（会计学专业论文）交叉持股对我国上市公司经营绩效影响的研究.pdf

摘要 自从有股份制公司以来 控制权的争夺就一直没有停止过 通过向其他企业进行股 权投资 相互或环状持有彼此的股份 将自身的生产经营向对方渗透 形成相互扶持 相互抑制的合作关系就是交叉持股 随着我国市场经济的不断深化 公司交叉持股显示 出扩大企业经营规模 降低经营风险 方便资金调度的强大力量 与此同时 虚增资本 垄断经营 内幕交易等弊端也凸现出来 这严重干扰了中国资本市场的健康发展 并引 起了社会各界的广泛关注 本文回顾了前人关于企业交叉持股研究文献 明确了企业交叉持股基本理论问题 揭示了我国交叉持股现象的发展现状 分析了交叉持股的动因以及交叉持股的利弊等理 论问题 从理论层面思考交叉持股的影响 对如何扬长避短进行深入分析 并从交叉持 股对经营绩效的影响入手进行实证研究 样本选取的是截至2 0 1 0 年1 2 月3 1 日沪市a 股上市公司 对其前十大股东数据进行统计和筛选 选取了符合条件的3 3 家交叉持股 公司 利用所选取的上市公司与处在同一行业 资产规模与样本公司资产规模差异最小 的3 3 家非交叉持股的上市公司2 0 0 8 2 0 1 0 年三年的年报资料进行配对检验 本文通过对我国交叉持股上市公司和非交叉持股上市公司的经营绩效的销售净利 率 资产周转率 权益乘数 狰资产收益率等指标做差异性检验 验证了交叉持股对我 国上市公司的盈利能力 资产营运能力等经营绩效指标有明显提高 证实交叉持股对我 国上市公司的经营绩效起到了积极的作用 并为我国资本市场的健康稳定的发展提出了 健全反垄断法律 完善信息披露以及建立经营者的制衡机制等对策建议 本文在研究方法和研究内容上有所创新 引入了杜邦分析体系对样本上市公司经营 绩效进行全面综合评价 详尽地分析了交叉持股对我国上市公司经营绩效的影响 但由 于本文的实证研究对象仅限于上市公司前十大股东之间直接交叉持股 很可能影响到本 文的实证结果 对此 本人也将持续关注交叉持股的后续研究 关键词 上市公司交叉持股杜邦分析体系经营绩效 i i i a b s t r a c t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fj o i n ts t o c kc o m p a n i e s t h ef i g h tf o rc o n t r o lp o w e rh a sn e v e r s t o p p e d i no r d e rt or e a c hac e r t a i ne c o n o m i cp u r p o s e s t w oo rm o r ec o m p a n i e si m p l e m e n t m u t u a li n v e s t m e n t a n dh o l de a c ho t h e r ss h a r e s t of o r mac o m p a n ya l l i a n c ew i t hm u t u a l s u p p o r ta n dm u t u a li n h i b i t i o n t h a tk i n do fc o m p a n ya l l i a n c ei sc r o s s s h a r e h o l d i n g w i t ht h e c o n t i n u o u sd e e p e n i n go fc h i n a sm a r k e te c o n o m y t h ec r o s s h o l d i n g sh a ss h o w nas t r o n g p o w e ro ne x p a n d i n gt h eb u s i n e s ss c a l e r e d u c i n gb u s i n e s sr i s k a n df a c i l i t a t i n gt h es c h e d u l i n g o ft h ef u n d s h o w e v e r a tt h es a m et i m e i n f l a t e dc a p i t a l m o n o p o l i e s i n s i d et r a d i n ga n do t h e r d i s a d v a n t a g e sh a v es t o o do u t w h i c hh a ss e r i o u s l yi n t e r f e r e dw i mt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t a n dh a sa r o u s e dw i d e s p r e a dc o n c e r n t h i sp a p e rh a sr e v i e w e ds o m er e s e a r c hl i t e r a t u r eo nc o r p o r a t ec r o s s s h a r e h o l d i n g s a n d t r i e st oc l a r i f yt h ec o n c e p t t y p e s b a s e do nt h es u m m a r yo f p r e v i o u sr e s e a r c hf r u i t s i tr e v e a l s t h e d e v e l o p m e n ts t a t u s o fc h i n a s c r o s s s h a r e h o l d i n g sp h e n o m e n o na n da n a l y z e st h e m o t i v a t i o na sw e l la st h ep r o sa n dc o n so fc r o s s s h a r e h o l d i n g s f u r t h e r m o r e i tm a k e sad e e p a n a l y s i si nc r o s s s h a r e h o l d i n g sf r o mt h et h e o r e t i c a la s p e c t i no r d e rt of i n do u th o wt o e n h a n c es t r e n g t ha n da v o i dt h ew e a k n e s s a tt h es a m et i m e m a k i n gs o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h o nt h ei m p a c to ft h ec r o s s h o l d i n g so nt h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e t h es a m p l e sa r es e l e c t e d f r o ma l lt h ea s h a r ec o m p a n i e sl i s t e d i ns h a n g h a is t o c km a r k e tb e f o r ed e c e m b e r31 2 010 a n dt h ed a t ao ft o pt e ns h a r e h o l d e r so ft h o s el i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nc o l l e c t e da n d a n a l y z e d i na d d i t i o n 33e l i g i b l ec r o s s s h a r e h o l d i n gc o m p a n ya n dl i s t e dc r o s s s h a r e h o l d i n g c o m p a n i e si nt h es a m ei n d u s t r ya r es e l e c t e dt od op a i r e dt e s tt h r o u g hu t i l i z i n gt h ea n n u a l r e p o r t f r o m 2 0 0 8t o2 010 i nw h i c ht h ea s s e ts i z ed i f f e r e n c e a m o n gt h o s e s e l e c t e d c o m p a m e sa r cm i n i m u m t h r o u g ht h ec a s es t u d y w ef i n dt h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n td i f f e r e n c ei nt h eb u s i n e s s p e r f o r m a n c eb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e sw i t hc r o s s s h a r e h o l d i n g sa n dl i s t e dc o m p a n i e sw i t h o u t c r o s s s h a r e h o l d i n g s t oac e r t a i nd e g r e e t h el i s t e dc o m p a n i e sw i t hc r o s s s h a r e h o l d i n g sh a v e b e t t e rp e r f o r m a n c eo np r o f i t a b i l i t ya n do p e r a t i o n a lc a p a c i t yt h a nt h el i s t e dc o m p a n i e sw i t h o u t c r o s s s h a r e h o l d i n g s s oi th a sp r o v e nt h a tc r o s s s h a r e h o l d i n gc a np l a ya na c t i v er o l eo n o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s a n di t i ss u g g e s t e dt oi m p r o v ea n t i m o n o p o l y l a w sa n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n de s t a b l i s ho p e r a t o r sc h e c k sa n db a l a n c e sm e c h a n i s m i n o r d e rt oa c h i e v eah e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h i sd a p e rh a sm a d es o m ei n n o v a t i o no nt h er e s e a r c hm e t h o d sa n dr e s e a r c hc o n t e n t i t i n t r o d u c e st 1 1 ed up o n tf i n a n c i a la n a l y s i ss y s t e mt om a k ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n sf o rt h e b u s i n e s sd e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s m o r e o v e r i tc o n d u c t sad e t m l e da n a l y s i so ft h e i m p a c to fc r o s s s h a r e h o l d i n g so n l i s t e dc o m p a n i e s b u s i n e s sp e r f o r m a n c e s i n c et h ep r a c t i c a l r e s e a r c ho b j e c t i v e so ft h i sp a p e ra r eo n l yl i m i t e dt ot h ed i r e c tc r o s s s h a r e h o l d i n g sa m o n gt h e t o pt e ns h a r e h o l d e r sf r o mt h el i s t e dc o m p a n i e s s oi tm a y a f f e c tt h ee m p i r i c a lr e s u l t s k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n i e s c r o s s s h a r e h o l d i n g s d u p o n ta n a l y s i ss y s t e m b u s i n e s s p e r f o r m a n c e v 1导论 1 1 研究背景 研究目的和研究意义 1 1 1 选题背景 交叉持股 c r o s s s h a r e h o l d i n g 是指两个或两个以上的公司 为了某种经济目 的 通过相互投资 交叉持有彼此的股份 进而形成一种相互支持 相互抑制的公司联 合形式 1 1 l 第二次世界大战以后 面对千疮百孔的经济残局 人们想方设法恢复经济 资金捉 襟见肘 控制权争夺激烈 交叉持股应运而生 1 9 5 2 年 日本三菱集团旗下的子公司阳 和房地产公司被藤纲久次郎恶意收购 弓f 发了三菱集团内部结构的巨大变动 1 9 5 3 年 日本政府为此对 反垄断法 进行修改 之后为了防止再次出现类似被兼并或恶意收购 的状况 三菱集团的下属子公司之间开始交叉持股 2 0 世纪5 0 年代以后 日本法人持 有股份迅速发展起来f 2 但当时更多见于日本国内企业间的交叉持股 2 0 世纪6 0 年代后期 许多外国政府允许企业自由投资 当时 许多老牌的资本主 义国家看好日本战后的经济复苏 纷纷对日本企业进行直接投资 为了抵御外国资本的 控制 交叉持股现象在日本掀起第二次高潮 当时的丰田汽车公司 为了不被这些外国 企业恶意收购 成为了第一家运用交叉持股的大公司 随后 许多日本公司开始效仿丰 田汽车公司的做法 采取了同样的策略 当时日本的许多公司 为了降低或者规避经营 风险 以获取更大的利润 也将交叉持股作为与银行保持密切关系一种策略 由于日本 交叉持股现象的盛行 资产规模和收益水平严重被高估 终于导致了2 0 世纪9 0 年代 日本股市泡沫破灭 2 0 世纪9 0 年代初期 交叉持股在我国出现 由于当时我国经济基础薄弱 公司资 金普遍匮乏 为了全面推进我国国有企业股份制改革 实现我国国有的大中型企业股权 多元化与分散化 也为了国有企业能够达到上市的资本规模要求 我国开始引入了交叉 持股 1 9 9 9 年辽宁成大和广发证券彼此成为对方的第二大股东标志着交叉持股作为一种 战略进入中国 并迅速在中国a 股市场流行起来 近年来 由于交叉持股的自身优势和国家政策支持 伴随着企业改革的深入进行和 我国资本市场的发展 交叉持股作为一种公司运作和公司发展扩张的手法备受推崇 与 此同时 交叉持股所导致的市场垄断 恶意并购 虚增资本等不和谐现象也充斥市场 2 0 1 1 年 两家注册资金不足八百万元的山东企业因交叉持股控制了某药品9 0 以上的市 场份额 造成了极坏的社会影响 交叉持股再一次成为热点问题 1 1 2 研究意义 由于历史原因 中国资本市场国有股 一股独大 的现象严重 不利于构建有效的 公司治理结构 严重制约了企业绩效 2 0 0 5 年推行的股权分置改革和2 0 0 7 年实施的新 会计准则为交叉持股打开了方便之门 中国的上市公司己经具备了交叉持股的前提条 件 因此 结合我国的实际情况对交叉持股进行理论分析与实证研究对于防止恶意并购 改善企业绩效并持续增加企业价值具有重要意义 1 理论意义 随着全球经济的不断发展 各国的企业制度也在逐渐变化着 现代企业的股权结构 在一定程度上可以通过交叉持股予以改善 但是 上市公司间交叉持股在提高经营绩效 的同时也显示出动机仍不十分明了 对企业受到不同类型的交叉持股影响的研究也明显 不足 而我国对交叉持股的相关研究多集中予法律问题 交叉持股对我国上市公司经营 绩效的影响研究更是不多 因此 本论文就交叉持股对企业绩效的影响进行理论分析以 及实证检验 对于丰富我国企业的交叉持股制度和产业组织理论以及企业理论的研究具 有一定的意义 2 实践意义 自从1 9 9 9 年辽宁成大和广发证券交叉持股彼此成为对方的第二大股东以来 我国 的学者也一直在研究交叉持股现象 并一致认为我国企业交叉持股的问题还没有集中爆 发出来 在2 0 0 6 2 0 0 7 年间 我国的股市异常繁荣 其中交叉持股起到了推波助澜的 作用 从而使得交叉持股得到了社会的关注 而交叉持股对我国上市公司经营绩效的影 响成为投资者决策的重要依据 因此 对于我国国内企业交叉持股问题 尤其是对交叉 持股对上市公司经营绩效的影响进行实证研究 并根据实证研究结果提出相对应的政策 建议 对于我国资本市场健康发展具有重大的意义 同时研究交叉持股现象 对完善我 国的法律制度 提升企业价值和增加投资者财富意义重大 1 1 3 研究目的 本文研究的主要目的是结合我国交叉持股的现状 对我国上市公司交叉持股对经营 绩效的影响进行系统分析 针对国内对交叉持股现象研究不足的现状 借鉴国外学者对 2 交叉持股的理论和研究方法 运用我国上市公司交叉持股的数据 分析我国上市公司交 叉持股行为对其经营绩效的影响 以期对我国公司治理工作和法律制度建设起到一定的 参考和借鉴作用 1 2国内外研究综述 1 2 1国外研究综述 2 0 世纪5 0 年代 交叉持股开始出现在日本企业 到2 0 世纪六 七十年代才逐步形 成规模 进入8 0 年代日本经济迅速增长 交叉持股形成同本独特的企业制度 正是由 于日本企业间交叉持股现象普遍存在 交叉持股也成为日本企业制度区别于英 美等国 企业制度的特点之一 世界上除了日本之外的国家对于交叉持股现象的研究起步都比较 晚 自2 0 世纪8 0 年代以来 世界各国对于日本企业交叉持股现象的研究逐渐增多 并 且越来越深入 k u r a s a w a 1 9 9 3 和s h e a r d 1 9 9 4 通过对比日本企业和英美企业的所有权结构认 为 同本企业实施的是交叉持股制度 其与英 美等国的企业以单向持股为主的企业所 有权结构非常不刚3 1 b e r g l o f 和p e r o t t i 1 9 9 4 通过观察比较日本集团企业的债务特征以及股权的交叉 持股后 认为交叉持股对公司控制和合约治理机制是非常有用的 运用某种方式 形成 替换经理的联合力量 成员企业之间的合作和相互监控就会受到交叉持股的鼓励 如果 一个企业的经理不愿意与其他的成员企业合作 这位成员在股东大会的职位 就会被免 除 4 j s h e a r d 1 9 9 4 认为 交叉持股为成员提供了财政缓冲或储备 即当某个成员企业的 利润特别低的时候 就可以把资金抽取出来使用 为的是把企业破产的风险降到最低 实际上 许多日本大企业正是通过出售交叉持股的股权 获得资金 以破解所面临的财 务危局 5 1 t a c h i b a n a l k i 和n a g a k u b o 1 9 9 7 则认为 企业间交叉持股实际上是一种参与交叉 持股的企业的经理共同合谋的制度 如果某一企业参与了交叉持股 参与交叉持股的企 业的经理无形中就答应了不监督对方 由此 交叉持股的企业的经理所受到来自股东监 督的强度大大地降低 所以交叉持股的企业就放纵了经理人 使其可以行使其控制权却 不会受到约束 这必然使股东的利益受到严重的损害 6 1 h i d e a k im u r a s e 1 9 9 8 认为经理通过得到相互持股制度赋予剩余索取权 加强了 对于企业经理的激励 同时通过节约信息成本 改善信息不对称 加强了对于企业经理 的监督等 较好地克 r t 企业内部代理问题 提高了企业内部管理效率 7 1 b a e 和k i m 1 9 9 8 研究认为 在日本企业中股东和经理之间的信息不对称问题严重 其中一个重要原因就是交叉持股 因为交叉持股的成员企业通过交叉持股接收了日本企 业3 0 的净资产投资 引 z h a i 1 9 9 9 进行实证研究的目的是为了验证一个企业自有现金流会受到交叉持股 影响而增长 经理层的权利会因为交叉持股而增强 一些原本非盈利项目会受到交叉持 股的刺激而过度扩张 企业的盈利水平反而会受到交叉持股的影响而减弱 为此 他收 集了在东京证券交易所上市的一些制造业公司的数据来检验这些假设的正确性 并得出 交叉持股公司的利润率更高一些的结论 9 1 l ij i a n g 和l e o n g b o nk i m 2 0 0 0 针对股东和经理层之间的信息不对称进行研究 认为从提高资本市场的信息效率方面考虑 日本股票市场的信息不对称问题可以通过企 业间交叉持股的影响而缓解 即通过企业间交叉持股能够减少股东和经理的信息不对称 lo o k a w a m o t o 2 0 0 0 的研究表明 日本的财团虽然发达 但是日本银行的持股收益率一 直比较低 在不会获得资本利得的情况下 单纯的持股投资回报一般都是亏损 但交叉 持股使其通过转让股份获得资本利得 改善收益低迷的局面 1 1 1 m u r a s e 2 0 0 1 对1 9 8 0 年 1 9 9 7 年所有股份公司的投资回报进行了分类研究 结果 表明 商业企业和个人的投资回报率连续为负 证券公司和外国投资者的投资回报率连 续为正 而银行从1 9 9 0 年开始 年年的投资回报率都是负的 促使人们开始认真思考 交叉持股问题 12 1 j a m e ss a n g 和r i c h a r dc o n t e n d 2 0 0 2 认为 原本一直困扰人们的信息不对称问 题和企业之间委托 代理问题 由于日本企业的交叉持股制度得以解决 交叉持股制 度能够使参加交叉持股的成员企业共担风险 共享收益 而且 交叉持股还降低了参加 企业之间的机会主义行为 使这些企业能够长期与有合作关系的成员单位保持交易关 系 使参加交叉持股企业之间的专用性资产更加集中 便于成员企业之间的调度使用 u 3 1 o m i t s a k io k a b e 2 0 0 2 指出 1 9 9 9 年至2 0 0 1 年财政年度 日本进行了一系列的会计制度 改革 从而使交叉持股的风险有所增加 原因是1 9 9 9 年以前金融资产采用历史成本估 4 值方法 这次的会计制度改革 主要是针对金融资产的估值方法 新会计制度实施以后 金融资产的估计全部改用市场价值估值方法 并且用金融指标以外的因素来衡量利润指 标的变动 这无疑增加了交叉持股的风附1 4 1 m j c l a y t o n 和b n j o r g e n s e n 2 0 0 5 进行研究分析认为 在两个不同的阶段 各个公司相互进行股权投资 然后相互参与对方外部性的经营活动 具有正外部性的企 业通常会优化选择长期的股权投资 以增加其利润 然而面临负外部性的企业通常会遇 到 些囚徒困境 此时 企业在相互股权投资阶段会优化选择一些短期的股权投资 致 力于创造一个更积极的经营立场 但带来的利润相比会更低 若采用严格的法规去限制 交叉持股 在企业的数量固定不变时 将减少消费者盈余和经济福利 但是 这种严格 的法规制约可以吸引新的进入者 并提高净福利 由于交叉持股最早出现在日本 欧美等发达资本主义国家 企业已单向持股为主 所以 国外多数相关研究成果也集中出现在日本 1 2 2 国内研究综述 1 交叉持股在我国的应用条件 赵振铣 2 0 0 0 深入分析了日本交叉持股的发展历程 指出我国国有企业深化改革可 以借鉴日本的经验 15 1 赵增耀 2 0 0 0 介绍了只本企业集团运用交叉持股这种方式治理其公司 并从中得到 启示 交叉持股能够实现企业治理结构与产业组织的有机衔接 1 6 秦淑文 2 0 0 0 认为 交叉持股比较适合目前中国的国情和企业实际状况 我国实 现交叉持股所需要的条件有两条 一是现代企业制度运行规范尽快付诸实施 二是行政 命令 拉郎配 式的重组方式必须摈犁17 1 何永哲 2 0 0 1 通过分析交叉持股的含义 优缺点 指出交叉持股有可能导致公司 的财务危机 1 引 徐志林 2 0 0 2 指出 我国可以通过三种方式解决国有股独大的问题 第一种是把 跨国公司引入我国的企业 使国有企业改革 重组 从而减少持有国有股 第二种是我 国可以通过立法的形式 使企业合并 从而减少持有国有股 第三种是使银行通过 债 转股 转变为企业的股东 从而使企业减少持有国有股 1 9 2 交叉持股相关法律研究 m j c l a y t o n b n j o r g e n n o p t i m a lc r o s sh o l d i n gw i t he x t e r n a l i t i e sa n ds t r a t e g i ci n t e r a c t i o n s j j o u m a lo f b u s i n e s s 2 0 0 5 5 沈乐平 2 0 0 4 认为 我国应该借鉴外国对于交叉持股的立法经验 针对我国横向 和纵向的交叉持股的特点不同 对交叉持股进行不同的立法规制f 2 0 葛开明 耿锁奎 2 0 0 5 认为 我国既不能够完全否定交叉持股 也不应该放任交 叉持股在我国自由发展 他们认为 我国应该从完善上市公司的信息披露 改进股东大 会投票制度和完善独立董事制度出发建设我国交叉持股制度 2 l 刘洋 2 0 0 7 认为 我国应该借鉴其他国家的法律法规 在我国的 公司法 中限制 交叉持股的比例 限制相互投资公司股东的表决权 并且建议我国的交叉持股公司建立 完善的信息披露制度 2 2 3 交叉持股的后果 李国疆 李宪一 1 9 9 9 通过对交叉持股企业的数据进行分析 验证了交叉持股对 资产评估有巨大的影响 但是 交叉持股对市场规模没有影响 2 郭小林 段永瑞 吴述金 2 0 0 2 通过实际例子 对交叉持股公司的利润分配进行 了深入研究 并且根据这些例子 得到了能够使交叉持股公司利润精确分配的公式 2 4 朱为绎 陈凯凡 2 0 0 3 从两个方面 分析介绍两个公司交叉持股情况下 如何确 定的公司股份以及如何确定损益分配的方法f 2 射 郭思永 张人骥 2 0 0 5 通过研究中信证券收购广发证券这起案例 从中信证券恶 意收购广发证券的过程 中信证券恶意收购广发证券的动机 广发证券对中信证券的反 收购措施以及市场对中信证券恶意收购广发证券的反应这些角度出发 对中信证券恶意 收购广发证券进行了深入的分析 得知 一是如果某个公司的股票比较分散 这个公司 就很容易成为被恶意收购的目标 二是如果一个公司存在交叉持股现象 那么这个公司 就不容易被恶意收购 2 6 吕光磊 徐华 2 0 0 6 从我国股份的性质入手 分析全流通以后 指出我国上市公 司交叉持股可能出现滥用筹资功能 股东大会成为一个空壳 大股东可能吞噬企业分红 等问题 2 7 1 马龙 2 0 0 8 认为 两个公司交叉持股 如果其中一个交叉持股公司的股价发生变 动 就会导致交叉持股的另一个公司的股价发生相同的变动 即如果一个公司的股价上 涨或者下降 就会导致另一个公司的股价也会发生上涨或者下降 2 8 j 黄向臻 2 0 0 9 认为 如果两个公司交叉持股 大量减持被投资上市公司的一部分 股权 可以使公司的经营业绩稳定 也可以改善公司的财务状况 2 9 1 6 石恒贵 刘斌 徐先知 2 0 1 0 通过实证研究证实 交叉持股的两个上市公司的股 票价格会出现共振 共鸣 进而说明交叉持股具有财富杠杆效用 3 0 1 冉明东 2 0 11 认为 目前我国上市公司交叉持股有利于经营业绩的提高 但是 经营业绩的改善可能并不具有持续性 f 3 1 刘国军 2 0 1 1 通过实证研究得出结论 我国上市公司交叉持股的特征与国外上市 公司不同 我国的上市公司交叉持股不能通过降低成本 实现战略联盟和产生协同效应 来实现增强企业竞争优势的作用1 3 2 赵翠 2 0 1 2 指出 我国交叉持股上市公司数量多 持股比例普遍偏低 机构投资 者特别是基金持股活跃且呈现较明显的地域和行业聚集性 3 3 1 1 2 3 文献综述的评述 归纳总结上述文献可见 虽然2 0 世纪5 0 年代日本企业就开始交叉持股 但国外的 研究多数集中在2 0 世纪末 国外学者从多方面对公司交叉持股进行了深入研究 其中 包括从交叉持股的比例对公司的影响 交叉持股可能导致企业风险 交叉持股对企业的 经营利润的影响 交叉持股对整个资本市场影响等多方面 而且无论是对交叉持股现象 的理论研究还是实证研究 国外学术界都取得了丰硕的研究成果 由此可见 学习借鉴 国外对于交叉持股理论的研究和实践经验 对于指导我国交叉持股的发展有一定的帮助 作用 由于我国2 0 世纪9 0 年代未才出现交叉持股 对上市公司交叉持股问题研究多见于 2 0 0 0 年以后 但伴随我国经济的发展 交叉持股越来越引起我国各方面的关注 相对于 国外学者在上市公司交叉持股研究方面取得的丰硕成果 国内对交叉持股方面的研究主 要是对交叉持股引入我国应注意的适用条件 如何完善交叉持股的相关法律以及交叉持 股的后果 虽然国内交叉持股相关的文献不少但缺少权威观点 而且我国对交叉持股的 研究方法 研究范围和研究深度 都与国外的研究存在较大差距 现阶段国内研究成果 主要集中在研究交叉持股的法律制度和国外情况的介绍 而缺少对我国交叉持股法律背 景的深入研究 由于我国的制度背景和法律体系和西方国家存在着巨大差异 所以无法 把国外的法律制度和研究成果直接拿到中国为我国所用 因此 结合中国国情和交叉持 殷的现状 对上市公司交叉持股的动机 影响等进行深入研究 对于完善中国的资本市 场 促进中国企业健康成长 促进中国经济的可持续发展意义重大 目前 国内关于交 叉持股对企业经营绩效影响的研究主要是对股票价格的影响等 本文拟利用沪市上市公 7 司的数据 借助杜邦分析体系就交叉持股对经营绩效的影响进行全面系统的研究 1 3 研究内容和方法 1 3 1 研究内容 本文首先进行关于交叉持股的文献整理 然后对沪市上市公司年报进行筛选 对符 合条件的公司的数据进行统计分析 得出我国上市公司交叉持股的数据 然后对这些数 据进行实证分析 得出交叉持股对上市公司经营绩效是否存在影响的结论 最后 基于 本文的研究结论 提出一些对策建议 第一章导论 介绍本文的研究背景 从理论意义和实践意义两方面介绍了研究交叉 持股对公司经营绩效影响的意义 对交叉持股的国内外研究现状做了详细介绍 最后简 要介绍了本文的研究思路 研究的方法以及本文的创新点 第二章主要介绍交叉持股的基本理论 包括企业交叉持股的概念 交叉持股的类型 交叉持股的动机 并从交叉持股的利与弊两方面对交叉持股进行深入分析 为对我国上 市公司交叉持股的实证研究做出理论铺垫 第三章介绍了交叉持股的国内外现状 分析比较了f 1 本 英法美德等国 企业间交 叉持股的基本情况 并详细介绍了我国上市公司交叉持股的现状 第四章是交叉持股对我国上市公司经营绩效影响的实证检验 首先介绍实证研究的 样本选择和数据来源 研究方法和指标设计等 然后对实证研究用到的指标进行简单介 绍 最后对实证结果进行一一进行检验 并对实证结果进行解释分析 比较与理论结论 不一致的地方 并对其加以解释分析 第五章结合本文的结论提出了对策建议 1 3 2 研究方法 本文在利用会计学 经济学 财务管理学 统计学等知识体系的基础上 采取理论 研究与实证分析相结合的方法 依据现有理论及研究成果提出理论假设 然后通过m w 检验和k s 检验 对上市公司交叉持股对公司经营绩效的影响进行系统的实证研究 在 分析过程中 通过e x c e l 以及s p s s 等统计软件对样本组和对照组公司2 0 0 8 2 0 1 0 年的 数据进行处理与分析 将杜邦分析体系应用到我国交叉持股上市公司 作为衡量企业绩 效评价的指标 全面系统地分析交叉持股对经营绩效的影响 8 1 4 本文的创新点 本文的创新之处有以下两点 l 研究内容的创新 由于上市公司交叉持股在我国出现较晚 所以到现阶段 我 国对上市公司交叉持股的研究还仅仅限于一些理论研究和国外情况的介绍 关于交叉持 股对经营绩效的影响研究虽然有但不够系统 本文将理论研究和实证研究相结合 针对 交叉持股在我国的发展现状 全面考察交叉持股对我国上市公司的影响 2 研究方法的创新 以往国内学者对交叉持股的研究通常只采取传统指标来衡量 其影响 本文引入杜邦分析体系作为上市公司经营绩效的评价指标 对我国上市公司交 叉持股的财务指标进行量化处理 来分析交叉持股对我国上市公司经营绩效的影响 9 2 相关概念及基础理论 2 1交叉持股的概念和分类 所谓交叉持股 c r o s so w n e r s h i p 或称c r o s sh o l d i n g s 系指两个或以上的公司 基于某种特定目的 互相持有对方的股份 而形成企业法人间交叉持股的现象 3 4 在现实的经济生活中 交叉持股的公司 处于不同的目的 公司交叉持股的方式出现 纷繁复杂的形态 根据不同的标准 我们将交叉持股的方式做出不同形式的分类 2 1 i 按照交叉持股的结构分类 1 单纯型交叉持股 单纯型交叉持股是指单纯地a b 两个公司之间 相互持有对方公司的股份的一种 持股形式 这是交叉持股最为基本的型态 3 5 1 见图2 1 图2 1 单纯型交叉持股 2 直线型交叉持股 直线型交叉持股是a b 两公司交叉持股 同时b c 两公司也交叉持股 以此类推 f 3 6 见图2 2 图2 2 直线型交叉持股 3 环型交叉持股 环形交叉持股是指a b c 三个公司间不存在控制与从属关系 而且a b 间 b c 间 c a 间各有交叉持股情形存在 彼此间形成一个封闭的环状系统 3 7 l 见图2 3 图2 3 环型交叉持股 4 网状交叉持股 网状交叉持股是指所有参与交叉持股的公司 全部都与其他公司产生交叉持股关 系 且彼此间均无控制与从属关系 见图2 4 1 0 图2 4 网状交叉持股 5 放射状交叉持股 放射状交叉持股是指以一家核心公司为中心 由其分别与其他公司形成交叉持股关 系 但其他公司之间则无交叉持股的情况存在 3 川 见图2 5 a 公司 i ib 公司 c 公司d 公司 i 图2 5 放射状交叉持股 2 1 2 按照其他标准分类的交叉持股类型 还有一些按交叉持股的目的划分交叉持股类型和根据交叉持股的公司之间是否有 从属关系划分交叉持股类型 按交叉持股目的分类分为财务性交叉持股和战略性交叉持 股 财务性交叉持股是指公司为了在财务方面获取收益 而在财务方面进行运作的一种 交叉持股行为 战略性交叉持股是指交叉持股的目的是为了获取某种战略利益 交叉持 股的公司联合起来形成的一个整体 根据交叉持股公司之间是否有从属关系 可将交叉 持股类型分为横向交叉持股和纵向交叉持股 横向交叉持股指交叉持股的公司并不存在 附属 依附关系 而纵向交叉持股指的是交叉持股的公司之间存在附属 依附关系 2 2 交叉持股的动机 2 2 1 防止被其它公司恶意收购 一个企业的力量是有限的 当某个企业占有特殊资源或有利的市场地位极容易成为 其他企业觊觎的对象遭遇恶意并购 交叉持股的成员企业往往是有协同关系的企业 交 叉持股公司的股票 一般只会由成员企业持有 通常不会流通到市场上 即使流通到市 场上 当有人要恶意收购某个公司的股票时 参与交叉持股的其他公司也会联合起来 共同抵制这种恶意收购的行为 2 2 2 规避贸易风险 单个企业不仅形单影只 而且因缺少上下游的 密友 需要在每次交易时重新在 市场中寻找合作伙伴 长期持有另外一家公司的股份就是为了便于经营 所以长期股权 投资的属性是经营资产而非金融资产 公司间利用进行交叉持股的目的之一是为降低其 商贸伙伴的自利行为带来的风险 这种目的性在交易特种商品时表现得尤为明显 此外 通过交叉持股将成员企业绑在同一驾战车上 有力地抑制了单个企业的自利行为 迫使 其在追求利益最大化时瞻前顾后 有利于缓解长期合同上的风险以及合同上的机会主义 行为 2 2 3 公司治理的手段 首先 股权分置能够有效地抑制权力过于集中的弊端 交叉持股的每家成员企业彼 此持有对方一定比例的股份 使 一股独大 成为幻想 交叉持股之所以能够帮助治理 公司 是因为交叉持股公司的管理层必须接受来自更多股东的监督 能够有效地抑制公 司管理层无效率或者低效率的行为 增加管理层不作为的难度 其次 因为委托代理关 系的原因 管理层存在道德风险和逆向选择问题 交叉持股可以尽量减少或者避免这些 不道德行为发生 最后 交叉持股各方持有的股份相对稳定 能够把公司的控制权 保 留在终极控制者手中 防止公司的控制权流失到他人手中 2 2 4 防止股价暴跌 交叉持股的成员企业是利益共同体 如果某一成员企业的股价下跌 按照我国现行 法律企业无法回购自己的股票 如果母子公司交叉持股时 当公司的股票价格出现下跌 时 交叉持股的母公司就可以让自己的子公司回购本公司在市场上流通的股票 使市场 上流通的股票减少 每股收益上升 从而稳定股价 2 2 5 获取垄断利润 在市场均衡时 如果两家公司是相互竞争关系 相比这两家公司没有交叉持股时 交叉持股的这两家公司会以较少的生产量防止 祸起萧墙 交叉持股将他们由竞争对 手转换成合作伙伴 他们会一致对外发挥垄断优势 以较少的产出追求更高的价格 追 求利润的最大化 r e y n o l d s 和s n a p p 1 9 8 6 以及p a r r e l l 和s h a p i r o 1 9 9 0 比较了有无交叉持股关系 存在时产品市场均衡的异同 他们发现在替代品市场中 如果两个相互竞争的公司进行 交叉持股 则市场均衡时 与不存在交叉持股关系时相比 两家公司都会具有较低的产 量 较高的产品价格和利润 相应的消费者剩余偏低 f a r r e l l 和s h a p i r o 1 9 9 0 进一 步指出 如果两个处于替代品市场的公司相互交叉持股 任何一个公司的利润下降 都会 1 2 从另一个公司的利润上升中得到补偿 而另一个公司为了减少自己所持对方公司股份带 来的损失 也会主动采取措施以减弱竞争对另一方的影响 进而实现一个均衡的利润 并 且这个利润对双方来说 都是最大化的利润 4 a m u n d s e n 和b e r g m a n 2 0 0 2 通过研究北 欧能源市场中大型发电站之间交叉持股行为 发现了交叉持股是为了提高垄断价格 获 得超额垄断利润的证据 但c l a y t o n 和j o r g e n s e n 2 0 0 5 认为此产品市场均衡下的交叉 持股比例并非是一个纳什均衡 因为交叉持股中的某家公司可以通过降低交叉持股的比 例来获得更高的利润 4 2 i 2 3 交叉持股的理论基础 2 3 i 战略联盟理论 战略联盟是两上或两个以上的企业或跨国公司为了达到共同的战略目标而采取的 相互合作 共担风险 共享利益的联合行动 当形成战略联盟时 会出现相应的成本和 收益 如何计量和分配这些成本和收益 是战略联盟成员尤为关注的问题 由于战略联 盟成员之间对于收益的贡献难以界定 运用所有权结构而非一个明确详细的合同作为收 益分配的机制会更加有效 因此通过交叉持股的制度安排可能会成为分配收益的一种有 效方式 另外 如果战略联盟的成员之间形成共谋 那么战略联盟的成员之问彼此约束 交叉持股就有可能影响市场 形成垄断经营 摧毁完美的竞争市场 而c l a y t o n 和 j o r g e n s e n 认为 交叉持股的某家公司可以通过降低交叉持股比例 获得更高的利润 所 以交叉持股比例在产品市场均衡的情况下 并非是一个纳什均衡 总之 交叉持股能够 实现企业间的协作和整合 2 3 2 代理成本理论 公司的经理为了实现自我效用的最大化 就会通过降低公司财务杠杆 过度分散公 司资产来降低财务困境的风险 另外交叉持股能够在不通过实际的资金支出情况下 分 散经营风险 较为典型的是 周期性较强的行业 企业可以通过交叉持股实现多元化经 营 减少行业周期性的影响 当意识到经理人倾向于浪费公司资源来降低公司的可分散 风险时 股东就会通过限制经理人对自由现金流量的裁决权以降低代理成本 代理成本理论认为 给定一个公司的财务和股利政策 随着现金流量的增加公司交 叉股权的投资比率会随之增加 另外 由于公司管理层为了降低公司专用性风险 会增 加交叉股权投资比率 投资公司的股权结构也将会影响自由现金流量带来的代理成本 当一个公司成为敌意收购者的目标时 被收购的目标公司就可以与友好的公司签订 协议 在股票市场上同时买进对方的股票 那么被收购的目标公司流通在外的股票数量 就会减少 从而增强了管理层的自保能力 降低被恶意收购的概率 2 4 交叉持股的利与弊 2 4 1 交叉持股的好处 1 有利于防止恶意收购 为了恶意收购某个公司 外部投资者可以通过证券市场 大量快速购进目标单位的 股票 一旦通过证券市场收购成功 就很有可能对该公司的经营者进行撤换 因此 经 营者为了迎合投资人的需求 往往只注重短期利益和自身的利益 而放弃对公司的长期 发展 交叉持股可以防止因为公司获利减少 造成公司股价下跌 从而引起投资人抛售 公司股份 造成该公司被外部投资者恶意收购成功 当有集团意图收购某交叉持股的公 司时 这个交叉持股的公司就可以联合与其有合作关系的其他的交叉持股公司 共同抵 制该集团 从而使这些恶意收购者达不到目的 另外 交叉持股的公司之间 可以通过 签订公司章程 明