（产业经济学专业论文）风险投资中的信息不对称问题及其应对策略研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 风险投资具有高风险与高收益并存的特点。风险投资的参与方主要是基金投 资人、创业者( 风险企业家) 与风险资本家。风险资本家作为风险投资基金的发 起人与风险基金投资人组成有限合伙制的风险投资公司。在风险投资公司中，投 资人充当有限合伙人，风险资本家充当一般合伙人。风险资本家负责风险投资基 金的运做和管理，筛选有价值的风险投资项目并为其提供风险资本，组建风险企 业。在风险企业中，风险资本家与创业者积极地合作，参与企业的经营管理与重 大决策。所以，在风险投资中存在两层委托代理关系，第一层代理关系存在于风 险资本家与创业者之间，第二层代理关系存在于风险资本家与风险基金投资人之 间。两层委托代理关系中突显了风险投资领域的逆向选择与道德风险问题。 信息经济学认为，在不完全信息的前提下，私有信息引起“市场失败”问题， 以及由此带来的资源配置无效率。制订可执行合同的能力是市场存在的必要条件。 但在实际交易中，制订和执行的合同往往是不完全的，合同不完全的原因在于世 界和未来事件的复杂性与不确定性，以及交易人的有限理性与机会主义行为的矛 盾。由于合同的不完全，相对于合同条款列明的或已作规定的特定控制权来说， 资产所有者拥有剩余控制权或剩余收益权。在风险投资领域，这种剩余控制权的 分配和转移成为了风险资本家、风险企业与风险基金投资人利益驱动所在。 本文的主要创新：国内外的学者对风险投资已经进行了非常深入的研究，不 论从制度经济学的角度，还是从管理学，投资学，政府经济学，产权经济学的角 度都探讨的非常深入。但是，从国内的研究现状来看，很少有学者从信息经济学 的角度对风险投资与风险资本市场做微观层面的研究。因此，本文的主要创新之 处就在于将信息经济学与风险投资理论相结合，探讨风险投资的治理机制，指出 由于深刻的信息不对称，在风险投资过程与运行机制中产生了交易双方的逆向选 择与道德风险，即人本因素也应该纳入风险投资的考虑之中，从而探讨解决问题 的途径。 关键词：风险投资，信息不对称，双重委托代理，不完全合同，剩余控制权， 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e nc h a r a c t e r i z e db yb o t hg r e a tv e n t u r ea n dg r e a ti n t e r e s t t h r e ek i n d so f p e o p l ea r em a i n p l a y e r o fv e n t u r ei n v e s t m e n t t h e ya r e v e n t u r i n gf o u n d i n v e s t o r s ，v e n t u r ee n t r e p r e n e u r s ，a n dv e n t u r ec a p i t a l i s t s a ss p o n s o r so fv e n t u r i n g f o u n d ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sc r e a t ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o nl i m i t e d f o u n di n v e s t o r sa l s o c r e a t et h ec o r p o r a t i o n ， t or u na n dt om a n a g ef o u n di st h em a i nr e s p o n s i b i l i t i e so fv e n t u r ec a p i t a l i s t s t h e ya l s o h a v et oc h o o s ev a l u a b l ei n v e s t m e n tp r o j e c ta n dp r o v i d e c a p i t a l f o rt h e p r o j e c t c a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r sc o o p e r a t ep o s i t i v e l ys ot h a tt h e yc a ns u p e r v i s e t h e p r o j e c t a n dm a k es o m e i m p o r t a n ts t r a t e g i c d e c i s i o n s ot h e r ea r ed o u b l e r e l a t i o n s h i p sb e t w e e na g e n ta n dp r i n c i p a li nt h ea r e ao f v e n t u r ei n v e s t m e n t o n el i e si n t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n dv e n t u r e e n t r e p r e n e u r s ，t h eo t h e rl i e si n c a p i t a l i s t sa n df o u n di n v e s t o r s t h e na d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r dh a v eb e c o m e t h ek e y p r o b l e m s o f v e n t u r ei n v e s t m e n t a s 陆a si n f o r m a t i o ne c o n o m i c si sc o n c e m e d p r i v a t ei n f o r m a t i o nh a sr e s u l t e di n m a r k e tf a i l u r ea n d i n e f f i c i e n c y f o rr e s o u r c ea l l o c a t i o nc o u r s eo f a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n i t sn e c e s s a r yf o ra c t i v em a r k e tt os i g nt h ec o n t r a c tt h a tc a nb ec o n d u c t e d ， b u ta su s u a l ，t h ec o n t r a c ti sn o tp r e f e c t s o m er e a s o n sa r ew o r t h yo ff i g u r i n go u t t h e r ea r ec o m p l i c a t i o n sa n du n c o n f o r m i t i e so ff u t u r e ，a n da l s ot h e r ei st h ec o n f l i c t b e t w e e n o p p o r t u n i s ma n dl i m i t e di n t e l l e c to f p e o p l e b e c a u s eo ft h ei m p e r f e c t i o no f c o n t a c t ，t h ec a p i t a lo w n e r h a st h er e m n a n tc o n t r o l r i g h t so ri n c o m er i g h t se x c e p tt h es p e c i a lr i g h t sd e c l a r e di nc o n t a c t i nt h ev e n t u r e i n v e s t m e n tf i e l d ，出ed i s t r i b u t i o na n dt r a n s f e ro fr e s i d u a lc o n t r o lr i 曲t sa r et h eb e n e f i t d r i v ep o w e ro f v e n t u r e c a p i t a l i s t ，v e n t u r ee n t e r p r i s ea n d v e n t u r ef u n d t h ed o m e s t i ca n do v e r s e as c h o l a r sh a v eg o n ed e e pi nt h er e s e a r c ho nv e n t u r e i n v e s t m e n ti nt h ev i e w so fs y s t e me c o n o m i c s ，m a n a g e m e n te c o n o m i c s ，i n v e s t m e n t e c o n o m i c s ，g o v e r n m e n te c o n o m i c s ，a n dp r o p e r t yr i g h te c o n o m i c s b u tt h e r ei sl i t t l e p e o p l eh a v ead e e pr e s e a r c ho nm i c r o c o s m i cf a c t o r so fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ti nt h e v i e wo fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c s s ot h em a i ni u n o v a t i o no fm yt h e s i sl i e si nt h e i n t e g r a t i o nb e t w e e ni n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n d t h et h e o r yo fv e n t u r ei n v e s t m e n t a n d t h e n ，t h et h e s i sh a sa n a l y z e dt h ei n v e s t i n gm e c h a n i s m ，a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a l 重庆大学硕士学位论文 英文摘婴 h a z a r dc o t l r s eo f a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，d i p l e xp r i n c i p a l a n da g e n t ， i m p e r f e c t i o nc o n t r a c t ，r e s i d u a lc o n t r o lf i g h t l l l 重庆大学硕士学协论文1 绪论 l 绪论 1 1 问题的提出 风险投资又称“创业投资”( v e n t u r e c a p i t a l ) ，与一般的投资工具不同，具有 高风险和高收益并存的特点。随着知识经济大潮的发展，风险投资日益引起人们 的注意和重视。 2 0 世纪5 0 年代以来，许多国家的成功经验表明，风险投资对促进高新技术 产业发展有着举足轻重的作用。风险投资不仅仅是一种投融资方式，它更是一种 适应高新技术产业高风险、高收益特征的有效治理机制。在国家技术创新体系的 构建中，风险投资制度的建立和完善已经成为不可或缺的一个部分。 风险投资的目标主要是一些刚刚起步的中小型企业或研发项目，甚至只是一 个初步的商业计划。这些企业或项目尽管都有很好的发展潜力，但是由于未来的 经营和市场前景方面存在很大的不确定性，传统的银行、股票市场或债券市场难 以为这种高风险的项目提供融资，在这种情况下风险投资就扮演了非常重要的作 用。 从风险投资的过程可以看出，在风险投资的运作中存在着两层委托代理链条， 第一层是在风险投资基金中存在的投资人和风险资本家的委托代理关系，第二层 是在风险企业中存在的风险资本家和创业者之间的委托代理关系。在这两层委托 代理关系中存在着很高的信息不对称。而信息不对称又会造成现代企业治理理论 中所谓的代理成本问题。风险投资机制可以有效的解决信息不对称和代理成本问 题，从而使其自身成为促进高新技术产业发展的有效投融资途径，并且为j x l 险企 业的参与各方提供有效的激励约束机制。 风险投资不仅包括投资和融资，还包括风险资本退出：不仅是投资和管理的 结合，还是技术和金融的结合；不仅需要风险资金、风险企业和风险投资家，还 需要投资银行等其他风险中介枫构。在参与风险投资的主体、客体和中介中，各 方对有关风险投资的信息掌握程度是不对等的。信息不对称会降低市场效率，影 响资源最优配置，损害风险资金的最佳运用妨碍风险投资的进一步发展。 信息不对称是风险投资与风险资本市场的痼疾，本论文力图在理论与实践上 都有所突破，找出该问题产生的根源、发展与解决的途径，以减少或避免因信息 不对称带来的信誉缺失和道德败坏。 1 2 相关理论的国内外研究现状综述 重庆人学硕士学位论文1 绪论 1 2 1 资本市场的信息不对称理论 引入信息理论有助于我们对资本市场的运作和制度安排的理解。在现实市场 的交易与合作的行为选择中，完全信息的假设是不能被保证满足的( 张维迎1 9 9 6 ， p 2 ) 。阿可勒夫1 9 7 0 年提出了不完全信息的主要思路( a k e d o 1 9 7 0 ) 。他认为， 市场上买卖双方各自掌握的信息是有差异的，通常卖方掌握的信息较多。而买方 掌握的信息较少。威廉姆森发展了阿可勒夫的看法。他认为，由于不确定性、复 杂性、人类理性的有限性和信息阻碍，交易双方往往处于“双边独占”的地位， 一方可能会利用其占据的有利地位敲诈对方，因此小数目的交易往往会产生机会 主义倾向( w i l l i a m s o n 一1 9 7 5 。p 2 3 3 1 9 7 9 ) 。阿罗在1 9 8 5 年讨论代理人拥有的信息 优势时，把交易双方的这种信息不对称分为两类：一种是隐藏的知识( h i d d e n k n o w l e d g e ) ，它是在订立合同之前产生的，又称“逆向选择”。另一种是隐藏的 行动( h i d d e na c t i o n ) ，它是在订立合同之后产生的，又称“道德风险” ( a r r o w 1 9 8 5 p 1 2 7 ) 。当参与人之间存在着信息不对称时，任何一种有效的制度 安排都必须满足“激励相容”( i n c e n t i v ec o m p a t i b l e ) 或“自选择”( s e l f - s e l e c t i o n ) 的条件( 张维迎，1 9 9 6 ，p 3 ) 。 就资本市场而言，信息不完全意味着不确定性，信息不对称意味着风险。莫 迪格里亚尼和米勒教授曾经证明，在完全的资本市场上，融资成本和融资手段是 无关的( m o d i g l i a n i a n dm i l e r , 1 9 5 6 ) 。但是现实中的资本市场总是不完善的，不完 善的原因在于投资者不可能获得有关融资者的所有的包括未来的信息，投资者和 融资者之间存在着信息不对称。由于这种不对称信息，使得资本市场出现了“信 贷配给”现象( c r e d i t r a t i o n i n g ) 。1 9 8 1 年，斯蒂格利茨和威斯( s t i g l i t z a n dw e i s s ， 1 9 8 1 ) 利用信息不对称理论对此做出了解释。他们认为，即使没有政府的干预， 由于借款人方面存在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给也可以作为一种长期 均衡现象而存在。直观讲，银行的期望收益取决于贷款利率和借款人还款的概率 两个方面。因此，银行不仅关心利率水平，而且关心贷款的风险。如果贷款风险 独立与利率水平，在资金需求大于供给时，通过提高利率，银行可以增加自己的 收益不会出现信贷配给的问题。问题是，当银行不能观察借款人的投资风险时， 提高利率将会使低风险的借款者退出市场( 逆向选择行为) ，或者诱使借款人选择 高风险的项目( 道德风险行为) ，从而使得银行放款的平均风险上升。这里的原因 是，那些愿意支付较高利息的借款人，正是那些预期还款可能性低的借款入。结 果，利率提高可能会降低而不是增加银行的预期收益。银行宁愿选择在相对低的 利率水平拒绝一部分贷款请求，而不愿选择在高利率水平上满足所有借款人的申 请。这样，信贷配给就出现了。 张维迎博士认为，金融业领域是信息不对称最为严重的产业，至少是最为严 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 重的产业之一( 张维迎，1 9 9 9 ，p 2 6 7 ) 。他指出，在资本市场上，投资双方的非 对称信息包括：一，关于投资项目质量的非对称信息；二，关于投资者选择行为 的非对称信息：三，关于融资者经营能力的非对称信息。张维迎的主张简洁明确， 那就是资本市场必须利用声誉机制和法律机制来约束拥有信息优势的方，企业 必须规范自己的行为并把企业作大，以实力证明能力，以实力换取资金。我们可 以看出，张维迎的论证除了他自己给定的假设外，该隐含着两个假设条件：l ，社 会上只有一种资金供给制度；2 ，或者，有不同的自己供给制度，但是贷款的约束 条件是一样的。这和我们的观察是有距离的。除了银行等金融机构的信贷供给外， 国家也承认有大量的民间资本的存在( 中国改革与发展报告，1 9 9 2 1 9 9 3 ，p 1 1 0 ； 岩源，1 9 9 9 ；徐永健，1 9 9 9 ) 。张维迎的规范分析没有回答民间资本市场资金供给 的约束条件是否和正式的金融机构相同。此外，假定个人资产是公共信息是不符 合我国文化传统的。中国人一向坚持财不外现，即使是对自己对很亲近的人也是 如此。 1 2 2 风险投资的信息不对称理论 y u k s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 提出了风险资本家和风险企业家之间的两期代理模型。 他认为合约双方均有能力控制企业，但其中一方( 企业家) 的能力在缔约时双方 并不明确，即一开始就存在着不对称信息。随着项目的进展和中间信息的产生， 企业家能力逐步被揭示出来，从而决定了第二阶段难控制企业。两者之间学习过 程的存在使得契约具有明确的条款保证风险资本家具有控制权的让渡能力。 g r i n b l a t t 和h w a n g 在1 9 8 9 年提出了风险投资首次公开发行的信号模型。他们 认为，在首次公开发行时间外部人员传递企业质量信息的信号涉及风险资本家和 其他内部人员所保留的股份比例及股票价格低估的程度。乔治亚州立大学c h i s h t y ， m u h a m m a dr e z a u lk a i s e r ( 1 9 9 1 ) 的实证分析证实了模型的结论。 由于内部人员具有信息上的优势，外部人员对内部人员发售新股持消极的态 度。这种消极态度及其带来的成本使内部人员在出售股份时不能得到比其他投资 机会更高的净现值。因此，内部人员试图建立起与外部人员公平交易的信誉。内 部人员信誉能有效的使外部人员相信内部人员在转让股份时不会出价过高。当有 信誉的内部人员能缓解市场的消极态度时，他们有比未建立信誉的内部人员更大 的可能售出股票。亚利桑那大学l i n ，t i m o t h yh s i a n g ( 1 9 9 3 ) 的观察和研究证实了 上述观点：有信誉的风险资本公司，尤其是在风险资本历史较长的公司出售股份 的能力更强。此外风险资本公司不能利用承销商的信誉来提高其地位。值得提 的是，风险资本公司还避免让内部人员出售的股份数量被认为是新股的多数股权。 科罗拉多大学的t h o m p s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 对风险资本家和企业家的 代理关系及已确定的契约形式和其影响进行了分析，结论是接受了风险资本的公 重庆大学硕士学位论文t 结论 司要比末接受风险资本的公司更快的公丌上市。 w o l f g a n gg e r k e ( 1 9 9 7 ) 研究了私人投资者( p d v a t ei n v e s t o r ) 在中小企业融资 中的作用，适宜性( s u i t a b i l i t y ) 、辨识性( d i s c r i m i n a t i o n ) 和流动性偏好( 1 i q u i d i t y p r e f e r e n c e ) 。同时也分析了机丰句投资者日渐增加的影响和银行贷款时扮演的角色。 研究强调，信息不对称导致股票市场失效，以及在欧洲没有与n a s d a q 平齐的 市场。解决市场失效的可行的办法是建立一个信息交换场所( i n f o r m a t i o n e x c h a n g e ) 和评级机构( r a t i n ga g e n c y ) 。最后，还分析了国家在新兴的企业提供 资本市场自由准入方面的职责。 传统的风险资本市场属于私人权益资本市场，与公开市场相比，私人权益资 本市场的信息公开程度和可获得性均较低，对这类市场的研究开展得并不多，而 非正风险资本市场( 也称天使资本市场) 是风险资本市场中信息最不充分的子市 场，这方面的研究更是寥寥无几，但是作为风险投资的研究的完整性，它又是不 可或缺的一部分。 比较有代表性的研究是，d a l c i n & p a t r i z i ae l e n a ( 1 9 9 4 ) 对非正式的风险资 本市场的特性以及信息不对称造成非正式风险资本市场的无效性研究。研究认为， 分析投资者拒绝项目的原因可以表明，一旦信息不对称问题被解决，非正式的风 险资本市场是会趋于有效的。非正式网络作为沟通渠道的有效性为市场没有机能 保障提供了证据。他们分别在全国范围和区域范围进行了这样的调查，得到了令 人信服的结论。投资者高拒绝率表明缺乏高质的投资机会可能导致明显的投资缺 口( p e r c e i v e de q u i t yg a p ) 。投资者的动机、预期和风险的策珞表明非正式风险资 本是明智耐心的资本。 1 2 3 有关民间信用的研究 美国经济学家爱德华肖( e d w a r d s s h a w 1 9 7 3 p 1 4 3 ) 在其经济发展中 的金融深化一书中把南朝鲜的金融制度称作“二元体制”。他认为可以大致把那 里的金融活动分为两个部分：一部分是集中与政府控制下的银行和其他金融机构 内的活动，另一部分是集中于私人货币市场上的金融活动，后者行使着满足政府 控制活动之外的货币需求的功能。卖金农( 1 9 9 3 ) 用金融二元主义概括中国在实 现成功的经济转轨过程中所存在的特殊的过渡金融安排，这种特殊的金融安排就 是；一方面，从一个高度集中但有是“消极的”国有银行系统起步的社会主义国 家，在金融自由化的开始阶段。必须以强有力的行动硬化货币与信贷系统( 即国 家的金融制度和金融约束) ；另一方面，在金融条件得到稳定前，工农业中的非集 中厂商( 即非国有企业) 最好依靠自筹资金，以及非货币性的金融资源借款。 张继焦在海南琼市进行的实证研究倾向于支持余融二元论。他发现，在琼市 的会融体系中，存在着正式的金融机构和非j 下式的民间借贷并存的状况。有实力 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 或受到政府保护的企业，容易得到正式金融机构的资金支持，而普通工商企业在 得不到金融机构贷款的情况下，必然会向非银行方面借贷，由此产生了“民间借 贷市场”( 张继焦，1 9 9 9 ，p 1 1 3 ) 。另外，王克忠( 1 9 9 0 ，p 7 2 7 9 ) 、张厚义( 1 9 9 5 ， 1 9 9 9 ) 等人也提出了相似的看法。夏兴园甚至估计，全国有超过2 0 的人参与了 民间借贷( 夏兴园，1 9 9 4 ，p 8 6 ) 。 刘少波在一项受到国家社科规划基金资助的研究项目中，对我国民间信用的 成因，民间信用在现实生活中的正负面效应进行了描述性的研究分析，并对民间 信用的未来发展提出了政策主张。作者认为，所有制形式多元化孕育出一批新的 资金需求主体是民间信用产生的直接原因，而国家对金融的垄断式控割及在金融 资源配置中充当主角，则是我国民间信用产生的根本原因。民间信用产生于体制 转轨时期，存在于新旧体制的缝隙之中，其规模庞大，形式繁杂，具有分散性和 隐蔽性，尽管有扰乱某些地区金融经济秩序和社会秩序、助长地下经济活动等不 少负面效应，但还是起到了优化金融资源配置、缓解资金供求矛盾、促进地区经 济增长等诸多的正面效应( 刘少波，1 9 9 9 ) 。 1 2 4 社会学的研究 社会学者的工作为我们提供了另一个视角。在费孝通先生提出的“差序格局” 的理论框架下，后继的社会学家对中国的社会网络和信任结构进行了拓展性的研 究。何梦笔教授( c a r s t e n h e r r m a n n p i l l a t h 1 9 9 6 p 8 ) 把华人文化圈内经济发展的 实质定义为一种“缝隙经济”的发展。他认为，缝隙经济常常不能从国家官方的 正式制度获取资源，尤其是金融资源，必须依托具有华人特色的社会网络才能弥 补资金的不足。和韦伯( 韦伯，1 9 0 4 ，p 2 7 7 ) 的见解不同，何梦笔认为华人的关 系网络可以与适应市场需要而建立的各种很强的商业性质的利益关系耦合成一个 有机的整体，它对制度过渡起着指引作用。就这一点来说，关系网络能够解决的 不仅仅是经济问题( p 1 3 5 ) 。v o g e l ( 1 9 8 9 ) 、金耀基( 1 9 9 2 ，p 6 4 6 5 ) 、张维安( 1 9 9 3 ) 、 孙治本( 1 9 9 5 ) 等人也认为华人的社会关系网络并不一定与现代市场经济原则相 冲突。 英国学者r e d d i n g ( 1 9 9 0 ) 根据对台湾、香港和海外华人企业的实证研究，揭 示了华人企业家和企业组织行为的文化渊源。他将中国人的资本主义精神总结为 三要素：父权主义、人际关系和寻求安全( p a t e m a l i s m ，p e r s o n a l i s ma n d i n s e c u r i t y ) 。 他对华人企业组织行为的重要结论是“弱组织和强网络”( w e a k o r g a n i z a t i o n s a n d s t r o n gl i n k a g e s ) 。以家庭企业为主的华人经济能够取得成功的原因，在于企业间 稳定的网络关系弥补了组织软弱的不足。 张其仔认为社会网络是人与人之间最重要的关系( 1 9 9 8 ，p 2 ，2 9 ) 。他将社会 资本定义为社会网络，并考察了私营企业通过亲缘关系网络来配置资源的效应。 重庆人学硕 学位论文1 绪论 在他看来，不但一系列的重要经济资源通过社会网络管道流向了个人和经济单位 之手，而且社会网络被“资本化”，被不少人纳入了经济体系，以节约费用，提高 效率。石印秀( 1 9 9 8 ) 直接提出了“社会网络基础论”。他认为，通过私人社会关 系获取资源的效率取决于四个条件：一，关系双方拥有的资源量和稀缺性：二， 对方出让资源的成本；三，双方关系的亲密度；四，双方关系的平衡状况。作者 重点考察了企业家在社会网络中的位置和作用，把社会关系媒介分为：血缘的、 姻缘的、地缘的和事缘的。他的重要假设是：那些与资源拥有者具有更密切的私 人关系的人，更可能成为企业家。 李路路区分了体制资本和社会资本的概念，他认为。体制资本对资源的获取 在很大程度上是通过社会网络实现的。没有社会网络的作用，体制资本是没有存 在的意义的。除了民间借贷外，向银行、信用社等正式的金融机构借款，很多时 候也需要靠“拉关系”才能贷到款( 1 9 9 8 a ，p 1 4 6 ) 。尽管在稍后的一次实证研究 里，作者对以前的观点作了一些修正，但仍指出，通过社会网络获取企业发展所 需的各种资源，包括资金和人力资源，对企业成功的影响是不能被忽视的( 1 9 9 8 b ) 。 把社会网络看成是一种配置资源的手段，或者把社会网络本身就看成是种 资源，一般不会在社会学家中引起异议( 陈俊杰陈震，1 9 9 8 ；肖鸿，1 9 9 9 ；朱 秋霞，1 9 9 8 ；陈健民，丘海雄，1 9 9 9 ) 。一些社会学家还尝试着用经济学方法来研 究关系网络，也取得了相当不错的成果( 汪和建，1 9 9 9 ：张其仔，1 9 9 8 ：王欣， 1 9 8 8 ) 。有些讨论把关系网络看成是一种非萨式的制度安排，以弥补正式制度供给 的不足( 张继焦，1 9 9 8 ；李路路) 。为了增强说服力，社会学者还引入了对信任问 题的研究( 张静，1 9 9 7 ：彭泗清，1 9 9 9 ：h s n fk 1 9 5 3 ；k i p n i s ，1 9 9 7 ) 。他们认 为，中国人的人际关系并不能简单的归结为“低信任度”( 韦伯，1 9 1 5 ；f r a n c i s f u k u y a m a ，1 9 9 5 ) ，中国人的信任结构是二元主义的，即普遍主义信任和特殊主义 信任，对社会关系网络以外的人的信任度较低，但对网络以内的人的信任度较高 ( p a r s o n sa n ds h i l s ，1 9 5 1 ；彼得布劳，1 9 6 4 ；陈国富，卿志琼，1 9 9 9 ) 。正是由 于特殊主义的信任结构，才使得中国社会的网络关系得咀运转和生存。 以上这些有关社会学方面的论文和专著虽然很少直接讨论风险投资问题，但 他们的研究无疑是很有参考价值的，尤其是把关系网络当成是一种非正式的制度 安排来解释的时候。我们要问的问题是，为什么会有特殊主义和普遍主义信任的 区别? 个人社会网络的边界是什么? 有哪些约束条件决定了通过网络关系进行的 资金融通? 我们需要的经济学解释不可能由以上的社会学家给出。 1 3 论文研究方法设计及论文逻辑结构 前人对金融领域信息不对称的认识多停留在博奔论和信息经济学的理论研究 6 重庆人学硕十学位论文l 绪论 中而很少从风险投资的角度探讨信息不对称对于中小高科技企业的融资问题产 生的深远影响。本文试图将规范分析和模型分析结合起来加以运用，并将重点放 在模型的建立和假设的验证上面。本文以信息不对称理论、交易成本理论为工具， 通过建立一个简单的模型来说明由于信息不对称，产生不完全合同对风险投融资 双方带来剩余控制权和剩余索取权，从而产生权利的设租和寻租现象。 本文主体有四部分：风险投资项目的信息来源分析、风险投资中的逆向选择 原理和道德风险原理、委托代理理论在风险投资中的运用、信息不对称条件下 的不完全合同。通过信息来源分析得出由于风险资本和风险机构逐年明显增多， 但是风险项目的信息来源远远不能满足资本与机构增长的要求，所以存在严重的 信息不对称问题：从道德风险和逆向选择两方面深入分析风险投资中的信息不对 称：接下来从委托代理的角度探讨风险投资领域双重委托代理链条的独特性 和复杂性，为风险投融资双方带来更高的交易成本；最后分析，风险投资中的信 息不对称带来的严重危害，即产生不完全合同。论文的第7 部分对风险投资的交 易组织、政策环境、市场制度等方面发表意见，并对规避风险投资中的信息不对 称问题提出建议。 重庆大学硕士学位论文 2 信息不对称的概念一一信息经济学的基本框架 2 信息不对称的概念信息经济学的基本框架 信息经济学启蒙思想最早出自凡勃伦的资本的性质( 1 9 1 9 ) 。在此之后的 4 0 年( 1 9 1 9 1 9 5 9 ) ，奈特、米塞斯和哈耶克从市场信息角度，马尔萨克、阿罗 和西蒙从统计决策和管理决策角度，鲍莫尔从福利经济学的角度，里斯曼和皮克 勒从信息论角度，分别对信息经济学的思想启蒙做出了贡献。1 9 6 0 - - - 1 9 8 0 年间， 信息经济学逐渐走向成熟，这个时期的代表人物主要有：奥茨加( 1 9 6 0 ) 、阿尔曼啊 尔其安( 1 9 6 9 ，1 9 7 0 ) 、皮纳尔逊( 1 9 7 0 ) 、丹尼尔贝尔( 1 9 7 3 ) 、约翰奈斯 比特( 1 9 8 3 ) 等。他们对信息成本与定价、资源闲置、信息效率，以及信息对雇 员工资生产效率的影响等诸多问题进行了开创性的研究。 2 1 信息经济学的基础 信息经济学是经济学的重要分支，它的覆盖面相当广泛，包括信息技术经济 学、通信经济学、邮电经济学、情报经济学和文化经济学等应用经济学或部门信 息经济学。尽管如此，信息经济学的基础是没有变化的，那就是：不确定性、风 险和信息。 2 1 1 不确定性 当一项经济决策产生且只产生一种可能的结果时，出现的结果是确定的，因 而没有不确定性可言。然而，当一项经济决策可能产生两种以上的结果时，不确 定性就自主的产生了。 杰拉德德布鲁( 1 9 5 9 ) 对经济过程中不确定性与选择的联系做过精彩的描 述。假设存在7 个时间区间的经济，且在这段时间内存在多种选择，这些选择被 称为时间7 1 内的事件，用e ，表示。令e ，从0 到k ，移动。如日，确定，那么，r 时 间内所有环境状况都确定。在t 阶段，市场参加者对于时间r 内发生的事件具有一 定的信息，这些信息可表述如下：在时间丁内事件集合被划分为一系列非空子集， 这些子集被称为在时刻，的事件，用e ，表示，从到k ，移动。从阶段t 开始，每个 市场参加者都知道需要了解时间t 内的事件属于时刻r 的什么事件。这样，在阶段 ，+ l 开始时，市场参加者就能得到更多的信息。结果。随着事件的移动，从f 到f + 1 阶段，形成连续的信息流。 这样，在，= 1 , 2 ，3 ，丁时的事件可用时问树的形式表示，顶点为，对应初 始阶段的信息环境。在r = 3 时的信息环境可以图2 1 的形式表示。 重庆大学硕十学侮论文2 信息不对称的概念信息经济学的基本框架 2 图2 i 不确定性与选择 f i g u r e2 1u n c e r t a i n t i e sa n ds e l e c t i o n 根据以知认识的可能经济环境状态，人们将经济不确定性划分为外生不确定 性和内生不确定性。生成与某个经济系统自身范围之外的不确定性称为外生不确 定性。生成于某个经济系统自身范畴之内影响经济系统操作效用的不确定性， 称为内生不确定性。从某种程度上，内生不确定性的变化比外生不确定性的变化 更为敏感。同时也更为复杂。 2 1 2 风险 信息经济学将市场参加者的风险偏好分为3 类：风险厌恶、风险爱好和风险 中性。一般认为，冯诺依曼摩根斯坦效用函数首先向人们提供了有关分配过 程中个人偏好的基本表达式。 效 用 货币收益 ( a ) 风险厌恶者 效 用 货币收益 ( b ) 风险爱好者 效 用 货币收益 ( c ) 风险中性者 图2 2= 类冯诺依曼- 摩根斯坦效用函数 f i g u r e 2 2t h r e ek i n d so f u t i l i t yf u n c t i o n 重庆大学硕士学位论文2 信息不对称的概念信息经济学的基本框架 风险厌恶者函数表明经济代理人对于风险的个人偏好状态。当面临多种货币 期望值的投机方式时，风险厌恶者将选择具有较大确定性而不是较小确定结果的 投机方式。在信息经济学中，风险厌恶者的效用函数一般假定为凹性。在经济环 境中，并不是所有的试场参与者都是风险厌恶者。事实上，市场中还存在着某些 风险爱好者，他们的效用函数特征一般呈凸性，当面临多种投机方式时，风险爱 好者将选择具有较小确定结果而不是较大确定性的投机方式。此外，还存在风险 接受者即风险中型者，他们对风险没有特定的偏好其效用是货币收益的线性函 数。 2 1 3 信息 阿罗( 1 9 7 7 ) 认为，所谓“信息”，就是根据条件概率原则有效的改变概率的 任何观察结果。具体说，先验概率决定了所有的事件。 信息的理论定义可以近似的表述为：信息就是传递中的知识差( d e g r e eo f k n o w l e d g e ) 。该定义至少可以从五个方面得到解释：l ，定义反映了信息发生的基 础与过程。知识差指明了信息的指向性( 相对性) 。2 ，定义揭示了信息价值的基 础所在。信息之所以存在价值，关键在于存在知识差，后者能够使经济代理人改 善决策环境而获得预期收益。3 ，定义揭示了信息与经济知识增长之间的关系，知 识差正是这种关系的中介桥梁。同时，知识差概念也显示了经济信息收集与处理 活动的意义所在。4 ，定义表明，信息具有层次性、不可分性和共享性，这是知识 差的层次性、不可分性和共享性决定的。5 ，定义说明了噪声、信息失真或误差的 根本所在知识差在传递过程中必然存在绝对的损失。任何信息传播都存在一定的 误差，也就是说，信息传播不存在有无误差，只存在误差值的大小。 2 2 非对称信息与非对称市场 2 2 1 非对称信息 非对称信息，就是在相互对应的经济人之间不作对称分布的有关某些事件的 知识或概率分布。在当代经济生活中，一方面社会劳动分工使不同行业的劳动者 之间产生了巨大的行业信息差别。一个显而易见的事实是，在不同行业的劳动者 之间，本行业劳动者所掌握的本行业信息平均要多于其他行业的劳动者所了解的 本行业信息。这样，不同行业的劳动者在不同的信息领域或不同的时期，产生了 不同的信息优势和信息劣势。信息优势和信息劣势的出现，意味着信息非对称性 的存在。另一方面，专业化产生的信息差别也同样严重地导致了信息非对称性的 存在。专业化使个人在其自身的专业领域比其他专业领域的个人了解更多的专业 知识，而其他专业的个人则平均地比该专业的个人了解得更少，从而导致专业性 的信息优势和信息劣势。 0 重庆大学硕士学侥论文2 信息不对称桶概念信息经济学的基本框架 2 2 2 非对称市场 正如对称信息产生对称性市场那样，非对称信息也构成非对称性市场的主要 存在力量。当代经济学家认为。市场中不存在自我完善的因素，这种不完善的因 素主要表现在市场参加者所掌握的信息是不完全的，非对称的。 非对称性市场可能随着非对称信息形式和种类的不同而具有非常不同的形 式，但是，无论非对称性市场具有何种特征，我们都可以像对称性市场那样，将 非对称性市场划分为三种典型形式： 买主与卖主之间的信息差别产生的非对称性市场，这类非对称性市场存在 三种具体形式：a ，买主具有完全信息而卖主却处于无知时产生的非对称性市场； b ，当买卖双方都仅拥有不完全信息，或者卖主具有更多的私人信息，或者买主具 有更多的私人信息时，产生的非对称性市场；c ，当卖主具有完全信息而买主处于 无知时产生的非对称性市场。 买主与买主之间的信息差别产生的非对称性市场。 卖主与卖主之间的信息差别产生的非对称性市场。其中，卖主比买主拥有 更多的私人信息的不完全信息条件下产生的非对称性市场是最为常见的非对称性 市场。 2 3 委托一代理理论 2 3 1 委托代理问题 委托代理问题又明做内部入控制问题，从代理入角度看，内部入控制主要表 现在这样两个方面：第一，一般来说，他们有着不同于委托人的利益和目标。因 为利润是属于股东的，而为获取利润所做出努力的成本却是代理人的，所以只要 可能，经理更多追求的是规模、收人和在职消费等等。因此，他们的效用函数与 股东的效用函数是不同的。第二，代理人对自己的知识和才能，对掌握的机遇和 做出的努力拥有私人信息，这些是委托入不花成本不能知道的。通常代理入被假 定具有机会主义的行为，即在不受罚的情况下，会不惜损害别人而谋取自己的利 益，所以，他们既可能在合同前谎报自己的才能，又可能在合同后偷懒，或不提 供只有他们才知道的重要信息。 ， 2 3 2 委托代理成本 代理关系实际上是一辩契约，在这种契约下，一个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一人( 即代理人) 代表他们来履行某些行为，包括把若干决策权托付给代 理人。由于代理人不会总以委托人的最大利益而行动，所以委托人需要通过对代 理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的膝督费用，来限 制可能发生的利益偏差。另外，在某些情形下，为确保代理人不采取某种危及委 重庆大学硕士学位论文2 信息不对称的概念信息经济学的基本框架 托人的行动，或者，若代理人采取这样的行动，保证委托人能得到补偿，可以由 代理人支付一笔费用( 保证金) 。如果不存在监督费用和保证费用，要确保代理人 做出按委托人观点来看是最优的决策，一般是不可能的。所以，在大多数代理关 系中，委托人和代理人将分别承担正的监督费用和保证费用( 非金钱方面的和金 钱方面的) ，另外，代理人按照自己利益最大化做出的决策与使委托人福利最大化 的决策之间会存在某些偏差。由于这种偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损 失，这也是代理关系的一种费用，我们把这后一种费用称为“剩余损失”( r e s i d u a l l o s s ) 。因此代理成本的总和定义的就是：由于代理人利用委托人的授权为追求自 身利益而损害委托人利益而带来的成本。代理成本产生的原因在于代理入的人力 资本特性，即掌握着信息优势而又难以监督。 代理成本可以分为三部分： 监督成本，即委托人为使得代理人按照自己的利益最大化原则行事而支出 的成本，如各种监督控制活动的成本，为激励代理人支付的成本。 保证成本，即代理人为保证自己会为委托人利益最大化行事而支付的成本。 这种保证可能是货币的，如风险投资家投入部分资金成为投资者之，以非人力 资本作为显示其企业家能力的信号和风险抵抨。也可能是菲货币性的，如当“声 誉”需要大量资源投入，对代理人收益有较大影响时，它也会成为一种对委托人 的保证。 净损失，即由于委托人难以监督产生的代理问题给委托人带来的福利损失。 对投资者来说