（金融学专业论文）对冲基金风险度量和管理研究.pdf

ar e s e a r c ho nt h e h e d g e f u n d sr i s k m e a s u r e m e n ta n dm a n a g e m e n t at h e s i ss u b m i t t e dt o s o u t h e a s tu n i v e r s i t y f o rt h ea c a d e m i cd e g r e eo fm a s t e ro fe n g i n e e r i n g b y w e n z h i y i n s u p e r v i s e db y b y a s s o c i a t ep r o f e s s o rz h ut a o s c h o o lo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t so u t h e a s tu n i v e r s i t y a p r i l2 0 1 0 0ml 舢706棚7，叭iiy 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所早交的学位论文是我个人在导师指导。卜进行的研究一i ：作及取得的研究成果。尽我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使j j 过的材料。与我一同：_ l = 作的同忠对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：日期：! ! ! ：兰夕 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图1 5 馆有权保留本人所送交学位论文的复印件和电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相 一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电子信息形式刊登) 授权尔南人 学研究生院办理。 躲烨师签潞 摘要 作为机构投资者，对冲基金自诞生以来，由于其特殊的资产结构，人们更多 地关注它的收益。但在2 0 0 8 年金融危机中，对冲基金损失惨重，这让人们重新 认识到了对冲基金风险管理的重要性。 主流金融理论一般将机构风险分为市场风险、信用风险、操作风险及其它风 险，度量技术主要采用基于统计原理的v a r 方法。对冲基金也面临同样风险， 其中，流动性风险、非线性风险和动态策略风险则表现得更加突出，加之v a r 方法固有的缺陷，使得全面度量对冲基金风险愈发困难。 基于此，本文以对冲基金风险特殊性为主线，通过对比共同基金与对冲基金 的不同性质，以及不同类型对冲基金的风险差异，借鉴传统金融风险分类方法， 按照v a r 方法可否刻画风险暴露为线索，首先从理论和实证两个角度分析了流 动性风险、非线性风险的度量问题；其次，以动态交易策略、基金风险偏好为例， 探讨了对冲基金风险管理问题；最后，结合机构风险管理方法，给出了基于机构 风险管理逻辑的对冲基金风险管理建议。 关键字：对冲基金，v a r 方法，风险度量，风险管理 a b s t r a c t h e d g ef u n d ，a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , d u et oi t ss p e c i a la s s e ts t r u c t u r e ，h a sb e e n p a ym o r ea t t e n t i o nt o i t sb e n e f i t ss i n c ei t si n c e p t i o n h o w e v e r ，d u r i n gt h e2 0 0 8 f i n a n c i a lc r i s i s ，h e d g ef u n d ss u f f e r e dh e a v yl o s s e s ，m a k i n gu sr e c o g n i z et h e i m p o r t a n c eo f r i s km a n a g e m e n to fh e d g ef u n d s t h em a i n s t r e a mf i n a n c i a lt h e o r yu s u a l l yd i v i d e sf i n a n c i a lr i s ki n t om a r k e tr i s k ， c r e d i tr i s k ，o p e r a t i o nr i s ka n do t h e rr i s k s w eu s u a l l yu s ev a rm e t h o da so u r m e a s u r i n gt e c h n o l o g yw h i c hb a s e do nt h ep r i n c i p l eo fs t a t i s t i c a lm e t h o d s h e d g e f u n d sf a c et h es a m er i s k s ，i nt h e s er i s k s ，l i q u i d i t yr i s k ，n o n l i n e a rr i s k ，d y n a m i c s t r a t e g yr i s ka r em o r ep r o m i n e n t ，g i v i n gt h ei n h e r e n td e f e c to fv a rm e t h o d ，i t sv e r y h a r df o ru st og i v eac o m p l e t e l ym e a s u r eo fh e d g ef u n d sr i s k s b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rt a k et h ep a r t i c u l a r i t yo fh e d g ef u n d sa st h em a i nl i n e ， t h r o u g hc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n tp r o p e r t i e so fm u t u a lf u n d sa n dh e d g ef u n d s ，a n dt h e d i f f e r e n t p r o p e r t i e s o fd i f f e r e n t h e d g e ，r e f e r e n c e t ot r a d i t i o n a lf i n a n c i a lr i s k c l a s s i f i c a t i o nm e t h o d i na c c o r d a n c ew i t ht h ec l u ew h e t h e rr i s ke x p o s u r ec a nb e d e s c r i b eb yv a rm e t h o d ，w ef i r s ta n a l y s e sl i q u i d i t yr i s ka n dn o n l i n e a rr i s kb o t h t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y ；s e c o n d ，t a k ed y n a m i cs t r a t e g yr i s ka n dr i s kp r e f e r e n c e a se x a m p l e s ，d i s c u s s e st h er i s km a n a g e m e n to fh e d g ef u n d s ；a tl a s t ，c o m b i n e dt h e m e t h o do fi n s t i t u t i o nr i s km a n a g e m e n t ，w eg i v eo u tt h ef r a m e w o r ko fh e d g ef u n dr i s k m a n a g e m e n tb a s e do nt h el o g i co fi n s t i t u t i o nr i s km a n a g e m e n t k e yw o r d s ：h e d g ef u n d s ，v a rm e t h o d s ，r i s km e a s u r e m e n t ，r i s km a n a g e m e n t i i 摘要 目录 a b s t r a c t 第一章绪论 i 1 1 选题背景和意义。1 1 2 对冲基金风险管理现状2 1 3 研究思路3 1 4 研究内容与技术路线。4 1 5 本文创新与不足5 第二章文献综述 7 2 1 金融风险管理研究7 2 2 对冲基金风险管理研究1 0 2 3 本章小结1 2 第三章对冲基金风险的比较分析 3 1 对冲基金与共同基金比较分析1 3 3 1 1 基于机构性质的比较分析1 3 3 1 2 对冲基金和共同基金风险对比1 6 3 2 不同类型对冲基金风险比较分析1 6 3 3 本章小结2 4 第四章v a r 方法在对冲基金风险管理中的适用性分析 4 1v a r 方法精要。2 5 4 1 1v a r 方法理论定义2 5 4 1 2v a r 方法参数设定2 6 4 1 3v a r 方法评价2 8 4 2v a r 方法管理对冲基金风险的适用性分析2 9 4 3 本章小结3 1 第五章对冲基金风险分类度量的理论与实证研究 3 2 5 1v a r 方法可以刻画的对冲基金风险的理论研究3 2 5 1 1d e l t a 类模型v a r 计算方法3 2 5 。1 2 基于g a m m a 类模型的非线性风险度量研究3 3 5 2v a r 方法无法刻画的对冲基金风险的实证研究3 6 5 2 1 对冲基金流动性风险度量研究3 7 5 2 1 1 对冲基金流动性风险度量方法选取3 7 5 2 1 2 样本数据的选取3 8 5 2 1 3 实证检验3 8 5 2 1 4 实证结果解析4 3 5 2 2 对冲基金风险管理以动态交易策略、基金风险偏好为例4 4 5 3 本章小结4 6 第六章对冲基金风险管理方法的完善基于机构风险管理的逻辑 6 1 一般金融机构风险管理4 8 6 1 1 一般金融机构的风险观与风险管理逻辑4 8 6 1 2 金融机构风险管理程序和措施4 9 m 6 1 2 1 风险管理理念及基本程序的确定4 9 6 1 2 2 风险管理架构的确定5 1 6 2 基于机构风险管理逻辑的对冲基金风险管理的建议5 2 6 3 本章小结5 5 结论与展望 致谢 参考文献 5 6 5 7 附录 对冲基金月度收益数据整理表格 作者简介 i v 5 8 6 0 6 0 6 5 第一章绪论 1 1 选题背景和意义 第一章绪论 就对冲基金行业而言，与1 9 9 9 年境遇相仿，2 0 0 8 年无疑是一场不折不扣的 噩梦。从那年夏天开始的两房危机( 房利美公司和房地美公司相继倒闭) ，雷曼 兄弟破产，a i g 风波等一系列会融危机事件，引发了随后的全球股市暴跌。美国 道指全年跌幅达3 4 ，标普指数全年重挫3 8 ，摩根士丹利m s c i 全球指数则狂 泻4 2 。在恐慌性抛售与去杠杆化的双重压力下，将大量资会配置在股市与公司 债市场的对冲基金损失惨重，对冲基金全行业遭受了数十年来罕见的信心危机， 这也创下了该行业自1 9 9 0 年以来的最差表现，加之大量投资者赎回要求，对冲 基金行业面临前所未有的挑战。 根据2 0 0 9 年2 月1 2 日h e d g e f u n dn e t 公布的统计数据，仅2 0 0 9 年1 月由 于投资者赎回以及基金清盘导致资金流出1 2 4 0 多亿美元。在赎回和清盘大潮中， 继对冲基金资产规模连续五个月急剧下滑后，在2 0 0 9 年1 月又下降至1 7 5 万亿 美元，幅度达5 8 1 。在全球金融危机的大潮中，对冲基金没有再次成为投资者 的避风港，反而成为了表现最差的金融实体之一，这也再次证明了对冲基金与所 有金融机构一样存在着系统性风险的事实。 实际上，早在1 9 9 9 年l t c m 倒闭事件和2 0 0 6 年a m a r a n t ha d v i s o r sl l c 倒 闭事件中，人们就已经认识到了对冲基金存在着一系列非系统和系统风险。 l t c m 是对冲基金行业中曾经的明星，拥有很多明星合伙人，包括了美国债券套 利之父梅里威瑟和诺贝尔经济学奖得主罗伯特莫顿，在倒闭之前也曾创下了 年收益超过3 0 的业绩。但拥有最先进资产定价模型的l t c m ，由于忽略了政府 管制对于市场的影响，且其庞大的杠杆组合在危机中又显示出来了流动性不足的 问题，最终由流动性风险导致了它的破产。而a m a r a n t h 公司价差套利失败导致 的巨亏甚至超过了l t c m ，根本原因在于其乐观估计了能源市场的稳定性和消费 者需求的连续性，而市场波动性则成为了它巨亏破产的主要推手。 源于风险对冲理念而建立的对冲基金，运用风险套利原则驰骋资本市场，又 借助现代科技手段，依托强大的理论支撑，坐拥最先进的模型和最优秀的交易员， 为什么会产生这样的风险，甚至在0 8 年遭遇滑铁卢? 我们认为，其原因主要在 以下几个方面。 第一、当今的对冲基金与早期的对冲基金理念已经悄然发生了很大变化。 1 9 4 9 年美国人阿尔弗雷德温斯洛琼斯( a l f r e dw i n s l o wj o n e s ) 创立第一支 对冲基金时，主要通过卖空股票来对冲风险，并依靠经理人高超的择股能力而获 1 见h t t p ：v n v w h e d g e f u n d n e t h f n _ p u b l i c m a r k e t i n g i n d e x n e w a s p x ? t e m p l a t e = r e a l t i m e h t m l 1 东南人学顾 ：学位论文 得超额收益。其核心理念之一就是“卖空对冲 ( s h o r th e d g e ) 。而当今对冲基金 的基本理念已经由“对冲”转变为“套利”，哪边市场混乱有套利机会它们就会 去捕捉，正是这种摒弃了最初风险对冲理念的操作行为的异变，为当今的对冲基 金遭遇巨大风险埋下了祸根。 第二、对冲基金很多都是依靠先进的模型，通过计算机进行的所谓“程序化 交易( p r o g r a mt r a d i n g ) 2 ”。模型设定时如果没有考虑相关因素就会有模型风险， 进而导致交易风险。从此意义上来 兑，虽然导致l t c m 倒闭的原因是市场风险， 但是交易模型设定时忽略一国资本管制的理论假设，以及市场流动性的极端变化 才是决定性因素。 第三、与对冲基金的主要客户是富人群体有关3 。因为富人的风险承受能力 相对较高，所以投资对冲基金大多希望通过承受高风险来获得高回报，这就导致 对冲基金交易策略过分追求单向收益，而忽视了自身的风险管理。实际运作中对 冲基金永远都是以口净值为首要业绩目标，而很少甚至不进行风险管理。这也成 为了对冲基金系统性风险的主要来源。 综上可见，对冲基金的风险既包括了非系统风险，也包括了系统性风险。不 仅如此，有数据表明，尽管对冲基金自诞生起到现在，创造过很多财富神话，且 其整体行业平均运营年限一直在增长，但很多最终都难逃倒闭命运，消逝于资本 市场的大潮中，它们的平均存在期限也只有5 5 年。这种整体行业稳定性较差的 现状，不仅对投资者而言将时刻面临着投资失败的风险，而且对行业的长期发展 也是极为不利的。加之，最近几次区域性和全球性金融危机中，由于对冲基金投 资失败而导致或加剧的市场恐慌，进而引发全球金融市场动荡的事实，都昭示了 加强对冲基金风险管理自律与市场监管并举的必要性和紧迫性。当然，这也正是 本文研究的现实意义所在。 理论上，金融风险管理过程包含了较大的成本投入，比如准备金的计提拨备 就存在着不小的机会成本，且成本投入规模在市场上升期间又显得尤其突出。从 此意义上讲，这对追求以a 净值为首要业绩目标的对冲基金来说似乎很难“容 忍”。但通过持续多年对基金收益考察表明( a n d r e ww l o ，2 0 0 1 ) ，风险管理通 过平滑收益，以及降低收益波动性，不仅可以增加收益，而且还会降低税收成本。 所以，本文研究的理论意义在于：试图通过风险管理有效降低损失的同时，创造 合理、持续的盈利增长。 1 2 对冲基金风险管理现状 如上所述，早期对冲基金设立的目的是为了追逐超额收益，而且投资者主体 大多是富人群体，因此，对冲基金即使在主观上忽视风险管理，客观上也会得到 2 见纽交所给 l j 的定义：h t 功：w w w i k i n v e s t c o m w i k i p r o g r a m _ t r a d i n g 。 3 一般而占，对冲基金的客户数目小超过1 0 0 人，每个投资人出资小少于1 0 0 万美元。 2 第一章绪论 富人投资者的“理解和宽容”。与此同时，由于对冲基金产品及其投资方式的复 杂性，不仅增大了其风险管理的难度，而且也在一定程度上造成了基金管理者刻 意回避风险管理的现状。 鉴于对冲基金与公募基金均属机构投资者，以下将从二者投资方式对比的角 度，诠释对冲基金风险管理的现状。 1 典型的对冲基金经理在做投资决策时面临的情况： ( 1 ) 经理人投资时具备很大的决定权，可以自行选择认定的投资产品； ( 2 ) 各基金投资策略为防止被人复制，一般严格保密； ( 3 ) 多数情况下，绝对回报是经理人考虑的最终目标，也是唯一目标； ( 4 ) 多数情况下，经理人更多的是考虑“如何通过避开监管来提高绝对收 益”。 2 典型的公募基金经理在做投资决策时面临的情况： ( 1 ) 经理人作为信托者，有义务让投资人知晓投资策略，并且经理人对于 投资没有单独决定权； ( 2 ) 公募基金需要完全了解每个经理的风险暴露，有时为了与机构投资目 标一致，会限制经理的交易策略； ( 3 ) 绝对回报不是衡量业绩唯一指标，而同业短期业绩排名则更为重要； ( 4 ) 公募基金都在高度监管的环境下运行，要服从一些法律条款，履行必 要的义务，养老责任以及其他信托关系。 通过上述对比不难发现，对冲基金投资方式更灵活，手段更多样，更能发挥 经理人的聪明才智，但同时也存在着更多的风险。其中，关键在于风险透明度不 高，投资策略的专有性，以及规避监管获取超额收益等，在客观上加大了对冲基 金风险管理的难度。其困难主要体现在产品复杂性与投资方式复杂性两个方面， 前者更多属于风险管理的自律范畴，后者则涉及到市场监管的领域。因此本文将 通过实证揭示，建立在度量风险基础上的量化方法对对冲基金风险管理的不足之 处，并提出采用金融机构风险管理策略的思路，以期为改善对冲基金风险管理的 现状提供一定的参考。 1 3 研究思路 首先，本文将从对冲基金产品和市场交易特点入手，基于金融风险的基本特 征，通过与共同基金以及不同类型对冲基金的比较分析，归纳出对冲基金特有的 风险性质，并加以大致分类。 其次，以当今较为完善的风险管理技术v a r 方法为手段，着重就对冲基金面 临的非线性风险、流动性风险的性质，分别从理论和实证两个方面进行检验，并 在说明v a r 方法对于对冲基金风险管理不足的基础上，进一步阐明其风险管理 的特殊性。一 3 东南人学硕：l 学位论文 最后，从机构投资者整体风险管理的角度，提出了一套对冲基金风险管理策 略的初步方案。 1 4 研究内容与技术路线 1 文章的内容安排如下： 第一章：绪论。结合次贷危机介绍本文的研究背景，并详细说明了对冲基金 风险管理的必要性，以及当前对冲基金风险管理的现状，提出了本文的研究思路 和方法。 第二章：文献综述。从金融风险管理思想的不断演化为主线，评述了主流领 域风险管理的研究现状，以及对冲基金风险管理研究的不足，并重点介绍了v a r 方法的发展。 第三章：对冲基金风险的比较分析。本章对比了对冲基金和共同基金的异同， 并按策略分类详细说明了对冲基金风险的特殊性以及复杂性，在此基础上进一步 探讨了传统风险管理方法无法对对冲基金进行风险管理的原因。 第四章：v a r 方法在对冲基金风险管理中的适用性分析。本章详细介绍了 v a r 方法的优缺点，并对v a r 方法用于对冲基金风险管理的适用性进行了分析。 第五章：基于v a r 方法对冲基金风险分类度量的理论与实证研究。基于v a r 方法，本章从理论和实证两个角度探讨了对冲基金流动性风险、非线性风险的度 量问题，并以动态交易策略、基金风险偏好为例，探讨了对冲基金风险管理问题， 试图为建立一个新的整体性风险管理框架奠定基础。 第六章：对冲基金风险管理方法的建议。本章从机构风险管理的角度，进一 步对对冲基金j x l 险管理进行了完善。 2 本文的技术路线图如下： 4 第一章绪论 1 5 本文创新与不足 1 本文的创新之处： 1 、国内外关于风险管理的研究也基本上都是基于v a r 方法下的改进，本文 在研究对冲基金风险管理问题时，继承了v a r 方法风险暴露度量方面的优点， 同时又鲜明的指出了v a r 方法用于对冲基金风险管理度量上的不足，并提供了 5 以 从 问 险 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 金融风险管理研究 国外对于金融风险管理的研究，按照时间进行归类整理，主要分为五个阶段， 每个阶段都有各自的代表性理论，最终形成了当今国际主流的v a r 风险管理方 法。 1 、马柯维茨的均值一方差理论 现代金融风险管理理论的诞生始于金融杂志上一篇名为资产组合的选 择的文章( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 。该文首次将统计学中期望与方差概念引入了资 产组合问题的研究，并提出用资产收益的期望值来度量预期收益、用资产收益的 标准差来度量风险的思想，为金融风险管理的研究开辟了一条全新的思路。在此 基础上，该文献研究了证券资产投资组合问题，并引入了系统与非系统风险的概 念，给出了在一定预期收益率水平下，使投资风险达到最小化的最优投资组合计 算方法，改变了过去仅以常识或经验等定性手段衡量金融风险的研究思路。 资产组合理论的基本原理是“风险分散( r i s kd i v e r s i f i c a t i o n ) ”，并应用数学 二次规划建立起一套模式，通过有效的分散化来选择最优组合。该理论以具有良 好数学特征的方差方法度量资产组合的总风险，并将组合方差分解为组合中单个 资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差，为后来资产组合理论在技术上的 可行奠定了基础。但方差方法数学性质的优劣也决定了资产组合模型的有效性， 比如，方差度量方法的理论前提，即，投资收益正态分布的假设，不仅脱离了现 实，而且无法表达出人们对损失的风险厌恶情绪。在继承马柯维茨量化风险的基 本思路下，学者们开始探求解决马氏理论假设上不足的方法。 2 、d o w n s i d e - - r i s k 方法与哈洛资产配置理论 为了找到替代方差的风险度量新方法，使其既能具备理论的完善性、计量的 便利性，又能符合风险在现实状况下人们真实的心理感受，金融界的理论研究者 和实际操作者做了大量的研究和尝试。这些研究的出发点大都基于解决方差方法 的收益正态分布假设，试图分析损失的真实风险感受对投资行为的影响，并得到 更符合现实状况的风险度量方法，以及能更高效获得投资回报的资产配置模型。 其中最具代表性的是d o w n s i d e - - - r i s k 度量法，该方法通过引入风险基准或参照 水平来替代方差方法中的均值j c l ，并着重考察收益分布的左边，即损失边在风险 构成中的作用。比如，哈洛( h a r l o w ) 的l p m 方法。 l p m ( l o w e rp a r t i a lm o m e n t s ) 的理论含义是：只有收益分布的左尾部分才 被用作风险衡量的计算因子。一般地，在某个目标值t 下，用l p m 衡量一个经 验( 或离散) 分布的投资收益的风险可表示为： 7 东南大学硕：l 学位论文 l 肭。三。印( 卜驯( 2 - 1 ) 其中，p p 是收益印的概率；，l = 0 , 1 , 2 ，川驭值的不同，将反应在l p m 中的 不同含义中。当厅；0 时，l p m 。为低于目标收益值的概率；当刀= 1 时，l p m 为 单边离差的均值，称作目标不足( t a r g e ts h o r t f a l l ) ；当，l = 2 时，厶p m 2 为目标半 方差( t a r g e ts e m i v a r i a n c e ) 等。 哈洛( h a r l o w ) 以美国、英国、日本等1 1 个国家证券市场为研究对象，应 用该模型检验了1 9 8 0 年1 月到1 9 9 0 年1 2 月的有关月度数据发现，与马柯维茨 模型在配置股票和债券两种资产时的决策效率相比，l p m 模型的资产配置效率 更高。 不过，技术上讲d o w n s i d e - - r i s k 方法依然关注如何寻找最优组合以实现有 效风险管理的问题，只是对均值- 方差方法的一个修正，二者同属规范经济学 范畴，属于揭示性的理论模型，只反映了市场均衡条件下和资产组合效率前提下， 所有组合的期望收益与风险之间的关系，并未根本性解决资产价格的决定等一系 列问题。尽管如此，它们仍为解决金融风险管理问题提供了基本的分析工具和理 论基础。 3 、资本资产定价模型( c a p m ) s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n d n e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 针对d o w n s i d e - - r i s k 方 法的缺陷，开始探讨均值方差模型的理论框架之下，如何使得资本市场出清， 即达到均衡时，资产价格和收益率决定的方法，并分别独立推导出了资本资产定 价模型( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ) ，简称c a p m 模型。 他们认为，运用c a p m 模型可以对均值- 方差模型进行优化，且最优化 组合比例应根据单种资产的系统风险而不是总风险计算。因为单种资产的总风险 中的非系统风险可以通过在资产组合中包含足够多的资产来分散，只有系统风险 对资产的预期收益有贡献，投资者不会因资产具有的非系统性风险而得到任何附 加的预期收益。c a p m 模型深入地揭示了资本市场的运动规律，对人们在资本市 场上的投资行为具有重要的指导意义。迄今为止，西方国家的企业财务人员，金 融界以及经济学界一直将c a p m 模型作为处理风险问题的重要工具，并大量运 用于财务决策与风险管理等方面。 尽管如此，c a p m 模型在实际应用中仍然存在着一些明显缺陷。( 1 ) 该模型 的一致性预测假设与客观事实存在较大出入；( 2 ) 某些资产由于缺乏数据难以估 测风险值；( 3 ) 该模型认为资产收益只与市场收益相关这一假设条件也受到了实 证的挑战。 有鉴于此，m e r t o n ( 1 9 7 5 ) 通过在市场因素的基础上引入其它市场外因素， 又提出了所谓多因素c a p m 模型，以期对传统c a p m 模型加以修正，随后r o s s 8 第一二章文献综述 ( 1 9 7 6 ) 在多因素c a p m 模型的基础上进一步提出了a p t 套利定价理论，迸一 步发展了资本资产定价理论。 4 、期权定价理论 在金融衍生产品的风险管理方面，b l a c k 和s c h o l e ( 1 9 7 3 ) 发表了基于股票 标的资产的看涨期权的定价公式，开创了金融衍生产品定价理论的先河。这一期 权定价公式蕴涵着一个极为深刻的思想，即，期权的风险实际上在标的物的价格 运动中就得到了反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。因此他们 认为，研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是所有后续的期 权定价理论的出发点。他们的研究为将衍生产品设计理论引入风险管理中，以及 衍生产品的风险管理奠定了理论与决策基础。 5 、v a r 方法 v a r 方法是g 3 0 的全球衍生品研究小组于1 9 9 3 年开始推广、使用的风险管 理方法。随后j p 摩根集团提出了基于v a r 的r i s km e t r i c s 方法，并从1 9 9 4 年起向公众提供计算全球4 0 0 多种资产和指数的日和月v a r 值所需的数据集。 国际掉期与衍生品协会、国际清算银行和巴塞尔银行监管委员会都推荐使用v a r 系统来估价市场头寸和评价金融风险。到目前为止，v a r 方法已经成为金融机构 进行风险管理的主要方法之一，并被认为是对银行和其他金融机构的市场风险进 行度量的最佳方法。 本质上说，v a r 值只是一个统计估计值，我们可以在各种统计假设之下，应 用多种统计方法得到v a r 的估计值。v a r 方法由3 个基本要素组成：相关风险 因素的当前头寸、头寸随风险因素变化的敏感性以及对风险因素向不利方向的预 测。第一个要素非常明确，v a r 值的不同计算方法主要来源于对第二和第三个要 素的不同处理。虽然一个组合v a r 值的计算方法有许多种，但它们基本上可以 划分为3 类：分析方法、历史方法和蒙特卡罗模拟法( j o r i o n ，2 0 0 1 ) 。 其中，分析方法也被称为参数方法，是通过假定资产的收益服从某一类参数 分布，用历史数据对分布的参数进行估计，得到预期的收益分布后再进行v a r 值的计算。历史方法，又可以细分为两类：简单历史方法和历史模拟法。简单历 史方法不需要对资产收益的分布作任何假定，它从实际的历史数据中直接寻找所 要的最低收益来作为v a r 值的估计。历史模拟方法就是用市场价格和比率的历 史变化，来构造一个组合未来的可能损益分布，然后再从这个分布出发来估计组 合的v a r 值。蒙特卡罗方法不是使用历史观测到的市场因素的变化来产生假想 的未来损益，而是给定被认为能恰当的刻画，或近似刻画市场因素的可能变化的 变量的统计分布( d u f l ea n dp a n ，1 9 9 7 ；c r o u h ya n dg a l a i a n dm a r k ，2 0 0 1 ) 。 v a r 方法把对预期的未来损失的大小，与该损失发生的可能性结合了起来， 所以比起b 值、持续期、凸性、d e l t a 等指标而言，它的适用范围更广泛；作为 一种用规范的统计技术来全面衡量风险的方法，它能更客观、全面、准确地反映 金融机构所处的风险状况，从而大大增加了风险管理系统的科学性。不仅可以将 9 东南人学硕士学位论文 不同的风险通过统计进行综合，实现风险的加总，同时能够很好的实现风险管理 者目标的兼容，因为置信水平可以调整，让监管者可以得到不同的风险水平下的 v a r 值。加之其采用概率来说明风险程度具有很强可读性，比较符合人们对风险 的直观感受，方便内部交流。 当然，v a r 方法也有其固有的一些缺点，譬如模型对历史数据依赖较强，正 态分布假定等等，这些缺点导致了v a r 方法不能很好的管理对冲基金风险，我 们将在以下章节详细介绍。 2 2 对冲基金风险管理研究 相对于传统金融风险研究比较清晰的脉络而言，对冲基金风险管理研究就显 得有些凌乱。目前已有的研究主要涉及如下风险范畴：对冲基金交易产品的流动 性风险和非线性风险，交易策略的动态交易风险，对冲基金数据统计偏误导致的 生存偏差风险，以及对冲基金在全球市场中面临的系统性风险。本文将按照文献 研究涉及的风险类别，对对冲基金风险管理的研究进行综述。 关于对冲基金面临的风险收益特性，d a v i dm c c a r t h y ，t h o m a ss c h n e e w e i s 和r i c h a r ds p u r g i n ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，c t a ( c o m m o d i t yt r a d i n ga d v i s o r ，商 品交易顾问基金1 ) 的历史收益和风险可以用来预测对冲基金未来的收益风险， 尤其对于c t a 组合，投资者可以通过比较历史时期的c t a 组合实际收益信息， 来判断未来风险收益的分布特征。他们发现，c t a 收益存在生存偏差，存活下 的c t a 将有更高的收益率和更低的波动率，因此将没有存活下的c t a 从历史数 据中剔出，就会产生有偏差的收益和风险。当c t a 是c t a 组合的一部分时，生 存偏差的作用较小，但当c t a 组合在单一市场投资时，系统性风险造成的生存 偏差较大。 s r i k a n td a s h 和m a t t h e wtm o r a n ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，用于测量投资者恐惧 心理的v i x 指数可以作为投资者风险偏好的指标。他们认为，v i x 影响对冲基 金收益，并且v i x 与对冲基金收益之间呈现非对称的负相关关系，即，在对冲 基金月收益为负值时，负相关度较大。该文献进一步提出，运用静态分配和策略 分配，将基金组合一部分分配给以v i x 指数作为标的的资产可以降低风险。 b u r t o ngm a l k i e l 和a t a n us a h a ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，对冲基金的收益具有非 正态性、负偏度、高峰度的特征。除了期货基金和全球宏观套利这两类对冲基金 以外，绝大多数对冲基金收益都不具有正态分布特征。他们还指出，对冲基金存 在回填偏差( b a c k f i l lb i a s ) 、生存偏差( s u r v i v o r s h i pb i a s ) ，业绩不好的基金还 会出现不良业绩具有持续性的问题，而基金规模越大越有利于基金的存续。研究 1 商品交易顾问基金c t a ，主要从事伞球交易即国际性的交易组合，他们根据国际宏观状况进行全球交易， 或者纯粹根据电脑模拟、技术分析进行交易。商品交易顾问基金以追涨杀跌为己任，擅长波段炒作，是典 型的热钱。 1 0 第二章文献综述 结果进一步显示了对冲基金比通常所认为的风险要更大，且收益更低。 关于对冲基金交易产品面临的流动性风险的度量，最早始于k r a i l ，a s n e s s 和l i e w ( 2 0 0 1 ) 的研究，他们发现对冲基金指数存在序列相关，并且基金的收 益与s & p 5 0 0 指数也相关。这可能是由于组合中包含了非流动性证券或者经理人 平滑了收益的原因。 n i c h o l a sc h a n ，m i l ag e t m a n s k y ，s h a n em h a a s 和a n d r e ww l o ( 2 0 0 6 ) 的文献是对冲基金流动性研究经典之作。文中提出了用对冲基金收益的加权自相 关系数p ，来作为流动性风险的指示器的观点。他们运用状态转换模型对2 0 0 4 年交易数据进行的研究显示，对冲基金的预期收益在降低，而加权自相关系数p 呈现上升趋势，流动性风险均值水平的增加暗示着对冲基金系统性风险的增加， 并得出结论，对冲基金正在进入一个遭受更大挑战的发展阶段。 与上述有关流动性风险的研究不同，j o h ng i e v e ( 2 0 0 6 ) 认为，从长期来看， 对冲基金的增长和衍生品发展为金融市场提供了流动性，对金融系统的稳定有 利。比如，在危急时刻，对冲基金会因缺乏流动性而受到损失，但同时对冲基金 的交易也给市场提供了流动性，这又为大银行和其他投资者调整头寸提供了便 利。从此意义上讲，对冲基金是在和市场“对赌 中产生了流动性问题，因为他 们通过给市场提供流动性来获取收益，同时也使自身面临着更大的流动性风险。 而对冲基金面临的动态交易策略风险是由对冲基金特殊的交易方式决定的，人们 甚至可以通过投资机构是否面临动态交易策略风险来判定该机构是否为对冲基 金。 w i l l i a mf u n g 和d a v i d a h s i e h ( 2 0 0 0 ) 通过模型估算了交易大宗商品类对冲 基金的生存偏差、即期历史偏差、选择偏差，并提出f o f ( 即，基金中的基金) 可以作为对冲基金市场组合的替代，这样不仅可以避免多种偏差，而且其收益偏 差比单只对冲基金要小。他们进一步认为，简单线性统计测量，比如标准离差、 夏普比率与传统资产指数的相关性，会误导对冲基金的风险度量。因此，理解对 冲基金的风险和收益必须关注其动态交易策略。总之他们认为，无法用传统的静 态风险度量工具来度量对冲基金的动态风险。 有关对冲基金生存偏差的研究，从某种程度上可以说是在检验对冲基金面临 风险的后果。g r e gng r e g o r i o u ( 2 0 0 2 ) 采用有限产品估计法、生命表格法、加 速破产时间模型、c o x 比例危机模型等不同生存模型分析了对冲基金1 2 年间的 生存状况。结果表明，对冲基金的生存平均年限是5 5 年，其中某些类别对冲基 金，比如规模较大的、低杠杆率的基金存续时间高于其它类型对冲基金。 作为活跃在全球市场上一个特殊的金融交易主体，对冲基金不可避免的会面 临系统性风险。n i c h o l a sc h a n ，m i l ag e t m a n s k y ，s h a n em h a a s 和a n d r e ww l o ( 2 0 0 6 ) 研究认为，对冲基金的风险收益特征不同于传统的投资工具，其主要表 现在系统性风险方面。比如，1 9 9 8 年俄罗斯政府债务违约，长期资本管理公司 东南人学顾十学位论文 和其他固定收益对冲基金随后几周经历的巨大灾难，以及2 0 0 8 年的次贷危机， 对冲基金全面溃败，某种程度上都是对冲基金遭受系统性风险的结果。 有关对冲基金风险度量与管理方面，a n d r e ww l o ( 2 0 0 1 ) 认为，由于不 同策略对冲基金的风险来源不同，加之金融风险的厚尾特征，均值方差分析、 贝塔值、v a r 方法等传统风险管理工具均不能准确捕捉对冲基金的所有风险，他 进一步提出，在研究对冲基金风险时更应关注动态交易风险、流动性风险和非线 性风险。b u r t o ngm a l k i e l 和a t a n us a h a ( 2 0 0 5 ) 检验分布假设的研究也表明， 对冲基金收益绝大多数是非正态的，而传统方法的正态分布假设显然不适合对冲 基金的风险特征。 2 3 本章小结 总体来说，国外有关对冲基金风险管理的研究大都集中于对冲基金面临的单 一风险问题，主要目的是探讨大量仅关注对冲基金收益问题研究的缺陷，并非独 立研究对冲基金面临的风险问题，只有在对收益问题的理论研究与实证检验不相 符合时，通过引入风险因素来解释实证结果，整体研究还停留在收益研究的补充 阶段。 另一方面，对冲基金风险管理的研究与主流风险管理研究还处于基本割裂状 态。换言之，相对传统金融风险研究而言，现有的研究具有较为鲜明的行业特色， 他们主要是从“交易品种”的角度关注对冲基金风险，并没有将对冲基金视为一 种“金融中介机构”来进行相应风险管理。比如，主流风险管理的v a r 方法在 国外对冲基金风险管理的研究中尚未发挥应有的作用，当出现1 9 9 9 年和2 0 0 8 年全球性系统风险时，整个对冲基金行业都遭受重大冲击也就不足为奇了。 正基于此，本文将在采用v a r 方法分析对冲基金风险特征的基础上，从金融 机构风险管理的角度，给出一套基于机构风险管理流程的对冲基金风险管理思路 和初步方案。 1 2 第三奄对冲基金风险的比较分析 第三章对冲基金风险的比较分析 众所周知，现代金融市场是由机构、工具和市场三个要素所构成。本章将首 先从机构投资者角度，对比分析对冲基金和共同基金在投资活动中所面临的风险 差异；其次，以对冲基金的交易策略为主线，分析各类对冲基金交易中所遭遇的 风险。在此对比研究的基础上，进一步归纳对冲基金风险特征及其特有的风险性 质，并加以大致分类，为后续的理论研究与实证检验奠定相应的理论基础。 3 1 对冲基金与共同基金比较分析 3 1 1 基于机构性质的比较分析 共