（金融学专业论文）我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究.pdf

上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 摘要 证券市场是一国经济发展状况的晴雨表 上市公司的质量则关系着证券市场 发展的方向 就我国而言 证券市场还相当的不规范 严重的内部人控制 利润 操纵 股价操纵 会计信息造假等现象层出不穷 中小股东的合法权益屡屡受到 侵害 究其根本 我们认为 上市公司治理结构不完善是主要原因之一 而公司 治理的基础是资本组成形态一股权结构 股权结构与上市公司治理之间有着天然 的密切关系 正是因为股权结构的不合理 尤其在我国表现为国有股的一股独大 法人股比重相对较少 流通股持股分散 导致了公司治理效率低下 并最终影响 到上市公司业绩 而公司业绩的好坏又是公司质量的反映 上市公司的质量是证 券市场生存和发展的基础 所以 由不合理的股权结构造成的证券市场的恶性循 环 既不利于公司的发展 又危害了证券市场 进而使整个宏观经济的发展受到 影响 中国证券市场在风雨中一路走来 时间并不长 但已在经济生活中发挥着 越来越大的作用 在这种背景下 深入研究上市公司股权结构与治理绩效之间的 关系具有深刻的现实意义 股权结构究竟对上市公司绩效有无影响以及有何种影响是中国公司股权结 构研究的一个重要内容 并得到了学术界的广泛关注 本文的研究目的在于通过 从多角度考察上市公司股权结构对公司业绩的影响 对实证结论进行适当的阐释 和推广 为中国上市公司股权结构与公司治理改革提供一定的参考和指导价值 文章第一部分对本文所阐述的公司治理和股权结构的概念进行说明 并阐明 股权结构与公司治理机制的密切关系 第二部分介绍了国内外相关的文献资料及 研究成果 由于市场的发展和完善程度不同 关于股权结构与公司治理的研究往 往集中于欧美日等发达的资本市场 对于像中国这样资本市场不完善的发展中市 场 各种股权结构对公司的经营绩效的作用研究在近几年逐渐成为热点 文章第 三部分针对我国目前的客观情况 对我国上市公司从股权现状 缺陷 成因等诸 多方面进行详尽介绍 第四部分利用2 0 0 4 年数据 从实证的角度解析了我国股 权结构与公司治理绩效的关系 文章的最后一部分 在总结前文的理论及实证分 析的基础上 给出自己的结论和政策建议 关键词 上市公司股权结构公司治理公司绩效 v 上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 a b s t r a c t s t o c km a r k e tc a l lr e f l e c tt h ew h o l e e c o n o m yo f o n ec o u n t r y e a n w h i l et h eq u a l i t y o fl i s t e dc o m p a n yi n f l u e n c e st h ed e v e l o p m e n tl e v e lo fs t o c km a r c k e t a sf o ro u r c o u n t r y s t o c km a r k e th a sb e e ni m m a t u r ea n dn o tc a n o n i c a lw h i c hc a l lb es h o w nb y t h es e r i o u s ei n s i d e rc o n t r o l p r o f i t sa n ds h a r ep a c em a n i p u l a t i o n t r u t h l e s sa c c o u n t i n g i n f o r m a t i o na n dt h er e p e a t e di n f r a c t i o no ft h em e d i u ma n dm i n o rs h a r e h o l d e r s l e g a l r i g h t sa n di n t e r e s t s t os o l v et h ep r o b l e m sc o m p l e t e l y w et h i n k w em u s ti m p r o v et h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y t h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s o w n e r s h i ps t r u c t u r e o nt h eo t h e rw o r d s l i s t e dc o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r eh a s n a t u r ec o n n e c t i o nw i t l li t s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ei n e f f e c t i v eo w n e r s h i p s t r u c t u r e e s p e c i a l l yi nc h i n a t h ed o m i n a t e ds t a t e o w n e ds h a r e c o r r e s p o r d i n g l y t h e l o wp r o p o r t i o no fc o r p o r a t es t o c k sa n dt o os c a t t e r e dc i r c u l a t e ds h a r e h o l d i n g h a s c a u s e dt h el o we f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i n a l l ye f f e c t e do nt h e p e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hc a na l s or e f l e c tt h e i rq u a l i t y a n dt h eq u l i t yo f l i s t e dc o r p o r a t e si st h eb a s eo fs u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t s o t h e v i c i o u sc i r c l ec a u s e db yi n e f f e c t i v eo w n e r s h i ps t r u c t u r ec a nm a k e a g h a s tt h e d e v e l o p m e n to fc o m p a n ya n da l s os t o c km a r k e t a n dm o r e h a v en e g a t i v ee f f e c to n t h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t i r em a c r o e c o n o m y i ti sn o tal o n gt i m ef o ro u rs t o c k m a r k e tf r o mt h eb e g i n n i n gs t a g et oc u r r e n tl e v e l b u tt h i sm a r k e th a ss h o w ni t sg r e a t f u n c t i o n o nt h i sb a c k g r o u n d t h ed e e p l yr e s e a r c ht ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sm e a n i n g 如1 i n v e s t i g a t i n gw h e t h e ro w n e r s h i ps t r u c t u r eh a si m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a n di fy e s h o ww i l lt h ei m p a c tb e i sas i g n i f i c a n ti s s u ef o ro w n e r s h i ps t r u c t u r e r e s e a r c h e si nc h i n aa n dh a sa r o s em u c ha t t e n t i o n sf r o ma c a d e m e t h ep u r p o s eo f t h i sp a p e ri st op r o p e r l yi n t e r p r e ta n dg e n e r a l i z ee m p i r i c a lc o n c l u s i o nv i ae x a m i n i n g t h ei m p a c tf r o mm u l t i a n g l e t h u sp r o v i d ed e f i n i t er e f e r e n c ea n di n s t r u c t i o nv a l u ef o r t h er e f o r m a t i o no f o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e rd i s c u s s e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o ms e v e r a la s p e c t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e dt h ec o n c e p to f o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es e p a r a t e l y a n da n a l y z e dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e n t h e s e c o n dp a r td i s c u s s e dt h eh i s t o r yo fr e l a t i v er e s e a r c h a n di nc h i n a t h er e l a t i v e v i 上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 r e s e a r c hh a sb e c o m et h ef o c u so fp e o p l e sa t t e n t i o n t h et h i r dp a r tt a l k e dt h ew h o l e c o n d i t i o na n dw e a kp o i n t so fo u rc u r r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r e t h r o u g ht h en e w e s t d a t a t h ef o r t hp a r ta n a l y z e dt h ei n f l u e n c ew h i c ht h eo w n e r s h i ps t r u c t o l et a k e su p o n t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i n a l l y b a s e do nt h ea b o v ed i s c u s s i o n t h ea u t h o rg a v eh e r o w no p i n i o na n ds u g g e s t i o n k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n y o w n e r s h i ps t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e v i i 上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 原创性声明 本人声明 所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果 参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名 粥垮日 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留论文及送交论文复印件 允许论文被查阅和借阅 学 校可以公布论文的全部或部分内容 保密的论文在解密后应遵守此规定 i i 上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 第一章股权结构和公司治理理论 1 1 股权结构概述 1 1 1 股权的性质 股权是出资人的产权 体现为对公司财产的终极所有权 是公司产权中的其 他一系列权利以及产权关系的基础 股东基于出资认购股份而对股份公司拥有各 种权利 并在此基础上派生出的股东享有的自益权和共益权 股东的自益权是在 保证股东对出资部分资产终极所有权的基础上 在不破坏公司经营的限度内所赋 予股东的相对独立和自主的经营权 而共益权是指股东拥有参与公司事务 如管 理 决策 监督 表决等权利 具体表现为 首先 股东可以在股东大会上行使决议权表达自己的意见 从而有效地制约 公司法人对法人财产的控制权 使股权得以充分实现 其次 在公司解散时 股 东拥有分配剩余财产的权利 最后 股权还有实物证券的性质 股东可以在证券 市场上实现对其资产的支配 占有 监督 收益等权利 股权具有财产所有权与财产支配权的双重属性 财产所有权是法律界定的主 客体关系 在市场经济条件下 同一财产所有权具有双重存在 一方面表现为客 体的物 即物本身的存在 或者说存在于使用价值形式上 另一方面是以抽象价 值即价值的法权观念存在 股权创造了所有权与其客体分离的社会存在形式 把 所有权的价值量化出来并使之成为价值运动的载体 使所有权的运动及其权利的 实现与其客体的实际运营相脱离 持有股权代表着对未来收益的索取权利 尽管 这种收益具有不确定性 但不改变这种拥有收益索取权利的实质 因此 持有股 权相当于让渡了财产而获得了收入 股权本身蕴涵的财产支配权是相对于完全的财产支配权而言的 这种财产支 配权本身是对财产直接支配权的有偿让渡 但它在让渡财产使用权的同时维持了 所有权 所改变的只是所有权的持有形式 从治理结构的视角看 它又是治理结 构的核心权力 1 1 2 股权结构的含义及分类 1 股权结构的含义 现代企业理论一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余索取权的分布 与匹配状况 剩余索取权是指企业收入在扣除所有固定的合同支付后对余额的要 求权 剩余控制权指的是当合同规定之外的情况出现时的决策权 从质上看 股 上海火学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 权结构是由持有公司股份的各方所组成 各组成方的形成决定了股权结构的特 性 而从量上看 股权结构还包括了各组成方持有公司股份的比重 因此股权结 构也可以被理解为是由各股东的性质和持股比重构成的一种股权状态 在实际表 现上 一般来说有两层含义 1 股权集中度 即股权的集中或分散程度 2 股东属性 即各个股东本身的性质和行为特征 2 股权结构的分类 1 按照股权集中度的不同可以将股权结构分为 高度集中型 高度分散 型和相对集中型 股权高度集中 第一大股东拥有公司5 0 以上的股份 对公司拥有绝对的控 制权 在这种类型的股权结构下 控股股东行使行使权力的积极性很高 能够积 极参与公司的治理 有动力和责任选拔优秀的管理人才 并对其进行有效的监督 促使经营者的行为取向和股东的利益一致 另一方面小股东因为持股份额过小而 没有足够的能力和动力去监督管理者行为 一般采用 用脚投票 的方式 这 样大股东失去了其他股东的约束和制衡 三会 几乎形同虚设大股东常常操纵 公司的重大决策 或与经营者合谋 共同损害小股东的利益 从而影响公司经营 绩效 股权高度分散 这正是b e r l e 和m e a n s 1 9 3 2 在其书中所描述的那种公司类 型 并称之为 管理者控制型 公司 公司所有权和经营权完全分离 最大股东 持股比重不超过2 0 任一股东对公司都没有绝对的控制权 由于股权过于分 散使股东行使权力的积极性收到限制 容易产生小股东 搭便车 行为 使公 司控制权掌握在经理人手中 造成严重的代理问题 形成事实上的 内部人控制 从而影响公司绩效 另一方面 由于股权分散也使得存在外部接管机制 即当公 司经营不好的时候 就会有外部股东低价购买公司股票 接管公司 更换管理层 从而对管理人员也会产生一定的压力 股权相对集中 公司拥有相对控股的第一大股东 其持股比例在2 0 一5 0 之间 由于大股东拥有股份数量较大 因此有动力也有能力发现公司经营中的问 题并进行改进 而其他股东由于也拥有一定的股权也对上市公司经营管理和大股 东行为有监督动力和制衡力 不会像小股东那样产生 搭便车 动机 另外 相 对控股模式下控股股东的控制权比较明确 当公司在面l 临市场变化 经理人员投 用脚投票一词来源于股市 要理解用脚投票一词得先明白什么是用手投票 在股份公司中 产权尾明晰 的 投资者以其投入资本的比重 参与公司的利润分配 享有所有者权益 以其股权比重 通过公司股 东代表大会 董事会 参与公司的重要决策 其中包括选择经理层 这就是所谓的 用手投票 同时 投资肯还拥有另 种选择权 即跑丁 理都不理你的 用脚投票 卖掉其持有的公司股票 o 三会 指股东会 董事会及j 事会 o 经济学中的搭便车是公共物品购买时出现的由于公共物品具非排它性一某人对公共物品的消费不能排 斥其他人对其同样的消费 所以有人就会有获得利益而逃避付赞的行为 2 上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 资决策失误时 控股股东会迅速做出反应 改变经营策略或撤换经理人员 但是 这种股权结构也有不利之处 由于各股东均处于参股地位 前几个大股东的持股 比例相对比较接近 董事会成员代表不同股东的利益 各董事均没有绝对的决策 权 重大决策和经营管理可能存在较大分歧 有时难以达成一致的意见 容易出 现扯皮现象 这样就可能贻误时机 不利于公司自身的发展 2 按股东的性质可以将股权结构分为国有股 法人 社会公众股 国有股包括国家股和国有法人股 国家股是指有权代表国家的部门或机构以 国有资产向公司投资形成的股份 包括公司现有国有资产折算成的股份 国有法 人股是指具有法人资格的国有企业 事业或社会团体以依法占有的法人财产向独 立于自己的股份公司出资形成的或依法定程序取得的股份 法人股是指企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份 法人股 还可进一步区分为发起法人股 包括国有法人股和境内法人股 外资法人股 募集法人股等 法人股股东包括狭义上的法人股东 即一般法人股东 和机构投 资股东两类 本文所指的法人股即狭义上的法人股东 一般法人股东是以企业法 人身份持有股份的主体 其基本的投资形式是经营性投资 社会公众股则是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司 形成的股份 3 按控股主体的不同分为 国家控股型 法人控股型 家族或个人控股型 国家控股型是指由国家或代表国家的机构持有公司多数股份而居于控股地 位的股权结构 法人控股型是指由企业法人 银行法人 机构投资者拥有公司控 股权的股权结构 家族或个人控股型是指由家族或个人实际掌握公司控股权的股 权结构 4 从持股人与企业的关系划分可以分为 内部人持股与外部人持股 内部人持股包括管理层持股和职工持股 外部人持股包括 国有股 法人 股 除去内部人股份以外的其他社会公众股 1 2 公司治理理论 1 2 1 公司治理的内涵 在经济活动中 治理 一般含有权威 指导 控制的意思 公司治理 是 英文 c o r p o r a t eg o v c r n a c 宅 的直译 日本称为 统治结构 香港称为 督导结 构 在中国有人将其翻译成 公司治理结构 公司治理机制 企业法人治 理结构 公司督导机制 等等 公司治理结构的概念虽然被广泛使用 但迄今 为止并没有一个关于公司治理结构的统一定义 中外学者对公司治理有者许多不 同的定义和解释 归纳起来 具有代表性的主要有以下几种观点 英国牛津大学管理学院院长柯林 梅耶 c m a y e r 1 9 9 5 在他的 市场经济 3 上海大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 和过渡经济的企业治理机制 一文中 把公司治理定义为 公司赖以代表和服务 于它的投资者利益的一种组织安排 它包括从公司董事会到执行人员激励计划的 一切东西 公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分 离而产生 美国斯坦福大学经济系教授钱颖一也支持制度安排的观点 在他的 论文 中国的公司治理结构改革和融资改革 中提出 公司治理结构是一套制 度安排 用来支配若干在企业中有重大厉害关系的团体 包括投资者 经理 工 人之间的关系 并从这种制度中实现各自的经济利益 奥利弗 哈特 o l i v e r h a r t 在 公司治理理论与启示 中指出在合约不完备的情况下 治理结构被看 作是一个决策机制 而决策在初始合约下没有明确的设定 更确切的说 治理结 构分配公司非人力资本的剩余控制权 即资产使用权如果没有在初始合约中详细 设定的话 治理结构决定将其如何使用 科克伦 p h l i pl c o c h r a n 和沃特克 s t e v c nl w a r t i c k 提出公司治理基本问题的另一种解释 他们在1 9 8 8 年发表 的 公司治理一文献回顾 一文中指出 公司治理问题包括高级管理阶层 股 东 董事会和公司其它利益相关者的相互作用中产生的具体问题 公司治理的核 心问题是 谁从公司决策或高级管理阶层的行动中受益 谁应该从公司决策或高 级管理阶层的行动中受益 当在 是什么 和 应该是什么 之问存在不一致时 一个公司治理问题就会出现 s h l e i f e r 和v i s h n y 认为 公司治理的问题是向公 司所提供资金的供给者如何保证他们能够从他们的投资中获得收益 t i r o l e 认 为 公司治理的标准定义为对股东利益的保护 威廉姆森 w i u i a m s o n 从和约 的角度把治理概念一般化 他认为治理问题 就是研究如何确认 阐释和减轻各 种和约风险 治理结构就是指在其中决定完成一笔交易的制度框架 或者说 是 在其中进行谈判和履行交易制度矩阵 结合中国的经济实践 国内学者对公司治理问题进行了深入探索 我国著名 经济学家吴敬琏在他的 现代公司与企业改革 一书中 把公司治理结构定义为 所谓公司治理结构 是指由所有者 董事会和高级执行人员即高级经理人员三 者组成的一种组织结构 在这种结构中 上述三者之间形成一定的制衡关系 张维迎认为 企业治理结构只是企业所有权安排的具体化 并表现为一种状态依 存权 企业所有权安排 从广义上讲 就是公司有关控制权和剩余索取权的一套 法律 文化和制度性安排 从狭义上讲 就是剩余索取权与剩余控制权的分配状 态 林毅夫等也认为 所谓公司治理结构 是指所有者对一个经营者管理和绩效 进行监督和控制的一整套制度安排 李维安认为 应该从更广泛的利益相关者的 角度 从权利制衡和决策科学两个方面去理解公司治理 公司治理不是为了制衡 而制衡 而是应如何使公司最有效地运行 如何保证各方面的参与人的利益得到 维护 因此 科学的公司决策不仅是公司管理的核心 而且是公司治理的核心 o w i l l i a m g o e t z m a n n t h e h i s t o r y o f c o r p o r a t e o w n e r s h i p i n c h i n a n b e r w o r k i n gp a p e r 2 0 0 3 o m o n k s r a n d m i n o w n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e i n t h e 2 1 s t c e n t u r y b l a c k w e l l p u b i s h e r s 1 9 9 6 4 上海大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 公司治理的目标不是相互制衡 只是保证公司科学决策的方式和途径 姜彦福 认为 公司治理的涵义包含有两个层次 一个层次是指内部治理 即通常所称的 公司法人治理结构 通过公司内部产权制度安排来实现 另一个层次是指外部治 理 通过公司外部竞争的市场体系来实现 上述关于公司治理机构的不同理解 从不同角度揭示了公司治理结构的内 涵 鉴于本文是从股权结构角度出发来研究公司治理的 所以我们从狭义和广义 来定义公司治理结构 狭义的公司治理 是指在企业的所有权和管理权分离的情况下产生的代理问 题 包括公司股东和管理人员之间的关系问题 公司董事会的结构与功能 董事 长与经理的权利和义务以及相应的聘选 监督 激励等方面的制度安排等 实际 上就是一种指导控制公司的体系 公司治理的目的就在于明确不同参与者 如董 事长 经理 股东和其他利益相关者 之间的权利和义务的分配 并清楚说明就 公司事务进行决策的规则和程序 同时也提供公司目标的确定 实现这些目标的 手段和业绩监控的结构 在广义上可以理解为关于公司组织方式 控制机制 利益分配的多种法律 机构 文化和制度安排 不仅包括狭义的公司治理结构的 若干方面 而且包括公司与所有相关利益集团 例如 雇员 顾客 供应商 所 在社区等 之间的关系 固简要地说 所谓公司治理结构 就是基于公司所有权 与控制权分离而形成的公司所有者 董事会和高级经理人员及公司所有其他相关 利益者之间的一种权力和利益分配与制衡关系的制度安排 1 2 2 公司治理渊源 公司治理的根源在于两权分离和由此产生的委托一代理问题以及和约的不 完全性 这一问题早在1 7 7 6 年亚当 斯密的 国民财富的性质和原因的研究 一书中就有论述 在钱财的处理上 股份公司的董事为他人尽力 而私人合伙的 伙员 则纯为自己打算 所以 想要股份公司董事们重视钱财的用途 像私人合 伙公司伙员那样用心周到 那是很难做到的 但是 这一判断忽视了两权分离是 市场经济发展到一定程度的必然产物 忽视了专业化的经营管理阶层的出现也为 企业规模化经营创造了良好条件和效率 片面认为两权分离将导致股份公司效率 低下而忽视其对公司发展的积极意义 是不全面的 2 0 世纪以来 随着股份公司发展规模的扩大 股份公司所有权与经营权分离 问题愈加突出 并成为许多学者关注的对象 马克思在分析两权分离过程时指出 与信用制度一起发展的股份企业 一般地说也有一种趋势 就是使这种管理劳动 刘人怀 叶向阳 公司治理 理论演进与实践发展的分析框架 经济体制改革 2 0 0 3 4 o 姜彦福 张健 林强 产权 竞争与公司治理 企业管理 2 0 0 1 2 1 c a d b m y r e p o r t t h e c a d b u l y r e p o r t t h e u k p 酬i v c k e y n o t e a d d r e s s t o t h e f i t s t a s i a n p a d f i c c o r p o r a t e 1 9 9 2 1 2 1 8 4 8 9 李维安等 现代公司治理研究 北京 中国人民出版社 2 0 0 1 5 上海大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构与公司绩散关系研究 作为一种职能越来越同自有资本或借入资本的所有权相分离 即资本的所有权 归 单纯的所有者 即单纯的货币资本家 资本的使用权归 单纯的经理 即 别人资本的管理人 马克思指出了所有权和经营权分离是股份制企业发展的 必然趋势 本文认为 公司治理问题根源于所有权与经营权的分离 两权分离是现代组 织形式出现和股份制度发展的必然结果 从资本角度看 随着大规模生产形式的 出现 所有者靠个人的资本已难以满足资金的需求 客观上需要资本来源的广泛 化和分散化 马克斯早在剖析社会化大生产对股份公司制度的必然要求时就指 出 在资本主义生产初期 某些生产部门所需要的最低限额的资本不是在单个人 手中所能找到的 假如必须等待积累 使单个的资本增长到能够修建铁路的程度 那么恐怕直到今天世界上还没有铁路 但是 集中通过股份公司转瞬之间就把这 件事完成了 从管理学角度看 随着企业经营活动的日益复杂化 组织结构更 趋庞杂 资金的提供者由于缺乏经营管理的知识 能力和兴趣 他们需要专业的 经营者来管理企业 管理活动作为一种生产要素的地位不断提升 再者 由于股 东的分散化 由所有股东都来经营管理企业使得成本很高 小股东权衡成本和收 益的结果是采取 搭便车 行为 这也促成了所有权和经营权的分离 现在我们 就可以回答阿尔钦 1 9 6 8 提出的问题了 为什么千千万万的个人愿意将相当一 部分财富交给只与自身有一丁点利害关系的企业管理者来掌管 只要两权分 离收益超过了代理成本 现代公司这种组织形式就具有经济上的合理性 但这种分离可能出现掌握着公司经营权的管理者 为了自身的利益而损害资 本所有者利益的危险 这一观点早在1 9 3 7 年 伯利和米恩斯的 现代公司和私 有财产 一书中就有论述 由于现代公司的两权分离 管理权的增大有损害资本 所有者利益的危险 它可能造成管理者对公司的掠夺 奥利弗 哈特 o l i v e rh a r t 分析公司治理存在的条件和理论基础时指出 只要以下两个条件存在 公司治理问题就必然存在一个组织中产生 第一个条件 是代理问题 确切说是组织成员 可能是所有者 经理 职工或消费者 之间存 在利益冲突 第二个条件是交易费用之大 使代理问题不可能通过和约解决 因 此 他强调公司治理在和约不完全情形下的重要性 他解释到 在古典企业中 由于所有权和控制权是合一的 不需要公司治理结构去解决争端 因为无争端可 言 然而现代公司的基本特征是所有权和经营权相互分离 并由此产生了委托一 代理问题并且在现实中当事人签订的和约不可能是完全的 在实际生活中 和约 不完全性的原因归纳起来有以下几个方面 一是未来事件的不确定性 和约是对 未来承诺的交易 但正如凯恩斯所说 未来是不可确定的 从而导致和约的不 马克思恩格斯全集 第2 6 卷 人民出版社1 9 7 5 年版 第5 0 7 4 9 3 4 9 4 页 马克思恩格斯全集 第2 3 卷 人民j i 版社1 9 7 5 年版 第3 4 3 6 8 8 页 转引自 陈郁主编 企业制度与市场组织 上海三联书店 上海人民出版社 1 9 9 6 6 上海大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构与公司馈效关系研究 确定性 二是双方所有的资源和信息的不对称所导致的和约的不完全性 三是企 业很难对某些生产要素特别是人力资本加以明确的定价从而导致和约的不完全 性 四是交易成本与和约的完全性成正比 即和约越完全 交易成本越大 哈特 强调 在和约不安全的情况下 公司治理结构确有它的作用 简而言之 所有权与经营权的分离以及由此产生的委托一代理关系 是公司 治理产生的根源 也是公司治理的基础理论 而公司治理又以解决各种委托一代 理关系所产生的问题为目的 1 3 股权结构与公司治理绩效关系浅析 股权结构对企业经营绩效的作用主要是通过对公司治理结构的影响来实现 的 而不同的治理结构意味着不同的治理机制 所以说股权结构是公司治理机制 的基础 它决定了股东结构 股权集中度以及大股东身份 导致股东行使权力的 方式和效果有较大的区别 进而对公司治理模式的形成 运作及绩效有重要的影 响 不同股权结构下 委托人对代理人行为承担的风险和收益不同 相应的监控 能力和积极性也不同 股权结构设置与控股权归属是股份经济的基本要素之一 其不同的安排状况对企业的治理结构和经营绩效都有决定性的影响 股权结构决 定着公司的治理结构 不同的股权结构崔生了不同的公司治理模式 最具有代表 性的公司治理模式有两种 一种是美国 英国为代表的市场导向型 其基本特征 是股权高度分散且流动性极强 形成所谓 弱股东 强管理层 现象 代理问题 主要依靠公司控制权市场 经理人市场及代理权竞争等外部治理机制予以解决 另一种是以日本 德国为代表的银行导向模式 其特点是公司股权较为集中 并 以法人持股或法人相互持股为其基本特征 银行在融资和公司治理方面发挥着巨 大的作用 而外部市场机制则相对软弱 此外 在部分东南亚和拉美国家形成的 家族控制模式 公司股权集中在家族手中 形成 家族大股东 弱小股东 的特 有现象 在俄罗斯和中东欧等国家则形成了转轨经济模式 严重的内部人控制导 致了企业经理人在某种程度上成为事实上的企业所有者 鉴于不同股权结构对公司的治理模式和公司治理效率的影响不同 本文将着 重研究股权集中度 不同股东性质两个方面通过对公司治理机制中的激励机制 监督机制 代理权争夺和收购兼并四种途径对公司业绩产生的影响 1 3 1 股权集中度与公司绩效 l 股权集中度 激励机制与公司绩效 7 上海大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 激励机制是为解决委托人与代理人之间关系的动力问题的机制 即委托人如 何通过一套激励机制促使代理人采取适当的行为 最大限度地增加委托人的效用 有效的激励机制是一种贡献与报酬相一致的激励机制 使公司经营者目标与 公司目标趋于一致 它与股权结构的安排有着紧密的联系 从经营激励角度而言 股权高度集中的公司股权结构在一定程度上有利于公 司的经营业绩的提高 特别是当最大股东拥有绝对控制权的情况下更是如此 大 股东拥有公司的大部分利益 他有充分的激励去参与公司的经营 参与公司治理 的积极性最高 从国外的研究成果来看 根据h o l d e m e s s 和s h e e h a n 1 9 8 8 对纽 约证券交易所和美国证券交易所拥有绝对控股股东公司的研究 9 0 以上的控股 股东派出自己的直接代表或控股股东本人担任公司的董事长或首席执行官 由于 是控股股东的直接代表或控股股东本人担任重要职位 因而其利益与股东的利益 就更加一致 t e n s e r m e c k l i n g 这样就可以在一定程度上避免将现金流投入 净 现值 为负的项目之 0 e n s e n 1 9 8 6 以提高公司资产的收益能力 在股权分散的情况下 大多数中小股东只拥有公司极小的权益 导致其参与 公司治理的成本和收益不对称 因此股东没有参与公司治理的积极性 这时当经 理人员只持有公司少量股份或不持有公司股份时 经理人员往往只追求控制权收 益或任期内的效用最大化 他可能不负责任地用公司的资金进行投资 或通过收 购兼并来扩张公司规模 从而扩大管理者的权限 而忽视公司和全体股东的利益 要求 就容易形成严重的 内部人控制 这种情况下 即使采用一些激励措施 也难以使经理人完全按股东利益最大化的原则行事 比如常用的年薪制与股票期 权等激励方式对经理人员的激励作用就非常有限 y e r m a c k 1 9 9 7 分析了持有 股票期权的c e o 们在消息宣布时的规律 认为他们常常做到恰到好处 总经理 可以操纵信息 让好消息在自己的股票期权到期之前放出去 坏消息在股权到期 之后再放出去 另一方面 高度分散的股权结构造成了经营者的短视行为 因为 股东判断公司经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低 这就使公司经营 者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下 不得不把注意力集中在目前或 近期利润上 以股东收益最大化为经营目标 使公司的长期发展受到影响 并因 此降低了公司的业绩 在公司股权相对集中的情况下 公司激励机制便变得复杂起来 一方面相对 控股股东拥有公司的相对控制权 在公司占有一定的权益 一般情况下 有参与 公司治理的积极性 因而也存在一定程度的激励 但是 由于该股东所持股份比 例不是很大 拥有的公司权益相对有限 使得他参与公司治理的积极性不会很高 自然激励程度也要受到制约 此种股权结构下的激励机制要复杂一些 要优于高 度分散的股权结构而劣于高度集中的股权结构 o 李维安 公司治理 南开大学出版社 2 0 0 1 8 上海大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 从总体上讲 由于股权本身作为一种所有权激励机制的存在 股权集中度越 高 公司内部经理人员与股东的联系也越密切 甚至控股股东亲自管理公司 因 此股权集中度越高股权激励效果越明显 2 股权集中度 监督机制与公司绩效 监督机制是指公司的利益相关者针对公司经营者的经营成果 行为或决策所 进行的一系列客观而及时的审核 监察与督导行动 公司监督机制是确保资金和 资源得以正确运用的重要保证 它对于公司的发展 业绩的提高以及确保资金和 资源得以合理利用 尤其对于像我国现在这样处于转型经济的国家而言 内部人 现象 的存在 青木昌彦 1 9 9 5 使得股东对经理人员的监督更为重要 如果缺 乏监督 资金提供者便不敢购买公司债券或股票 从而使公司投资萎缩 因此 为了确保股东利益不受侵害 公司不断得到发展 必须对经营者进行有效的监督 尽管国家或有关组织机构通过相关法律或其他途径 如公司法中规定上市公司必 须成立监事会 让独立的审计机构对公司进行审计的制度 规定信息的公开披露 原则等 可以在一定程度上约束经营者 但真正有效与直接的监督 还是来自于 股东的监督 而不同的股权结构会影响股东监督机制的发挥 在股权高度集中的情况下 若公司的经营者不是控股股东本人 而是它的代 理人 则该控股股东会有充分的激励去约束去监督经营者的行为 这种监督多数 是很有效的 因为控股股东是法律上的公司主要所有者 有权直接选举董事会 监事会成员 甚至可以直接罢免经营者 因此绝对控股公司通常监督机制运作具 有良好的效果 同时公司利益与控股股东个人利益联系密切 使得他也有较大的 动力去监督经营者 但是 在公司拥有控股股东而其他股东均是小股东 同时公 司经营者又是该控股股东本人的情况下 小股东对经理人的监督便成为问题 因 为小股东力量太弱 无力对抗控股股东 这样就容易形成 一言堂 式的董事结 构 主观上大股东没有损害自己利益的动机 但在客观上却存在损害自身利益的 威胁 从而不利于公司业绩的提高 在股权分散的情况下 对经理的监督便成为一个非常严重的问题 分散的股 东由于监督成本高 存在 搭便车 动机 不愿去监督经理层 由此导致的 内 部人控制 问题显得尤为突出 除此之外 由于从避免干扰经营班子经营等因素 出发作为立法依据 世界上大部分国家的法律均不对小股东起诉经营班子或经理 本人提供诉讼支持 这就使得小股东对股权分散的公司的监督更加困难 就我国 实际情况而言 按照 公司法 规定的程序 对于股权分散公司的监督也很困难 因此 小股东的权益很大程度上难以得到法律保障 这样在股权分散的公司里 监督经理人行为就很困难 所以有可能引起公司业绩的下降 9 上海大学硕士学位论文我国上市公司股权结构与公司绩效关系研究 在股权适度集中的情况下 股东对经理人员的监督问题能够得到较好地解 决 在相对控股股东本人或相对控股公司的代理人作为公司经营者时 其他大股 东因其持有一定数量的股权而拥有公司较大的权益 其他大股东基于其持有一定 份额股权而不具有小股东的 搭便车 动机 监督收益一般大于监督成本 因而 具有较好的监督动机 因此 股权分散的股权结构不利于对经理人员的有效监督 但股权高度集中 又很难实现控股股东对自身行为的监督 介于中间的股权相对集中的股权结构最 有利于对经理人员的有效监督 能保证经理人员按照股东权益最大化行事 3 股权结构 代理权竞争与公司绩效 代理权竞争是指股东中的持异议集团争取董事会代理权的企图 f a m a 1 9 8 0 认为经理市场的存在或经理更换的压力可以促使公司经理努力工作 而经理更换 的压力大小 则与股权结构安排有关 在公司股权高度集中的情况下 绝对控股股东在代理人的委派上有充分的甚 至是绝对的话语权和决定权 其他人很难与其指定的代理人竞争 在代理人的更 换上 除非绝对控股股东己对代理人失去信任 否则更换行为不会发生 换言之 高度集中的股权结构不利于公司代理权的充分竞争 也不利于经理人的更换 在公司股权高度分散的情况下 所有权与经营权已经充分分离 股权分散往 往导致代理人在公司治理中的 内部控制 和小股东的 搭便车 心理 谁都 不愿意支付监督成本去主动监督经理人 并且小股东的意见也难以对股东大会投 票产生大的影响 他们没有机会也没有动力参与公司治理 代理权争夺不大可能 发生 在股权相对集中的情况下 这可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被 迅速更换的一种股权结构 首先大股东由于拥有的股份数量较大 因而他有动力 和能力发现经理人员在经营过程中存在的问题及症结所在 其次由于大股东拥有 一定的股权 他可能争取到其他大股东的支持 而提出自己期望的候选代理人名 单 再次 由于都只是处于相对控股地位 因此没有一个相对控股股东能强行支 持自己所提名的原任经理 这有利于代理权争夺的发生 o 综上 股权相对集中的股权结构最容易形成代理权的竞争 代理人市场可以 充分的发挥作用 通过对经营者无形的压力使其努力工作 从而有利于公司绩效 的提高 尤勇光 张根明 论公司控制权市场的代理权争夺 财经科学 2 0 0 1 1 1 0 上海大学硕士学位论文我国卜市公司股权结构与公司绩效关系研究 4 股权结构 收购兼并与公司绩效 并购是一种非常有效的外部公司治理机制 是通过公司控制权转移而对经理 人施加的一种强制性市场约束力量 收购兼并的作用机理是 当公司因管理不善 导致经营业绩和形象恶化时 股东会出售公司的股票 造成股价下跌 公司从证 券市场上融资的