陶冬：全球资金大腾移.doc

陶冬：全球资金大腾移 美国经济复苏的进程，连一半都没有完成：就业市场虽说有所改善，但是比起2007年的高峰，尚有300余万工作机会消失了；消费信心有所改善，不过个人可支配收入水平比2007年起码少了10%。但是美国股市却迭创新高，S&P500早已收复了金融海啸时的所有失地，对此许多人士感到不解。其实，金融生态环境在量化宽松政策下发生了巨变，资金大腾移已在进行中，这个对于资本市场、金融投资、风险偏好均构成变数，并为经济和金融稳定带来深远的影响。 美股节节升高，当然有经济复苏加速、不确定性改善等因素的支持，不过最主要的理由应该是流动性的增加。半年之前，就有分析师提出GreatRotation（大轮转）的概念，指风险意识转淡，资金流出债市进入股市。迄今为止，没有明显的迹象显示资金流出美国债市，支撑美股上扬的主要动力来自储蓄资金进入共同基金、ETF，带动股市上升。今年前两个月，美国最大的基金贝莱德（BlackRock）录下210亿美元的资金净流入，其中九成以上流入股票类共同基金或ETF。 超低的储蓄利率，迫使资金脱离银行，追求风险资产，以期更高的回报。现在资金的回报预期颇低，多数付息的上市公司的资金回报均高过银行利率，不计股票升值已经值回本钱。储蓄出走，乃QE大格局下资金生态环境的第一个重大变化。 如今的金融产品，无论是债券还是其他定息收入产品，很少见到10年、30年的年期了，投资年期短期化，是QE大格局下资金生态环境的第二个重大变化。没有人知道央行何时退出量化宽松，不过投资者对长期通货膨胀前景却不看好，惟有通过缩短年期来享受QE的盛宴，又不至于在派对结束时被留在黑暗中。畸形的货币政策，带来短线的投资组合，资金随时准备在击鼓传花音乐停止时夺路而逃。 储蓄出走和年期缩短，在笔者看来是各国央行量化宽松政策常态化后，资金市场发生的新的生态性的改变。储蓄出走，正在导致经济非银行化，银行一方面资产数量下降，另一方面中介功能减弱，银行不再是国计民生的中轴与重心，资产管理业了迎来前所未有的机遇。对于零售资金，追求成为新的时髦（在投资领域，为风险权重，为个性化的收益）。现代资本主义发足至今，历史上曾经有过几次储蓄资金趋向风险资产的腾移，但是其规模及范围均无法与这十年的腾移可比。本世纪初开始资金流向房地产的潮流，似乎在2008年危机中已经烟消灰灭，可是近来又重新崛起，只是资金更多地流向股市。究其根源，流动性过多，储蓄回报过低。 由于对长期通胀前景不感乐观，同时对量化宽松的退出时机难以把握，资金不约而同地选择短期金融产品。此举应该说是风险规避的理性反应，但是实际上却在制造潜在风险。当所有人都在缩短投资年期时，资产与负债之间的年期错位便难以避免，风险的错位便难以避免。资金腾移对金融业的经营和风险控制都是挑战。银行储蓄的年期不断缩短，银行的经营模式便受到冲击，不仅贷款规模受到限制，存贷之间的年期错配也越来越严重。在保险公司，投资越来越集中于短期资产，而保单的年期却长很多，当年看来很正常的回报率要求在今天几乎难以达到。收益上结构性下降，正在逼迫保险公司攀爬风险曲线，通过增加风险系数来提高收益率，其代价当然是保险公司所冒的投资风险越来越大。 储蓄出走和年期缩短，不仅在国外发生，在中国也同样出现了，不过中国资金目前选择投资理财产品或住房而非股市。这个同样是中国量化宽松政策的后果，只是A股实在是扶不起的阿斗，让资金另择良木而栖之。 资金生态环境的变化意味着什么？1）银行在经济中的地位会进一步下降，而且可能伴随着利润率的滑落。2）资产管理的需求会更大，理财多样化的呼声会更高。3）风险资产既是自主的选择，也是利润要求下必然的选择。4）年期与风险错配在持续加深。 在可预见的将来，笔者认为全球范围内流动性依然充沛，不过利率可能逐步缓慢上升。