（会计学专业论文）我国上市公司资本结构优化研究.pdf

摘要 摘要 一 研究目的及意义 在完全竞争市场条件下 公司资本结构与市场价值无关 m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 这一发现拉开了资本结构研究的序幕 其后 权衡理论 新优序理论 激励理论 非对称信息论 控制理论等从不同的角度突破了完全竞争市场的 理想假设 揭示出在并非完美的现实世界中 企业的资本结构与其市场价值 有密切的关系 寻求最佳的资本结构有利于提高企业价值 在传统计划经济模式下 我国企业并不是独立的法人实体 企业的资金 来源主要依靠财政拨款和很少一部分银行低息贷款 企业没有融资自主权 加之金融市场封闭 资金来源渠道狭窄 使企业丧失了自主选择融资方式的 可能性和外部环境 因此 有关我国企业融资问题的研究一直十分薄弱 随 着社会主义市场经济体制和现代企业制度的逐步建立 如何获得稳定的资金 来源 如何安排企业的资本结构逐渐成为企业经营管理中的焦点问题 对企 业资本结构优化问题进行研究具有重要的现实意义 另一方面 近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明 由 于市场环境 企业制度及金融体制等方面的差异 西方的资本结构理论并不 能很好地解释和指导我困上市公司的融资行为 如何运用资本结构理论 结 合中国实际来分析和研究中国上市公司的资本结构优化问题 也具有重要的 理论价值 二 研究思路及主要内容 面对理论与现实的诸多矛盾 按照 理论铺垫一案例分析一对策建议 的逻辑思路 本文以上市公司资本结构形成机理为切入点 分析了我国上市 公司资本结构 全文紧紧围绕上市公司资本结构展丌分析 其内容可以分为五部分 第 一部分为导论 第二部分为理论分析并提出最优资本结构的客观存在性 第 我国l 市公司资本结构优化研究 三部分分析影响企业的宏观以及微观的因素 进而提出动念优化资本结构的 方法 第四部分为我国上市公司资本结构的国际比较 现状及成因分析 第 五部分为四川长虹资本结构优化分析 第六部分为优化上市公司资本结构对 策研究 本文首先以导论引入最优资本结构的问题 第二部分从资本结构理论谈起 对资本结构理论的发展做了简单的回顾 现代资本结构理论是以著名的m m 模型为基础建立和发展起来的 众所周知 m m 定理的提出在财务理论界和财务实务界都引起极大反响 围绕m m 定理 的公司资本结构的研究也不断深入 这些研究一般是从两个方面进行 一是 对m m 定理的各种假设进行验证和评价 二是对m m 定理的结论进行实证研 究 这里从m m 定理的完善市场假设和放松m m 定理的假设条件及其结果两 方面来对m m 定理来加以评价 现代资本结构理论以m m 理论为基础 通过 分别放宽m m 理论的两个重要前提假设发展成为两个分支 一个是研究税收 对资本结构的影响 另一个是研究破产成本对资本结构的影响 由此产生了 权衡理论并使得现代资本结构理论达到顶峰 7 0 年代后期以来 资本结构理 论又有了新的发展 新优序融资理论 激励理论 非对称信息理论 控制理 论等脱颖而出 它们从企业的内部因素来展开资本结构问题的分析 把资本 结构的权衡难题转化为制度设计问题 在充分展示了资本结构理论的历史以 及发展之后 本文讨论了我国对资本结构理论的研究现状及存在的问题 通 过将以往对我国的资本结构研究现状的文章的分析 发现其中问题 为本文 提供可以借鉴的经验及应当注意的问题 本章最后总结了西方资本结构理论 对于我国上市公司资本结构的启示 我们需要借鉴西方结构理论的思路 将 微观的财务手段和宏观的政策手段相结合 才能在解决我国企业资本结构不 合理的问题上收到实效 第三部分对影响我国企业资本结构的宏观环境因素以及微观因素做了详 细的分析 宏观因素包括宏观经济发展态势 国家政策及法律法规 产业特 征以及金融市场的运行情况 微观方面有企业所有者及经营者的态度 上市 公司股权结构 公司规模 盈利能力 成长性 资产结构 经营风险 独特 性 分析这些影响因素之后提出动态优化资本结构的判断方法 第四部分是对我国上市公司资本结构进行了国际比较 继而分析了我国 2 摘要 上市资本结构的现状以及成因 目前在国际上有两种典型的股权结构模式 英美模式和德日模式 在英美模式中 股权结构比较分散 政府注重资本市 场的培养和发展即资本市场导向融资制度 德日模式中在股权比较集中 公 司治理方式主要以大股东的内部监督和约束为主 即银行导向融资制度 这 里本文先分析了西方国家上市公司资本结构的现状 西方发达国家的实证研 究支持优序融资理论 根据梅耶斯等人的考察 西方国家企业的资本结构具 有两个特点 一是内源融资在西方企业融资选择中占据最优先地位 二是在 外源融资中 负债融资远高于股权融资 现在来看我国的资本结构现状 我 国的上市公司融资的顺序完全与优序融资理论相悖 我国上市公司企业的资 本结构则具有一下几个特点 第一 偏好股权融资 第二 负债结构不合理 第三 严重依赖外部筹资 最后 中国股权分置改革后面临的问题 中国上 市公司资本结构现状是由其特定的环境以及特殊原因所形成的 应针对我国 资本结构现状及其成因 借鉴西方理论分析影响上市公司资本结构的因素 寻找出构建最优资本结构的办法 这个部分最后对影响我国上市公司资本结 构的宏观和微观因素做了分析 第五部分为四川长虹资本结构优化分析 这部分分析了长虹的资本结构 对其资本结构优化提出了建议 最后由长虹的资本结构特点引出我国上市公 司普遍存在的问题 第六部分提出优化资本结构的对策 这部分针对全文分析出的我国上市 公司资本结构普遍存在的问题提出应对的策略 三 论文所采用的方法及贡献 本文所采用的分析方法主要为因果分析方法 历史与逻辑相统一的方法 及定性的分析方法 数据来源分为两类 一类是引自公丌发表的数据 主要 来源于中国证监会网站 国研网等 另一类是引自公开发表的文章和文献 本文依据诸多资本结构的研究成果 对公司资本结构的形成机理进行了梳理 将中国的资本结构与国际上发达国家的资本结构进行了对比 并分析了我国 上市公司的资本结构特征 最后提出优化资本结构的建议 本文的主要贡献是提出了在静态资本结构的基础上动态的考虑各个影响 我国上市公司资本结构的因素来进行优化 并提出根据对资本结构的影响程 度赋予每个影响因素一个权蘑末确定动态优化资本结构的方向 一个公司的 3 我国e 市公司资本结构优化研究 资本结构是不可能静止不变的 一方面 公司本身在不断的发展 另一方面 公司所处的外部环境不可能静止不变 这个过程中 资本结构会随着公司的 发展以及外部环境的变化而发生变动 用一个静止不变的资本结构作为公司 的最优资本结构是不科学的 应该结合公司的发展目标以及公司所面临的宏 观环境和微观因素来动态的考虑公司优化资本结构的方向 本文的不足之处在于对影响资本结构的因素分析的还不够全面 再者没 有将各影响因素加以量化 不能得出一个明确的资本最优结构 仅讨论了在 静态最优资本结构的基础上动态的分析资本结构优化的方向 关键词 上市公司 资本结构 优化 现状 成因 对策 4 a b s t r a c t t h eo p t i m i z i n g c a p i t a l s t n j c t u r er e s e a r c hi sah o ta r e ai nf i n a n c i a l m a n a g e m e n tt h e o r y w h e t h e rt h eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c m r ee x i s t so rn o t w h a ta r e t h ef a c t o r sa n de 骶c t s h o wt 0d e t e 咖i n eo p t i m a lc a p i t a ls t m c t u r e 1 1 1 e s ea r et h e p r o b l e m sw h i c ht h ea c a d e m i ah a sb e e na l w a y st 巧i n gt or e s o l v e i nr e c e n ty e a r s a l o to ff o r e i g nr e s e a r c h e sa b o u to u rc a p i t a ls t m c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e ss h o w st h a t d u et ot h em a r k e te n v i r o 啪e n t e n t e r p r i s es y s t e m sa n dt h ed i f 凳r e n c e si nt h e 行n a n c i a ls y s t e m t h ew e s tc a p i t a ls t r u c t u r et h e o 盯c a nn o te x p l a i nl i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l c i n gi no u rc o u n t 叮w e l l h o wt 0u s ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y a 1 1 a l y s i sa n d r e s e a r c h i nl i g h to fc h i n a sa c t u a lc a p i t a ls t m c t u r eo p t i m i z a t i o no fc m n a sl i s t e d c o m p a n i e s h a si m p o r t a n th i s t o r i c a l v a l u e a st h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ts t a i r t e dl a t e t h ee c o n o m i cs y s t e mi sn o tp e r f e c t a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fii s t e dc o m p a n i e sh a sc r e a t e dm a n yp r o b l e m s c a p i t a l s t m c t u r eo fe n t e r p s e sc a nr e v e a lt h ed i a e r e n ts o u r c e so f 如n d s b u ti ne s s e n c e e m b o d i e st h ev 撕o u s 如n d so fd i 毹r e n tp r o p e r t yb e h i n dt h em a i ni n t e r d e p e n d e n t a n di n t e r a c t i v er e i a t i o n s h i p c a p i t a ls t r u c t u r ei se x p r e s s e db yd i 雎r e n t 伊o u p so f i n t e r e s td i s t r i b u t i o np a t t e m m ys t u d yo ft h ec a p i t a ls t f l j c t u r eo f1 i s t e dc o m p a n i e s n o to n l yt oi d e n t i 母p r o b l e m s b u ta l s ot od i s c u s sh o wt op r o m o t et h eh e a l t h y d e v e l o p m e n t o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s a n d i m p r o v e t h e i r g o v e m a n c e m e c h a n i s m s i nv i e wo ft h ew e s t e mc a p i t a ls t m c t u r a it h e o ua n dt h ed o m e s t i cs c h o l a r s r e s e a r c hr e s u l t s if o u n dt h a tt h e r ea r eal o to fd i f r e r e n c eb e t w e e nt h ew e s t e m r e s e a r c ha n dt h er e a ls i t u a t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yc a p i t a ls t m c t u r e t h e t h e s i st h o r o u 曲l ya n a l y z e dm er e a s o n sw h yc a u s e dt h ec a p i t a is t m c t u r eu n s u p e r i o r p r o v e dt h ee x i s t e n c eo ft h eo p t i m u mc a p i t a ls t m c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n ya n d a n a l y z e di t si n n u e n c ef a c t o r s t h et h e s i sw a sm a d eu po fs i xp a r t s f i r s tp a ni st h ei n t r o d u c t i o n s e c o n di st o a n a l y z et h ew e s t e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o e sa n dd o m e s t i cr e s e a r c h e s t h et h i r d p a r ta n a l y z e s dt h ev 撕o u sf a c t o r sw h i c hh a v ee f f e c to nt h ec a p i t a ls t m c t u r ea n d h o wt h e s ef a c t o r sa f r e c t t h ef o u r t hp a r tc o m p a r e dt h ed o m e s t i cc a p i t a ls t r u c t u r et o t h ew e s t e m s t h en f i t hp a j tt o o kt h ec 印i t a ls t r u c t u r eo fc h a n 曲o n gc o m p a n y a s a ne x a m p l et oe x p l a i nh o wt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e a tt h es a m et i m et h e c o m m o np r o b l e m so ft h ec h i n a t si i s t e dc o m p a i l i e s v e r er e v e a l e dt h r o u 曲t h ec a s e t h el a s t p a r tp u tf o n a r dt h es u g g e s t i o n so n c u r r e n ts i t u a t i o no ft h ec a p i t a l s t m c t u r eo fl i s t e dc o m p 2 u l yo fo u rc o u n t o p t i m i z et h es n l j c t u r eo fc a p i t a lo f l i s t e dc o m p a n yi no u rc o u l l t 阱 k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n i e s c a p a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o n c a u s e s r e s p o n s e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标 明 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人 2 0 0 8 年1 2 月7 日 l 导论 1 导论 在激烈的市场竞争中求得生存并取得发展是每个企业的基本目标 评价 企业获利能力的指标有资产报酬率 权益报酬率和销售净利率等等 一般认 为 报酬率高的企业往往生存与发展能力也较强 然而 资本结构对企业的 获利能力起着至关重要的作用 不健全的企业资本结构甚至可能导致其破产 因此 企业在追求利润的同时也要不断的优化和完善资本结构 资本结构是 受到国内外理论界与金融市场实践操作者极大关注的热点问题 资本结构 c a p i t a ls t r u c t u r e 是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 在企业筹 资管理活动中 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部 资本价值的构成及其比例关系 它不仅包括长期资本 还包括短期资本 主 要是短期债权资本 狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其 比例关系 尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系 也可 以称之为权益资本和长期负债 本文所采用的是广义资本结构概念 资本结构是企业融资决策的核心问题 常见的融资方式有三种 一是股 权融资 也就是通过发行股票进行融资 这是我国上市公司采用最广的筹资 方式 二是企业从盈利保留的部分收益转增资本 即留存收益转增资本 三 是债务融资 即通过银行和其它金融机构贷款或通过发行债券筹措资金 这 是国际上上市公司采用最广的融资方式 而资本结构理论就是对企业股权融 资 留存收益转增资本和债务融资这三种方式之间选择的动机和适当的比例 进行研究 对企业融资问题的研究 大致始于2 0 世纪5 0 年代 戴维 杜兰特 1 9 5 2 提出了净收益理论 营业净收益理论和传统折中理论 可净收益理论与营业 净收益理论比较极端 并且杜兰特提出这些理论都是建立在经验判断的基础 荆新 王化成 刘俊彦 财务管理学 m 1 第3 版 北京 中国人民人学f f 版社 2 0 0 2 2 1 2 我国上市公川资本结构优化 之上 它们都没有经过科学的数学推导和统计分析 但这些理论的提出为今 后资本结构理论的研究提供了思路 美国经济学家莫迪格利安尼 m o d i g l i a n i 和米勒 m i l l a r 研究了在完全竞争市场和信息对称的前提下 公司价值与资 本结构的关系 创造了著名的m m 资本结构理论 从2 0 世纪7 0 年代起 陆 续出现了代理成本说 财务契约理论 新优序融资理论等一批经典理论及成 果 并逐步成为指导企业实际运作的理论工具 我国资本结构的研究开始于2 0 世纪9 0 年代 随着我国的证券市场的飞 速发展 我国上市公司的资本结构和融资行为问题也日益引起了财务领域的 广泛关注 但是由于资本市场是我国经济转轨时期出现的 在这样的一个大 背景下 本来的经济高度市场化产物的资本市场无论从管理上还是运行上都 有很多的计划经济的痕迹 由于市场环境 企业制度及金融体制等方面的差 异 西方的资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为 如何运用资本结构理论 结合中国实际来分析和研究我国上市公司的资本结 构优化问题 具有重要的理论价值 在这样的前提下 我国的上市公司如何 运用丰硕的西方理论成果 又该如何与我国的情况进行更好的结合 本文将 以此为指导思想 在我国的现有的研究基础之上 来探讨以下问题 资本结 构理论及启示 我国上市公司资本结构的现状及其形成原因分析 最优资本 结构的优化方法 优化我国上市公司资本结构的对策 2 2 理论分析 2 理论分析 资本结构理论试图解释公司用于实际投资的融资来源 以及融资所采用 的证券组合 在此基础上解释公司经理人在市场上的融资行为 2 1 资本结构理论综述 2 1 1 资本结构理论简单回顾 自m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 年提出定理以来 对公司资本结构的研究 就成为是证券市场的热点问题 定理指出 如果公司在没有税收 交易成本 破产成本 并且不存在信息不对称等一系列假设条件之下 公司的价值与公 司的资本结构无关 定理成立的条件只是一种理想状态 因此定理仅具有理 论上的价值 1 9 6 3 年 m o d i g i i a j l i 和m i l l e r 放宽了没有税收的假设 认为在存在公司 所得税的条件下 由于负债的利息费用是在税前列支的 故公司负债融资可 以产生 税盾效应 进而可以增加公司的现金流量 降低税后资本成本 从 而能够提高公司的市场价值 此时 公司的价值与公司负债的比例成正比 当公司的所有资本都来源于负债融资时 公司的价值达到最大化2 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 虽开创了公司资本结构研究的先河 但他们的研究结 论仅具有理论上的价值 后来又有许多学者在定理的基础之上 陆续放宽了 无交易成本 无破产成本 以及信息对称等假设条件 认为公司应该存在一 个最优的资本结构 在此资本结构之下 公司的价值能够实现最大化 1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 的研究指出 由于信息的不对称 上市公司的 2j e n s e n m 卸d m e c n g t h e o r y0 f t h e f i r r n m a n a g e r i a ib e h a v i o r ta g c yc o s t s 锄do 加e r s h i p s t r u c t u r e j o u m a io ff i n 彻c i a le c o n o m i c s o c t 1 9 7 6 p 3 0 5 3 6 0 我国上二市公司资奉结构优化 大股东和管理层具有过度投资 损害公司债权人利益的倾向 当这种行为发 生时 公司债权人为了保障自身的利益 便会要求获得更高的收益率 这就 产生所谓股东与债权人之间的 代理成本 问题 代理成本 的存在 使得 公司 卜可能无限度的债权融资 只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点 当公司的边际投资收益率与边际代理成本相等时 此时的负债融资或股权融 资比例达到最优 在这个比例之下 公司的市场价值也会达到最大化 1 9 7 8 年鼬m 指出 虽然公司负债融资可产生 税盾效应 但随着公司 负债融资比例的增加 公司还本付息的压力也会随之增大 公司财务负担过 重将使得公司破产的概率也相应增大 故公司不可能无限制地负债融资 只 有当公司的边际破产成本与边际税盾收益相等时 公司的资本结构才是最优 公司的资本成本才是最低 此时公司的市场价值才能实现最大化3 1 9 8 2 年 g r o s s m a n h 叭用不完全合同理论对公司的资本结构进行了研 究 研究指出 为了实现对企业经营者的最佳控制 企业的最佳资本结构应 是股权和债权 短期债权和长期债权并用4 此外 又进一步指出 短期债权 具有控制经理的非道德行为的能力 而长期债权和股权却有支持企业扩张的 作用 因此企业最佳资本结构应要在这两者间权衡 1 9 8 3 年 r o s s 研究认为 企业经营者了解企业的未来收益和投资风险 而投资者不了解 在此情形下投资者只能通过经营者输出的信息间接地评价 企业的市场价值 企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给 市场的信号工具 负债比例上升是一个积极的信号 负债比例下降则是一个 消极的信号 即企业的资本结构有信息示意作用5 罗斯的方法论是崭新的 他完全略去供 求的各种变动 分析直接切向问题的核心 即企业资本结构 和市场价值关系 并且只根据企业负债比来判定企业市场价值 1 9 8 4 年 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在罗斯模型的基础上考察了信号的负效应 提出优序融资理论 该理论认为企业在融资时首先偏好内部融资 因为筹集 这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号当企业需要外部资金时 k i m e h 锄 am e 卸v a r i 锄c et h e o 叫o f o p t i m a lc a p t i c a is t r u c t u r e 锄dc o r p o r a t ed e b tc a p a c i t y j o u m o f f i n a n c e3 3 1 9 7 8 p 4 5 舣 4 s g r o s s m 细锄d0 h a n c o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r c 锄dm 卸a g 玎i a ii n c e n t i v e s 1 1 1 ee c o n o m i c so f i n f o 硼a t i o n 锄du n c e n a i n t yc h i c a g o u n i v e r s i t yo fc h j c a g op r e s s l9 8 2 s t e p h e nar o s s n l ee c o n o m i c1 n l e o 叫o f a g c n cy n l ep r i n c i p a l sp r o b l e ma m e r i c 锄e c o n o m i cr e v i e w l9 8 3 6 p 3 2 7 3 3 3 4 2 理论分析 首先会发行债券 股票发行只是放在最后关头 这个优先次序的产生是因为 债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆6 优序融资理论能够解释 企业财务决策的大部分变动情况 但研究只局限于债务融资 完全忽略了股 票融资 因此 并不带有一般意义 近几年资本结构研究领域的另一条新的研究主线是研究企业治理结构与 资本结构之间的关系 例如如何通过控制权的安排来选择对企业更有效的融 资方式等 s t u l z 研究了表决权的管理控制对公司价值和融资政策的影响 提 出作为潜在接管目标的公司价值主要取决于管理层所拥有的表决权的股份 及表决权在管理层及外部股东之间的分配 认为合理制定公司的财务政策可 对不同的反接管进行有效的防御7 g r o s s m a r i h a n 等人的研究进一步区分了 投资者拥有的契约性控制权和剩余性控制权 在他们的理论框架下 投资者 获得回报只是因为他们享有权利 他们认为企业资本结构的变化不再是收入 分配结构的变化 而是投资者和内部人之间权利结构的调整8 现代资本结构理论研究表明 在现实世界中 公司的价值与公司的资本 结构是密切相关的 并且公司的最优资本结构是存在的 只有当公司的资本 结构达到最优 公司价值的最大化才能实现 这表明研究公司资本结构的决 定因素及优化分析有着一定的现实意义 2 1 2 权衡理论 m m 模型诞生后 也招致了不少的批评 批评者们认为 这些模型忽视 了一个重要的因素 就是财务危难成本9 随着负债 权益比率的提高 固定利 息支出增多 盈利减少 企业破产的可能性增大 这种破产可能性导致一系 列的反面影响 从而最终导致企业价值下降 即使企业没有立即破产的可能 性 但负债 权益比率的提高也会使债权人和股东 所有者 的利益冲突明显化 这种明显的利益冲突会导致企业价值的下降 先看看破产成本对企业价值的 os c m y e r sa n dn m a j l u f c o r p o r a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n td e c i s i o nw h e nf i 加h a v ei n f o 咖a t i o nt h a t d on o th a v e j o u m a lo f f i n a n c j a le c o n o m i c s 1 9 8 4 6 p 1 8 7 2 2 l r e nm s t u l z m a n a g e r j a lc o n t m lo f o t i n gr 追h t s j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 8 2 0 p 2 5 5 4 5g r o s s m a n 卸do l i v e rh a r t 0 n es h a r e o n ev o t e 锄dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t m l j o u m a lo ff i n 柚c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 8 2 0 p 1 7 5 2 0 2 9 财务为难成本即企业带柬的预期成本和损失 一些学者把其定义为破产成本和代理成本 我国e 市公i d 资奉结构优化 影响 破产成本是指债权人因负债企业宣告破产 接管负债企业而发生的全 部支出 如破产清理费 律师费和法院审理费 除此之外 企业的资产中 专有设备 无形资产 滞销产成品 半成品等 其价值或随着企业的破产而 消失 或被迫以极低的价格出售 这些消失的财产价值或降价出售财产的损 失也是企业的破产成本 又比如 负债企业可能不止有一个债权人 在破产 后的索赔过程中 债权人之间的争执会推迟资产清理 使企业存货和固定资 产发生物质损耗或无形损耗 这也会使破产成本上升 由于债权人考虑到企 业的破产可能性和破产成本的大小 因此在放款时就要求对这种风险进行补 偿 即提高借款利率 这样所有者的报酬就可能要减少 从而导致企业价值 的降低 在发生财务危难时 另一个影响企业价值的重要因素是代理成本 由于 企业管理人员作为企业所有者利益的代表 很可能在财务危难时作出一些伤 害债权人利益的决策 譬如进行一项风险较大的投资 原来应由所有者承担 的风险 现在变成由债权人和所有者共同承担风险 再如 管理者大量发放 现金股利 变卖企业有价值的资产 修改会计帐簿中的某些项目 在发行少 量安全债券后 突然发行大量新的风险债券等等 所以债权人需要采取措施 来保护自己的利益 要保护 钱 就需要开支 这些丌支被称之为代理成本 一项直接的代理成本是审计费 债权人通过审计人员的工作来防止企业在会 计帐簿中作假 从而真实地了解企业的经济活动 债权人可以预计审计成本从而提高利率以求补偿 这将降低所有者报酬 最终导致企业价值下降 债权人通常还会在借款合同上对企业经营活动作种 种限制 譬如 限制举借新债 限制股息发放 限制将企业财富转化为所有 者财产 并要求企业所有新的投资项目必须征得债权人允许才能开工等等 这些限制可能使企业丧失很好的投资机会 从而可能致使企业价值的下降 把财务危难成本考虑进去 作为米勒模型的补充和发展 就产生了 权衡理 论 这一理论认为 适度的负债可以通过企业少缴所得税来增加企业价值 而负债一旦超过某一限度 财务危难成本的出现将逐步抵消负债带来的好处 最后导致企业价值随负债 权益比率的上升而降低 交替选择理论可用公式表 示为 v l v u t d 卜一一企业财务危难成本的现值 6 2 理论分析 税盾收益t d 是可以精确估计的 而财务危险难成本虽可以大致估计 却难以写成精确的数学表达式 因此 权衡理论认为 企业财务管理人员总 是在税盾收益和财务危难成本之间交替权衡 以求建立自己的目标资本结构 权衡理论可以解释现实经济生活中的许多现象 譬如高新科技企业 由 于它们的资产大都是风险资产和无形资产 所以一般负债很少 而像航空业 则可大量举债 因为它们的资产多是有形的和相对风险较小的资产 在现实 经济生活中 我们还看到 许多企业一旦负债达到一定规模 就会采取发行 新股票 限制股利发放 变卖资产等措施来降低负债 权益比率 这也是权衡 理论的体现 权衡理论不仅解释了现实中为什么不追求负债而达到企业价值最大化的 真正原因所在 而且论证了企业存在最优资本结构的客观性旧 虽然权衡理论 考虑了代理成本和破产成本对最优资本结构的影响 但其分析还是主要从静 态角度进行 认为只要企业资本总量不变 已实现的最优资本结构就应保持 不变 并未考虑外界经济环境与企业自身生产经营条件的变化对资本结构的 影响 事实上 影响资本结构的诸多因素都是变量 即使资本总量不变 企 业也不能以不变的资本结构应万变 2 1 3 静态最优资本结构的判断 权衡理论论证了 是否存在最优资本结构 这一财务命题 而且认为客 观上存在资本结构的最优组合 并使我们对资本结构有了以下三点明确的认 识 a 负债筹资是成本最低的筹资方式 在企业的各项资金来源中 由于债 务资会的利息在企业所得税前支付 而且 债权人比投资者承担的风险相对 较小 要求的报酬率较低 因此 债务资金的成本通常是最低的 在存在公 司所得税的情况下 负债筹资可降低综合资本成本 增加公司收益 b 成本最低的筹资方式 未必是最佳筹资方式 由于破产成本和代理成 本的作用和影响 过度负债抵消减税增加的收益 因为 随着负债比重的增 加 企业利息费用在增加 企业丧失偿债能力的可能性在加大 企业的财务 阳赵卞浩 现代资本结构理论的演进 企业改革与管理 2 0 0 4 8 p 1 6 7 我国i 市公r 司资奉结构优化 风险在加大 这时 无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿 即要求提高资金报酬率 从而使企业综合资金成本大大提高 可见 只有在 负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时 才能 够确定公司的最佳资本结构 c 最优资本结构是一种客观存在 负债筹资的资金成本虽然低于其他筹 资方式 但不能用单项资金成本的高低作为衡量的标准 只有当企业总资本 成本最低时的负债水平才是较为合理的 因此 资本结构在客观上存在最优 组合 企业在筹资决策中 要求通过不断优化资本结构使其趋于合理 直至 达到企业综合资金成本最低的资本结构 方能实现企业价值最大化这一目标 从理论上讲 静态均衡理论依据企业价值最大化来衡量最优资本结构 考虑了各利益相关者的利益以及成本一效益原则 是迄今为止较为完善的资 本结构理论 加权平均成本最低和企业价值最大化成为最优资本结构判断标 准的理想选择 然而在实践中 财务危机成本及代理成本的确定是十分困难 的 这使得最优资本结构点变得更加模糊不清 因此需要新的确定方法 当 前 关于企业最优资本结构定量分析的方法很多 如加权平均资本成本最低 法 财务杠杆与经营杠杆分析法 权益资本利润率与债务资金利息率比较分 析法 每股利润无差别点分析法 比较公司价值法等 这些方法有的不是由 于标准过于片面 失去应用价值 就是由于方法本身过于复杂 不易实际操 作 企业应根据自身的实际情况 选择一种或多种方法来判断企业静态的最 优资本结构 本文在后面将采用加权平均资本成本最低法来判断静态最优资 本结构 2 2 国内研究现状 在传统计划经济模式下 我国企业并不是独立的法人实体 企业的资金 来源主要依靠财政拨款和很少一部分银行低息贷款 企业没有融资自主权 加之金融市场封闭 资金来源渠道狭窄 使企业丧失了自主选择融资方式的 可能性和外部环境 因此 我国企业融资问题的研究一直十分薄弱 随着社 会主义市场经济体制和现代企业制度的逐步建立 企业也在逐步成为真正自 主经营 自负盈亏的商品生产者 如何获得稳定的资金来源 如何安排企业 8 2 理论分析 的资本结构 就成了企业必须关注的大事 这也使得企业融资安排及资本结 构优化问题的研究具有了重要的现实意义 从国外看 企业融资虽然是企业金融理论的一个重要组成部分 但是它 进入主流经济学的视野却是5 0 年代以后的事情 经济学关心企业融资结构主 要有三方面的原因 一是企业融资结构影响融资成本和企业市场价值 二是 资本结构 融资结构影响企业的治理结构 即经理 股东和债务持有者之间 的契约关系 三是资本结构 融资结构通过企业行为和资本市场运行影响总 体经济的增长和稳定 8 0 年代 特别是9 0 年代以来 公司 企业 资本结构 融资结构的研究逐渐成为国际经济学研究的一个热点 这与法人治理结构有 效性问题的研究直接相关 也与转轨经济的研究有关 国外相关的研究成果 虽然为我们分析研究我国企业资本结构问题提供了一定的理论和参考 但是 由于市场环境 企业制度 金融体制等方面的差异 我们并不能完全照搬这 些理论成果来解释或指导我国的企业资本结构 近年 国内不少学者开始对企业融资的理论和实务进行研究 就国内众 多研究企业融资结构的文献成果来看 更多的是侧重于融资方式选择的角度 即如何 圈钱 而从资本结构的形成原因 如微观因素 宏观体制 企业治 理结构调整方面等研究资本结构则较少 也有部分学者从产权制度方面研究 企业的融资结构 方晓霞 1 9 9 9 还有的从企业融资效率方面研究企业的融 资结构安排 卢福财 2 0 0 1 但总体上这方面的研究还比较薄弱 还没有形 成完整体系 有待我们结合中国实际国情 对企业融资结构理论做更加深入 广泛的研究 2 3 西方资本结构理论的启示 西方资本结构理论揭示了企业财务决策中最本质的关系 企业经营者 目标行为与投资者目标及行为的关系 股东要求实行企业价值最大化 而债 权人要求保持债务的及时偿还和利息的如期支付 而经营者面对两种不同目 标及行为的投资者 要采取对策 从而不可避免地产生经营者和投资者的矛 盾 m m 理论所揭示的是这种关系的相互冲突性和一致性 如无税条件下的 一致性 有税条件f 的冲突性 奠定了现代企业资本结构研究的基础 权衡 9 我国i 市公卅资本结构优化 理论的贡献之一在于它论证了公司最优资本结构的客观存在 但它同样也存 在着缺乏动态性的不足之处 企业资本结构理论的研究 主要是运用激励理论和企业行为理论等经济 学的有关理论对企业的融资行为 融资机制 资本结构和企业市场价值的关 系进行分析 尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场 价值的关系分析 但是在融资合约 企业行为和资本结构选择对企业价值影 响的论证上却存在较大分歧 呈现出一种多层次性的特点 实际上 企业资 本结构理论的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性 首先 企业本身 是在不断的变化发展 那么企业自身各微观因素在变化 资本结构也会随之 相应的发生变化 不可能保持一成不变 其次 企业是在一定的外部环境下 生存和发展的 外部环境也是在不断发生变化的 企业必定会受到外部环境 变化的影响 此时 公司的资本结构就很难再保持静止不变 最优的资本结 构会随着内外部因素的变化而变化 这一过程是一个动态的过程 也许每一 个时点上存在的最优资本结构都不相同 企业资本结构理论在具体的分析框架方面 突出企业资本结构作用的单 向的结构一行为一绩效分析 忽视其双向的拓展分析 在企业行为分析上 忽视行为差异性的分析 只把企业行为视为外生于企业资本结构的变量 实 际上 即使是在同一资本结构条件下 同一类型的企业也会因行为目标 融 资方式选择和经营者行为等各方面的差异 在企业行为上产生不同的表现 在企业资本结构变化的分析上 没有动态地考察企业融资方式选择对企业以 后资本结构安排的影响 诸如此类问题还有很多 企业资本结构理论还处在 不断发展之中 需要进一步完善 要解决我国企业资本结构不合理的问题 必须从认清资本结构的形成基 础入手 借鉴西方资本结构的理论思路 取西方资本结构理论所长 在静态 最优资本结构的基础上动态的进一步优化 采取宏观的政策手段和微观的财 务手段相结合的措施 才能取得实际的成效 下面我们来对国内外上市公司 的资本结构进行对比 再来着重分析影响我国上司公司资本结构的因素 l o 3 影响我国企业资本结构的阑素分析 3 影响我国企业资本结构的因素分析 3 1宏观因素分析 3 1 1 宏观经济发展态势 宏观经济发展势态与公司的发展息息相关 经济周期与公司发展势态存 在明显的正相关关系 在繁荣和高涨期 公司的发展速度快 而在危机和萧 条期 公司的发展速度明显下降 究其原因 主要是公司是现代国民经济的 细胞单元 公司发展的总体趋势反映了国家宏观经济的总体运行势态 而国 民经济的总体势态决定了公司或企业发展的宏观环境 也就决定了公司或企 业发展的总体框架 因此 公司发展战略的确定 经营项目的取舍 融资方 式的选择必须综合考虑宏观经济的总体势态 宏观经济的主要要素有增长率 通胀率 实际借款利率 固定资产投资和狭义货币供应量的增长率 a 国内生产总值增长率 国内生产总值的增长率反映了一国的宏观经济状况 增长率的波动也在 一定程度上反映了经济的周期性波动 当经济增长率上升时 经济处于高涨 繁荣时期 企业的盈利水平较高且有较高的预期收益 这时企业倾向于债券 融资 财务杠杆较大 相反 当经济增长减缓时 企业的盈利水平与预期收 益都会降低 负债融资的优势减弱 企业更倾向于股权融资 财务杠杆效应 相应减小 因此 从理论上讲 企业财务杠杆的变化趋势与经济增长率的变 化趋势相同 b 通货膨胀率 通货膨胀是影响企业资本结构走势的一个决定因素 如果企业的管理者 预期将会发生通货膨胀 就可能会借入较多的资金 以便将来可以偿还更 廉 价 的借款 这样企业的负债就会增加 相反如果企业管理者预期将会发生 我国上市公司资奉结构优化 通货紧缩 那么负债比率自然会降低 企业可能会更多地采取股权融资 c 实际借款利率 企业举债经营能够带来负债节税的好处 但这并不说明任何企业举债都 能有利可图 当企业的总资产利润率大于借入资本的平均利率时 负债才能 给企业带来利益 也就是说 企业举债可以产生财务杠杆效应 在一定条件 下 增加负债会形成举债正效应 使企业价值增加 但是 当企业负债达到 或超过一定量时 财务杠杆将会产生负效应 其财务杠杆支点可确定为宏观 利率 也可看作举债的均衡点 从宏观经济总体上看 在经济景气即总资产 收益率大于借入资本的平均利率时 企业债务普遍上升 此时宏观上如果要 调控过热的举债投资 政府可以适当调高宏观利率 使得相当一部分企业的 总资产利润率小于借入资本的平均利率 即借入资金越多 资产收益率小于 借入资本的平均利率时则可采取相反的调节措施 d 固定资产投资增长率 固定资产投资规模与国民