守、谨慎的衡量企业的偿债能力，之所以说谨慎和保 守，是由于无形资产不一定都能用来还债，从而该指标不考虑无形资产的价值。 从企业长期偿债能力来看，有形净值债务率越低越好。 2 2 2 3 资产营运指标 资产营运能力反映企业资金周转的状况，可以了解企业的营业状况及经营管 理水平。资产营运能力的高低直接影响到利润的多少。其指标主要包括： ( 1 ) 存货周转率，是企业一定时期销售成本与平均存货的比值，反映了企业 的销售效率和存货使用效率。其计算公式为： 存货周转率= 糕 ( 2 9 ) 其中，平均存货= ( 存货期末余额+ 存货期初余额) 2 存货周转率说明一定时期内企业存货周转的次数，次数越高表示存货的流动 性越好。通常情况下，存货周转率越高，说明存货的占用水平低，企业的销售能 力越强，存货转换为现金、应收账款等速度越快。 ( 2 ) 应收账款周转率，是企业一定时期内销售收入与应收账款平均余额之比， 反映了企业应收账款的周转速度，即年度内应收账款转变为现金的平均次数。其 计算公式为： 应收账款周转率= 面面鑫 ( 2 1 。) 其中，应收账款平均余额= ( 应收账款期末余额+ 应收账款期初余额) 2 一般来讲，这一比率越高，说明企业收回账款的速度越快，应收账款占用的 资金越少，资金成本越低，坏账损失也会相应减少，而且资产流动性强，企业的 短期偿债能力强。 ( 3 ) 流动资产周转率，是指企业一定时期销售收入同流动资产平均余额的比 值，表明一个会计年度内企业流动资产周转的次数，反映流动资产周转的速度。 其计算公式为： 1 2 硕f 。学f t 论交 流动资产周转率= 孑淼 (