国际资本流动理论回顾_一个文献综述.pdf

第 24 卷第 5 期金融教育研究Vol 24 No 5 2011 年 9 月 Research of Finance and EducationSep 2011 收稿日期 2011 07 23 作者简介 杜萌 1988 男 辽宁大连人 山东师范大学人口资源环境学院 山东工商学院经济学 院 硕士研究生 研究方向为区域金融 徐明伟 1964 男 吉林长春人 山东工商学院经济学院副教授 研究方向为国际金融 方华山 1972 男 安徽合肥人 中国人民银行亳州市中心支行副行长 研究方向为货币政策 武岩 1976 女 辽宁沈阳人 中国银行博士后 研究方向为国际金融 国际资本流动理论回顾 一个文献综述 杜萌 1 2 徐明伟2 方华山3 武 岩 4 1 山东师范大学 人口资源环境学院 山东 济南 250000 2 山东工商学院 经济学院 山东 烟台 264005 3 中国人民银行 亳州市中心支行 安徽 毫州 236800 4 中国银行 博士后工作站 北京 100020 摘要 国际资本流动会对一国的经济产生重要的影响 文章通过梳理从古典经济学到现代经 济学 200 多年关于国际资本流动的成因理论 并从利率 汇率因素 政治因素 资产组合因素 货币 政策因素以及国际货币危机因素五个方面对国际资本流动理论进行分类总结 通过对不同学说成 因的阐述 得出国际资本流动理论的研究展望 金融衍生工具将会成为国际资本流动的主要载体 国际资本流动的参与者将发生较大变化 对新兴国家资本流动的研究 关键词 资本流动 利率 汇率 货币金融危机 中图分类号 F831 6文献标识码 A 文章编号 2095 0098 2011 05 0032 06 伴随着经济全球化 金融深化以及金融自由化趋势的发展 国际资本流动在给予一国发展资金的同时 也有可能给一国经济金融带来混乱 从 20 世纪以来的几次较大的金融危机来看 金融危机的爆发总是和大 规模的国际资本流动有关 资本大规模无序流动轻则影响一国宏观经济 重则导致一国爆发金融危机 影响 一个地区的经济稳定 因此 系统梳理从古典经济学到现在国际资本流动理论 找出其中存在的规律 降低 国际资本流动带来的危害 这对于正在逐步放开金融资本账户的中国来说 有着非常重要的理论意义和现实 意义 一 利率 汇率影响资本流动理论 一 利率决定说 1 古典利率理论 古典利率理论学派认为 利差是形成国际短期资本流动的主要原因 只要两国存在利 差 就会发生国际短期资本流动 直到利率达到均衡 国际资本收益率等于两个金融市场名义利率之差 沃 尔特 巴奇哈特 WalterBagehot 1880 在 经济研究 中首次提到利率是影响国际资本流动的原因 他认为 故国 资本比 新乡 便宜 因为 故国 已经积累了资本而 新乡 却所存无几 因此 由于利率的诱惑 全球信贷资金 便无处不在 巴奇哈特的结论是 资本受利率吸引而在所有国度中扩散 1 维克塞尔 Knut Wicksell 1901 把国际资本流动和利率之间的关系更加明确化 他认为提高利率可以促使国外资本流入本 国 阻止国内资本外流 而且还会使在国外投资的资本回流本国 并且提高利率吸引外资流入是一个暂时的 策略 当利率下降 外资还会逃离本国 2 费雪 Irving Fisher 1907 在李嘉图比较优势理论的基础上认为 由 于自然资源禀赋有差异 两国在生产现实产品和未来产品资本比例不相同 一国在现在生产产品有优势 而 另一国在未来有优势 为了实现福利最大化 两国必须进行交换 低利率的国家输出资本给高利率的国家 高 利率的国家在未来向低利率的国家提供商品 3 勒纳 Abba Ptachya Lerner 1936 重点研究了提高利率能否 防止黄金流失的问题 勒纳认为 当金本位的国家由于黄金储存全部耗竭 被迫放弃金本位制时 国家的声 誉将会受到损害 而且黄金外流的原因主要是贸易逆差 4 2 现代国际资本流动理论 古典利率理论主要关注国际资本流动与利率之间的短期关系 关于他们之 间的长期关系并没有进行研究 现代国际资本流量理论继承了古典金本位制的经济思想 认为资本在各国 之间流动的决定因素是各国之间利率的差别 在忽略其他因素的条件下 只要两国存在利差 就一定会有国 际资本流动 这将会是一个长期的过程 直到两国利率相等 现代国际资本流动理论研究的是资本流动和利 率之间的长期的 内在之间的关系 所以说国际资本流动机制也是一种利率驱动型 这与古典利率理论的内 涵是一致的 但是在分析方法上有所创新 米德 Meade 1951 提出了一个模型 贸易差额的模型是 T T Y e P 其中 T 表示贸易差额 Y 表示总产出 e 表示汇率 P 表示价格水平 e P 表示竞争力 资本 流量 F F i i 其中 F 表示资本流量 i 表示国内利率 i 表示外国利率 i 和 i 右上角的 分别表示它与资本的流入和流出有关 国际收支 R PT F PT Y e P F i i 在 米德模型中 物价和国民收入不变的情况下 利率的变动可以引起资本流动 5 麦克杜格尔 MacDou galMedel 1960 提出了国际资本流动模型 他认为如果世界上没有限制资本流动的因素 资本总是会流向高 收益的地区 会从资本充裕的地区流向资本稀缺的地区 资本流动的结果是各地区物品的价格相等和世界福 利的增加 6 蒙代尔 Robert A Mundell 1960 将国际收支平衡均衡引入凯恩斯 IS LM 模型中 提出了 IS LM BP 模型 研究开放经济条件下的内外均衡实现的问题 他们认为 资本流动是国内外利差的函数 认 为如果两国存在利差 就会出现持续的资本流动 7 而弗雷德里克 S 米什金 Frederic S Mishkin 1984 用 MAD 的方法验证 20 个工业化国家利率和资本流动的关系 结果证明利差对资本流动有显著的影响 8 二 利率汇率联合决定说 该观点主张 国际资本流动不仅仅是因为利率引起的 汇率也是影响国际资本流动的一个重要因素 并 且二者通常联合作用于国际资本流动 德国经济学家沃尔塞 洛茨在十九世纪九十年代提出了利差与远期 汇率的关系问题 约翰 梅纳德 凯恩斯 John Maynard Keynes 1923 在 货币改革论 中凯恩斯第一个建 立了古典利率平价模型 最早将利率 汇率和资本流动联系起来进行系统的阐述 他认为 货币短期利率之 间的差额将会决定远期汇率 并且远期汇率将会在均衡利率的上下进行波动 不管远期汇率在多大程度偏离 其利率差额 都会有足够的时间和利润的动机会使资金流向更有利投资地区 9 俄林 Ohlin 1929 论述了利 率 汇率的变动引起短期国际资本流动和黄金的流动 他认为 如果汇率的变动在黄金输入点以内波动 在 金本位制情况下 外汇需求大于供给 则外汇汇率升高 外汇的供给会增加 使汇率降到它的金平价水平 反 之亦然 当汇率的变动超过黄金输入点以后 则会有黄金出入国内 造成资本流动 关于利率如何影响国际 资本流动 俄林认为 国外利率升高 投资国外资产会获得更多的利润 从而资本外流 同时人们将会看涨国 外的有价证券 也会促使资本外流 10 三 现代利率平价理论 现代利率平价理论按投资者或借款者是否厌恶风险标准来划分 可以分为无抵补利率平价理论和抵补 利率平价理论 无抵补利率平价理论是指单位本国货币投资于本国和外国的金融资产的收益相等 数学表 达式为 1 rt 1 r t Set k St 其中 rt为本国 t 期的利率 St为当前 t 期两国汇率的即期汇率 r t 为 本国以外的外国 t 期的利率 Se t k为预期的未来 t k 时期的即期汇率 左边表示单位货币在国内的收益 右 边是单位货币在国外的收益 二者相等时 则没有资本流动 将公式两边同时减去 r t St 变形为 rt r t Set k St St 这个公式就是无抵补利率平价 它说明预期汇率变动率等于两国利率差 如果 rt rt Set k St St 则说明本国利率较高 与外国利率的差异较大 这足以弥补本币的预期贬值率 国际资本就 会流入 反之亦然 而抵补利率平价理论则是投资者先借入 1 单位外币 通过即期外汇交易将它换成本币并 进行投资 到期后归还 1 单位的外币的行为 其公式为 CD r r f CD 表示抵补利息额 f 表示远期 升水 只要 CD 不为零 就会存在资本流动 从上式中我们可以看出 资本总是从低利率的地区向高利率的 地区流动 汇率的变化导致远期汇率的升水或者贴水 也会引起资本的流动 33第 5 期杜萌 等国际资本流动理论回顾 一个文献综述 二 政治环境因素影响国际资本流动理论 国际间的资本流动有时也不单纯是为了追求高收益 而是为了谋求资本的保值 或者说 是为了避免或 减少资本的风险 一国投资风险大 资本就外流 一国投资风险小 资本就流入 许多古典经济学家 例如亚 当斯密 Adam Smith 1776 认为资本家更愿意在国内投资 因为相对于外国的情况 他们对国内的情况更为 熟悉 在外国投资使他们感到不安全 使他们厌恶去国外投资 从而资本不往外国流动 11 李嘉图 David Ricardo 1817 在其名著 政治经济学及赋税原理 提到资本流向外国是由于比较优势法则 根据比较优势法 则 资本会流向有比较优势的国家的产业中 这样资本就可以获得比在国内更高的利润 从而引起资本流 动 12 佛雷兹 马可罗普 Fritz Machlup 1932 认为资本也可以从高利率的国家流向低利率的国家 原因在 于高利率的国家具有高风险 出于避险保值的目的 而并不是为了获得高额的回报率 其主要观点是政治不 稳定或经济波动也促使资本回流 13 艾弗森 Iverson 1936 对已有的理论进行总结 他认为利率差的高低会 影响国际资本的流动方向 同时也会考虑资本流动的成本 一国经济政治稳定可以减少这种成本 此外 利率 的高低和一国居民的消费行为 收入水平相关 他还总结了一些其他影响国际资本流动的因素 比如 资产 组合分散化倾向 很多友好国家出于外交目的而使用资金的政治因素 以及纯粹的个人偏好等等 14 三 资产组合影响资本流动理论 资产组合理论质疑国际资本流动仅仅是由于利率而引起的 认为国际资本流动还应该考虑投资国的风 险水平和投资者的投资能力 马可维茨 Harry M Markowitz 1952 最早阐述了资产组合理论 投资于不同的 证券组合可以降低投资风险 提高收益的稳定性 所以理性的投资者会把资产分散投资于不同的国家 从而 引起资本的流动 15 托宾 James Tobin 1958 在马可维茨的研究的基础上 提出资产组合应该包括无风险资 产和现金 风险资产的分散化投资会引起资本的流动 16 布兰森 Branson 1968 在资产组合理论的基础上 提出存量调整模型 认为短期资本流动是由于进出口 利率和汇率决定的 国内收入 国外收入和利率决定长 期资本流动 17 布兰森将这些因素引入资产组合模型之中 得出存量调整模型 F W f i i R W 其中 F 表示国外资产 W 表示给定财富 i 表示国内利率 i 表示国外利率 R 表示风险 根据存量调整模型 我们 可以根据收益和风险权衡配置各类资产的比例 当人们实际拥有的资产组合和理想状态下的资产组合不一 致时 人们就会调整资产组合的比例 并且只有当人们的财富不断增长时 才会出现持续的国际资本流动 并 且使用 1959 年到 1964 年美国与 4 个欧洲国家的数据 用 OLS 的方法进行回归检验 变量结果都非常显著 说明利差 国民收入 以及存款对资本流动都有显著的影响 格鲁贝尔 Grubel 1968 投资者在构建国际资 产组合不仅仅可以更好的降低系统性风险 还可以获得国外资产组合收益 甚至能够得到外汇升水的收益 但是 交易费用在一定程度上减少了国际资本流动 18 玛丽安娜 巴克斯特 Marianne Baxter 1995 和厄本 杰曼 Urban Jerman 1995 指出由于人力资本是一种非交易资产 在国内通过人力资本而获得经济收入 所以人力资本和国内经济状况高度相关 所以投资者应该减少参与国内股权 增加国外市场的参与度 这样 就会促使资本国际间流动 19 四 货币政策影响资本流动理论 货币分析理论主要强调货币政策在国际资本流动中所起的重要作用 该理论认为 国际资本流动实际 上是一种货币现象 是由国内的货币政策所决定的 资本的内流和外流平衡了国际收支状况 哈里 约翰逊 Harry Johnson 1972 提出国际资本流动货币分析模型 货币需求函数 Hd H P Y I 货币供给函数 HS H R D 其中 P 表示价格水平 Y 表示总产出 i 表示利率 D 表示国内信贷 R 表示国际储备 货币 供给等于货币需求 则 HS HD 即 R D H P Y I 对上式求全微分得 dR H1dP H2dY H3dI dD 约翰逊认为 国际储备是由物价水平 产出水平利率和投资水平决定的 当价格 总产出以及投资的 增加会增加国际储备 从而吸引资本内流 而如果利率增加 会增加国内信贷 会减少国际储备 恶化国际收 支账户 造成资本外流 20 弗兰克尔 Jeffrey Frenke 1989 认为在短期国际资本流动是由于利率所决定的 43金融教育研究2011 年 而在长期则取决于国内的货币供给量和国内信贷政策等因素 21 五 国际货币危机与资本流动关系理论 随着金本位制和布林顿森林体系的崩溃 世界汇率制度由固定汇率制度逐渐转变为浮动的汇率制度 浮 动汇率制度增大了国际金融体系的波动和震荡 加大了国际金融环境的不确定性 短期资本流动对一国经 济稳定的冲击越来越大 甚至一些国家发生的金融危机也是和短期国际资本的流动有关 学者们对此进行了 深入研究 提出了货币危机模型 主要分为三代货币危机模型 第一代货币危机模型主要研究扩张性的财政 性政策和货币政策对固定汇率制度的冲击 克鲁格曼 Paul Krugman 1979 首先提出国际收支危机模型 创 立了第一代货币危机模型 22 后来弗拉德和加伯尔 Flood Garber 1986 对克鲁格曼模型进行简化 形成了 克鲁格曼一弗拉德一加伯投机冲击模型 23 该模型表明物价会随着货币供给量的增加而上升 并会导致预 期通货膨胀升高 实际货币需求下降 投机者在此时发动攻击 大量抛出本国货币而去购买政府的外汇 当政 府外汇耗光之时 固定汇率就会转变为浮动汇率 外国投资者会将资本带出国外 国际资本流动突然逆转 其实际原因是固定汇率制度下 实行扩张的财政政策和货币政策会引起国际收支状况恶化 从而引起资本突 然逆转 第二代货币危机模型是通过预期实现危机自我发生的预期模型 首先是由弗拉德和加伯提出 后来 由奥布斯特菲尔德 Obstfeld 1996 在克鲁格曼的国际收支危机模型的基础上 加入预期因素 提出了货币危 机预期模型 24 卡尔沃 Calvo 1998 从投资者的决策行为和信息摩擦的方面完善第二代货币危机理论 25 莫里斯 Morris 1998 从金融变量等方面对第二代货币危机理论进行完善和发展 第二代货币危机模型强 调 即使政府对于投机行为采取的政策正确且适当 但是仍然还会发生货币危机 因为公众的预期会抵消政 府政策的作用 假设在发生投机行为时 政府会采取货币贬值 而不是一味的消耗外汇储备 政府会在维持 固定汇率和本币贬值之间进行权衡 做出成本最小的选择 而维持稳定汇率的成本和公众的预期有关 因 此 公众的预期是货币危机爆发的一个重要因素 同时也是国际资本流动的一个重要的因素 26 戴蒙德和戴 维格 Diamond Dybvig 1983 提出金融恐慌模型 其主要思想为 银行作为一个金融机构 是将不动产转化 为流动资产 所以银行容易遭到挤兑 27 这个模型只要是为了国内的金融市场所设计 但是很快就被应用到 国际金融市场 在国内存在着存款准备金制度 以及中央银行的存在 一般不会发生挤兑 而在国际金融市场 上 存款准备金制度和中央银行很难发挥作用 所以 当一国外汇储备有限且国际金融机构援助十分有限 这 更增加了 羊群效应 和 银行挤兑 萨克斯 Sachs 1998 运用这一模型成功的解释和验证了东亚金融危 机 28 第三代货币危机模型则强调金融机构道德风险问题与金融资产泡沫之间内在联系的道德风险模型 是从企业银行外国债权人等微观主体行为来探讨危机爆发的原因 米什金 Mishkin 1999 提出了不对称信 息来分析解释东亚货币危机和汇率制度崩溃 强调这次危机是由于经济基本面特别是金融部门中资产平衡 表的恶化所导致的 29 克鲁格曼 1998 将亚洲金融危机归结为道德问题 30 东亚国家的货币危机只是国内 金融危机的表现方式 而原因是这些国家金融资产的泡沫化 在资产金融买泡沫化过程的形成中 企业和金 融机构始终得到政府结构的担保和保护 和政府机构有着千丝万缕的联系 能够在国际市场上借入大量的资 本 投机于高风险高收益的项目 而不会考虑其中存在的大量风险 容易产生道德风险 最终形成巨大的资产 泡沫 泡沫崩溃导致的巨额不良资产使金融机构自身和政府难以承受时 国际资本开始迅速地撤离 资本外 逃加重了金融恐慌的严重程度 货币贬值和股市动荡等经济条件恶化使资本大量外逃 引发新的一轮的货币 贬值和银行挤兑 最终导致固定汇率制度和联系汇率制度的彻底崩溃 爆发全面的金融危机 六 研究展望 本文已经对国外关于资本流动的相关理论进行了梳理总结 针对于国际资本流动成因理论 我们认为 国际资本流动理论会沿着以下几个方向发展 一 金融衍生工具将会成为国际资本流动的主要载体 不论是投机获利还是规避风险 国际资本流动的载体由货币开始转向金融期货 金融期权等金融衍生品 工具 由于金融衍生品具有高收益 高风险性 所以如何有效的监管金融衍生品的跨国界的流动 以及如何 53第 5 期杜萌 等国际资本流动理论回顾 一个文献综述 降低金融衍生工具资本跨国界流动对一国经济的负面影响 对于金融衍生品工具资本流动的研究 主要从 一些混沌经济 行为理论等数学模型中去寻找答案 二 国际资本流动的参与者将发生较大变化 尽管目前官方还是国际金融市场市场的主要参与者 但是一些投资银行 对冲基金在国际金融市场的参 与程度明显加强了 他们可以在短时间筹集大量资金流向同一个区域 这样投机性和危险性也就相应的增 加 对于投资银行 对冲基金的资金的流向 可以对一国的经济金融产生很大的影响 而国内外关于这方面 的文献现在还比较少见 研究对冲基金等机构的资金流向必然会对我国的经济发展无不裨益 三 对新兴国家资本流动的研究 随着新兴国家经济持续快速的发展 大量资本进入新兴国家 与此同时 新兴国家资本输出的步伐也在 加快 很多新兴国家的资本账户出现了顺差 新兴国家在国际资本流动的地位发生了变化 关于新兴国家出 现的这些状况 都值得我们进一步探究 参考文献 1 Walter Bagehot Economics Research D 1880 58 82 2 魏克塞尔 刘契译 国民经济学讲义 M 上海 上海译文出版社 1983 3 Irving Fisher The 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