（金融学专业论文）资本管制的研究—兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善.pdf

黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0资本管制的研究兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 摘要 在全球经济金融进一。步朝着一体化方向发展，中国经济持续高速增长的背景 下，中国迎来了短期资本大量涌入的新形势，对经济增长和金融稳定造成了威胁。 本文从资本外逃和短期资本内流两方面，对资本管制的有效性进行了分析。 尽管资本外逃规模继续增大，资本管制仍然是行之有效的；资本管制对于控制短 期资本内流却收效甚微。针对资本外逃和短期资本内流的形成机制和具体途径， 本文提出了政策建议。 关键词：资本外逃；短期资本内流；资本管制；资本管制的有效性 中图分类号：f 8 3 0 2 a b s t r a c t c h i n ah a sm e tw i t han e wt r e n do fs h o r t 。t e r mc a p i t a li n f l o w , u n d e rt h e b a c k g r o u n do ff u r t h e rs t e pt oi n t e g r a t i o no fg l o b a le c o n o m ya n df i n a n c i a la n dc h i n a s e c o n o m i cg r o w t ho fh i g hs p e e d ，h a v i n gat h r e a tt oe c o n o m i cg r o w t ha n df i n a n c i a l s t a b i l i t y t h i sa r t i c l em a k e sa l la n a l y s i so ne f f i c i e n c yo f c a p i t a lc o n t r o l ，f r o mt w o s i d e so f c a p i t a lf l i g h ta n ds h o r t - t e r mc a p i t a li n f l o w a l t h o u g ht h ea m o u n to fc a p i t a lf l i g h ti s r i s i n gc o n t i n u o u s l y , c a p i t a lc o n t r o li ss t i l lq u i t ee f f e c t i v e h o w e v e r , c a p i t a lc o n t r o l h a sl i t t l ee f f e c to ns h o r t t e r mc a p i t a li n f l o w f i n a l l yt h i s a r t i c l em a k e sap o l i c y s u g g e s t ，a f t e ra n a l y z i n gt h ef o r m i n g r e a s o n sa n ds p e c i f i cc h a n n e l so fc a p i t a lf i i g h ta n d s h o r t t e r mc a p i t a li n f l o w k e yw o r d s ：c a p i t a lf l i g h t ；s h o r t - t e r mc a p i t a li n f l o w ；c a p i t a lc o n t r o l ；e f f i c i e n c y o fc a p i t a lc o n t r o l c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 2 塑鉴堕! ! 1 5 3 0 0 资率管制的研究一兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 第一章绪论 在经济金融全球化不可逆转地推进的进程中，随着资本流动规模的变化，资 本管制制度必须相应作出调整，其调整的方向必然是逐步放松资本管制、实现资 本自由流动。在资本管制逐步趋向放松的制度演进过程中，政府需要针对阶段性 资本流动的新形势，适度调整政策供给，尤其是当资本流动转向的时候，政府必 须对资本帐户管理目标的转向作出调整，使资本管制能够有效地保证宏观经济目 标的实现。 第一节研究背景 一、宏观背景 自2 0 0 2 年下半年以来，中国经济形势发生了根本性的转变。 ( 1 ) 自1 9 9 3 年以来，中国经常帐户连续1 0 年顺差，外汇储备大幅度增加，截 至2 0 0 4 年1 2 月3 1 同，中国外汇储备规模达6 0 9 9 3 2 亿美元，较上年末增加2 0 6 6 8 1 亿美元，截至2 0 0 5 年3 月3 1 日，中国外汇储备规模达6 5 9 1 亿美元，同比增长 4 9 9 ，较上年末增加4 9 2 亿美元； ( 2 ) 中国经济增长速度一直居世界前列，国外长期资本( f d i ) 大幅度流入， 资本帐户也出现大量顺差，2 0 0 4 年中国实际使用外资达到6 0 6 亿美元，据商务 部统计，继2 0 0 3 年合同外资增长3 9 之后，2 0 0 4 年合同外资金额达到1 5 3 4 7 9 亿美元，比上一年增长3 3 ； ( 3 ) 1 9 9 8 年亚洲金融危机期间，中国曾一度出现了“外贸顺差外汇不顺收” 现象，然而从2 0 0 3 年开始，中国却出现了“贸易结售汇顺收大于顺差”现象； ( 4 ) 众所周知，虽然中国自称实行管理浮动汇率，但人民币汇率一直保持与美 元的不变比价，实质上是钉住美元汇率制： ( 5 ) 从2 0 0 3 年上半年开始，居民手持外汇兑换的人民币比前一年同期突然增 长2 5 倍，而个人购汇却下降了5 0 ，这表明人民币升值的预期已经形成： ( 6 ) 2 0 0 3 年2 月，日本首先开始向人民币发难，7 月，美国也对人民币全面施 压，1 0 月，欧盟也加入了推动人民币升值的联盟，人民币升值的预期已经转变 为人民币汇率浮动的预期。 一系列迹象表明，短期国际资本( “游资”) 已悄悄地大规模地涌入中国。研 究发现，短期国际资本流入已超过国外直接投资，成为现阶段的主要流入资本， 必须引起管理部门的警惕。资本流动的新趋势必然要求资本管理部门研究如何应 堕坚! ! 竺! ! ! 塑资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 对，即现阶段的资本管制如何调整管制目标和具体管制措施，从而适应资本流动 的新特点，保障宏观经济的持续增长和金融体系的安全、稳定运行。 二、学术背景 中国资本管制的有效性，一直是学术界争论不休的课题。一种观点，认为中 国资本管制是基本无效的，日益增长的资本外逃规模无法得到遏制，反映出现阶 段的资本管制严重缺乏效率。另一种观点，认为中国资本管制是行之有效的，并 从经济平稳、高速增长的角度来证明现阶段的资本管制制度是符合经济发展要求 的。 本文认为讨论中国资本管制的有效性，既不能离开宏观经济的角度，也不能 脱离资本流动的角度。资本管制最终是为宏观经济服务的，资本管制下的资本流 动是否符合宏观经济的运行规律，直接关系到资本管制的有效性。资本管制对于 抑制资本外逃、防止短期资本内流是否有效率，直接关系到资本管制措施的调整， 具有现实指导意义。 第二节文献综述 一、关于资本外逃 宋文兵博士作为国内较早研究中国资本外逃问题的学者，在中国的资本外 逃问题研究1 9 8 7 1 9 9 7 ) ) ( 经济研究1 9 9 9 年第5 期) 文中详细阐述了中国 资本外逃的形成原因，并率先提出了过渡性资本外逃的概念，通过对1 9 9 0 1 9 9 7 年资本外逃规模的测算揭示了中国资本外逃的严重状况。 杨海珍等在中国资本外逃：估计与国际比较( 世界经济2 0 0 0 年第1 期) 一文中运用直接测算方法对“游资2 ”和“游资3 ”进行了估算，同时运用 间接测算方法对资本外逃额进行了估计，由于进行了进出口伪报调整和对外贸易 信贷调整，因此其测算结果相对准确。 张斌在如何评价资本管制有效性兼评中国过去的资本管制效率( 世 界经济2 0 0 3 年第3 期) 一文中提出了对资本管制有效性进行评估的原则，统 一了学术界对于资本管制有效性的衡量标准，具有非常重要的现实意义，并因此 对中国现在和过去的资本管制效率有了比较正确的认识。 李晓峰的中国资本外逃的理论与现实( 管理世界2 0 0 0 年第4 期) ，杨 海珍、陈金贤的中国资本外逃：估计与国际比较( 世界经济2 0 0 0 年第1 期) ，李庆云、田晓霞的中国资本外逃规模的重新估算：1 9 8 2 1 9 9 9 ) ) ( 金融 研究2 0 0 0 年第8 期) 等，都各自对资本外逃的定义进行了界定，并提出了对 重些竺! ! 旦! 资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资，牟= 管制效率的改善 资本外逃规模进行测算的方法，具有借鉴意义。 二、关于资本管制 王国刚在循序渐进开放中国资本账户( 中国证券报2 0 0 3 年1 月1 3 日) 一文中对中国的资本管制和国外的资本管制进行了比较，并从智利成功开放 资本帐户的例子出发，对中国资本帐户的开放提出了，详尽的政策建议。 宋建军、曹峰建在中国资本流动管理目标转向条件的思考( 南方金融 2 0 0 3 年第1 2 期) 一文中对现阶段中国的资本流动状况做了分析，通过国际比较 确认中国的资本管理到了需要转变管理目标的时候，并对具体管理措施做了详细 的分析和建议。 钟凌在国际收支持续顺差下的平衡管理近期外汇管理政策调整分析 ( 南方金融2 0 0 4 年第9 期) 一文中对现阶段外汇管制措施提出了许多实务性 的建议。 第三节主要观点 一、资本管制 在资本项目日趋自由化的国际背景下，处于不同发展阶段的世界各国，基于 自身需要的政策目标，选择各种直接控制或者间接控制的资本管制方式，针对资 本流入或者资本流出，或者两者兼而有之。无论是哪一种资本管制方式，它对于 资本流动的影响是有限的，它的效果也很难单独评估，因为有效的资本管制措施 往往是与汇率制度、宏观政策和金融监管一起发挥作用的。 资本管制对贸易的负面影响表明，放松资本管制比取消贸易管制更能促进贸 易的发展。放松资本管制是个渐进的过程，优先放松那些对于贸易发展制约较 为明显的管制手段，对于贸易的发展和国际收支的平衡将会有较好的效果。 国际经验表明，资本管制也许可以暂时缓解危机带来的宏观经济金融失衡， 但持续性的效果不明显，而且对资本流动的影响十分有限；其次，没有一种资本 管制措施能够在任何国家、任何情况下都有效，每个国家只能根据自己的情况探 索适合的管制措施；汇率制度安排、宏观政策、金融监管对于资本流动的影响似 乎甚过资本管制；无论哪一种管制措施，市场主体总能找到规避的渠道，从而使 管制措施失效。 世界各国成功的经验表明，正向的渐进型资本项目开放模式是广大发展中国 家的首选之路。有效的宏观政策和强有力的金融监管是推进资本项目开放的重要 保障，而且完全可以替代资本管制。 塑鳖! 兰! 旦! ! ! ! 壁资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 资本管制在稳定宏观经济、保障经济可持续增长方面起了非常积极的作用， 今后很长一段时间内，资本管制仍将发挥其他政策无法替代的影响和作用。防止 境内资本大量外逃、防范境外短期资本大量内流是当前中国资本管制的主要目 的。 二、资本管制的有效性 脱离宏观经济的基本面，单纯用资本外逃的规模来衡量资本管制的有效性是 有失偏颇的。研究表明，金融市场的发展和政府实施管制的能力是影响资本管制 措施有效性的最为关键的两个因素。 不管资本管制的有效性如何，实施资本管制都会在不同程度上产生一定成本 ( 即负面影响的作用) ，只有资本管制取得的收益大于成本时，资本管制才是有 效的。 无论与发达国家，还是与其他发展中国家相比，中国过去几十年的资本管制 总体上说是相当成功的。具体来看，中国资本管制的有效性，有待于从防止大量 资本外逃和抑制大量短期资本内流两方面进行分析。 三、资本外逃 资本外逃是发展中国家伴随资本管制而存在的普遍现象。促使资本外逃形成 的原因复杂多样，难以详尽罗列；资本外逃大多通过非正常的途径进行，但又常 常隐藏在正常的经常项目或资本项目的交易中，很难知道其真实的规模。 我们对资本外逃的界定、成因及规模估算的讨论，无非是为了正确估量其对 国民经济的影响，以便客观评价政策措施的效果并及时应对。 在经济发展的某些阶段，尽管资本外逃的绝对规模较大，但其对经济的影响 却是有限的。每年，中国都保持着较大规模的资本外逃，然而宏观经济似乎没有 受到大的影响，继续保持高速增长，进一步分析资本外逃，发现因为“不对称风 险”产生的过渡性资本外逃占了相当大的比重，这也是中国资本外逃的一个特色。 只要有资本流出，就会有资本外逃。除了加强资本管制措施堵住资本外逃的 途径，更为有效的方法是保持经济增长、改善投资环境、增强对资本的吸引力， 从而抑制资本外逃，引导资本合理流动。 四、短期资本内流 与资本外逃相对的资本内流一直存在，近两年短期资本流入数量激增使学术 界越来越关注这一现象。 中国吸引国外短期资本不断涌入，是新一轮经济增长过程中必然发生的现 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资本管制皴率的改善 象。大量的国外直接投资对国民经济增长具有稳定的促进作用，同时发生的短期 资本内流不会对基础产业造成冲击，唯有对银行等金融行业和资本市场的稳定造 成威胁。 中国资本项目尚未全部开放之时，国外短期资本流入，为中国政府加大金融 改革的力度、增强银行等金融机构抗风险能力提供了契机。 对资本内流的形成机制进行研究，有助于我们把握资本流动的动机，针对不 同性质、不同类型的内流资本，我们可以制定不同的政策区别对待。针对回流的 外逃资本，我们可以抓住经济高速增长的大好时机，通过拓展投资渠道来加以引 导，使之在国内稳定下来，甚至转为中长期的投资；针对真正的国际游资，我们 通过政府强大的政策调控，使之在国内的流动性降低或成本上升，最终无法如愿 而选择撤出。 与人民币升值相联系的资本内流，给政府的宏观政策选择带来了很大的难 度，经典的蒙代尔三角又一次得到论证。而长期存在的外汇管制制度在某些规定 上与现阶段的资本流动状况极不适应，亟待改革。 无论是资本内流还是货币政策，都要求当前中国资本管制的目标转变方向， 即阻止短期资本流入的同时放宽资本流出的限制，适度地减少外汇储备增量，从 而缓解人民币的升值压力，同时相应地减少货币供给。 资本内流的趋势一旦确立，短时间内难以改变；管理部门期望堵住资本内流 的途径，也是徒然的。尽管中国的资本管制是卓有成效的，然而在资本内流的控 制上是缺乏效率的，亟待改进。 同资本外逃的对策一样，只有加强宏观政策和金融监管的力度，才能有效地 监控和引导流入的短期资本。阻止短期资本流入的同时放宽资本流出，可以在一 定程度上消除短期资本内流带来的负面影响，缓解人民币的升值压力。 与避开外汇管制的资本外逃一样，短期资本内流的真实数据难以采集，无法 进行量化分析，因而难以估量其对国民经济的冲击大小。 当前中国的资本流动，无论是资本外逃，还是短期资本内流，其规模都处于 相对安全的水平，没有对国民经济的增长、社会福利的改善造成可以估量的伤害。 所以说，中国的资本管制仍然在发挥其不可替代的作用，总体上是行之有效的。 第四节文章结构 本文从资本流动的角度对过去和现阶段资本管制的有效性进行了分析，强调 资本管制与资本流动相互影响、相互制约的关系，对于资本外逃和资本内流这两 重塑竺! 1 1 5 乏壁生资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 种反向并存的资本流动形式，从微观、宏观和国际经济互动等角度对形成机制进 行了研究，从而就政府宏观经济对策和具体措施提出建议。 1 本文先从全球经济金融一体化的角度介绍了世界各国具有代表性的资本 管制制度，着重介绍了资本管制的政策目标、资本管制的类型及方式、资本管制 的背景及特点。 2 通过对资本强度的分析，利用国际上通行的q u i n n 指标和改进的k l e i n & o l i v e i 方法，比较了发展中国家、转轨国家和工业化国家的汇兑和资本管制强度， 进而分析了汇兑和资本管制对于经常项目( 贸易) 的影响。 3 通过对各国资本管制政策和资本项目自由化模式的比较分析，得到对中国 资本管制制度演进具有借鉴意义的经验。 4 从次优选择理论、货币政策独立性理论、保持货币金融稳定理论、支持低 成本融资理论出发分析了资本管制的政策目标，引出了关于资本管制有效性界定 的分析，介绍了西方国家对于资本管制有效性评估的原则和方法，重点介绍了适 合中国国情的资本管制有效性的评估方法。 5 对西方国家和发展中国家在资本管制政策上的有效性进行了比较分析，介 绍了中国资本管制的现状，认为中国的资本管制在稳定宏观经济、保障经济可持 续增长方面起了积极的作用。 6 比较了国际上对于资本外逃的广义和狭义的定义，以及中国学者对于资本 外逃的理解，重点分析了资本外逃的形成机制，介绍了国际上对于资本外逃规模 的测算方法。 7 i 对中国资本外逃的规模进行了初步的测算，揭示其状况是比较严重的，从 其形成原因进行分析估计其大致的发展趋势。 8 从微观角度研究了资本外逃的途径，进而提出相应的宏观对策，多角度地 抑制资本外逃。 9 针对现阶段资本内流产生的背景和特点进行详尽的分析，同时利用国际收 支平衡表法和间接测算法估算短期资本流入的规模。 1 0 从资本流动转向和货币政策工具减少货币供给的难度两方面，分析资本管 制目标转向的必要性。 1 1 从微观、宏观、国际经济互动的角度重点研究了短期资本内流的形成机制， 并讨论了短期资本流入的主要途径，提出防范短期资本内流、合理疏导、减缓人 民币升值压力的政策措施。 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 资本管制的研究一兼论中国的资奉流动与资奉管制效率的改善 第二章资本管制制度及其在中国的实践 随着经济金融全球化的推进和各国经济开放程度的提高，在全球范围内正形 成资本管制逐步放松、资本自由流动的趋势。资本管制和资本帐户自由化一直是 理论界反复讨论的命题。事实上，世界各国在不同时期基于不同目标实施的资本 管制制度在一定程度上反映了当时的国际形势和各国的具体状况。无论是2 0 世 纪8 0 年代流行的资本流动自由化的浪潮，还是9 0 年代末东南亚金融危机后发展 中国家对过去的重新审视和回归，都充分反映了这一特点。 第一节资本管制的目标与类型 对全球范围内有代表性的国家和地区在不同背景下实施的资本管制制度及 其演进进行比较研究，为我们研究中国资本管制的现状及发展提供了参照和借 鉴。 一、资本管制的政策目标 综合研究各国实施资本管制，不外乎以下几种理论出发点( 即政策所要达到 的目标) ： 1 次优选择理论( s e c o n db e s t a r g u m e n t s ) 。该理论强调：因为国内金融市场 不完善，所以适当推行资本项目管制能够增大经济福利，但是这种管制也只能是 一种次优的选择，较之完善的市场机制是有福利损失的。基于这种观点的政策包 括增大信息披露，完善金融市场，并对国际资本流动的构成进行更为严格的控制。 2 货币政策独立性理论( p r e s e r v i n gm o n e t a r yp o l i c y a u t o n o m y a r g u m e n t s ) 。 其理论核心依然是蒙代尔三角：资本自由流动、货币政策自主权和汇率稳定只能 兼顾其二，必然放弃其一。该理论强调：在一国的汇率受到严格控制的情况下， 实施资本管制有助于避免本外币政策目标的冲突，降低对于汇率的压力，同时货 币政策可以集中考虑国内的政策目标而只需较少顾及国际市场走势。 3 保持货币金融稳定理论( p r o t e c tm o n e t a r yf i n a n c i a ls t a b i l i t ya r g u m e n t s ) a 该理论强调：实施适当的资本管制有助于货币金融的稳定，前提是在：大规模的 资本流入并引发了通货膨胀；或者由于经济运行中存在隐含的汇率担保以及对汇 率的过度干预，使得银行和公司部门盲目扩大外币头寸。 4 支持低成本融资理论( p r o v i d i n gc h e a pf i n a n c i n g a r g u m e n t s ) 。该理论认为： 通过实施资本管制，政府或者需要特定扶持的部门能够以较低的成本进行国际性 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 资本管制的研究兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 融资。 综上所述，加强资本项目管制都是将维护宏观经济稳定和经济增长作为最终 目标，具体到宏观经济四大目标：产出稳定；价格稳定；国际收支平衡；国内适 当的资本积累速度和资源配置效率。 二、资本管制的类型及方式 在国际收支统计资本与金融项目的三大类别，即直接投资、证券投资和其它 投资( 主要包括贸易信贷和外债) 中，其它投资方面的管制政策变化最多、最频 繁；而直接投资，特别是对外投资方面放松管制的幅度最大。 1 按控制手段划分，资本管制分为两种类型：直接控制型资本管制( d i r e c t c o n t r o l s ) 和间接控制型资本管制( i n d i r e c tc o n t r o l s ) 。 直接控制型资本管制通常用于控制资本流出，或者是对一些特定的跨国界的 资本交易进行选择性的控制审批。例如中国对于跨境投资收购的申报审批制度。 间接控制型资本管制，是指通过运用市场化的手段增大特定资本流动的成本 以达到控制的目的。间接控制型资本管制可以采取不同的形式，如对特定跨境资 本流动征税、实施双重或者多重汇率等等，通过这些形式的管制，一国政府可以 影响价格水平、交易量或者影响到特定种类的交易。 与直接控制型资本管制单一的申报审批制度不同，间接控制型资本管制主要 通过多种市场化的管制方式来影响特定类型的资本流动，具体如下： ( 1 ) 双重或者多重汇率制度。是指对不同种类的交易实行不同的汇率。外汇管 理部门为了控制投机性资本的冲击，可能会要求国内金融机构不得向从事投机性 经营活动的借款者提供资金，使这些投机者不能建立短期国内货币的净的空头 寸，例如我国针对海外“热钱”的蜂拥而入暂停外币抵押贷款；但同时外汇管理 部门对正常的外汇交易( 一般包括进出口货物贸易、外国直接投资、q f i i 证券 投资) ，要求银行按照正常的市场汇率与其进行交易。双重或者多重汇率制度能 够在资本大量涌入的同时防止汇率对于经常项目交易的超调。 ( 2 ) 对跨境资本流动征税。是指通过征税来降低居民持有外国金融资产的收益 水平，或者是通过征税来影响非居民持有国内金融资产的收益率。实际操作中， 由于无法有效地对国内资产和国外资产、居民和非居民区别征税，故难以实施。 ( 3 ) 以无息准备金或存款要求等形式，对跨境资本流动征收间接性税收。这是 一种被经常使用的管制措施。必要的时候，银行和非银行金融机构被要求在中央 银行开立一个无息帐户，并将其流入资本或者外汇净头寸的一定比例存入这个帐 户。外汇管理部门通过对不同期限的资本流入设立不同水平的准备金要求，从而 限制不同种类的资本流入。 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资本镰制效率的改善 ( 4 ) 非对称性敞口火、j 邛艮制。即对长期和短期头寸、居民和非居民的头寸实施 差别管制。 ( 5 ) 对向境外借债的经济主体实施信用评级要求。 ( 6 ) 对金融机构的特定交易实施报告要求。 2 按资本流向划分，资本管制分为两种类型：限制资本流入的资本管制 ( c o n t r o l so nc a p i t a li n f l o w s ) 和限制资本流出的资本管制( c o n t r o l so nc a p i t a l o u t f l o w s ) 。 无论是针对资本流入还是资本流出的资本管制，都是以短期资本交易为重点 的。巴西( 1 9 3 3 1 9 9 7 ) 、智利( 1 9 9 1 1 9 9 8 ) 、马来西亚( 1 9 9 4 ) 和泰国( 1 9 9 5 1 9 9 7 ) 都曾采用资本管制手段来限制短期资本流动。长期资本由于与实体经济相结合， 故表现得相对稳定； 而短期资本流动是以其投机性与不稳定性为特点的。尽管在 实际操作中很难区分短期资本流动和长期资本流动。 从发达国家流向新兴市场的资本来看，长期资本主要反映了结构性改革的成 果，是广泛的经济改革或涉外部门的自由化；短期资本则主要反映了严格管制的 汇率制度下不同国家之间的利率差异。大规模、持续的资本流入使得货币政策的 实施变得愈加困难，在缺乏充足的货币市场工具时更是如此。利用公开市场业务 的对冲性操作是应剥资本大量流入的首要选择，但对冲性操作会产生一定的成 本，更何况对冲性操作也有捉襟见肘的时候。另外，对冲性干预会使国内金融市 场维持在较高的利率水平，这又可能继续吸引更大规模的资本流入。 金融危机期间，外汇管理部门对短期资本流出进行控制，是为了缓解其对于 本国货币的贬值压力。这种短期资本流出不仅影响汇率水平，而且会逐渐消耗一 国的外汇储备。严厉的资本流出管制能防范投机资本对本国货币的冲击，稳定外 汇市场，防止外汇储备的迅速流失。 三、结论：资本管制目标和方式的多样化为宏观政策的搭配提供了选择 在资本项目日趋自由化的国际背景下，处于不同发展阶段的世界各国，基于 自身需要的政策目标，选择各种直接控制或者间接控制的资本管制方式，针对资 本流入或者资本流出，或者两者兼而有之。 无论是哪一种资本管制方式，它对于资本流动的影响是有限的，它的效果也 很难单独评估，因为何效的资本管制措施往往是与汇率制度、宏观政策和金融监 管一起发挥作用的。一围寻求合适的资本管制方式以配合其宏观经济余融政策的 过程，也即是其资本暂制制度演进的过程。各发展中国家资本管制制度的演进过 程具有各不相同的特电和发展模式，对于中国今后的抉择具有很大的借鉴意义。 1 4 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 1 ) 资本管制的研究一篇论中国的资本流动与资奉 第一节资本管制的拍! 度及负面影响 l 】l j 效率的改善 。、各国汇兑和资本1 制的强度分析 国际上对于资本1 制强度的研究，大多采用定性的基于法规的研究方法，研 究使用的基础数据是囤际货币基金组织发莨的汇兑安排与汇兑限制年报 ( a n n u a lr e p o r to ne x c h a n g ea r r a n g e m e n ta n de x c h a n g er e s t r i c t i o n s ，a r e a e r ) 。 ( 1 ) q u i n n 指树1 1 1 9 9 7 年q u i n n 仔细研究了a r e a e r 中对资本项目管制措施的具体描述，获 得了关于管制实施强度的信息，构建了q u i n n 指标。 o u i n n 对资本流入和资本流出的管制强度分别计分，计分方法空下：0 表示 支付是被禁止的，0 5 表示有数量或其它法趣性的限制，1 表示交易被课以重税， 1 5 表示交易被课以较轻的税负，2 表示交易无限制、无需缴税。两类资本流动 的计分之和在0 - 4 之问，成为衡量资本项目总的开放程度的指标，数值越大表示 限制越少、更开放或满足要求。q u i n n 对2 1 个经合组织国家和4 2 个非经合组织 国家计算了1 9 7 3 1 9 8 8 年的指标值。 表1 资本账户自由化的o u i u n 指标 全体国家中符合条件的国家数 指标值1 9 7 3 1 9 8 21 9 8 8 1 9 7 3 1 9 8 8 年中指1 9 7 3 1 9 8 8 年中指1 9 7 3 1 9 8 8 年中指 标值不变的国家数标值上升的国家数标值下降的国家数 o ( 受限靠岭 2t002 0 5453130 1 197461 1 ，51 31 51 4661 7 1 3 9061 2 5 7 46241 97 1 1241 3 550 4 0 23 4 ( 自由化) 5 993 - 2 6 3 6 36 31 83 31 2 发展中( 非经合组彰1 ) 国家中符合条件的国家敬 战嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 赞本管制的研究一般论中国的资本_ 硫动与资本错驯效率的改善 指标值 1 9 7 31 9 8 2 1 9 8 8 1 9 7 3 1 9 8 8 年qe 指1 9 7 3 1 9 8 8 年中指1 9 7 3 1 9 8 8 年中指 标值不变的国苏数标值r 升的国家数标值下降的国家数 n ( 受限制1 2l002 0 5453160 1 087451 1 591 41 3 6 21 189 0 01 2 5513 2 21 4 020 13 3 5302003 4 ( 自由化) 4532 2 合计 4 24 24 21 51 8 1 2 资料来源：根据e d i s o ne la 】( 2 0 0 2 ) 第1 0 页的表3 整理 从表1 可以看出，资本项目自由化趋势是由经合组织国家推动的。1 9 7 3 年， 6 3 个国家中的3 7 个，包括4 2 个发展中国家的2 6 个，其资本项目的指标值在0 2 ( 包括2 ) 的范围内，即存在较大程度的限制。但到了1 9 8 8 年，资本项目指标 值在0 2 ( 包括2 ) 范围内的国家数减少到3 3 个，反映出资本项目自由化的趋势。 但同时发展中国家资本项目指标值在o 一2 ( 包括2 ) 范围内的个数却增加到3 2 ， 表明发展中国家有加强资本管制的趋势。 表1 中数据表明：绝大多数经合组织国家( 2 1 个中的1 8 个) 在1 9 7 3 1 9 8 8 年中提高了资本项目自由化的程度：发展中国家有1 5 个提高了资本项目自由化 程度，1 2 个降低了自由化程度，1 5 个保持不变，三类个数基本相当。到1 9 8 8 年， 发展中国家基本实现了中等程度的资本项目自由化，部分国家是从1 9 7 3 年起由 低程度的资本项目白d j 化前进的，而另一部分国家则从高程度的自由化倒退到中 等程度的自由化。 ( 2 ) 改进的e i n o l i v e i 方法 按照i m f 的汇兑安排与汇兑限制年报，汇兑和资本管制共分为1 4 2 项， 按等级分为1 6 个类别。汇兑和资本管制，包括了经常项目管制( 9 9 项) 和资本 项目管制( 4 3 项) 。其中，经常项目管制包括对于经常性支付的收支管制、居民 与非居民帐户的管制、进口支付的管制、以及出口收汇的管制等；资本项目管制 包括对于资本和货币司j 场有价证券的管制、剥r 金融衍g 品的管制、刈于信贷发 放的管制、对于外国直接投资的管制、对于房地产交易的管制、对于l 衙业银行准 备令的管制、对于其他会融机构平机构投资者旧管制以及对于清盘和；i 款的管制 持嵘0 2 2 0 1 5 3 9 0 资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资奉管 等。 效率的改善 国家c c ik c l e c i 阿根廷0 0 3o 1 9 0 1 1 澳大利亚0 0 40 2 00 1 2 巴西o 3 1o 6 00 4 6 加拿大 0 0 9 o 0 60 0 7 智利o 2 20 8 9o 5 6 中国 0 - 3 3 o 7 3o 5 3 捷克 0 0 40 3 30 1 9 丹麦 o 0 20 0 70 0 5 埃及 o 1 20 3 0 o 2 1 法国 0 0 40 1 6o 1 0 德国0 0 40 0 7o 0 5 希腊o 0 60 0 60 0 6 匈牙利 o 1 00 5 7o 3 3 印度 0 2 20 8 70 5 5 印度尼西亚 0 1 80 5 0 0 3 4 以色列 0 1 60 5 40 3 5 意大利 0 1 00 0 60 0 8 日本 o 0 90 1 60 1 2 哈萨克斯坦 0 _ 3 0o 9 50 6 2 肯尼亚 o 0 5o 1 7o 1 1 朝鲜 o 1 0o 7 00 4 0 拉托维亚 0 1 0o 1 0o 1 0 墨西哥 o 0 5o 3 60 2 1 摩洛哥 0 2 70 7 20 4 9 荷兰 0 0 50 0 10 0 3 新西兰 o 0 2 o 0 9o 0 5 挪威 0 o l0 0 5o 0 3 巴基斯坦 o 3 1 o 6 60 4 8 菲律宾 o 1 6 0 4 7o 3 2 波兰 0 1 2o 6 90 4 0 1 7 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 资本管制的研究一兼沧中国的资本流动与资本管制效率的改善 俄罗斯 0 2 70 9 1o 5 9 沙特阿拉伯 0 0 30 2 10 1 2 南非o 2 90 5 60 4 3 西班牙0 0 4o 1 1o 0 8 泰国 0 1 7o 6 30 4 0 突尼斯 o 2 10 8 10 5 1 土耳其 0 1 6 o 3 60 2 6 英国 0 0 30 0 7 0 0 5 美国 o 0 5o 1 30 0 9 乌拉圭 o 0 9o 1 3 0 1 1 资料来源：根据邢毓静资本管制的国际比较及对中国的借鉴的表1 整理 表2 中c c i 表示经常项目管制指数，k c i 表示资本项目管制指数，e c i 表示 汇兑和资本管制指数，e c i = i 2 x ( c c i + k c i ) 。 表2 的数据表明：大多数发达国家几乎没有汇兑和资本管制，e c i 平均为 0 0 9 ：而发展中国家和转轨国家的汇兑和资本管制程度较高，e c i 平均为o 3 5 。 二、汇兑和资本管制对经常项目的影响 在国际经济金融一体化不断推进的国际环境下，资本流动的规模不断扩大并 且已经超过国际贸易规模，但是对外贸易的作用却是无法替代的，现在乃至今后 仍然是一国经济增长的关键因素。从宏观经济平衡的角度看，保持对外贸易的相 对平衡和动态盈余，是维持国际收支平衡的重要因素之一，而以贸易为主导的经 常项目收支始终是各国特别是发展中国家对外政策关注的焦点。由于大多数国家 早已取消了经常项目管制，因而一国采取经常项目管制是不合时宜的，极易招致 其他国家的贸易报复，从而无法达到应有的效果。相反，汇兑和资本管制不仅影 响资本流动，而且对经常项目尤其贸易的影响明显，外汇管制仍然是发展中国家 用来应对经济金融危机的重要工具。 经常项目差额+ 资本项目差额+ 储备资产变动= 0 国际收支恒等式揭示：在一国的汇兑和资本管制有效的前提下，在有管理浮 动汇率制度或固定汇率制下，资本管制在影响资本项目差额的同时也影响了经常 项目差额和储备资产变动；在浮动汇率制下，资本管制则直接影响了经常项目差 额。 理论上，在有管理浮动汇率制或固定汇率制下，有效的汇兑和资本管制有可 能促进贸易、改善经常项目收支，但实践中，资本管制对贸易和经常项目收支的 负影响更加显著。 塑鉴! ! ! 塑5 3 0 0 资本管制的研究兼论中国的资本流动与资奉管制姐率的改善 ( 1 ) 汇兑和资本管制对贸易有“隐性征税”的作用 与税收的作用相似，汇兑和资本管制或提高了进口商品的价格，或降低了进 口商品的数量，从而抑制了贸易的发展。 ( 2 ) 汇兑和资本管制扭曲了贸易活动所需的资源配置机制 汇兑和资本管制通过改变外汇汇兑效率、外汇风险的抵补以及贸易融资来影 响贸易的发展。 ( 3 ) 汇兑和资本管制通过抑制外汇市场的发展来抑制贸易的发展 汇兑和资本管制对外汇市场运行的效率、流动性以及外汇支付工具升级的阻 碍，导致交易成本的提高、贸易不确定性的增大及相关成本的增加，从而降低了 贸易量。 ( 4 ) 汇兑和资本管制必然导致逃避管制和寻租行为 汇兑和资本管制的存在必然伴随着大量的逃避管制和寻租行为，无形中增加 了贸易成本。 ( 5 ) 汇兑和资本管制对直接投资的限制间接影响了贸易的发展 汇兑和资本管制在某种程度上限制了直接投资，限制了技术、管理经验的输 入，限制了贸易的发展；对投资利润汇出的限制也打击了外国直接投资，不利于 贸易的进步。 ( 6 ) 汇兑和资本管制会影响与进出口相关金融业务的发展 汇兑和资本管制会提高与进出口相关的金融服务的成本，从而不利二f 贸易的 发展。 ( 7 ) 汇兑和资本管制通过抑制贸易结构多元化而抑制了贸易的发展 ( 8 ) 汇兑和资本管制通过维持国内外资本收益率差距而促进贸易的发展 三、结论：逐步放松资本管制，可以促进贸易的发展和国际收支的平衡 资本管制强度的分析可以有助于我们对世界各国的资本管制有一个比较认 识。根据分析，中国是一个名义上的严格管制国家，真实情况却有待进一步分析。 资本管制对贸易的负面影响表明，放松资本管制比取消贸易管制更能促进贸 易的发展。放松资本管制是一个渐进的过程，优先放松那些对于贸易发展制约较 为明显的管制手段，对于贸易的发展和国际收支的平衡将会有较好的效果。 第三节各国资本管制制度模式的比较 许多国家在宏观经济金融严重失衡、国际资本流动波动剧烈的条件f 实施资 本管制，配合宏观经济金融政策，期望能够缓解失衡的状况。其中，南，建国家和 1 9 苎鉴竺! ! ! ! ! 三塑资本管制的研究一兼话中国的资本流动与资本管制效社的改善 亚洲国家在会融危机期间实施的管制措施及其得火，对于广大发展中国雾是不可 多得的宝贵经验。 一、限制短期资本流动的管制模式 南美各国的资本管制制度及其演进，在发展q ，国家间颇具代表性。d | f 短期 资本流动的风险，为了降低对于对冲性干预的依赖，也为了延缓对于资本流入的 调整，外汇管理部门在采取相应控制资本流入措施的同时，通常会伴随其它的政 策措施，例如智利和哥伦比亚放松对资本流出的控制、增大汇率波动的灵活性、 强化金融体系，以此来获得货币政策更大的独立性。除了直接控制型的资本管制， 南美国家广泛采用以市场为基础的间接控制型资本管制。巴西主要采用征税的措 施，以配合一系列直接控制措旄，如对特定的资本流入设立最低期限要求、具体 的征税比率和最低期限要求则根据具体的经济环境作出调整；智利采取的间接控 制措施较多，主要包括征税、缴纳无息准备金、流入资本最短停留期限限制、对 国内公司的海外借款行为设立最低信用级别限制、要求银行报告所有的资本项目 交易等等，其中无息准备金要求最初主要针对外汇贷款，随后逐步扩大到凡是可 能成为潜在投机资本流入管道的资本流入形式：哥伦比亚的无息准备金要求主要 是针对1 8 个月以下的对外融资，随后则对更短期限的资本流入设立了更高的准 备金要求。 与南美国家相仿，马来西亚也实施了一系列直接和间接的控制措施：禁止非 居民【2 1 购买货币市场证券、禁止与非居民开展与贸易无关的掉期交易、对银行的 非贸易目的的外币负债设立限额、对外资银行筹资设立无息准备金要求。泰国则 设立了外币敞口头寸限制，确立了详细的信息报告制度，并对非居民的银行帐户 和泰铢借款以及银行在离岸金融市场的短期借贷设立了无息准备金要求。 二、限制资本流出的管制模式 在金融危机发生期间，为了缓解本国货币的贬值压力，危机各国都对资本流 出进行了控制。西班牙在1 9 9 2 年秋季的欧洲货币动荡中、马来西亚和泰国在1 9 9 7 年的亚洲金融危机中，先后都采取了对资本流出的管制措施。 1 9 9 2 年，作为欧洲货币体系的成员，西班牙对欧洲货币体系中其他国家货 币的汇率是相对固定的；马来西亚在1 9 9 8 年9 月将货币林吉特对美元的汇率固 定下来，并实行严厉的资本流出管制；泰国则维持着钉住汇率制度。上述三个国 家基本上都是实行固定汇率制度且资本项目实现可兑换的国家，极易招致国际投 机资本的货币攻击。投机资本的攻击会推高国内的利率水平，过高的利率必然会 对圈内本来就十分脆弱的经济金融体系形成强大的冲击，因此，资本流h 1 管制是 黄嵘0 2 2 0 1 5 3 0 0 资本管制的研究一兼论中国的资本流动与资本管制效率的改善 在本币利率和外币利率之1 1 日j 形成一个稳定的利率差额。西班牙为了控制资本流 出，对国内银行提出1 0 0 的无息准备金要求，使得国内银行与非居民之间的交 易成本被推高，这一限制不仅针对银行长期外汇头寸的新增额、非居民的比塞塔 存款和贷款、国内银行及其分支机构对非居民的比塞塔负债，而且涉及银行与非 居民的掉期交易。马来西亚将资本管制与汇率控制结合起来，实旋更为直接的管 制措施：禁止离岸市场的交易者进入国内市场；要求离岸市场上的林吉特交易返 回到国内市场上；禁止在离岸交易中使用林吉特；禁止非居民与居民之间的林吉 特转帐；限制居民的资本调度行为；要求非居民证券投资的撤离必须要在锁定 1 2 个月之后。泰国为了抑制资本流出，设计了一个双重货币市场体系，以便将 在岸金融市场与离岸金融市场隔离开来，具体措施包括：要求银行暂缓与非居民 在离岸市场上办理即期、远期和掉期交易；禁止外国投资者抛售泰铢资产并在泰 国在岸金融市场转换并撤出。 三、控制汇兑的管制模式 在金融危机发生期间，本币汇率面临严重的贬值压力，外汇储备因为对冲干 预面严重消耗，此时危机发生国往往采取广泛的汇兑控制，即对经常项目交易和 资本项目交易实施广泛的管制，以稳定汇率。罗马尼亚( 1 9 9 6 - 1 9 9 7 ) 、俄罗斯( 1 9 9 8 至今) 、和委内瑞拉( 1 9 9 4 1 9 9 6 ) 都曾采用过这一管制方式。 罗马尼亚和俄罗斯早已实现经常项目可兑换，但一直对资本项目保持管制。 罗马尼亚除了对四家国家控制的银行保留外汇交易许可证外，停止发放新的外汇 交易许可证，限制各机构持有的隔夜外汇头寸，这些措施在稳定汇率的同时也严 重地抑制了外汇市场的发展。俄罗斯不仅对原来的资本管制进行了强化( 如对原 来不予管制的资本流入重新进行了控制) ，而且还限制经常性的国际交易，临时 关闭了银行间外汇市场，并形成了一个双重的外汇市场，同时对外宣称不能偿还 债务，但依然增大了对卢布的汇率波动区间。委内瑞拉早己实现经常项耳可兑换 和资本项目完全自由化。故其实施汇兑控制被国际经济界视为强烈的政策逆转， 具体措施包括：对进出i z i 和服务贸易所需外汇进行适度限制，需要提交出1 2 单据 和特定种类的资本流入证明，禁止非居民撤离投资或进行其他资本性交易( 偿还 外