（金融学专业论文）我国房地产行业融资方式分析.pdf

摘要 房地产业对国民经济的发展有很高的贡献率。尤其在我国，房地产行业及 其上游和下游的衍生行业组成了相当规模的行业链条，房地产行业的从业者达到 了上千万，而房地产对社会的影响力几乎涉及到了每个家庭。房地产业又是一个 资金高度密集性行业，是一种以持续的、高额的资金投入为依托的项目开发，必 须借助于各种融资手段才能完成。目前房地产行业采用的融资方式主要有银行信 贷融资、企业上市、企业债券、基金、海外融资、信托等。而我国房地产企业的 融资长期以来以银行贷款为单一渠道，过多的依赖银行信贷势必会受政府的宏观 调控的影响。2 0 0 7 年以来，受全球金融危机的影响，我国房地产行业正在经历 前所未有的危机。消费者的持币观望态度使开发商的销售不能达到预期目标，无 法实现销售回款，从而使得大小开发商的资金链纷纷告急。开发企业需要选择适 当的融资方式，实施最佳的融资组合，使筹得的资金得到最有效的管理，获得最 大的利益。同时改变旧的融资方式，探索新的融资方式是房地产业急需解决的问 题。 本文通过对各种融资方式的介绍和主要方式优劣的分析，探讨现阶段的融 资结构的特点，认为更有效的利用债券融资、使用以信托为串连的多种融资方式 组合以及发展地产投资银行在现阶段房地产业融资领域中具有良好的发展前景， 实现融资方式的国际化、多元化是未来融资的发展趋势。 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yc o n t r i b u t e sal o tt on a t i o n a le c o n o m yd e v e l o p m e n t p a r t i c u l a r l yi nc h i n a , r e a le s t a t ei n d u s t yr a l a t e du p s t r e a ma n dd o w n s t r e a md e r i v a t i v e i n d u s t r i e sh a v ef o r m e da ne n o m o u ss c a l eo fc h a i no fi n t e r e s t s m i l l i o n so fp e o p l ea r e w o r k i n gi nt h i sf i e l da n di t si n f l u a n c er e a c h e st oe a c hs i n g l ef a m i l y r e a le s t a t ei sa l s o a ni n d u s t r yo fc a p i t a li n t e n s i v e n e s sb a s e do nc o n t i n u o u sh i g hv o l u m ei n v e s t m e n t w h i c hh a st ob ea c c o m p l i s h e dt h r o u g hv a r i o u sm e a n so ff i n a n c i n g p r e s e n t l y , m a i n c h a n n e l so ff i n a n c i n gf o rc h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yi n c l u d eb a n kc r e d i t ，s t o c k m a r k e t ，b o n d ，t r e a s u r y , o v e r s e a sf i n a n c i n ga n dt r u s tf u n da n ds oo n f o ral o n gp e r i o d o ft i m ec h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yr e l i e dm a i n l yo nt h es i n g l ec h a n n e lo fb a n kl o a n s e x c e s s i v e l yd e p e n d e n to nb a n kl o a n sw i l ll e a dt oi n t e r v e n t i o no fm a c r o e c o n o m i c c o n t r o l s e v e rs i n c e2 0 0 7w h e nt h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i sb r o k eo u t ，c h i n e s er e a l e s t a t ei n d u s t r yi su n d e r g o i n gu n p r e c e d e n t e dc r i s i s c o n s u m e r ss t a r t e dt oh o l db a c k t h e i rm o n e ya n db e c a m ev e r yp r u d e n t ，w h i c hm a d ee s t a t ed e v e l o p e rc a n n o ta c h i e v e t h e i rs a l e st a r g e ta n di n v e s t m e n tr e c a l li m p o s s i b l e d e v e l o p e r s ，n om a t t e rb i go rs m a l l ， a l lf e l tg r e a tp r e s s u r eo nt h e i rc a p i t a lc h a i n a n yd e v e l o p e rs h a l lc h o o s ep r o p e rm e a n s o ff i n a n c i n gt or e a l i z eb e s tc o m b i n a t i o no ff i n a n c i n gs oa st oa c h i e v em o s te f f e c t i v e m a n a g e m e n ta n dm a x i m i z e dp r o f i t a ni m p e r a t i v et a s kf o rr e a le s t a t ei n d u s t r yi sh o w t oc h a n g et h et r a d i t i o n a lm e a n so f f i a n c i n ga n de x p l o r en e w m e t h o d s t h i st h e s i si n t r o d u c e dd i f f e r e n tm e a n so ff i n a n c i n ga n dc o n d u c t e dc o m p a r i s i o n o fa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h e s em e a n s i ta l s od i s c u s s e dm a i nc h a r a c t e r i s t i c s o fp r e s e n tf i n a n c i n gf r a m e w o r k t h et h e s i sc o n c l u d e dt h a tb e t t e ru s a g eo fb o n d m a r k e tf i n a n c i n g ，c o m b i n a t i o no fd i f f e r e n tm e a n so ff i n i a n c i n gb a s e do nt r u s tf u n d a n dt h ee s t a b l i s h m e n to fi n v e s t m e n tb a n ko nr e a le s t a t e sw i l lb ep r o m i s i n gf o r c h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i n g ，a n di n t e r n a t i o n a l i z e da n dd i v e r s i f e dm e a n so ff i n a n c i n g w i l lb et h ed e v e l o p m e n tt r e n di nt h ef u t u r e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：e 穆砷年厂月莎e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供圈录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：莒穆 导师签名： 伽行 渐夕年 汐争罩年 厂月争日 f 月彦日 第1 章引言 房地产业是由房地产的开发、经营、销售、服务等多种部门构成的庞大的 产业群，具有很强的关联性，是国民经济的重要组成，对国民经济的发展有很高 的贡献率。尤其在我国，房地产行业及其上游和下游的衍生行业组成了相当规模 的行业链条，房地产行业的从业者达到了上千万，而房地产对社会的影响力几乎 涉及到了每个家庭。 房地产业又是一个资金高度密集性行韭，这是它区别于英健行业的重要特 征。从地产项目前期缴纳土地出让金、规划设计、景观设计、设备、材料的采购、 承建商施工进场、办齐“四证”项目正式开盘，每个环节都需要成百上千万甚至上 亿的资金支持。这种以持续的、高额的资金投入为依托的项嚣开发，必须借助予 各种融资手段才能完成。而房地产开发融资的优劣直接影晌着融资成本的大小， 与开发风险和开发利益紧密相联。如何通过多渠道的融资活动来满足开发资金的 需求，是房地产企业面临的首要问题。目前房地产行业采用的融资方式主要有银 行信贷融资、企业上市、企业债券、基金、海外融资、信托等。嚣我国房地产企 业的融资长期以来以银行贷款为单一渠道，其平均资产负债率离达7 9 1 。过多 的依赖银行信贷势必会受政府的宏观调控的影响。2 0 0 3 年以来，政府运用各种 行政于预手段，使房地产融姿领域面临新的发展和机遥。2 0 0 7 年以来，受全球 金融危机的影响，我国房地产行业芷在经历前所未有的危机。消费者持币观望态 度使开发商的销售不能达到预期目标，无法实现销售回款，从而使得大小开发商 的资金链纷纷告急。开发企业需要选择适当的融姿方式，实施最佳的融资组合， 使筹得的瓷金得到最有效的管理，获得最大的利益。同时改变| 褥的融资方式，探 索新的融资方式是房地产业急需解决的问题。 本文通过对各种融资方式优劣的分析，探讨现阶段的融资结构的特点，认 为更有效的利焉债券融瓷、使用以信托为串连薛多种融资方式组合以及发展地产 投资银行在现阶段房地产业融资领域中具有良好的发展前景，实现融资方式的国 际化、多元化是未来融资的发展趋势。本文第2 章叙述目前房地产企业融资的实 现方式，第3 章论述毯翁融资方式的弊端，第4 章探讨未来的发展趋势。 l 来源金融沧上蛩2 0 0 5 1 1 第2 章我国房地产企业融资方式现状 房地产开发融资渠道主要包括内部融资和外部融资。内部融资主要指开发 企业利用现有的自有资金进行项目开发，但企业的自有资金毕竟是有限的，需要 大量的外部融资支持项目的丌发。外部融资又分为在一级市场交易的股权融资、 债券融资和在二级市场进行的投资基金、信托等。我国房地产企业目前的融资方 式主要有银行贷款、发行股票、发行债券三种。此外，土地证券化和投资银行也 是近年来开始发展的房地产企业的融资方式。下面将分别介绍各种融资方式的发 展状况。 2 1 银行贷款 自2 0 世纪8 0 年代中期以来，我国国有商业银行开始办理发放房地产领域 的贷款业务。业务范围涉及房地产开发、建筑施工、销售以及土地储备中心等方 面的融资。这种融资方式基本上是以国有商业银行信贷为主的，而且长期以来， 幽1 银行贷款融资运作 2 已经形成了融资渠道的单一模式。来源于银行贷款的融资占房地产丌发资金的 7 9 。银行贷款是房地产企业最普遍、最简单的融资方式，其特点是操作简单、 易行。但现行房地产金融体系不够完善，提供的融资数量和形式不能满足房地产 行业的持续发展所需，也将房地产行业的潜在风险集聚到了银行。在目前的房地 产项目丌发资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程，通过住房消费 贷款、房地产丌发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等完成房地产项目 的开发。银行贷款筹措资金的方式如图1 所示。 2 2 公开上市 从2 0 世纪9 0 年代初期开始，我国房地产企业就以发行股票的方式上市融 资。采取公开上市或私募的方式进行融资是房地产企业直接融资的主要方式。具 有一定资质的国内房地产商通过在国内证券交易所进行挂牌上市。这种方式一方 面为企业融资，更重要的是给企业带来良好的公司治理方式与管理上的规范。从 2 0 0 1 年重新允许国内房地产企业上市后，到现在国内a 股和b 股市场上共有1 0 1 家房地产类上市公司。另外一种方式是“借壳”上市，通过购买一些非房地产类上 市公司达到控股的目的。然后，采取改变该上市公司的主营业务，使其向房地产 方向转型，从而达到“买壳”变相上市的目的。还有一种方式是通过在海外上市融 资，能达到该要求的房地产企业为数不多。也有通过私募融资的方式进行项目开 发的房地产公司，但是占很小的比重。 2 3 企业债券融资方式 2 3 1 房地产企业债券融资的发展 在我国是从2 0 世纪9 0 年代开始出现的。但随后不久，由于不按期限偿还的 案例接连发生，国家严格限制而使这一融资方式一度销声匿迹。1 9 9 8 年以后， 虽又出现过几种项目债券，但总体状况始终不好。近年来房地产债券融资方式有 所复苏。2 0 0 8 年8 月，中国证监会f 式颁布实施公司债券发行试点办法，标 志着我国公司债发行工作的正式启动。9 月，中国人民银行颁布公司债券在银 行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告，规定公司债可在银行 间债券市场发行流通和托管，公司债融资细则得到进一步完善。此后，金地集团、 长江电力、华能国际等1 1 家上市公司公布了发行公司债的预案，总融资额度上 限达3 8 9 5 亿元。目前有三类上市公司发行公司债的意愿较为强烈：第一类是电 力、水务、交通等公共设施类上市公司；第二类是房地产类上市公司；第三类是 一批绩优中小上市公司。2 0 0 8 年保利地产、新湖中宝、万科a 、北辰实业、中 3 粮地产和招商地产分别发行了4 3 亿元、1 4 亿元、5 9 亿元、1 7 亿元、1 2 亿元和 8 0 亿元的公司债券2 。 2 3 2 公司债融资优势 相对股权融资来说，债权融资程序上更快捷，成功率更高，上市公司进行债 券融资的意愿更强。从短期融资券市场上分析，2 0 0 6 年共有2 4 2 家公司发行了 短期融资券，其中上市公司约占七成。而同年新发行股票的公司仅有7 1 家。 公司债券发行审核重点在项目的盈利状况和发行人的偿债能力，没有负债比 率、用途等硬性指标限制。公司债所融资金应用灵活，限制较少，可供企业借债 的对象众多，市场化操作更为规范。公司债的发行重点审查的是企业的信用水平， 商业银行正式获许加入到公司债潜在投资者行列，加上原有的保险公司、共有基 金等大型机构投资者，公司债市场正在逐步的扩大。 2 4 房地产信托 2 来源巾财搜索：0 0 8 - l 例2 信托融资运作 4 2 4 1 房地产信托的发展 从2 0 0 3 年7 月中国信托一法两规出台后，房地产业的融资渠道呈多元化的趋 势。信托、债券等渠道开始走向房地产业，尤其是信托以方式灵活的优势而发展 迅速。房地产信托是专门投资于房地产的，与投资于股票的共同基金相似的融资 工具，是封闭式的共同基金，所持有的份额均不可兑换，只能将所持有的份额售 于第三方。图二为信托融资运作的机理。信托的主要特征是：集中在物业投资， 享有税收优惠，赋予投资者更好的保护，有良好的披露机制，对与物业有关的各 种行为有限制，对开发商行为有一定限制。2 0 0 8 年房地产信托得到了前所未有的 发展，截至9 月份共有5 5 只房地产融资信托产品成立，而2 0 0 7 年全年的房地产融 资类产品才4 9 个。至2 0 0 8 年9 月份，房地产融资信托产品发行数量已经远超过2 0 0 7 年总量。不仅如此，房地产信托产品的收益率超过各类集合信托。从5 月份开始， 房地产信托平均年收益率高于1 0 ，均位于当月各类集合信托资金，位于平均预 期年收益率的首位。北京国际信托投资有限公司于2 0 0 8 年6 月发行的财富5 号集合 资金信托计划，收益率最高可达到1 5 。中信信托公司7 月发行的中信鸿图投资 集合资金信托计划，主要投资于房地产行业相关公司的股权、债权或其它权益， 预期收益率达至u 2 4 。中诚信托的北京“海上海花园”项目预期年收益率9 5 至 1 2 5 。中信信托推出的“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”预期年收益率为 1 4 ，投资门槛为1 0 0 0 万元，其募集资金1 1 5 亿元。该信托计划持有天津星耀项 目公司1 0 0 股权及其收益权，该公司并以其持有的天嘉湖地块土地作为抵押。 2 4 2 房地产信托发展的原因 2 0 0 8 年以来，处于新一轮快速发展期的房地产信托产品，在良好的市场行 情下，联系6 年来房地产信托的发展轨迹，我们可以发现目前房地产信托的发展 具有以下特征： 首先，房地产信托业受宏观环境以及政策影晌明显。房地产信托随着宏观调 控的趋紧以及地产业遭遇困境而发展，伴随着地产业的发展及宏观环境的宽松而 低迷。这主要是因为目前缺乏基金化运作的信托渠道，融资能力较低而融资成本 相对更高。在地产商资金富足时，一般不会选择信托融资；而当银行信贷融资渠 道不畅通时，信托才被关注。房地产信托在2 0 0 8 年的发展，对比2 0 0 3 年的发展 有一定相似之处，都是在宏观政策趋紧时，其他融资手段受到约束时而发展起来 的。2 0 0 3 年6 月央行出台“1 2 1 号文件”后，导致地产商资会链紧绷，部分开发商 无法达到银行信贷的要求。为满足融资需求，不得不转而通过高成本的信托渠道 募集资会。2 0 0 3 年截至9 月，房地产信托发行规模为3 0 亿元，而截至1 2 月3 1 同，房地产信托规模达到了6 0 亿元。 ) 其次，房地产信托业的整体发展环境同益改善。虽然在最近的几年内房地 产信托也曾遭遇波折，但行业整体环境正在不断的改善之中。这主要体现在制度 的改善与行业本身的发展两方面。在制度方面，银监会出台“1 2 1 号文件”与“5 4 号文件”提出限制房地产类信托，实际上并非希望禁锢此类产品，而是意在控制 贷款等融资类信托，规范房地产信托的发展，引导信托公司设计出具有投资性质 的信托产品。此举虽然在短期内会影响地产类信托业务的丌展，但在长期看来， 有益于信托业以及我国理财市场的发展。从房地产信托业自身发展的需要来看， 早在2 0 0 3 年房地产信托第一次快速发展时，贷款融资方式仍然在同类产品中属 一枝独秀，但到了2 0 0 8 年，虽然贷款类仍居主导，但已不是无法动摇，股权投 资和收益权投资类产品快速发展，渐有三足鼎立之势。另外，新兴的组合投资类 产品具有着类基金化运作，可以分散风险的组合投资策略也使这类产品具有了前 三者望尘莫及的优势，具有着巨大的发展潜力。房地产信托产品结构逐渐丰富， 对行业的发展有着积极的作用。 2 5 地产基金 2 5 1 债权投资 地产基金通常有两种投资方式，一种是以债权的方式投入。在企业不具备 银行融资的条件时期，支持企业交付土地出让金等相关费用。待企业以土地抵押 取得银行贷款后选择退出或部分退出，或者不退出与银行共同支持企业一直到取 得预售许可证和实现银行按揭时再退出，以取得更高的收益回报。为保证资金的 安全和预期收益，可选择与企业、银行、担保公司和信托公司等签订一揽子协议 的方式分段支持，分段退出和共管模式，以实现短期性和流动性，具体方式可采 取委托贷款，外资贷款等多种方式。 2 5 2 股权投资 地产基金采取的另外一种投资方式是以股权和收购的方式介入。在企业和 优质项目最需要资金和临近销售的困难时机以股权介入和收购项目的方式注入 资金和理念。一是采取尽快实现销售回笼现会，以分红方式或整体卖出方式收回 本金和更高收益，主要指住宅项目。二是采取不动产经营方式，一方面保证稳定 的现金收入，另一方面采取外资部分分拆海外上市的方式或国内外借壳上市的方 式获得固定收益之外的资本运营收入，主要指商业地产等复合地产项目。三是为 优秀国企改制提供m b o 杠杆资金。四是投资或收购具备资本运营能力和前景的 企业，如具备连锁经营规模、借壳上市资源和直接上市能力的企业。中国现有条 件下，房地产基会主要来源于国外的一些大集团。如世界第二大证券公司摩根斯 6 月。利在上海卢弯区的房地产项目中投资了9 0 0 0 万美元。与上市等融资方式相比， 中国的房地产开发商通过房地产基金能够更为方便的融得资会。 股权融资主要面临的问题是在于房地产商对于股权融资后对企业或者项目 控制权变化的接受程度。由于股权融资涉及到控制权和管理权的变化，而不同的 房地产商对股权融资的敏感程度不一样，有些房地产商对利润的敏感度大于对企 业的控制力的敏感度，这时会有利于控制权与管理权在融资双方的分配。而有些 房地产商偏好于对项目的控制，这时有可能对这种融资方式产生不利的影响。解 决股权融资的控制权和管理权的问题，可通过两种途径：一是投资和管理分开， 即通过委托代理的制度安排解决。作为阶段性股权投资方可以与房地产商形成 合同中设立固定的利息回报，对于在项目开发中具体的管理事务并不干预，只参 与重大的财务安排和人事安排。另一种方式是投资方与地产方双方协商，委托双 方都可以接受的专业团队负责具体的管理任务。这样可以有效的规避双方在控制 权与管理权之间的矛盾。 2 6 房地产抵押贷款证券化 2 6 1 房地产抵押贷款证券化的发展 所谓房地产抵押贷款证券化即抵押债券证券化，是房地产证券化的一种， 它是指房地产抵押贷款机构将其所持有的抵押债权汇集，按同质性重组为抵押贷 款库，然后出售给一个特定目的公司，特定目的公司对贷款库种的资产重新包装 组合，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者 的融资过程，由此形成的资金流通市场称为抵押贷款二级市场。简言之，就是商 业银行将其所拥有的住房贷款的债权集中起来，经重新分割后以发行债券的形式 转让给市场上的投资者。图3 为房地产抵押贷款证券化运作的图示。贷款银行可 以通过这种操作，将银行的贷款或应收帐款转化为可转让的金融工具，达到提前 兑现现金、转嫁贷款风险的目的，以保证银行的资产充足，满足后续贷款的顺利 实施。 2 6 2 房地产抵押证券化的优势 住房抵押贷款证券化实际上等于把不能分割的房地产变成可分割的财产， 把不可移动的房地产转化为可流通转让的有价证券。这样，一方面可以为一般投 资者提供共享房地产丌发和经营收益的机会，另一方面也为银行降低信贷风险提 供了有效的渠道。作为一种融资工具，其经济效用具体表现为下述几方面。第一， 有效的分散和转移银行信贷风险。以房地产抵押贷款为担保发行抵押债券后，原 来集中在银行的抵押贷款资产就变为资本市场上很多投资人持有的抵押债券，从 而使房屋抵押贷款的风险相应分散。而且，由于抵押证券是以一组抵押贷款的投 资组合为抵押，个别违约风险被分散，投资的有效收益能够得到更大的保障。 根据巴塞尔协议，金融机构需要在资产风险等级加权平均的基础上建立风 险资本储备会。这意味从事高风险的房地产信贷业务，银行的资本金也要相应提 高。而抵押贷款证券化能够使银行从容地通过出售高风险资产，降低资产结构中 高风险资产的比率，提高资本杠杆效应，以较少的资本获取更大的利润。 对抵押贷款借款人来讲，由于抵押贷款证券化，拓宽了抵押贷款发放的资 金来源，增强了抵押贷款的流动性，分散了抵押贷款的风险，使金融机构可以延 长抵押贷款的时间，扩大抵押贷款的范围，发放更多住房抵押贷款，从而满足市 场购房者融通资会的需要。这样对购房人来说，不会因为借款资金短缺的瓶颈抑 制而推迟购房意愿，而房地产开发商也将有更多机会出售他们已建成和即将建成 的楼盘，从而形成的良性循环将有利于激活抵押贷款一级市场、缓解房地产的供 需失衡矛盾以及有效地刺激社会总需求的增长等。 投资者 二级市场 债；聋扯 一 证券机构 资缈流 ， 资销a l c 艏商瞵 i ! i3 房地产抵矛f i 贷款t i f 券化运作 房地产抵押贷款证券化，有助于为普通居民房住房投资与消费提供资金支 8 持。通过将分割的区域性住宅市场与资本市场有机的联系起来，可以促进资金跨 地域的流动，充足的资金支持有利于降低居民购房的借贷成本，提高居民的支付 能力和有限需求，而抵押二级市场的定向收购及相关债券的发行，有利于调整房 地产投资结构，引导资金流向普通居民住房投资与消费，从而带动相关产业和整 个固民经济持续稳步地发展。 2 7 开发商贴息委托贷款 2 7 1 开发商贴息委托贷款概念 由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款， 并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。开发商出资贴息贷 款给购房者买房，对承办的金融机构而言，能够有效地规避金融风险，换而言之 风险的承担者由银行变成了开发商。 2 7 2 开发商贴息委托贷款的优势 对商业银行来讲，通过委托贷款业务不但可以规避信贷风险、政策风险， 同时也能获得可观的手续费等中间业务收入。 这种“卖方信贷”解决了融资问题，开发商利用委托贷款进行融资的货币乘 数模型e = a ( 1 + 2 0 8 0 ) - 3 ，其中，a 为开发商初次投入的委托贷款预定金额，e 为获得回收总房款资金数量，a 为委托贷款的周转次数。由于开发商委托贷款提 供房款8 0 的按揭比例，销售后回笼资金中增加了买房人2 0 的首付款，只要 委托贷款周转三次，开发商利用这种方式可回笼资金几乎翻了一倍。低成本的融 资对开发商来说，既可以作为销售利润归入自有资金，也可直接投入工程建设， 特别是因为自有资金的提高能够更好地满足开发贷款。使得资金链更加的宽余起 来。 按照央行“1 2 1 号文件”的规定，开发商必须在结构封项时才能取得商业银行 的个人购房贷款的按揭，开发商从办得“四证”，并获得销售许可证，到结构封顶 还需要平均1 年左右时间，这期间是丌发商资金最为短缺的时问，大多数开发商 资金链断裂是在此期间发生的。依靠“开发商贴息委托贷款”，可以很好的解决这 一问题。由于开发商只要“四证”齐全，即使房子刚开始动工，也可以通过贴息委 托贷款进行销售，这比结构封顶才能按揭销售提前了大约1 年左右的时间。此种 融资创新可实现房地产企业与银行业的双赢。目前我国商品房销售中8 0 以上的 购房者是靠贷款才能买得起房子的，没有住房贷款的支持，房地产- 丌发商很难把 房子卖出去。依靠开发商贴息的委托贷款，可以很好地解决这一问题。 开发商贴息，是很有诱惑力的营销题材。对于购房者来说，低价买期旁加 9 上提前的贷款利息贴补，大大减少了购房者的成本，这种有实质性好处的市场营 销更容易被购房者接纳。 因此，该项融资方式也不失为一种较好融资模式。它可规避金融机构的j x l 险，变间接融资为直接融资，提供了很好的融资平台，使开发商变被动应付为主 动应对。 2 8 房地产投资银行 我国现阶段房地产开发领域存在的另一种形式是由投资公司出资金来帮助 股东公司购买土地或者进行前期开发。比如a 公司购买了投资公司的股份，则 成为投资公司的持有者和收益人。当a 公司需要通过公开购买的方式获得土地 的时候，由于土地价格昂贵，没有能力独立完成，投资公司将在这个时候借钱给 a 公司，帮助其完成土地购买。等土地使用证下来以后，a 公司再把土地拿到银 行进行抵押，把资金还给投资公司。这样，该公司只要拥有几千万或者更少的资 金，就可进行土地前期开发了。 房地产投资银行，简单地理解，就是成立投资公司，实现相互过桥的方式， 脱胎于地产领域特有的“同业拆借”。这种形式形成以前，很多地产公司之间也存 在类似的情况，一个地产商为了获取土地、上市等目的，从其他地产企业拆借资 金。由于都是属于地产行业，相互之间的风险较为透明，投资人对于投资风险一 般比较有信心。同时，不仅拥有资金回报，还可以享受对等的拆借利益，这也是 房地产投资银行得以慢慢成型的一个重要原因。 1 0 第3 章目前融资方式的弊端 以上介绍了八种房地产融资的方式，其中我国房地产企业目前传统的融资 方式主要有银行贷款、发行股票、发行债券三种，但大都存在着一些弊端。 3 1 银行信贷的弊端 3 1 1 银行承担了房地产运作中的风险 我国房地产企业超过半数以上的资会，直接或间接的来源于银行信贷。企 业直接向银行贷款，或间接通过其他途径转入到房地产行业大量资金。这是由于 房地产企在目前的房地产市场资金链中，商业银行基本参与了开发的全过程。通 过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等参与 了开发，充分显现了房地产开发项目高风险、高收益的商业特征。然而，任何环 节的失误都可能导致整个项目的失败，开发商和业主交易中存在潜在的矛盾往往 最终殃及商业银行。信贷资金的交易特征，决定了商业银行的利润和风险暴露的 不匹配。商业银行实际上直接或间接的承受了房地产市场运作中的各个环节的市 场风险和信用风险。以市场经济规律和金融学的一般理论，审视我国房地产企业 这种单一的银行贷款融资模式，不难发现这种模式不仅不符合市场经济公平竞争 的原则，也不符合现代银行风险管理的准则、房地产业的行业特点及资金的高效 运用原则，而且更重要的是使银行承担风险的概率增大，一旦风险爆发，危及的 将是整体金融业乃至国民经济整体的健康发展。2 0 0 8 年在美国爆发的次贷危机 引发了严重的金融危机，蔓延至全球多个国家和地区，就是最惨痛的教训。 3 1 2 房地产业受宏观政策影响巨大 对银行信贷的严重依赖，会使房地产企业对宏观政策的依赖也大大增加。 我国对银行特别是国有商业银行的直接监管表现突出。国家会根据银行的经营风 险以及行业风险对银行进行宏观调控，这些调控手段不但有利率政策，更有贷款 方向上的指导与管理，直接影响到房地产企业融资成本与信贷难度，不利于房地 产企业的财务稳定。2 0 0 3 年6 月人民银行发布了关于加强房地产信贷业务管 理的通知对房地产开发贷款、个人住房和商业用房贷款以及土地储备贷款的房 贷政策进行了严格的规定。使银行贷款这一传统而单一的资金来源渠道被全面紧 缩。 鉴于此，尽管银行信贷融资曾在我国房地产业发展中起过举足轻重的作用， 但受到银行信贷的运营特点和风险管理的约束，使这一融资方式无法完全满足房 地产业多角度、多层次和多期限的资金需求。因此，在我国房地产发展的过程中， 银行信贷不能是也不应该是房地产融资的唯一渠道，而应是以银行信贷为主渠道 的前提下，配之以其他的融资方式。 3 2 房地产公司上市的艰难 政府对房地产企业上市一直持谨慎态度。通过发行股票融资的房地产企业 相对较少。尽管企业上市能筹集到大量资金且不需偿还，但上市难度大，发行成 本较高，而且会分散股权。国家对上市企业方面的要求一直较为严格，如必须是 股份有限公司，股本为5 0 0 0 万元人民币以上；公司在最近三年连续盈利，并可 向股东支付股利；前三年平均净资产收益率不低于1 0 ；无不良记录。不仅如此， 在我国企业上市的程序比较繁琐。一般企业要上市，首先要进行股份制改造，接 下来再对企业进行改制，以使企业能达到上市要求；然后由财务顾问对企业进行 上市辅导，辅导期限为一年；一年以后由保荐人将企业准备的申报材料提交发改 委审核，三周后如果通过审核，则准备上会，否则对有些资料要继续补充。上会 通过后将审批情况提交给证监会，准备在交易所上市；在上市前需要对企业发行 的股票进行资产定价，定价之后按批准的日期在证券交易所上市挂牌交易。 由此可见，一方面，不是所有企业都能达到上市的条件，想要达到公开上 市交易的要求很困难，所以这种方式并不能满足大部分房地产企业的融资需求。 上市后所融到的资金只能对该上市企业近几年的项目开发有一定的资金帮助。从 长远来看，企业上市的目的并不是解决房地产项目资金的要求，而应该是通过上 市规范企业的运作，形成良好的公司治理结构。 3 3 企业债券融资存在的问题 3 3 1 发行条件约束多 就房地产企业债券融资这一方式而言，目前的约束也较多。在宏观层面， 现有的公司法和企业债券管理条例都明确规定，发行公司债券、必须符 合以下条件：1 股份有限公司净资产不低于3 0 0 0 万，有限责任公司的净资产不 低于6 0 0 0 万人民币，2 累计债券总额不超过公司净资产额的4 0 ，3 最近三年平 均可分配利润足以支付公司债券一年的利息4 筹集的资金投向符合国家产业政 策；5 债券利息不得超过银行同期居民定期存款利息的4 0 。 3 3 2 审批程序严格 在审批程序上，国家发改委作为主管审批部f - j x 寸企业发债条件控制比较严 格，尤其在央行“1 2 1 文件”发布之后，基本上停止了对房地产企业项目发行债券 的审批工作。2 0 0 7 年1 0 月，银监会发布关于有效防范企业债担保j x l 险的意见， 对于商业银行给予公司债担保作出限制，致使很多尚未取得商业银行担保的地产 公司发债受限，如若找不到合适的担保方，多数地产商将难以获得投资级( b b b 级 以上) 评级。现在监管部门已经加强债券发行监管，对无担保的债券基本不予批 准，获得担保是较高的“门槛”，但对多数企业，特别是民营地产公司是较大的障 碍。 3 3 3 房地产企业平均发展滞后 我国目前债券信用评级机构不规范、人员素质不高、债券品种太少。在微 观层面，房地产企业普遍规模小，实力差。全国房地产企业有3 万多家，平均净 资产不足1 0 0 0 万元，有一级资质的企业只有1 ，有二级资质的不到1 0 ，大 多数是小公司。由于受到以上各层面限制，相关部门和有关方面必须得到发展、 提高和完善才能更快的发展债券融资。 第4 章房地产融资方式的发展趋势 在我国目前的宏观环境和房地产企业发展的水准下，房地产融资迫切需要 寻求多元化的发展，打破以往以银行贷款为唯一渠道的融资模式，实现多元化与 国际化将是中国地产金融的发展路径和大趋势。信托、基金、企业上市、债券、 海外融资、地产投资银行无论那种融资模式都要有一个成长过程，随着制度的不 断完善和房地产企业的自身壮大，房地产融资方式也将逐渐丰富。 4 1 信托融资应成为主要融资手段 4 1 1 房地产信托的优势 对于房地产商而言，通过信托公司融资，可以不受通过银行贷款时企业自 有资金应不低于开发项目总投资的3 0 的约束。而这一点，j 下是目前我国房地产 企业面临的最大贷款门槛。更关键的是银行向开发商贷款的硬条件是“四证齐 全”，而房地产信托不受此限。 信托产品比较灵活，能够充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系， 信托能解决其他渠道难以解决的问题。信托在供给方式上更加灵活，可以针对房 地产企业本身的运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场 供需双方的选择空间。信托资金利率可灵活调整，随着金融市场的不断开放，资 金利率波动将会增多。而银行利率在贷款时已签订有关合同，无法随意改变。而 发行集合资金信托可根据一定阶段市场资金利率的平均水平制定利率，灵活性更 高。 相对其他融资渠道，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体融资 成本，节约财务费用，有利于房地产资金的持续应用和公司的发展，而且在不提 高公司资产负债率的情况下可以优化公司结构。 通过信托融资在我国目前的国情下具有比较优势，它的独特制度功能、较 大的灵活行性、较强的融资融物能力和连接各种融资工具的特点，与房地产业特 点的吻合程度比较高。根据我国各区域的具体情况，有步骤、有条件的扩大房地 产信托融资合同份额的限制，及其流通性、营销方式、资金期限等方面的限制， 将会大大推动信托融资方式的发展。 4 1 2 房地产信托受开发商欢迎的原因 房地产信托融资方式之所以受到丌发商的关注，在于其自身某些特点与房 地产丌发相适应。一般情况下，从自订期的准备工作到四证齐备后的施工，房地产 1 4 丌发企业的时间周期大约在1 5 2 年。而从已经发行的房地产信托来看，其期限 多在1 3 年。故二者在时间期限上相匹配。 不仅如此，房地产信托与房地产发展的规模要求能相互匹配。掘央行的调查， 我国商业银行对房地产的贷款中有2 5 不合规，按照房地产企业7 0 的资产负 债率计算，如果这部分不合规的资会来源被限制，那么将有1 7 5 的资会来源必 须通过其他途径来解决。另外，根据某些地区商业银行的新规定，房地产企业的 自有资金率将由原来的3 0 上调至4 0 ，这中间有1 0 的差额也需要另辟蹊径。 这两个数据表明，开发商可能存在1 0 到2 7 5 的资金缺口，因而他们对前期融 资规模的要求仍然较大，而信托在此方面可以发挥其灵活多变的一面。 从风险控制的角度来说，信托资金比较适合风险相对较高的房地产开发的f ；i 期阶段。根据我国现行的信托法规，每份信托单元不得低于5 万元。这意味着在 现阶段的信托投资者一般为具有一定资金实力且有一定风险识别能力的机构或 者个人，他们可以承受一定风险，同时要求较高的收益率回报。因此，投资者具 备的风险承受能力，可以与房地产开发前期的高风险状况相匹配。 4 1 3 房地产信托发展的潜力巨大 目前，我国的房地产业通过信托渠道融资的比例还比较低。2 0 0 3 年房地产 信托募集资金仅占房地产融资总额的0 5 。即使是在房地产信托发展的高峰期 2 0 0 5 年，1 5 7 亿的融资规模对于房地产业融资需求来说仍是杯水车薪。但是，房 地产信托的增长速度比较快，2 0 0 4 年与2 0 0 3 年相比，信托融资增长率为1 0 0 。 同时，根据统计数据，1 9 9 9 至2 0 0 4 年房地产投资的平均增长率为9 7 5 ，按照 这个发展速度，数年后房地产信托将与银行贷款资金平分秋色。信托制度先天的 灵活性，注定了房地产信托融资具有可以为融资方定制个性化融资模式等功能， 具备了其他渠道难以企及的优势。目前房地产信托在房地产金融中占次要地位， 是在目前信托制度尚不完善，房地产金融业仍不成熟的情况下的一种暂时的状 态。信托公司目前仍缺乏具有竞争力的核心业务，因此，信托理财市场出现了随 波逐流的现象，在2 0 0 7 年证券市场火爆的情况下，各公司争相发行证券投资类 产品，而2 0 0 8 年证券市场低迷，房地产信托行业出现契机，各公司又纷纷放弃 证券投资产品，转投房地产信托领域。在某种角度上，这种现象反映了信托制度 灵活的优越性，但是，更多的反映了信托业缺乏核心竞争力，靠外部坏境变化而 发展的原始业务形态。 考虑到目自玎我国房地产金融市场发展不健全，融资渠道单一，直接融资仍 无法发挥重要作用。信托业影响力较低，融资能力较弱，信托制度发展尚不成熟， 因此，信托融资在短时间内仍难当大任。但是，我们从近几年房地产行业走势也 可以发现，国家政策偏向降低银行信贷系统性风险的意图明显，房地产金融多元 化的趋势不可阻挡。而房地产信托这种屡次在房地产融资困境中发展的现象，也 体现了信托途径是一种可行的房地产融资方式。如对信托业务加以规范，大力发 展r e i t s 等投资型业务，则会使信托在房地产金融多元化的进程中作出重要贡 献。“1 2 1 号文”与“5 4 号文”的出台，提高了融资类信托的门槛，降低了房地产信 托的系统性风险，促使信托公司可发展r e i t s 等投资类业务，在提高信托产品核 心竞争力的同时，使信托渠道可以在房地产金融领域中发挥更大的作用。2 0 0 8 年1 1 月，银监会发布中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监 管有关问题的通知( 简称“2 6 5 号文”) ，对信托公司开展房地产、证券等敏感类业 务进行风险提示和规范。重申严禁向未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁 以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款外，对于房地 产开发商的融资门槛再次强调资本金比例超过3 5 、四证齐全、二级以上开发资 质三个条件全部具备才能融资。该文件是在房地产信托快速发展的时期颁布的， 其宗旨在于规范信托行业，尤其是涉及房地产的项目，短期内影响了信托的业务 量，但长期来讲将有利于行业的发展。 4 1 4 房地产信托基金蓄势待发 1 4 1 房地产投资信托基金( r e i t s ) 运作方式。其实际上是一种证券化的 产业投资基金，通过发行股票( 基金单位) ，集合公众投资者资金，由专门机构 经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资 组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配 给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。投资项目多数是商j i k 地产、工 业地产等以物业租金收益为主的资产。它的受益凭证可通过证券公司公开上市流 通，有更强的流动性，而且投资者享受有限责任、集中管理、自由进出和转让等 优惠条件。通过r e i t s 小额投资者也能够分离到原来少数富人和机构才能获得 的商用房地产的收益。在欧美等发达国家早已成