（理论经济学专业论文）金融发展理论框架下的中国期货市场研究.pdf

摘要 发掘期货市场对宏观经济的作用对于更加深入的认识期货市场从而加快发 展期货市场具有极强的现实意义。本文以金融发展理论作为研究的主要方法和切 入点，构建一个理论分析框架，以独特的视角分析期货市场对经济增长的作用， 并在此基础上进行实证分析，作为对金融发展理论的补充与完善。 从期货市场历史变迁过程考察，从农产品到工业品再到金融期货的演进过 程中，期货市场功能得到逐步拓展，与经济发展的各个阶段显示出一致性，其发 展轨迹当中，蕴涵了经济发展在各个阶段的相应需求，显示出服务于经济增长的 明显特征。 期货市场对于经济增长的作用主要通过规避风险发挥外溢效应；发现价格 降低交易成本；传导宏观信号提高政策有效性；国际定价权维护经济安全。通过 上述四个作用，期货市场有利于提高储蓄率和资本产出率以及实现技术创新，由 此推动经济增长 从国际范围的实证研究看，以美国为例的发达国家的期货市场发挥了对经 济增长的直接和间接作用。 我国期货市场是伴随着市场经济体制的建立与发展逐步经历了起步、起飞、 盘桓和高飞的过程。期货市场的发展与市场经济息息相关，甚至先于市场经济体 系本身在我国的建立与发展过程。实证显示，我国期货市场对经济增长的确起到 了一定的积极作用，但由于市场规模小、品种少，使得济增长承受了较大损失。 因此，由此需要通过完善期货制度、扩大市场规模、增加上市品种等三个方面入 手，提高金融发展中期货市场对经济增长的作用。 关键词：期货市场经济增长金融发展功能 r e s e a r c ho nc h i n e s ef u t u r e sm a r k e tb yt h em e t h o do f f i n a n c i a ld e v e l o p m e n tt h e o r y a b s t r a c t i t i ss i g n i f i c a n tt ou n d e r s t a n d i n ga n da c c e l e r a t i n gf u t u r e sm a r k e td e v e l o p m e n t b yf i n d i n gt h ef u n c t i o n st om a c r oe c o n o m yo ff u t u r e sm a r k e t n ed i s s e r t a t i o ns e t su p a l la c a d e m i cf l a m et oa n a l y s i st h ef u n c t i o no ff u t u r e sm a r k e tt oe c o n o m i cg r o w t hb y u s i n gf i n a n c i a ld e v e l o p m e n tt h e o r y , a n dt oa d o p te m p i r i c a la n a l y s e sa st h es u p p l e m e n t o f f i n a n c i a ld e v e l o p m e n tt h e o r y f r o mt h eh i s t o r yo ff u t u r e sm a r k e t ，i tw e n tt h r o u g ht h ee x p e r i e n c ef r o m a g r i c u l t u r a lp r o d u c t st oi n d u s t r i a lp r o d u c t sa n dt of i n a n c i a lp r o d u c t s w i l h t h e w i d e n i n go f i t sf u n c t i o n sa n dt h ed e m a n d so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t a td i f f e r e n ts 协g e t h er e l a t i v ed e m a n do fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta td i f f e r e n ts t a g ei si n c l u d e di ni t s d e v e l o p i n gt r a c k , s h o w i n g t h ec h a r a c t e ro f s e r v i n gt h ea i mo f e c o n o m i cg r o w t h t h ef u n c t i o no ff u t u r e sm a r k e tt oe c o n o m i cg r o w t hi s h e d g i n g t os h o w e x t e r n a l i t i e s ，f i n d i n gp r i c e t ol o wt r a n s a c t i o nc o s t ，c o n d u c t i n gm a c l ds i g n a lt o 朗h a n c ev a l i d i t yo fp o l i c y , a n dg a i n i n gi n t e r n a t i o n a lp r i c i n gp o w e rt ov i n d i c a t e e c o n o m i cs a f e t y t h e s ef o u rf u n c t i o n sc a l lh e l pi n c r e a s es a v er a t ea n dc a p i t a l - o u t p u t r a t e ，r e a l i z et e c h n o l o g yi n n o v a t i o n , t h u si n c r e a s ee c o n o m i cg r o w t h f r o mi n t e r n a t i o n a le m p i r i c a ls t u d i e s ，f u t u r e sm a r k e ti nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s s u c ha su s ac a ni n c r e a s ee c o n o m i cg r o w t hd i r e c t l ya n di n d i r e c t l y c h i n e s ef u t u r e sm a r k e tu n d e r w e n tt h ep r o c e s so fb i r t h , t a k e o f l ；l i n g e r i n ga n d h i g h f l y i n gw i t ht h ee s t a b l i s h i n ga n dd e v e l o p i n go f m a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，p e r h a p s b e f o r et h ea p p e a r a n c eo fm a r k e te c o n o m y e m p i r i c a ls t u d i e ss h o wt h a tc h i n e s e f u t u r e sm a r k e th a sp o s i t i v ee f f e c to ne c o n o m i cg r o w t h b mt h ee f f e c ti sl i m i t e do w i n g t ot h es m a l lm a r k e ts i z ea n df e wc o n t r a c t s t h u si ti sn e c e s s a r yt op e r f e c tf u t u r e s m e c h a n i s m , e n l a r g em a r k e ts i z e , a d dl i s t e dc o n t r a c t s t h e s em e a s u r ec a ni n c r e a s et h e p e r f o r m a n c eo f f u t u r e sm a r k e tt oi n c r e a s ee c o n o m i cg r o w t h k e y w o r d s ：f u t u r e sm a n e t e c o n o m i cg r o w t h f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t f u n c t i o n 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 第一章导言 一、选题背景和选题意义 中国期货市场的建立与发展经历了大起大落的历程，建立初期的辉煌，后 期发展的曲折，规范整顿的漫漫长路，恢复性增长的来之不易。尽管有曲折和动 荡，期货市场已经崛起于中国大地，覆盖了几乎所有的省、市、自治区和大中城 市，渗透到国民经济和社会生活的各个层面，这是中国改革开放过程中最令人惊 异、最令人振奋的经济现象之一。 中国期货市场特殊的历程，引发了国内学者对于期货市场发展中一系列问 题的研究热情，其研究领域涉及到期货市场的各个领域，包括对期货市场功能的 探讨( 吴冲锋1 9 9 8 ，华仁海2 0 0 2 ) 、期货市场风险控制、期货市场市场有效性 ( 徐剑刚1 9 9 5 ，吴冲锋1 9 9 6 ，商如斌2 0 0 0 ) 、期货市场运行( 华仁海2 0 0 3 ) 等。这些研究通过规范的金融学方法对我国期货市场的发展予以了一定肯定，也 发现了若干问题，对期货市场的发展不无裨益。但上述文献主要是从微观领域进 行研究，目前从宏观角度探讨期货市场对经济增长、产业结构调整、国家经济安 全等涉及到国计民生的领域的作用的文献很少，而发掘期货市场对宏观经济的作 用对于更加深入的认识期货市场从而加快发展期货市场具有极强的现实意义，因 此本文的选题与研究具有广阔的理论空间和紧迫的现实意义。 在另一方面，自1 9 7 3 年麦金农和肖建立金融深化分析框架后，金融发展 理论得到逐步的完善，并引起理论界的高度关注，特别在东南亚金融危机之后， 出现大量文献探讨发展中国家如何在摆脱金融抑制与加强金融监管之间权衡以 更好的发挥金融体系的作用，以及研究发达国家股票市场对经济增长的贡献，金 融发展理论已经逐步得到主流经济学的认可1 然而，金融发展理论虽然在深入 分析金融中介与金融市场对宏观经济的作用方面颇有建树，但它几乎没有涉及到 期货市场的作用。其主要原因在于期货市场不能像银行和股票市场那样，通过筹 资功能作为虚拟资本向实体资本转化的桥梁，因而不能直接提高资本产出率和经 1 见高级宏观经济学( d a v i d r o m e r1 9 9 6 ) ，p 1 7 7 ，把将金融发展水平作为解释各国之闻 收入差别的变量该书是美国高校经济学博士学位课程普遍采用的权威教科书之一。 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 济增长率。事实上，期货市场作为商品市场与金融市场的连接，作为金融市场的 高级形式，也是虚拟资本和实体资本的纽带，通过自身独特的功能对两个市场都 发生着积极的作用，以此影响着宏观经济的各个方面，从直接和间接两个方面推 动经济增长。可以说，宏观经济发展离不开期货市场发展，金融发展同样也包含 期货市场的壮大。缺乏从金融发展的角度对期货市场贡献的研究，无论对于期货 市场研究还是对予金融发展理论来说都是欠缺的。 因此，本文以金融发展理论作为研究的主要方法和切入点，构建一个理论 分析框架，以独特的视角分析期货市场对经济增长的作用，并在此基础上进行实 证分析，作为对金融发展理论的补充与完善。这使得本文的研究不仅具有较高的 理论价值，而且具有较强的实践意义： ( 1 ) 本课题系统探讨基于金融发展理论的期贷市场宏观功能，特别是期货 市场对经济增长的作用，具有理论研究价值。 ( 2 ) 本课题试图运用规范的经济增长理论，建立包含期货市场的内生增长 模型，不仅可以作为金融发展理论的一个补充，也可以对经济增长理论作出一定 的补充，具有理论深化和推进的意义。 ( 3 ) 通过实证研究以美国为代表的发达国家期货市场对经济增长的作用以 及在金融发展过程中的地位，可以全面了解期货市场的发展历程和功能发挥，作 为今后理论研究和期货发展的参照，具有借鉴意义，有利于加快我国期货市场向 国际化的接轨进程。 ( 4 ) 实证研究我国期货市场在金融发展中的历程与地位，以及期货市场在 我国经济增长中的作用，具有强烈的现实紧迫性，对于深刻认识期货市场的发展、 总结其经验和教训乃至创造条件加快其进一步发展都是必不可少的。 二、研究内容与研究方法 ( - - ) 研究内容 课题的研究遵循由理论到实证的研究思路，分为8 个章节3 大部分。在理 论部分，首先通过历史变迁的方法研究在金融发展过程期货市场的发展历程，探 讨不同时期期货市场的不同功能，找出制度变迁中期货市场对经济增长的作用； 2 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 其次通过不同视角，运用经济理论和构建增长模型阐述金融发展中期货市场对经 济增长的重要作用。实证部分则试图将上述具体作用计量化，首先研究以美国为 代表的发达国家期货市场发展情况及其对经济增长的直接作用和阃接作用；其次 实证分析我国期货市场在金融发展中的历史变迁，并对其作用于宏观经济的具体 功能分别作实证检验。最后，在应用部分根据理论与实证研究的结果，本文将基 于金融发展框架，对我国期货市场进一步成长提供对策建议。本文的具体安排与 内在脉络如1 1 表和图1 1 所示。 表i - i ：课题布局 第一章导论 第二章文献综述 第三章金融发展视角下的期货市场历史变迁 第四章基于金融发展理论下的期货市场功能研究 第五章期货市场作用于经济增长的模型构架 第六章金融发展框架下的期货市场实证研究( 1 ) 国际经验 第七章金融发展框架下的期货市场实证研究( 2 ) 中国实践 第八章金融发展框架下的中国期货市场问题与对策 3 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 l 期货市场作用于经济li 我国期货市场对经济t l 增长的模犁分析 ii 增长作用的实证检验l 啊曩翻翻圈圈曩嘲- 墨圈曩飘霸嘲 理论实证应用 图1 - 1 ：课题内在脉络 ( 二) 研究方法 本文采用严格的经济学方法和数量统计方法展开研究，具体而言，研究方 法如下： 制度变迁方法。是运用制度经济学的研究方法，探求期货市场的发展路 径和其中伴随着经济增长而呈现的发展规律。 金融发展方法。是运用金融发展理论的分析思路，研究金融变量和宏观 经济的关系，以期货市场的若于指标作为考核对象，探讨这些指标对宏观经济指 标( 例如经济增长率、消费、投资和社会福利等变量) 的影响。 内生增长理论。运用规范的经济增长理论与模型，分析存在具有风险规 避功能的期货市场的条件下，经济增长路径与经济增长率的变化，把期货市场的 功能内生子经济增长，研究它们对经济增长率、资本产出率等经济增长指标的影 响。 计量经济学方法。采用时间序列分析、截面分析等多种数量统计方法， 4 箩一 磊慧一雪 翟翟 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 进行多元回归和假设检验，通过计量验证理论得出的结论。 三、主要观点 期货品种的层出不穷和期货市场功能的逐步拓展，与经济发展的各个阶 段相一致，其发展轨迹当中，蕴涵了经济发展在各个阶段的相应需求，显示出服 务于经济增长的明显特征。 期货市场对经济增长的作用表现在以下几个方面：规避风险发挥外溢效 应；发现价格降低交易成本；传导宏观信号提高政策有效性；国际定价权维护经 济安全。 按照金融发展理论，期货市场通过上述四个作用提高了储蓄率和资本产 出率以及实现技术创新，由此推动经济增长。 从国际范围看，以美国为例的发达国家的期货市场发挥了对经济增长的 直接和间接作用。 我国期货市场是伴随着市场经济体制的建立与发展逐步经历了起步、起 飞、盘桓和高飞的过程。期货市场的发展与市场经济息息相关，甚至先于市场经 济体系本身在我国的建立与发展过程。 我国期货市场对经济增长起到了一定积极作用，但由于市场规模小、品 种少，使得国民经济承受了较大的损失。 由此需要通过完善期货制度、扩大市场规模、增加上市品种等三个方面 入手，提高金融发展中期货市场对经济增长的作用。 四、创新点与不足 在选题与研究当中，本论文显现出一定的研究创新性，突出表现在理论方 面的创新，主要包括以下几点： ( 1 ) 从宏观角度审视期货市场的功能，而不是像一般金融学研究那样仅从 微观视角出发，拓宽了对期货市场研究的外延。加深了对期货市场发展认识的内 涵，增加研究的广度与深度，提升期货市场在国民经济中的地位。 ( 2 ) 以金融发展理论作为研究框架，弥补了金融发展理论缺乏对期货市场 5 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 作用进行深入研究的空白，在理论研究上具有传承与创新的意义。 ( 3 ) 构建引入风险因子后的内生增长模型，探讨具有分散风险功能的期货 市场对经济增长中各个宏观变量的影响，这对于经济增长理论而言是一个必要而 有益的补充。 ( 4 ) 实证研究了美国期货产品对经济增长和宏观变量的贡献，结果发现期 货市场的确起到了平稳经济波动、推动经济增长和传递宏观政策的作用，这一结 果具有实践上的突破性。 ( 5 ) 运用制度变迁方法，探讨期货市场发展历程与经济增长的内在关系， 结果表明，期货市场发展轨迹与功能演进均服务于经济增长、成为经济增长的函 数，其观点也具有创新性。 与此同时，本文也存在着不足，主要表现在以下几个方面：( 1 ) 受时间和 篇幅的限制，本文对于期货市场功能演进的论述不够充分，因而对于其功能演进 中服务于经济增长的内在轨迹阐析的不够充分；( 2 ) 受技术设备限制，本文在实 证研究室未能运用大型计算机进行技术模拟，模拟不同风险存在情况下期货市场 对经济增长作用的大小和正负方面；( 3 ) 受国内期货市场发展时间太短、品种太 少因而数据有限的影响，本文对于中国期货市场的实证研究不够，无法和美国等 发达国家做充分对比，因而影响了本文实证研究结果。以上不足将是本文继续深 入研究的方向。 6 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 本章参考文献： 华仁海，仲伟俊，对我国期货市场价格发现功能的实证分析，南开管理评论，2 0 0 2 ( 5 ) ： 5 7 6 l 。 华仁海，仲伟俊，我国期货市场期货价格受益、交易量、波动性关系的动态分析，统 计研究，2 0 0 3 ( 7 ) ：2 5 3 0 商如斌，伍旋，期货市场有效性理论与实证研究，管理工程学报，2 0 0 0 ( 4 ) ；8 3 8 5 吴冲锋，顾常春，期货市场有效性研究综述，系统工程理论方法应用，1 9 9 6 ( 1 ) ：8 一1 4 。 吴冲锋，钱宏伟，吴文锋期货套期保值理论与实证研究( 1 ) ，系统工程理论方法 应用，1 9 9 8 ( 4 ) ：2 0 一2 6 。 徐剑刚，我国期货市场有效性的实证研究，财贸经济，1 9 9 5 ( 8 ) ：1 4 1 9 。 罗默，高级宏观经济学，商务印书馆2 0 0 4 年版。 7 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 第二章文献综述 第一节经济增长理论 对经济增长问题的探讨可以追溯到经济学的奠基 、英国古典政治经济 学创始人亚当斯密和大卫李嘉图那里。斯密在国富论( 1 7 7 6 ) 中把一国财 富的增长归结为资本积累的增长和劳动分工的深化。与斯密一样，李嘉图也十分 重视资本的积累在经济增长中的关键作用。但是他在经济增长问题上较为悲观， 认为经济增长将引起收入分配向有利于土地所有者的方向发展，资本所有者的利 润下降；最后导致资本积累的停滞。 马克思的经济增长理论受英国古典经济学的影响，但其内容要比古典经济学 丰富得多。一是马克思没有从农业生产的角度推出工业利润下降的结论，而是从 有机构成提高和工业规模经济递减角度提出利润率下降问题2 。其次，马克思十 分重视科学技术进步在提高生产力从而在经济增长中的重要作用，但依然没有把 技术引入再生产的公式。 由此可见，无论是古典经济学，还是马克思主义政治经济学，都还没有提出 一个完整的经济增长理论模型。一般认为，现代经济增长理论的起点是拉姆齐 ( r o m s e y ) 1 9 2 8 年的经典论文。但是拉姆齐的方法沉寂了几十年，直到2 0 世纪 6 0 年代才被经济学界广泛接受。相比之下，在弥补凯恩斯主义并未论述长期经 济增长和均衡动态过程的这一弱点的基础上，哈罗德和多马建立了第一个经济增 长模型哈罗德一多马模型。然而，模型中的“有保证增长率”、自然增长率 和实际增长率三者很难吻合。正如琼罗宾逊所说的，三种增长率犹如刀刃一样， 即使出现一致也是一触即离，达不到稳定的均衡状态。 2 0 世纪5 0 年代中期，索洛发表了“对经济增长理论的一个贡献”一文，认 为如果把凯恩斯的总量分析和边际生产力理论融合为一，即可解决“哈罗德刀刃” 问题。这一观点后经斯旺、米德、萨缪尔森和托宾等人的补充和发展，最终形成 2 祥见马克思恩格斯全集第2 5 卷2 3 7 页，人民出版社。 8 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 象。资本与劳动一起产出，如果劳动比资本更丰富，少量的资本将会起更大的作 用。相反，如果劳动稀缺，边际上会密集地使用资本，则资本一产出比率会上升。 因此，按照哈罗德模型，资本产出比率v 是内生的。特别的，v 可能依赖于经 济中的资本和劳动的相对禀赋。 总体来看，新古典经济增长理论主要观点有：第一，储蓄率的上升能使产出 增加，但是由于资本的边际产品最终将无限降低，因此经济的长期均衡增长率不 变。第二，该理论强调人均收入增长的源泉是技术进步。索洛等人虽然没有将技 术进步视为内生变量，但事实上已经明确地提出了这一观点。 该理论的主要缺陷为：一是该理论一方面将技术进步视为经济增长的决定性 因素，另一方面又把它作为外生变量而不予考虑。这样的结果是使该理论无法解 释一些重要的增长事实，如各国的增长率存在的广泛差异。二是该理论认为经济 的自发运行使经济最终处于最优增长路径，经济政策不会对经济的长期增长产生 显著影响。但事实证明，政府政策不仅影响收入水平，而且影响经济的长期增长。 ( 3 ) 新经济增长理论。新增长理论又称为内生增长理论。西方学者通常以 保罗罗默1 9 8 6 年的递增收益与长期增长及卢卡斯1 9 8 8 年的论文论经济 发展机制的发展作为新增长理论的标志。 该理论的主要观点有：第一，经济可以实现持续均衡增长，经济增长是经济 系统中内生因素作用的结果，而不是外部力量推动的结果。第二，大多数学者认 为，内生的技术进步是经济增长的决定因素，技术进步是追求利润最大化的厂商 进行意愿投资的结果。第三，技术( 或知识) 、人力资本具有外溢效应。这种溢 出效应是经济实现持续增长所不可缺少的。 该理论的主要缺陷表现为：第一，各类新增长模型都采用了一些过于严峻的 假设条件，存在着前提决定结果的缺陷，有损于新增长模型的适应性和解释力。 第二，忽略了经济制度对经济增长的影响。大多数增长模型都将经济制度作为即 定条件，在适当的政府干预下，经济人受到的激励是适宜的，从而保证了经济能 沿着最优增长路径移动。新增长理论存在的这些缺陷说明，新增长理论仍然向古 典增长理论一样，是对经济现实的一种寓言式说明( 朱勇，1 9 9 9 ) 。 新增长理论目前还在继续发展。新的理论模型还在不断产生，一些严峻的假 ， l o 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 设条件被逐步放宽，越来越多的新增长理论家将政策变量纳入新的增长模型，使 其有着极为广阔的发展空间。 ( 4 ) 新制度经济学派的经济增长理论以科斯、道格拉斯诺斯( d o u g l a s s c n o r t h ) 为代表的新制度经济学，从交易成本入手，探讨了制度对经济增长的 重要作用。 诺思把制度定义为“正式约束( 如规则、法律和宪法) 、非正式约束( 如行 为规范、惯例、行为自律) 和实施特征的结合体”( n o r t h ，1 9 9 4 ) 。其研究成果 制度变迁与美国经济增长( 1 9 7 1 ) 证明，要实现交换之收益就必须变迁产权， 创造新的制度安排和组织形式，制度变迁是现代经济增长的必要条件 诺思认为，在过去的2 5 年中，经济学家关于经济增长的努力是误入歧途。 他认为，以往所认为的经济发展的原因，如技术进步、投资增加、专业化和分工 的发展等等，并不是经济发展的原因，而是发展本身。经济发展的原因要到引起 这些现象的制度因素中去寻找。 第二节金融对经济增长的作用金融发展理论 所谓金融发展是指金融体系( 包括金融组织、金融资产、金融结构和金融 制度) 的发展有利于实体的经济增长，因此应当通过完善金融体系、放松金融管 制等措施支持金融体系的发展。 一、金融发展理论的演进过程 纵观经济增长理论的发展历程，经济学家普遍关注的是经济增长的实物方 面，几乎都集中于阐述资本积累、劳动力增长和技术进步等实际变量同国民收入 增长之间的关系。在众多增长模型中，往往只存在一种形式的资产一实物资产， 而完全排除了货币资产( 认为其具有“中性”因而对实体变量没有影响) 。虽然 有个别经济学家研究了金融资产的作用，例如b a g e h o t ( 1 8 7 3 ) 发现，金融体系 通过加快融通大型工业项目所需资本，在英国工业革命进程中起了关键作用，但 大部分经济学家对金融资产的作用持怀疑态度以至于忽略它。 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 当前，随着虚拟经济规模的扩大，对社会经济生活的影响也越来越大，不包 括虚拟经济作用的传统经济增长理论的完整性受到一定程度的置疑，需要进一步 深化认识，研究虚拟经济的作用。 2 0 世纪6 0 年代，经济学家开始探询金融与增长的关系以及金融发展对经济 增长作用的内在机理，希克斯( 1 9 6 9 ) 指出，真正引发工业革命的是金融系统的 创新而不是通常所说的技术创新，因为英国工业革命中所使用的技术在工业革命 之前就已经存在，通过向需要资本的大型项目的融资，金融创新使这些技术得以 实现并贡献于经济增长。p a t r i c k ( 1 9 6 6 ) 正式提出了金融发展与经济增长的关系， 即在经济增长的起步阶段，金融引导经济增长；当经济进入快速增长阶段，经济 变得日益复杂，此时经济中的摩擦会对金融服务产生需求，并刺激金融发展。由 于p a t r i c k 没有明确金融和增长间的因果顺序，人们将金融增长之问因果关 系的方向称为“p a t r i c k 之谜”。戈德史密斯( 1 9 6 9 ) 用3 5 个国家1 8 6 0 - - 1 9 6 3 年 的数据证明了金融增长之间存在着大致平行的关系，但依然未能确认金融一 增长因果关系的方向。 麦金农( 1 9 7 3 ) 和肖( 1 9 7 3 ) 运用发展经济学的研究方法和视角着重研究 了发展中国家的金融问题，他们发现，发展中国家存在着明显的金融抑制现象， 由于政府对利率的严格管制，削弱了金融体系集聚金融资源的能力，损害了金融 体系在配置资源中的功能。因此认为发展中国家应该取消金融抑制政策，通过放 松利率管制、控制通货膨胀使利率反映市场对资金的需求水平，恢复金融体系集 聚金融资源的能力，达到金融深化的目的。至此，金融发展理论正式形成，并对 发展中国家货币金融政策的制定以及金融体制改革实践产生了深远的影响。以后 经过k i n g 、l e v i n e 等人的完善，金融发展理论研究领域和方法得到了加强，不 再局限于发展中国家，而是以一般金融发展理论为基础，研究各个国家金融发展 的共性，把发达国家和成熟的市场经济也引入理论体系中，其研究方法也不局限 于理论论述，而是建立内生增长模型，并进行数量统计检验，从而增强了其理论 说服力和现实意义。 二、研究内容 金融发展理论强调金融体系对经济增长的作用，主要表现在两个方面，一 1 2 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 是金融中介的作用；一是金融市场的作用。早期研究着重于银行等金融中介对经 济增长的作用，例如麦金农和肖的金融深化理论涉及的主要是银行的筹资功能。 此后，卡普尔( k a p u r ) 和马西森( m a t h i e s o n ) 将其模型化，b e n e i v e n g aa n ds m i t h ( 1 9 9 1 ) 、b o y da n ds m i t h ( 1 9 9 2 ) 更是建立了内生增长模型研究经济增长中金融 中介的形成以及对经济增长的作用。 随着股票市场影响力的加大和现代金融理论的发展，股票市场的功能得到 了人们的普遍重视，这也在金融发展理论中得以体现，股票市场和经济成长联系 起来。l e v i n e 和z e v o $ ( 1 9 9 8 ) 着手研究了股票市场发展对经济增长的影响， m o r e k a n d n a k a m u r a ( 1 9 9 9 ) 甚至认为和股票市场相比，银行等中介阻碍了创新 与增长。国内学者对股票市场对经济增长的贡献也做了一定的研究( 韩延春 2 0 0 0 ，) 三、金融作用于经济增长的内在机理 经济学家通过不同角度探讨了金融的作用以及对经济增长作用的途径，其 中包括b o y da n dp r e s c o t t ( 1 9 8 6 ) 、a l i e n ( 1 9 9 0 ) 、s t i g f i t za n dw e i s s ( 1 9 8 3 ) 、j e n s e n a n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 、g u r l e ya n ds h a w ( 1 9 5 5 ) 、d e v e r e u xa n ds m i t h ( 1 9 9 4 ) 、 a e e m o g l ua n dz i l i b o t t i ( 1 9 9 7 ) 、b o y da n ds m i t h ( 1 9 9 2 ) 、g r e e n w o o da n ds m i t h ( 1 9 9 6 ) 等，l e v i n e ( 2 0 0 4 ) 把金融发展理论的文献做了综述，列举出了金融体 系对经济增长作用的内在机理，即金融体系通过如下的5 个作用提高了储蓄率和 资本产出率以及技术创新( k i n ga n di , e v i n e1 9 9 3 ，g a l e t o v i e1 9 9 6 ，b l a c k u r ma n d h u n g1 9 9 8 ，m o r a l e s2 0 0 3 ) ，由此推动经济增长： 优化资本配置 完善公司治理 方便风险管理 加速储蓄聚集 便捷商品和服务的交换 其推动经济增长的内在机理如下图所示： 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 陌翮 i 交易成本i t 一 圈 l 薹案磊霎 i 图2 - 1 ：金融发展促进经济增长的内在机理 四、实证研究方法与结论 鼬n g 与l e v i n e ( 1 9 8 3 ) 在金融功能计量上取得了突破性的进展，他们设计 了四个指标研究金融发展程度对经济增长的贡献，利用8 0 个国家1 9 6 0 1 9 8 9 年期间的数据，系统地控制影响长期经济增长的其他因素，进行多元回归，得出 金融中介规模与功能的发展不仅促进了经济中的资本形成，而且刺激了全要素生 产力的发展和长期经济增长的实证结论。在此之后，金融学家又利用不同的计量 方法和不同的样本数据检验了金融发展在经济增长中的作用。n e u s s e r 和k u 西e r ( 1 9 9 8 ) 及r o 嘴a u 和w h t e l ( 1 9 9 8 ) 运用时间序列方法，b c c k ，k v i n e 和 l 0 8 y a ( 2 0 0 0 ) 利用面板数据，l e v m e ( 1 9 9 9 ) 利用工具变量的方法，j a y 批e 和s 仃a h a n ( 1 9 9 6 ) 研究州立数据，r 旬孤a n dz i n g a l 馏( 1 9 9 8 ) 研究行业数据， 1 4 章 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 d e m i r g u c - k u r ta n d m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 研究公司数据。大量实证研究表明，金融 发展促进了全要素生产力的提高，刺激了长期经济增长。在回顾现有的研究进展 时l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 总结道：“虽然我们做出结论的语气不十分肯定并且带有足够 多的条件，但是绝大部分理论推导和以经验为依据的事实表明：在金融发展与经 济增长之间存在着正的一阶关系。不断深化的研究工作使最具怀疑态度的人也倾 向于相信金融市场与金融机构的发展是增长过程中的关键和不可或缺的部分，并 逐渐地开始否定金融体制只是无关紧要的附属物而被动地对经济增长和工业化 做出反应的观点。”2 第三节期货市场在金融发展中的作用研究 自期货市场诞生开始，就不乏对其功能的讨论，早期研究中，j o h n s o n ( 1 9 5 9 ) 阐述了期货市场的套期保值功能和套利机会，s t e i n ( 1 9 6 1 ) 分析了期货市场价格 对现货价格的引导作用，w o r k i n g ( 1 9 6 2 ) 更是总结了期货市场的上述功能。总 体上，他指出商品期货市场具有稳定价格( 价格熨平) 的功能，同时还具有风险 分摊( 套期保值) 的功能。此外，期货市场具有流动性功能，w o r k i n g ( 1 9 6 2 ) 和 t e l s e r ( 1 9 8 1 。1 9 8 6 ) 认为，就风险转移而言远期比期货更有效。所以期货市场的主 要功能并不在于风险转移，而在于为市场参与者降低交易成本、提供流动性。而 w i l l i a m s ( 1 9 8 6 ) 则提出了隐性借贷理论。他认为套期保值实质上是一隐性借贷行 为，所以期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用 风险，减低交易成本。综合上述观点，h i e r o n y m u s ( 1 9 9 3 ) 指出，期货市场是最 接近完全竞争的市场，因而市场效率也较高，主要功能表现在确定投机价格，提 供风险转移机制和建立公平的融资渠道等几方面。日本全国商品交易员协会联合 会编著的期贷市场入门一书，详细列举了期货市场具有的八个显著作用：( 1 ) 形成公正的价格；( 2 ) 对交易提供基准价格；( 3 ) 提供经济的先行指标；( 4 ) 回 避因价格波动而带来的商业风险；( 5 ) 调节供求；( 6 ) 减缓价格波动；( 7 ) 有效 利用投机资本；( 8 ) 资金运用机能。 2k v j l l e ，r ( 1 9 9 7 ) ， f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t a n de c o n o m i cg r o w t h ：v i e w sa n da g e n d a , j o u r n a lo f f , c o n o m i cl i t e r a t u r e ，3 5 ：6 8 8 - 7 2 6 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 随着现代金融学的兴起，期货市场的研究文献也开始转向微观定价领域和 市场运行研究，但也有一些从宏观角度进行的研究。p o w e r ( 1 9 7 0 ) 从价格角度 探讨了期货价格对现货市场的稳定性影响，f a r a a ( 1 9 8 8 ) 分析了经济周期和金 属价格变动的关系，b a i l e y 和c h a r t ( 1 9 9 3 ) 研究了宏观经济冲击对商品期货价 格基差的变动，m i s h k i n ( 1 9 9 0 ) 探讨了期货价格对利率的作用。 同时，经济学家还更深入分析了期货市场为何具有上述功能，例如t e l s e r ( 1 9 8 1 ) 认为期货市场有利于降低交易成本，g r o s s m a n ( 1 9 7 7 ) 、b r a r m e n 和 u l v e l i n g ( 1 9 8 4 ) 发现期货市场有良好的信息外部性，因而便于实现套期保值和 发现价格。 此外，m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 还论述了上世纪7 0 _ - 9 0 年金融创新中出现了金融期 货的作用，b a r r o ( 1 9 8 6 ) 更是根据8 0 年代的通货膨胀设计了防范宏观风险的 c p i 指数期货。 综上，对期货市场功能的研究依然是从套期保值、发现价格等方面出现， 没有将其深化，设立相关变量，探讨期货市场和宏观经济( 特别是经济增长) 关 系的研究，也没有从金融发展理论的角度论述期货市场的功能。 从国内的研究情况看也大体类似，例如吴冲锋( 1 9 9 8 ) ，华仁海( 2 0 0 2 ) 对 我国期货市场套期保值和发现价格功能做了实证研究。由于我国期货市场长期处 于试点、整顿阶段，因此，国内对期货市场的研究也涉及到期货制度建设、期货 市场宏观作用等方面。常清( 1 9 9 9 ) 提出，应在反思l o 年研究和试点的基础上， 对诸如经济发展与期货市场建设；期货市场建立与市场经济改革；期货市场与通 货膨胀、通货紧缩；期货市场会否制造泡沫经济等有关重大理论问题进行深入探 讨。陈述云( 2 0 0 1 ) 指出期货市场主要有以下几个作用：有利于商品生产经营 者改善内部经营管理，避免价格风险，提高经营效益；为政府制定宏观经济政策、 实现宏观调控目标提供价格决策信息；有利于完善市场体系与市场价格形成机 制；( 4 ) 有利于建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系。姜洋( 2 0 0 5 ) 认为稳 步发展期货市场有助于确立大宗商品定价话语权，有助于加强和改善宏观调控， 有助于推进商业银行转变经营机制，并且有助于健全我国石油安全机制。田源 ( 2 0 0 5 ) 指出期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中 1 6 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场价格波动的风险，趋利避害，促进 经济发展，维护国家利益。马文胜( 2 0 0 5 ) 将新形势下期货市场的功能归结为： ( 1 ) 宏观功能，包括保护国民经济安全与国家利益、对产业调整起宏观调控作 用和联接实体经济与虚拟经济等三方面：( 2 ) 微观功能，包括价格发现与套期保 值和形成良好投资渠道两方面。曹和平( 2 0 0 5 ) 也提出，期货行业是一个能够直 接为g d p 带来增长的实物性产业。期货市场不仅能够发现价格规避风险，而且由 于它自己产品的需求价格弹性和供给价格弹性比其它的银证期保类产业要快，这 就使它能够成为宏观经济的稳定剂。 此外，张灿( 2 0 0 4 ) 、尹仲胜和陈湛匀( 2 0 0 4 ) 、张海旺( 2 0 0 4 ) 、朱玉辰( 2 0 0 5 ) 分别论证了期货市场对于提升区域经济质量，推动区域经济发展，建设金融中心 的重要促进作用。周梅( 2 0 0 1 ) 、邹风羽( 2 0 0 3 ) 、王春晓与和丕禅( 2 0 0 4 ) 、曾 丽瑛( 2 0 0 5 ) 先后探讨了农产品期货对农业发展的重要推动作用；康义( 2 0 0 4 ) 也分析了期货市场对有色金属业的促进作用。而郭琳( 1 9 9 8 ) 和马红民( 2 0 0 0 ) 分别以江西铜业和铜陵有色为例，阐明了期货市场对企业转移价格风险、确保经 营效益的重要性。 国内这些研究已经涵盖了期货市场宏观功能的各个方面，但这些研究大多 以理论阐述为主，并没有运用经济学方法加以更深层次的分析，也没有建立相应 模型予以解释，特别没有把期货市场与金融发展理论联系起来，分析期货市场在 经济增长中的作用，因而，就其对经济增长的作用而言，未能把金融发展理论与 期货市场相互融合，仍然存在着“二分法”的缺陷。 第四节期货市场中的风险理论 由于期货市场具有规避风险的作用，且我们将在第四章构建引入风险因子的 经济增长模型，因此我们在这里也简要论述风险的相关理论。 一、风险的概念 理论界对风险的概念尚无普遍接受的定义。经济学家、保险学家、风险管理 1 7 金融发展理论框架下的中国期货市场研究 学家等都从不同的角度给予不同的界定，综观可见：( 1 ) 风险是损失的不确定性。 法国学者_ i g h t 在1 9 2 8 年出版的普通经营经济学中将风险定义为损失发生 的可能性。此后，麦尔、柯梅克和罗森布尔等更多的学者较明确的将其定义为损 失的不确定性。( 2 ) 风险是某种行为能否产生损失的不确定。美国学者海尼尔早 在1 8 9 5 年所著( r i s k 鹊a l l e c o n o m i c f a c t o r ) ) 中指出，某种行为能否产生有害的 后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定性时，其行为就反映了风险 的负担。( 3 ) 风险是可测定的不确定性。如美国学者佩费尔就认为风险是可测度 的客观概率的大小。( 4 ) 风险是预期利益与实际利益变动的不确定性。著名经济 学者威廉姆斯和海因斯提出：风险是在一定条件下，一定时期内可能产生结果的 变动。如果结果只有一种可能，不存在着发生变动，风险为零；如果可能产生的 结果有几种，则风险存在。可能产生的结果越多，变动越大，风险也就越大。( 5 ) 风险是不确定因素与人们的利益相结合的产物。佩费尔指出：风险是每个人和风 险因素的结合体。( 6 ) 风险是利益获得和利益损失的不确定性。吴鸣在经济风 险论中将风险定义为：在商品的生产和流通过程中，由于各种事先无法预料的 ( 即不确定的) 因素的影响，使商品生产经营者的实际收益与预期收益发生悖离， 有蒙受经济损失或获得额外收益的机会或可能。 二、风险理论的研究 风险是金融理论与实务中的核心概念，也足全球一体化进程加快和各种不确 定性因素增加背景下经济发展中的核心概念。在经济学家对风险的大量研究中， 其中k n i g h t 的贡献是经典性的，其贡献在于通过对风险和不确定性的区分，来 理解人的行为对风险本身的影响。k n i g h t