（会计学专业论文）业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究.pdf

浙江大学硕士学位论文业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 摘要 y 5 s l7 3 3 上市公司首次公开发行股票意味着第一次实现了所有权和经营权的真j 下分 离 股东初次全丽面临对经营者的激励 监督决策 而这些决策有赖于公司治理 结构的合理制定 因此一套健全的公司治理机制对首次公开发行的公司来说具有 极其重要的意义 鉴于此 有必要对影响治理决策的因素进行研究 以期对首次 公开发行的公司有所借鉴 以及为其他上市公司提供一定的参考 本文分析上市公司在1 9 9 8 2 0 0 1 年间首次公开发行股票时的治理决策 研究目的是检测公司治理决策和可获取的管理业绩指标之间的联系 全文不仅分 析收益 股票回报等业绩指标 也考虑直接监控的影响 本文以制造业 电子通 讯业和生物医药业的首次公丌发行公司作为样本 研究在不同的行业环境和不同 的国有股权影响之下 公司每年的总经理薪酬和变更决策受不同的业绩指标影响 程度的差异 实证结果表明 我国的现实情况与理论的理想水平相差甚大 亟待 我国上市公司在今后的发展中积极改进 关键字 公司治理结构 业绩指标 监控力度 鬻薹 豫 i 塑竖查兰堡圭兰堡堕兰 业堕塑堡翌些丝型竺望塑望查苤塑里堕i 墨 a b s t r a c t f o rm o s tf i r m s t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g i p o i so f t e nt h ef i r s t e v e n ti nt h e i r h i s t o r yi nr e a l l ys e p a r a t i n go w n e r s h i pf r o mc o n t r 0 1 t h eo w n e r sa r en e e d e dt t m a k e d e c i s i o n so nh o wt o i n s p i r i t a n dc o n t r o lt h em a n a g e r s w h i c hd e p e n do nr a t i o n a l c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r e a r i g h tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s mi s v e r y i m p o r t a n tt ot h ei p o f i r m s w h e r e a st h i s i ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h ei n f l u e n c ef a c t o r s f o rt h ei p of i r m st ou s ef o rr e f e r e n c ea n df o ro t h e rp u b l i co n e st oc o n s u l t t h i s p a p e ra n a l y z e sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e d e c i s i o n sa tf i r m s m a k i n g i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s p o o f c o m m o ns t o c kb e t w e e n1 9 9 8a n d2 0 0 1 t h eo b j e c t i v ei st o e x a m i n er e l a t i o n sb e t w e e n f i r m s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e d e c i s i o n sa n dt h e i n f o r m a t i v e n e s so fa v a i l a b l em e a s u r e so fm a n a g e r i a lp e r f o r m a n c e ic o n s i d e rf i n a n c i a l m e a s u r e ss u c ha se a r n i n g sa n ds t o c kr e t u r n a sw e l la sd i r e c tm o n i t o r i n g ic o l l e c ta s a m p l eo f1 p of i r m s f r o mt h em a n u f a c t u r i n g e l e c t r o m m u n i c a t i o na n db i o m e d i c i n e i n d u s t r i e s a n de x a m i n eh o wt h e u s eo fv a r i o u s p e r f o r m a n c em e a s u r e si n a n n u a l c o m p e n s a t i o ng r a n t sa n d t u r n o v e rd e c i s i o n sv a r i e sw i t ht h ei n f o r m a t i o ne n v i r o n m e n t o ft h ef i r ma n dw i t ht h ee x t e n to fs t a t e o w n e r s h i p s i n f l u e n c e t h er e s u l to f d e m o n s t r a t i o ni n d i c a t e st h a tt h ep r a c t i c a lc a s e sa r ew i d e l yd i f f e r e n tw i t ht h el h e o r e t i c s s oi ti su r g e n ta f f a i rf o ro u rp u b l i cc o m p a n yt oi m p r o v et h eg o v e r n a n c ed e c i s i o n sf o r t h en l t u r e k e y w o r d s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e p e r f o r m a n c em e a s u r e s m o n i t o r i n g 浙江大学硕士学位论文业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 1 绪论 1 1 问题提出 一 公司治理结构 现代企业以两权分离为特征 两权分离源f 劳动分工和专业化 它促进了现 代企业的经营效率 但是 伴随着所有权与控制权的分离 现代企业无效率的一 面也凸现出来 那就是两权分离下所存在的代理成本 公司治理结构改革的目的 便是要在保证劳动分工和专业化所带来的效率的同时 通过设计监督机制和激励 机制 降低代理成本 其中最重要的是降低股东和管理阶层之间利益目标不一致 所造成的代理成本 激励经理的机制是通常所谓的经理薪酬激励 是公司治理结 构中最核心的机制 监督机制分内部机制和外部机制两类 前者包括董事会 大 股东和债权债务人 后者包括产品市场 经理市场 资本市场 因此又称为市场 监督 见图1 1 图1 1 公司治理结构 既然公司治理的核心是激励管理层的行为 使之有利于股东利益 那么 薪 酬对业绩指标的敏感性无疑就成了公司治理问题最感兴趣的话题 如果会计指标 和市场指标能使所有者有效评估管理者的行为 则可以预期公司治理结构的制定 就会极大地依赖于这些指标 另一方面 当监控机制能够发挥良好的作用 即股 东能对管理者的行为进行很好的监控时 股东对管理者的努力程度及其相应的业 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 绩了解得比较清楚 就能较正确地作出合理的公司治理决策 而较少地依赖于会 计指标和市场指标 因此 可以说会计指标 市场指标和监控机制之间是一种互 为消长的关系 二 首次公开发行时治理决策对上市公司的重要性 对许多公司来说 首次公开发行股票是分离所有权和控制权的关键事件 在 公司的发展历史上 首次公开发行也第 一次需要公司仔细考虑如何减轻所有者和 管理者之间的代理冲突 因此 在首次公开发行的时候制定公司治理决策就变得 至关重要 研究此时制定治理决策所依据的各类指标的影响力也就具备了非常现 实的意义 既能对新上市的公司制定治理机制起到一定的借鉴作用 对己经上市 的公司治理结构的完善也有一定的参考价值 对上市公司作这些研究需要跨行业的客观业绩指标信息 因为前人的研究揭 示出 传统行业的会计信息含量相对高 而新兴行业却比较低 转而具有较高的 市场信息含量 这样 公司在制定治理决策的时候 根据不同的情况 对会计信 息和市场信息的依赖程度就会有所偏颇 外国学者对国际市场中赖以制定治理决策的各类指标的有用性已经作了大 量的研究 他们发现不同的行业在决定每年经理人员报酬的时候依据的收益和股 票回报信息的侧重点不同 在传统行业 如制造业 报酬与收益成正相关 而 在所谓的 新经济 行业 如网络业 报酬却是与股票回报正相关 而且 他 们还发现传统行业的公司会计收益的使用只和现金报酬决策正相关 而 新经济 行业的公司股票回报信息的使用只和股权报酬正相关 他们把样本以风险资本的 影响程度 作为监控机制的替代 加以分类 发现在不由风险资本控制的传统行 业 收益与总报酬和现金报酬正相关 而在由风险资本控制的传统行业中不存在 这样的关系 同样 对不由风险资本控制的 新经济 行业而言 回报与公司的 总报酬和股权报酬正相关 对由风险资本控制的公司却不然 三 影响公司治理机制的因素的复杂性 s h l e i f e r v i s h n y 1 9 9 7 指出 许多事件研究显示管理者不会总是根据股 东利益行事 有学者研究过非正常股价对某一特定事件披露的反应 如果不存在 公司治理结构 则股价反应与披露是负相关的 于是人们就会问 是否特定的公 司治理机制能够缩小经理人和股东之间的利益差异 这种机制是否使得经理人 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 和股东的利益趋同 也就是说由于公司治理机制的存在 事件披露和股价的反应 是否变成了正相关 理论上 如果对第一个问题的回答是 是 那么第二个问题的回答电应该 是 是 即如果公司治理机制使经理人的行为有利于股东利益 那么该机制就 能对公司价值起到一个积极的作用 事实上 公司治理机制的作用常常受到其他 因素的影响 公司业绩一般不是受单一因素作用 而是由许多因素共同作用产生 的 这样就使研究者容易作出错误判断 要么把别的因素所起的作用当成是治理 机制的作用 要么遗漏了实际存在的治理机制与公司价值之间的关系 因此 实 证研究需要经过合理的设计尽量消除其他因素的影响 并且对研究结果作出详细 的解释 综上所述 上市公司在首次公开发行股票时制定治理决策是迫切而重要的 但是影响公司治理决策的因素又是多种多样的 不能被轻易地掌握 而是需要经 过深层的分析研究 因此 本文把研究的对象定位在我国的上市公司中 时间定 格子这些公司在首次公开发行股票的时候 以国有股权的影响程度作为监控力度 的替代 分析在不同行业公司业绩指标对制定治理决策的影响力差异 也分析在 不同的国有股影响力度下 对会计业绩指标的依赖程度又有何不同 另外 为了 标识其他因素的差异 我依据先前有关公司治理决策的研究 借鉴 引入了公司 级别的指标 如经营期限 增长机会 零现金政策和总经理特征等 因此 本文 的分析还着眼于控制这些方面的差异 并回答这些差异对不同行业的公司治理决 策是否有解释能力 为了实施这些分析 我收集了上市公司中在1 9 9 8 2 0 0 1 年间首次公开发行股票的公司作为样本 我的数据主要来源于公司的年度报告 招股说明书和浙江信托行睛分析系统 这些数据包括总经理薪酬 离职 年龄 任期 公司经营期 收益 股票回报等 其中 薪酬作为回归分析中的因变量之 一 在我的模型中起着举足轻重的作用 1 2 结构安排及研究方法 本文余下部分内容的结构安排如下 第二章介绍国内外专家学者在公司治理结构方面的理论及实证研究 重点叙 述外国研究者对会计信息与薪酬契约及其他公司治理决策间的联系所作的研究 提出运用会计信息进行实证研究的理论模型 同时也介绍一些国内的研究现状 3 浙江大学硕士学位论文业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 第三章是实证研究前的准备阶段 为实证研究进行方法设计 首先建立实证 所要检验的假设 其次介绍实证分析中涉及的应变量 包括总经理薪酬和变更 分析可能影响这两个变量的各种因素 为后文引用模型打下基础 接着介绍年报 披露要求的演变 旨在解释为什么选择1 9 9 8 2 0 0 1 年这四年作为样本的区间 最后是选择样本的过程 以我国上市公司在上述四年间首次公开发行股票的公司 作为样本公司 最后对所选样本进行描述性分析 为实证检验做铺垫 做好这些工作以后 第四章随即进入实证检验及分析阶段 该章第一节以总 经理薪酬为应变量作回归分析 采用会计指标 市场指标以及其他公司特征 总 经理特征等影响因素作为自变量 研究影响总经理薪酬的主要因素及相关方向 相关程度 该部分的分析专门验证假设一 二的正确性 第二节以国有股权的影 响作为分组变量 把样本公司分成受国有股影响和不受国有股影响两组 以探究 股权结构对总经理薪酬的影响 验证假设三的预期 第三节以总经理变更为应变 量作l o g i t 回归分析 同样采用会计指标 市场指标 公司特征因素和总经理特 征因素为自变量 来验证剩余的三个假设 第四节是对实证结果的剖析 找出存 在的问题并提出相应的对策 文章的最后部分是对全文的回顾和总结 并也提出了今后研究的一些初步方 向 本文是一篇典型的实证研究性论文 首先通过文献阅读 逐渐形成研究要解 决的问题和初步构思 并收集大量的样本数据 进行加工 整理后 用s p s s 社 会科学统计软件进行描述性分析和实证分析 其中主要采用的是回归分析的方 法 4 浙江大学硕士学位论文 绩指标和监控对公司治理决策的影响力研宄 2 文献回顾 本部分介绍国内外学者在公司治理这个领域中的研究成果 前四节为国外的 研究情况 分别就公司治理的一般情况 会计信息与薪酬契约 会计信息与其他 公司治理机制和国外学者的研究模型这四个方面作了介绍 因国内学者在公司治 理结构方面的研究较少 故把这些研究中较突出的几个方面合并在2 5 节中统一 介绍 2 1 公司治理概述 所有权和控制权的分离诱发了现代公司组织形式中潜在的委托 代理问 题 这个问题的根源是代表所有权的股东和代表控制权的经理人员之间的利益冲 突 为了减轻这两大对立的利益主体之间的冲突 公司治理结构理论应运而生 几十年来众多古今中外的学者致力于这一领域的研究 对公司治理结构的研究可以追溯到1 7 7 6 年 a d a ms m i t h 在他的 国家财富 中描写职业经理人员时写道 作为别人财富的经理人 而不是自己的财富 他们不可能花同样的心血来看守别人的财富 1 9 3 2 年 a d o l p h8 e r l e g a r d i n e rm e a n s 甚至提出公司是一种不能维持的组织形式 财务经济学家正规 研究公司治理始于1 9 7 6 年 当时 m i c h a e lj e n s e n w i l lj a mm e c k li n g 应用 代理理论并正式用模型计算了外部股权 和债权 的代理成本 j e n s e n 和 m e c k li n g 指出 一个经理如果不是1 0 0 地拥有任何事物的剩余现金流量权 那 么他就会和外部股东存在潜在的冲突 对公司治理的大规模研究集中在上个世纪九十年代至今 s h l e i f e r v i s h n y 1 9 9 7 研究公司治理的一般内容 c o r e g u a y l a r c k e r 2 0 0 1 和m u r p h y 1 9 9 9 研究经理报酬 h e r m a l i n w e i s b a c h 2 0 0 1 研究董事会的构成及决 策 h o l d e r n e s s 2 0 0 1 研究独立董事的势力 k a r p o f f 1 9 9 8 和r o m a n o 2 0 0 0 研究股东的行为 这些文章既研究已做的工作 也做了 些关于公司治理结构研 究方向的建议和预测 另外 b r a d l e y s c h i p a n i s u n d a r a m w a l s h 2 0 0 0 和r a j a h z i n g a l e s 2 0 0 0 认为变化着的公司和市场特征会挑战当前公司治 理观念依据的基础 j e n s e n 1 9 9 3 概述了四类公司治理机制 法律管制机制 内部控制机制 外部控制机制和产品市场竞争 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 一 法律管制机制 m i c h a e lj e n s e n 在1 9 9 3 年对美国财务协会的主席致辞中把法律管制机制描 述为 有效地解决经理的浪费行为问题的一种钝器 它提供给管理层相当广阔 的行动范围 但是美国的法律管制机制与政治机制紧密地缠绕在一起 由j 二各不 同利益方的相互影响 法律加剧了经理人和股东之间的代理问题 二 内部控制机制 1 董事会 h e r m a l i n w e i s b a c h 2 0 0 1 指出 虽然极少有关于董事会的正规经济理 论 但是这方面的实证研究却很多 他们研究了关于这个话题的三个基本问题 第一 各种不同的董事会特征如何与盈利能力相联系 第二 各种董事会特征如 何影响董事会行为 第三 什么因素影响董事会组成 它们如何随着时间进化 在这些研究中 董事会规模和成员的相对独立性引起了学术界的极大兴趣 2 经理报酬和所有权 在过去的2 0 年 c o r e 等 2 0 0 1 和m u r p h y 1 9 9 9 的研究对经理报酬和所 有权作了一个广泛的 最新的总结 提供了大量现存的证据 另外 h o l d e r n e s s 调查了更广阔的所有权结构 包括内部所有权 有关这部分文献的详细回顾在 2 2 部分进行 3 非经理所有者 h o l d e r n e s s 2 0 0 1 调查了所有权结构的状况 他指出外部有重大影响的股 东并不罕见 在一项研究中 一个随机样本的一半以上的成熟公司都有至少一个 外部有重大影响的股东 而且 外部董事相对稳定 那些过去有外部董事的公司 往往继续保持 该迹象显示外部董事既能上升公司价值 共享控制权 也能享 受别的股东无法取得的利益 私有控制权 这种私有利益建立在损害股东利益 的基础上 和其他治理机制一样 外部董事的所有权的程度随着公司其他性质的 变化作系统性变动 4 负债 s h l e i f e r v i s h n y 1 9 9 7 考察了这方面的文献 虽然管理者会选择通过 发放股息 股票回购等手段向权益投资者返还现金 但他们有责任在特定的时间 向债权人偿付特定数额的现金 否则将冒失去部分或全部控制权的风险 这样 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控列公司治理决策的影响力研宄 负债减少了前面讨论过的自由现金流量问题 而且 这种偿付压力使管理者有动 力进行有效运作以产生更多的现金流量 三 外部控制机制 h o l l n s t r o m k a p l a n 2 0 0 1 哥口s h l e i f e r v i s h n y 1 9 9 7 讨论了公司接 管市场并回顾了现在证据 我i r j 女n 道业绩差的公司容易成为被接管的目标 业绩 差的经理电容易被解雇 通常 接管会创造价值 即接管后公司的价值会随着重 新组合而上升 另外 来自外部市场失去控制权的威胁会激励管理者行为不至f 和价值最大化偏离太远 外部控制市场作为公司治理机制也存在着局限 控制竞争既费时又费钱 所 以对小幅的偏离价值最大化并不是有效的方法 更重要的是 被接管公司的管理 者通常对接管结果有相当数量的控制能力 对于对其不利的出价 管理高层会有 广泛的抵御策略 一项对股东有吸引力的出价可能对高级管理层却没有吸引力 他们将因此而失去部分或全部对公司的控制权 这样 外部控制市场在消除了一 些利益冲突的时候也创造了另外的冲突 四 产品市场竞争 公司必须生产人们需要的产品 这些产品由一定的成本构成 包括资本成本 使公司能以竞争的价格销售他们的产品 管理浪费或无效会妨碍销售能力 进而 导致产品市场业绩低下 就像高的资本成本将导致保护机制缺乏 这是一个好的 公司治理系统应该提供给投资者的 极端地说 糟糕的业绩会引起财务困境甚至 破产 然而 这种极端的结果通常发生得非常缓慢 在这个过程中将发生大量损 失 因此 j e n s e n 1 9 9 3 认为产品市场竞争最多只是改善公司治理战役中的一 把钝器 2 2 会计信息与薪酬契约 有大量的文献检验了会计信息在报酬契约中的应用 早期的关于报酬的文献 主要研究报酬的结构和水平 m a r r i s 1 9 6 3 w i l l i a m s o n 1 9 6 4 g a u m 0 1 1 9 6 7 这些论文用实证方法检验了报酬水平极大地依赖于公司盈利水平 作为股东目 标 还是销售规模 作为管理者目标 这些研究得出了不同的结果 一些研究 者发现报酬的区域差异与公司规模而非收益密切相关 另一些发现盈利的相关性 更大 还有些研究者则认为两者的作用一样大 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响由研宄 分析历年来的文献 报酬激励的会计研究可以被粗略地分成三种方法 最普 遍的方法是用观察到的或统计估计的报酬 业绩敏感度来跨区域检验委托一 一代理理论的预测 第二种方法并没有直接研究合同的合理性 而是把合同看成 外生变量来检验由合同结构引起的盈余管理行为 第三种方法检验了基于会计的 激励计划对公司业绩的影响 第一种方法主要依据h o l m s t r o m 1 9 7 9 提出的 有用性原则 该原则指 出任何对衡量管理者行为有用的业绩指标都应该被包括在契约中 但它并没有直 接表述什么业绩指标应该被用于契约的制定 最近的一些文章企图解释契约的业 绩指标选择 许多会计研究在并不知道哪些指标被应用于契约制定的情况下列出 一系列的业绩指标 然后进一步研究这些变量的激励权重 这种方法引出了对指 标误差和遗漏变量的研究 尽管这种方法存在着局限性 但它从总体上作出了数 据与理论高度吻合的模式 这种研究也通过孤立会计数据在激励合同中的应用而 使人们对会计数据有更深入的理解 第二种方法源于w a t t s z i m m e r m a n 1 9 8 6 和w a t t s 1 9 7 7 的著作 实 证会计理论 该著作的主要目的是根据会计数据在正式契约 如债务契约 报 酬契约 制定中的价值 发展会计政策选择的实证检验理论 这类研究中的一部 分把报酬契约看成外生的 检验契约形式和管理者盈余管理行为之间的联系 这 些研究指出了每年红利计划的非线性 尤其是红利支付额上下限的存在 研究的 重点在于分离出盈余管理的存在 而对契约设计和有关盈余管理的效率问题则不 关注 最后 第三种方法着重研究特殊报酬计划性质的选择 检验公司资源分配决 策选择和业绩的影响 这方面的研究相对较少 l a r c k e r 1 9 8 3 发现 与未采 纳的业绩计划相比 采纳的计划呈现出资本费用的显著上升 而随着计划选择的 披露 证券价格随之上升 w a l l a c e 1 9 9 7 和h o g a n l e w i s 1 9 9 9 研究了 剩余收益业绩指标的选择 w a l l a c e 1 9 9 7 发现剩余收益计划的采纳会引起新 的投资减少 资产配置合理化 股票回购和资产周转率上升 h o g a n l e w i s 1 9 9 9 也指出剩余收益指标的引入使经营业绩明显上升 然而 一组用作对比的不采用 剩余收益计划的样本公司在经营和股票价格业绩上同时出现了类似的变化 他们 由此得出结论 剩余收益计划在形成公司工资和权益报酬时并不比传统计划好 8 浙江大学硕七学位论文业绩指标和监控对公司治理挟策的影响力研究 一 显性契约方法 会计数据被广泛而明显地用于美f l j 上市公司首席执行官的报酬制定中 关于 这方而己经有了大量的研究 m u r p h y l 9 9 8 报告了一组1 7 7 家美国上市公司在 1 9 9 6 1 9 9 7 年间每年红利计划的详细信息 m u r p h y 报告说在1 7 7 家样本公司 中 1 6 1 家在它们的年度红利计划中明显采用了至少一种会计盈利指标 6 8 家 只用单一业绩指标带0 定年度红利计划的公司中 有6 j 家用的是会计盈利指标 i t t n e r 等 1 9 9 7 从财务报表和所有者调查的数据中收集了1 9 9 3 1 9 9 4 年闽 3 1 7 家美国公司每年红利计划的业绩指标详细信息 他们发现 在3 1 7 家公司中 有3 1 2 家在制定年度计划时采用了至少一种财务指标 每股收益 净利润和营业 利润是最常用的财务指标 被四分之一以上的公司采用 m u r p h y 1 9 9 9 b 和 i t t n e r 等 1 9 9 7 没有找到证据证明股价信息被明显应用于年度红利计划 有证据表明 一些上市公司已采用了以剩余收益为基础的激励计划 w al l a c e 1 9 9 7 和h o g a n l e w i s 1 9 9 9 解释了大约6 0 家上市公司采用这种计划 最后 一些论文解释了会计信息在经营单位激励合同中的应用 v a n c i l 1 9 7 8 报告说在他的3 1 7 个利润中心样本中 9 0 的管理者在制定年度红利计划时都依 据部门的会计业绩 b u s h m a n 等 1 9 9 5 指出 在美国大型上市公司中 大约有 5 0 的集团和部门c e o 年度红利支付由其管辖单位的业绩决定 k e a t i n g 1 9 9 7 用7 8 家美国上市公司的7 8 个部门经理的调查数据 揭示了在评估部门经理业绩 时部门和公司业绩指标的重要应用 他还揭示在确定部门经理报酬契约时对会计 指标的依赖明显多于股票价格 g u i d r y 等 1 9 9 9 也得出了类似的结果 最近 一些研究者同样揭露了会计数据在首次公开发行以前的公司和风险资 本公司契约中的明显应用 k a p l a n s t r o m b e r g 1 9 9 9 研究了1 4 家风险资本 公司在1 1 8 家证券公司的2 0 1 例风险资本投资的详细数据 提供了影响这些契约 的许多复杂因素的数据 他们指出 通过制度来分配现金流量权和控制权是这些 风险资本融资交易的关键因素 他们还揭示出控制权和现金流量权的分配在多轮 融资谈判中上演 控制权的分配能依财务 息税前利润 营业利润 净值和净收 入等 和非财务业绩指标而有所变动 也能因公司的特定行为 如雇用新的执行 官 发展新的分支机构 或证券销售而异 例如 可观察到的偶发事故包括 当 风险资本家 v c 发现息税前利润低于下限的时候 他能凭自己拥有的股票投票 9 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 这种情况他获得了投票控制权 如果净值低于下限 v c 将多得3 个董事会席位 如果收入目标实现 则职工股将被授予 如果收入目标实现 v c 授权将到期 前两个例子表明v c 在契约中规定通过现金流量结果来获取控制权 他们指出 在他们的样本中大约2 0 的个人风险资本投资制定了根据将来的财务业绩有所 变化的合同条款 而1 2 则规定依据将来的非财务业绩而定 二 隐性契约方法 另外关于会计信息在决定美国上市公司首席执行官薪酬时的应用主要通过 对报酬指标和业绩指标进行回归 来检测报酬和业绩指标问的敏感度 在这些研 究中 确定薪酬计划的业绩指标事先并不知道 研究者必须猜测被使用的指标并 通过样本来鉴别 这种方法在变量确定上潜在着严重的误差和遗漏变量的问题 如d e m s k i s a p p i n g t o n 1 9 9 9 所说 遗漏业绩变量会引起明显的推理问题 因为指标间存在着交互作用 为了减轻遗漏问题 大多数薪酬研究在估计系数的 时候同时采用会计和股价指标 n a t a r a j a n 1 9 9 6 和b u s h m a n 等 2 0 0 1 集中 研究了c e o 现金报酬后发现 有关会计指标激励权重的结论在引入股价信息后保 持不变 在作跨区域估计时同样要注意这个问题 由于公司特定的影响 m u r p h y 1 9 8 5 行业差异 e l y 1 9 9 1 公司规模 b a k e r h a l l 1 9 9 9 s c h a e f r 1 9 9 8 和股价变动 a g g r a w a l s a m w i c k 1 9 9 9 a 的影响 契约系数在不同的 公司问有很大差异 线性回归法也潜在着错误的规范性问题 使薪酬计划经常表现出非线性 例 如 每年红利计划经常包括上下限 h e a l y 1 9 8 5 h o l t h a u s e n 等 1 9 9 5 b m u r p h y 1 9 9 6 b 管理者的股票期权价格表现为向上凸的曲线 为了解决这个问题 许多 研究者采用薪酬的对数或薪酬对数的变化量来估计业绩指标系数 m u r p h y 1 9 9 9 b 尽管存在着这些问题 但是收益变量与薪酬显著相关的结果却有着强大的说 服力 由于数据的限制 许多研究集中在现金报酬上 薪金加红利 这些研究 通常采用两类业绩指标 基于收益和基于股价的业绩指标 但也有一些仅用收益 指标 合同系数的估计通过公司或跨区域的时间数列 这意味着许多估计把红利 变动和薪金作为因变量 1 0 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司清理决策的影响力研究 j e n s e n m u r p h y 1 9 9 0 采用 财富 杂质对1 9 7 4 1 9 8 6 年的经理人员 报酬调查的数据 对c e o 薪金和红利的变化与股东财富变化 会计盈利变化进行 了回归分析 他们发现收益和股东财寓变量都与薪酬产生正的显著相关 报酬对 会计业绩的敏感度与报酬对股东财富的敏感度大致可比 会计收益的变化比股东 财富的变化更具说服力 g a v e r g a v e r 1 9 9 8 把特定公司的收益分解成几个 部分 将其与薪金 红利水平进行回归 以孤立偶然性事件 2 3 会计信息与其他公司治理机制 除了管理者报酬计划外 内部公司治理机制还包括所有者监管 董事会监管 公司规章和内部管理者市场 外部治理机制包括公司控制权市场 外部管理者市 场 产品市场竞争和保护投资者权益的法律体系 已经有一些文献研究了财务会 计信息和这些特定机制之间的关系 这方面一个很重要的例子是d e a n g e l o 1 9 8 8 有关会计信息在代理斗争中 的研究 她指出股东通常把糟糕的收益业绩 很少用股价业绩 作为现任管理者 不称职的证据 而现任管理者选择合适的会计政策向股东展示使其满意的业绩 d e a n g e l o 认为会计信息能更好地反映现任管理者的业绩 因为投资者会希望撤 消业绩差的现任管理者而获得潜在利益 这使价格未必能反映真实的管理者业 绩 研究表明 收益业绩差的公司将导致经理变更概率的上升 会计业绩与经理 变更存在着一种负相关关系 这方面的研究有w e i s b a c h 1 9 8 8 m u r p h y z i m m e r m a n 1 9 9 3 l e h n m a k h i j a 1 9 9 7 年口d e f o n d p a r k 9 9 9 w e i s b a c h 1 9 8 8 和m u r p h y z i m m e r m a n 1 9 9 3 把会计和股价业绩共同用于变更率的 估计 w e i s b a c h 发现会计业绩比股价业绩更能解释变更行为 而m u r p h y 和 z i m m e r m a n 发现了这两类业绩指标和变更问明显的负相关关系 w e i s b a c h 1 9 8 8 推测对会计指标的依赖性主要是因为股价指标包含着市场对未来的预期 包括雇 用新的c e o 引起的价值影响 所以对当前c b 0 的任职问题 收益比股价不易受别 的因素干扰 这一推测得到了h e r m a l i n 和w e i s b a c h 1 9 9 8 的分析证实 最后 k a p l a n 1 9 9 4 a 和 1 9 9 4 b 分别分析了i 1 9 家日本公司和4 2 家大 型德国公司的数据 发现日本 德国的经理变更率 以及日本c e o 的现金报酬变 化与股价和会计业绩显著相关 其中涉及的业绩指标有股票回报 销售增长 税 1 1 浙江大学硕士学使论文业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研宄 前收益变化和一种反映税前收益为负的指示变量 分别对这两个国家变更率的回 归分析显示 股票回报和负的收益是变更的重要决定因素 销售增长则不是 对 日本经理人员的现金报酬进行回归 这种方法显示了对税前收益和负收益的重大 影响 但没有显示对股票回报和销售增长的影响 k a p l a n 1 9 9 4 a 也比较了日 本经理人员和1 4 6 名刊登在1 9 8 0 年 财富 上的美国c e o 的回归结果 发现不 同国家间的回归结果非常相似 主要的区别是日本经理人员的变更率与负收益之 间的敏感度更高 他指出 这种体现在负收益重要性上的相对差异 以及日本经 理相对低的股票所有权 都意味着当日本公司缺乏足够的还贷基金的时候 它的 主银行将发挥明显的监控作用 他提出证据验证了自己的观点 指出公司在出现 负收益和糟糕的股票业绩时往往会出现与财务机构密切联系的新的董事长 另外研究特定治理机制的例子包括接管 p a l e p u 1 9 8 6 董事会 d e c h o w 等 1 9 9 6 b e a s l e y 1 9 9 6 股东诉讼 k e l i o g g 1 9 8 4 f r a n c i s 等 1 9 9 4 s k i n n e r 1 9 9 4 债务契约 s m i t ha n dw a r n e r 1 9 7 9 l e f t w i c h 1 9 8 l p r e s s a n dw e i n t r o p 1 9 9 0 s w e e n e y 1 9 9 4 和审计的功能 f e l t h a m 等 1 9 9 l d e f o n d a n ds u b r a m a n y a m 1 9 9 8 2 4 研究模型 一 设计薪酬契约的模型 薪酬契约模型的前提是委托人 所有者 根据可观察 可执行的业绩指标设 计一份薪酬契约来激励代理人 经理人员 使其行为与自己的目标保持一致 传统的方案假设代理人是风险厌恶的 他会从事不可见的行为 从而影响到可见 业绩指标的统计分布 这些分布被代理人的不可见行为参数化了 但并不能完全 揭示这些行为 代理人行为的不可见性以及风险厌恶的态度导致只能形成 次优 合同 委托人必须在提供激励的愿望和因为让代理人承受了合同规定的风险而必 须支付的风险溢酬之间进行权衡 设公司价值v 比 s 这里e 是管理者对努力程度的选择 v 是管理者努 力的边际产值 e 是不受管理者控制的影响公司价值的随机因素 假设e n 0 o 并独立分布于模型中的其他随机变量 委托人的目标是使扣除管理 者报酬后的v 最大化 但是在许多情况下 直接衡量公司价值非常困难 哪怕股 票价格也只是价值的一种市场估计 因为投资者的预测受到可获取的信息程度的 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 限制 于是 公司经常依据缩小的业绩指标来不完全地获取管理者对公司价值贡 献的信息 假设v 在签约时不能被获取 这是因为 管理者虽然在当期获取报酬 但是由他们的行为创造的价值却不能在当期完全表露出来 而是要延续到以后时 期 考虑两个简化的业绩指标模型 p p e p a e s 这里e n 0 o 2 j a p 参数p 和a 指代可见业绩指标作用的影响 注意这个简单的结构既反映了代理人行为影响业绩指标和价值 也反映了业绩指 标的噪音 治理p 代表股票价格 a 代表会计信息 薪酬合同表示为 w p o p p p a a 代理人的薪酬和努力程度带给他的效用可表示为 u 一泖 r w c 0 这里c g 1 2 c e 2 是代理人付出努力的成本 r 指管理者的风险厌恶度 代理人努力程度和风险厌恶度的不可观察性导致了次优合同 委托人必须在 提供激励和补偿代理人承担风险之间进行协调 这种协调的影响被明显地反映在 代理人努力程度的选择中 在这个模型中 代理人的效用最大化次优努力选择 p p 卢 口 c 而最优努力p v c 注意 自利的代理人只关心努力 对缩小的业绩指标 p 几口 的边际影响 而委托人关心的是努力的真实边际 产值v 很明显 p 比口 c v c 代理人的次优努力产生了信息不对称的代 理成本 对于最佳合同 标准解决方法导致了次优合同 卢 芦p 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 值得注意的是 这些激励系数直接依赖于公司的生产力v 有关管理者的参 数r 和c 但是在跨区域的实证报酬检验中 不同公司制定薪酬契约时的不可观 察因素的影响程度不容忽视 m u r p h y 1 9 8 5 l a m b e r t l a r c k e r 1 9 8 7 这个 问题使一些研究采用了相对斜率系数来减轻跨区域设计中的混淆作用 相对效率 可表示成 卢 p矧舞黜囊 2 参数v r 和c 在公式 2 中不再出现 这是这种方法的优点 但它也不是 没有问题 l a m b e r t 和l a r c k e r 1 9 8 7 讨论了应用相对斜率的潜在缺点 包括 具有不受欢迎性质的估计系数比率的分布 指标范围差异的影响 以及强行采用 单一权重信号来计算比率 另外 来自公司和管理者参数的比率的独立性显示出 对模型的细节敏感 b u s h m a n i n d j e j i k i a n 1 9 9 3 b f e l t h a m x i e 1 9 9 4 d a t a r 等 2 0 0 0 公式 2 阐明了理论的一个核心结果 构成了许多用会计进行实证报酬研 究的基础 对a 和p 的激励权重可以描述成每一指标对管理者行为的 敏感度 比率乘以每一指标的精度比率 敏感度指标的一般结构为 敏感度a 妲 a k j a e 一 v a e l o 协旧e 如 敏感度p 妞 p k 如 一c o v 0 p j b l e i a q 注意 合同通过第二组敏感度指标 开发了业绩指标的交互作用结构 这种 机制增加了第二种指标来滤过合同中的普通噪音 如果第一组信号的敏感度指标 是零 则这组信号唯一的功能是滤过普通噪音以降低代理人的风险 在这种情况 下 管理者行为对信号没有作用力 信号在制定合同方面的整体价值源于和其他 指标的交互作用 最后 为了理清激励与风险间的基本关系 假设c o v g 郎 0 公式 2 能表述成 1 4 3 浙江大学硕士学位论文 业绩指标和监控对公司治理决策的影响力研究 参数a 和p 表示努力程度对各个信号的直接影响 精度比表示每个信号的相 对噪音 这样 假设其他情况均相同 a 的权重与a 成正比 信号对行为的反应 非常敏感 与0a 2 成反比 这个信号是行为的干扰指标 p 的情况相类似 给 定p 则a 对制定合同足边际有用的 因为p 反映了有噪音的努力程度 a o 0 2 o o 意味着a 包含努力的附加信息 这恰好印证了h o l m s t r o m 1 9 7 9 的 信 息原则 二 检查业绩与回报之间关系的模型 前面己经提到 研究会计信息在决定经理薪酬时的作用主要通过对新酬指标 的对数和业绩指标进行回归 来检测报酬和业绩指标间的敏感度 在这些研究中 确定薪酬计划的业绩指标事先并不知道 研究者必须猜测被使用的指标并通过样 本来鉴别 在这类研究中 假设会计指标信息质量低的公司将用别的业绩指标来 替代会计指标 主要的实证检验集中在收益指标上 收益指标是反映公司业绩的 最明显的总量会计指标 也是在经理报酬契约考查中使用频率最高的业绩指标 如m u r p h y 2 0 0 0 这类研究也用另外基于收益成分的会计业绩指标来分析 如销售收入 毛利润和营业利润等 因为最近的研究发现市场价值和总量收益指 标之间的联系比较弱 当会计质量较低的时候 他们用股票回报作为会计收益以 外的价值相关信息指标 以预期获得更多关于签订签约的信息 如果契约应用公 开的价值相关信息 那么股票回报将帮助解释报酬 即使回报并没有明显应用于 签约 观察下面的模型 l o g 怔 薪酬 口o 口i x l 口2 2 2 z 十s 其中l o g c e o 捌代表c e o 报酬 现金报酬 权益报酬或总报酬 的对数 置 代表研究者猜测的各个影响薪酬的因素 代表误差项 采用该模型的目的就是 要确定各影响因素的回归系数a t 找出与薪酬制定密切相关的因素 2 5 国内研究现状 我国的研究者对公司治理问题从三个角度来考虑 一 我国公司治理结构的 设计 二 对国有股问题的探讨 三 对公司治理和财务会计之间关系的研究 这三个方面也有互相重合 交叠之处 它们共同构成了我国学者对公司治理研究 工作的主体 浙江大学硕士学泣论文 业绩指标和监控对公司冶埋决簧的影响力研究 一 公司治理结构设计 由于历史 制度等原因 我国的公司治理结构既不同于美国的股权分散型 也有别于德日的机构控制型 而应该有自己的中囝特色 孙永祥 2 0 0 1 对股东 债权人 董事会在公司治理中的怍用作了一个简要 的框架性分折 指出股东在公司治理中具有相对中心或主导的地位 而民营公司 的治理则可能要优于国有公司的治理 他认为 市场经济条件下债权人的存在或 融资结构的不同会直接影响委托代理关系与公司控制权的争夺 因而融资结构应 该被看作是一种治理结构 作者还对董事会作为一种治理机制的合理结构与规模 问题提出了看法 并发现我国上市公司董事会规模越小 其绩效可能越好 在薪酬契约研究方面 王小龙 2 0 0 2 在一利 委托 代理框架下 从契约 理论角度考察了国有企业为防止人才流失所普遍实行的薪酬激励契约和阻挠人