（金融学专业论文）基于BS模型对我国权证的定价研究.pdf

中文摘要 中文摘要 2 0 0 5 年 伴随着权证重现我国资本市场 我国衍生金融产品的发展步入了一个新的 阶段 在九十年代曾经有过四年交易历史的权证 但是由于市场机制不健全 法制监管 不到位 投资者知识结构未能提升到相应层次等因素不得不退出了历史的舞台 但是如 今迎着我国股改的契机以及我国发展多元化 多层次 多样化资本市场的需求 权证又 再度成为了我国资本市场中的一个新星 权证不仅为非流通股的转化提供了一个市场化解决方案 用权证将含于流通股票中 的 权 分离出来 通过权证的流通来体现 权 的价值 而由非流通股股东免费派发 权证给流通股股东 权证 备选方案可以实现参与者的 多次博弈 避免对市场形 成较大冲击 另外权证还为金融产品的多样化做出了贡献 产品创新的推进应当循序渐 进 由简单向复杂 由风险低到风险高 目前在业内呼声很好的股指期货 由于目前还 没有全国统一指数 加上期货交易过去曾有不成功的先例 风险高且操作复杂 相比之 下 认股权证在内地有过交易的经验 又是目前国际金融市场上普遍采用的一种金融产 品 特别是在与内地更为接近的香港市场有大量的经验可以借鉴 因此是一个可行的运 作方案 也有着现实的意义 接下来本文进一步探讨权证的基础属性和内在属性 从定 性的角度上对权证的分类 组成要素 权证风险和影响价格的因素上做详细的阐述 那么在这一次的权证 回归 中 权证的实际价格是否又会和以前一样大大违背了 其理论价格呢 本文将会运用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 并结合历史波动率和隐含 波动率分别对目前市场上的三支权证 中石化 上港及中远做定价分析 并通过绩效检 验和回归分析得出符合我国权证市场的波动率模型 接着提出相应的政策建议 最后得 出结论并讨论本文研究方法上的不足与改进的方向并给出相应的政策建议 关键词 期权定价 b l a c k s c h o l e s 模型 历史波动率 隐含波动率 i v 英文摘要 ab s t r a c t i n2 0 0 5 w i t ht h er e a p p e a r a n c eo ft h ew a r r a n ti nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t f i n a n c i a l d e r i v a t i v em a r k e th a ss t e p p e di n t oan e ws t a g e w a r r a n th a sb e e nt r a d e di nc h i n e s em a r k e tf o r f o u ry e a r sb e f o r e b u th a st ob es t o pf o rl a c ko f m a r k e t i n gc o n d i t i o n f o re x a m p l et h em a r k e t i n g m e c h a n i c si sn o tm a t u r e t h el a wa n dt r a d i t i o n a lp r i n c i p l ei sn o tw h o l e s o m ea n dt h ei n v e s t o r s k n o w l e d g eo nw a r r a n ti sn o tp r o f u s e n o ww i t ht h en e e do fs h a r em a r k e tr e f o r m a t i o na n d d i v e r s i f i c a t i o n w a r r a n tb e c o m ean e ws t a ra g a i n w a r r a n tc a nn o to n l ys u p p l yam a r k e t i n gw a yo fn o n c i r c u l a t i n gs h a r et r a n s l a t i o nb u t a l s om u l t i p l yt h ec a p i t a lm a r k e t w eu s et h ew a r r a n tt os e p a r a t et h e r i g h t i nt h ec i r c u l a t i n g s h a r es ot h a tt h ev a l u eo ft h e r i g h t i nc i r c u l a t i n gs h a r ec a nb er e v e a l e da n dj u s t i f i e d a sw e a l lk n o wi nt h eo n e t i m eg a m et h eb e s tb e to ft h ep a r t i c i p a n ti s c h e a t i n g b u ti n t h e m u l t i p l e t i m e sg a m et h eb e s tc h o i c eo fp a r t i c i p a n ti sb e i n gh o n e s t o nt h eo t h e rs i d et h e i n n o v a t i o ns h o u l db es t e pb ys t e p f r o ms i m p l et oc o m p l e xa n df r o ml o wr i s kt oh i g hr i s k c o m p a r e dw i t ht h en o wa n t i c i p a n ts h a r ei n d e xf u t u r e w a n a n ti sm o r er e a l i s t i c b e c a u s ew ed o n o th a st h eu n i f o r mi n d e xt h r o u g hw h o l ec o u n t r ya n dw ed oh a v et h eh i s t o r i c a lt r a d i t i o no f w a r r a n tn i n ey e a r sa g o o t h e r w i s eo u rn e i g h b o r h o o dm a r k e th o n gk o n gh a st h ev e r y s u c c e s s f u le x p e r i e n c eo nw a r r a n tw h i c hw ec a nl e a r nf r o mi t t h i sa r t i c l ew i l ls t u d yt h e f u n d a m e n t a lc h a r a c t e r i s t i c so fw a r r a n ts u c ha st h eb i r t ha n dd e v e l o p m e n to fw a r r a n t t h e c l a s s i f i c a t i o no fi ta n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nw a r r a n ta n ds h a r ef u t u r e a n dw ea l s os t u d yt h e t h ea d v a n c e dc h a r a c t e r i s t i c so fw a r r a n ts u c ha st h er i s ko fw a r r a n t t h ep r i c ed e t e r m i n a t i o n f a c t o ro fw a r r a n ta n dw a r r a n t sk e yi n v e s t i n gg u i d e l i n e h o w e v e r w i l lw a r r a n t sa c t u a lp r i c eg o e sf a ra w a yf r o mi t st h e o r e t i cp r i c el i k eb e f o r e t h i sa r t i c l ec o m p a r et h et h r e ew a r r a n tp r i c em o d e la n df i n a l l yc h o o s et h eb l a c k s c h o l e sm o d e l t ot e s t i f yt h ew a r r a n tp r i c ew i t hh i s t o r i c a lv o l a t i l i t ya n di m p l i e dv o l a t i l i t y w ec h o o s et h r e e w a r r a n tt os t u d y t h e ya r ez h o n g s h i h u aw a r r a n t z h o n g y u a nw a r r a n ta n ds h a n g g a n gw a r r a n t t h e nw ec o m p a r ew h i c hv o l a t i l i t yf i tc h i n e s ew a r r a n tm a r k e tb e s t a tl a s tw eg i v eo u tt h e p o l i c ys u g g e s t i o n a so u rw a r r a n tm a r k e ti sn o tv e r ym a t u r ea n ds t i l li nd e v e l o p m e n t w es h o u l d g i v eo u ri n v e s t o rm o r ee d u c a t i o na b o u tt h ew a r r a n tp r i c ed e t e r m i n a t i o n f u r t h e r m o r ew e s h o u l di s s u em o r ew a r r a n tt os a t i s f yt h em a r k e tn e e da n dp u b l i s ht h ec o v e r e dw a r r a n ti nt h e v 英文摘要 r i g h tt i m e k e yw o r d s o p t i o np r i c e b l a c k s c h o l e sm o d e l h i s t o r i c a lv o l a t i l i t y i m p l i e dv o l a t i l i t y v i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果 尽我所知 除了文中特别标注和致谢的地方 外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料 与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表达了谢意 论文作者签名 五让黾甸 研年 j 月 日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版 允许 学位论文被查阅或借阅 学校可以公布学位论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其它复制手段保存 汇编 发表学位论文 授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入 提供有关数据库进行检 索 保密的学位论文在解密后应 本人签名 址冢者 导师签 u 日期凇绎 qz 叼 第一章导论 第一章导论 一 研究背景及思路 认股权证 又称 认股证 或 权证 其英文名称为w a r r a n t 在证券市场上 w a r r a n t 是指一种具有到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具 而根据美国证券 交易所的定义 w a r r a n t 是指一种以约定的价格和时间 或在权证协议里列明的一系列期 间内分别以相应价格 购买或者出售标的资产的期权 广义上 认股权证通常是指由发 行人所发行的附有特定条件的一种有价证券 从法律角度分析 认股权证本质上为一权 利契约 投资人于支付权利金购得权证后 有权于某一特定期间或到期日 按约定的价 格 行使价 认购或沽出一定数量的标的资产 如股票 股指 黄金 外汇或商品等 权 证的交易实属一种期权的买卖 与所有期权一样 权证持有人在支付权利金后获得的是 一种权利 而非义务 行使与否由权证持有人自主决定 而权证的发行人在权证持有人按 规定提出履约要求之时 负有提供履约的义务 不得拒绝 简言之 权证是一项权利 投 资人可于约定的期间或到期日 以约定的价格 而不论该标的资产市价如何 认购或沽 出权证的标的资产 权证起源于美国 1 9 1 1 年美国电灯和能源公司 a m e r i c a nl i g h t p o w e r 发行了最早 的股本权证 作为金融衍生产品的一种 权证以其具有的融资便利 高杠杆性等优点逐 渐成为证券市场的热门金融衍生品 尽管权证最早起源于美国 但真正获得蓬勃发展的 却是在欧洲 德国 意大利 瑞士等国长期占据权证交易额的前几名 但近年来 以香 港和台湾为代表的亚洲权证市场发展迅猛 2 0 0 4 年香港一举超过德国 以6 7 3 亿美元的 总成交金额跃居全球权证交易第一位 根据国际交易联合会 f i b v 2 0 0 3 年的调查 其5 4 个会员交易所中已经有4 5 个推出了权证交易 占到了所有会员交易所的8 3 目前从全 球来看 权证产品己经成为股票 企业债之外第三大证券交易品种 我国在九十年代中期的时候曾经有过短暂四年的权证交易历史 但是由于市场机制 不健全 法制监管不到位 投资者知识结构未能提升到相应层次等因素 最后这个尝试 以失败告终 我国的第一只权证 大飞乐配股权证于1 9 9 2 年6 月在沪市推出 同年十 月深市也推出了首张中长期认股权证 宝安9 3 认股权证 接下来沪市深市又陆续推出了 十四只权证 我国在1 9 9 2 年6 月至1 9 9 6 年6 月期间曾经有过短暂四年的权证交易历史 但是当时的权证市场被过度投机 换手率高的惊人 权证价格也大大的背离其理论价格 有的权证价格甚至被炒的远远高出其正股价格 例如沪市的悦达股票于1 9 9 4 年1 2 月2 6 第 章导论 日除权 开盘价格为1 2 6 0 元 而悦达a l 权证竟然开出1 5 5 0 元的高位 最高价曾超过 正股价的3 2 由于过度投机导致了市场混乱 管理层不得不叫停了权证市场 经过近十年的市场经济建设 我国进一步发展权证市场的整体性条件出现了深刻变 化 这主要表现在以下几个方面 第一 国民经济保持了持续 快速 健康发展 近十 几年来 中国经济一直保持着每年8 以上的增长速度 比世界平均增长速度快了将近五 个百分点 这种发展速度是很多资本主义国家所望尘莫及的 经济的快速增长缩小了中 国与发达国家的差距 2 0 0 7 年中国的国民生产总值一i 升到全球第三位 仅次于美国和日 本 第二 社会主义市场经济体制初步建立 宏观调控体系发生重大变化 经济结构也 逐渐在朝着健康 合理的方向调整 在保持传统农业和现在工业优势的基础上 我国政 府大力发展高科技产业和信息产业 除此以外服务业也在蓬勃兴起 批发和零售贸易餐 饮业 运输邮电业 房地产业 金融业迅速壮大 有力地支持了经济的发展 促进了人 民生活质量的改善 第三 金融法律法规进入新的调试阶段 特别是我国证券市场发展 已经开始迈上新的台阶 股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段 发展机构投资 者成为培育资本市场的重要内容 国家开始逐渐取消对保险机构 证券公司等机构投资 者的入市限制 可以预见 十一五 期间必将是我国金融自由化的重要阶段 也是我国 衍生品市场加速发展的阶段 同时是衍生品市场避险功能和价格发现功能发挥关键作用 的阶段 一些关键的衍生品种逐渐浮出水面 2 0 0 5 年随着经济条件和证券市场条件的进一步成熟和完善 伴着我国发展多样化资 本市场的需要 踏着非流通股改革的契机 权证再一次的回到了资本市场中 二 研究方法及研究框架 本文研究方法 借鉴和吸收国外金融学及经济学研究中发展起来的金融创新理论 期 权理论及其最新成果 采用以定性分析为主 定性分析与定量分析相结合 比较与归纳 相结合的研究方法来阐述认股权证的融资功能 激励兼容功能和风险对冲功能 基于上 述分析提出发行认股权证来建立上市公司融资行为的约束激励机制的方案并给予理论证 明 本文的研究框架安排如下 第一章 问题的提出 介绍本文的研究背景和思路 研究方法与篇章结构 并对权 证研究相关理论进行综述 第二章 上升到从发展多元化 多层次 多样化资本市场的角度来探讨权证对我国 2 第一章导论 资本市场建设的重要意义 并讨论权证为我国非流通股转化所带来的市场化的解决方案 第三章 进一步探讨权证的基础属性和内在属性 从定性的角度上对权证的分类 组成要素 权证风险和影响价格的因素上做详细的阐述 第四章 运用b s 模型并结合历史波动率和隐含波动率对我国市场上的三支权证做 定量分析 并检验哪种波动率计算所得的理论价格与实际价格较为接近 接着提出相应 的政策建议 最后得出结论并讨论本文研究方法上的不足与改进的方向 三 相关理论及研究综述 一 国外文献综述 权证定价最著名的模型是b l a c k s c h o l e s 模型 1 9 7 3 年 f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 发表了 期权定价和公司财务 t h ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s 一文 在一 系列严格的假设条件下 通过严密的数学推导和论证提出了后来被称为 b l a c k s c h o l e s 模型 的期权定价模型 以下简称为b s 模型 成为期权定价理论研究中的开创性成果 其中心思想是在己知股票价格未来分布的假设下 可以用股票和一个无风险债券组合动 态复制期权的收益进行避险而期权的价格就等于动态复制所需的成本 这一定价模型现 己成为交易商们所普遍使用的一个定价工具 极大地推动了衍生产品市场的深入发展 由于其严密的逻辑 形式上的优美及计算上的简单 b s 模型在实践应用方面被广泛采用 但其理论本身涉及一些与实际环境不相吻合的假设 导致b s 模型价格与实际期权的市场 价格经常有很大的差距 因此 对于其中标的证券价格服从几何布朗运动 波动率为常 数的假设 学者们提出了多种修正 推广了建模方法 e n g l e 1 9 8 2 提出的自回归条件异方差 a u t or e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y a r c h 模型 成功地模拟了随时间变化的方差模型 该模型针对股票价格波动率聚类效 应 假定收益率残差服从一个条件正态分布 条件期望为零 条件方差为以前若干期收 益率误差平方的函数 a r c h 模型将方差和条件方差区分开来 并让条件方差作为过去误 差的函数而变化 从而为解决异方差问题提供了新的途径 b o l l e r s l e v 1 9 8 6 在a r c h 模型中引入无穷期误差项 得到广义自回归条件异方差 g e n e r a la u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y g a r c h 模型 g a r c h 模型较好解 决了a r c h 模型在实际应用中待估参数较多的问题 特别适合于对金融时间系列数据的 波动性和相关性进行建模 估计或预测波动性和相关性 e n g l ea n dm u s t a f s 1 9 9 2 与d u a n 1 9 9 5 率先将g a r c h 过程应用于权证定价 由 第一章导论 g a r c h 模型估计标的股价波动率 带入b s 模型求得权证的价格 s i n k e y 和m i l e s 19 8 2 第一次使用b s 模型对权证定价作了研究 s c h w a r t z 19 7 7 使 用数值计算方法对美国电报电话公司 a t t 公司1 9 7 0 至1 9 7 5 年之间发行的权证进行了 估价 n o r e e n 和 v o l f s o n 1 9 8 1 f e r r i k r e m e r 和o b e r h e l m a n 1 9 8 6 以及l a i r t e r b a c l 和 s c h i z l t z 1 9 9 0 使用不同的样本标准 比较了b s 模型和其他波动率弹性恒定的期权定 价模型在对权证定价时的能力及表现 k r e m e r 和r o e n f e l d t 1 9 9 3 也首次将跳跃扩散模型 应用到权证定价当中 另外没有哪一个前提性假设对分析得以进行是决定性的 默顿 m e r t o n 年l l 其他人随后 对b l a c k s c h o l e s 模型进行的修正 放松了那些在它之下推导出布莱克一斯科尔斯模型的 基本的前提性假设 托普 1 9 7 3 年 认为对卖空所得收入的使用不加限制这一前提性假设 是不必要的 他检验了卖空限制条件 默顿 m e r t o n 1 9 7 3 年 在考虑股票派发股利以及 利率是随机变动的情况下而使得该模型一般化 并推广了考虑股利和随机利率的模型 考 克斯 c o x 罗斯 r o s s 和默顿 m e r t o n 1 9 7 3 年 又采用了交错随机过程 a l t e r a t i v es t o c k a n t i cp r o c e s s 默顿 m e r t o n 1 9 7 6 论证了当股票价格运动是连续的时候 连续交易解近似 于离交易解的渐近极限 因此 放松涉及明确说到资本市场环境的行为的几个前提性假 设而对分析作出的修正看来并没有重大的作用 另外 即使有关派发股利 股价变动的 连续性和欧式期权的前提性假设被放松 由布莱克和斯科尔斯发展的分析技术依然是强 有力的 二 国内文献综述 香港和台湾地区的权证市场比大陆起步早 内容与品种也丰富得多 对于权证定价 有许多理论与实证研究 其中具有代表性的文献有 陈松男 1 9 9 5 证明b s 模型在实务环境下只能提供一个定价的参考价值 是个模型 价格 时常背离权证的市价 有其实用的局限性 该研究利用实务观点并提供新的理论 基础说明如何调整修正b s 模型理论 以及改进实务作业效率 降低权证风险 并提高利 润 陈信华 1 9 9 8 探讨台湾证券商发行权证的发行定价 市场价格与理论价格的关系 其论文采用了b s 定价模型与二项式定价模型 风险值 v a l u ea tr is k v a r 衡量模型对 台湾证券商最早发行的4 只认购权证进行研究 其研究结果如下 证券商的权证发行价格 制定采用高波动率政策 造成定价高于b s 模型与二项式理论价格的情况时有发生 由于 4 第一章导论 台湾权证市场尚未成熟 投资人的专业知识不足 证券商的市场操作造成权证的市价与 理论价格有明显的差异 上证所发布上证联合研究计划课题报告 2 0 0 5 对权证定价理论做了回顾及介绍 指 出b s 公式是期权定价理论的经典模型 由于计算比较简单而在实践应用方面被广泛采用 但理论本身涉及一些与实务不吻合的假设 诸如完美市场假设 股价变动过程呈现对数 正态分布 股价波动率固定不变及利率水平不变等等 对这些假设条件的放松或改进 产生了许多新的定价模型 林海 郑振龙 彭博 2 0 0 5 在对目前常用的众多波动率模型进行分析的基础上 利 用h o n g l i 非参数模型设定检验方法 比较各个模型的设定误差 寻找出模型设定误 差最小的模型 在掌握标的股票价格波动率特征之后 利用蒙特卡罗模拟技术对深 沪 两市股权分置后上市发行的首支公司权证一宝钢j t b i 做了系统的定价研究 结果表明 宝钢j t b i 的市场价格明显被高估 意味着可能存在比较严重的市场投机现象 张凡 2 0 0 5 在期权定价公式的基础上 根据权证在增发形式下 权证的执行会稀释 原有股份的性质 推导出了以增发形式发行权证的定价方法 研究结果发现当权证执行 后可以认购的股票数量较大时 稀释效应较明显 反之则稀释效应不太明显加果可以认 购的股票数量足够小 甚至可以直接用期权定价公式对其进行定价 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资 本市场发展的意义 一 成熟资本市场的架构 一 发展多元化 多层次 多样化资本市场的迫切需求 2 0 0 3 年1 0 月1 4 日 在十六界三中全会通过的 中共中央关于完善社会主义市场经 济体制若干问题的决定 中首次从战略高度强调了中国发展多元化 多层次 多样化资 本市场的需求 决定 明确指出 积极推进资本市场的改革开放和稳定发展 扩大直接 融资 建立多层次资本市场体系 完善资本市场结构 丰富资本市场产品 规范和发展 主版市场 推进风险投资和创业板市场 完善和规范发行程序 扩大公司债券发行规模 本文所指的 多元化 是指资本市场应该由债券市场 股票市场 基金市场和衍生 金融产品市场构成 每个市场之间相互补充 和谐发展 多层次 主要指的是股票市场 应包括全国性集中交易的一板市场 中小企业板 二板 市场以及从事未上市企业证券 或上市证券的非集中交易的场外交易市场等多个层次 各个层次之间相互衔接 互为补 充 满足不同规模 不同成长阶段企业的差异需求 多样化 是指资本市场中每一类证 券产品都应该是多种多样的 每一种证券的交易方式都应是多种多样的 资本市场一般来说有广义和狭义之分 广义的资本市场是指经营一年或一年以上中 长期资金借贷和证券业务的金融市场 具体包括 股票市场 中长期债券市场和中长期 信贷市场 股票市场和中长期债券市场合称证券市场 狭义的资本市场仅仅指证券市场 而把中长期信贷市场排除在外 本文讨论的资本市场指的是狭义的资本市场 二 多元化 多层次 多样化资本市场的架构及其组成部分 那么一个完善的资本市场应该是由那些部分构成的呢 传统认为一个成熟的资本市 场应该包括债券市场 股票市场 基金市场和金融衍生品市场 每个市场又可以细分为 各个子市场 每个市场在功能上互不相同 满足不同投资者和企业的需求 每个市场又 是互相连通 互为补充的 各个市场的相互作用形成了一个健全 无缝的系统 资本市 场的组成架构详见图1 及以下的说明 6 镕 自 同发 化 謇层扶 样化赛本m 场看 对n 目资奉市场投 的意女 例 一 盖再 习一器 生张 趟釜兰芰兰兰降丁嚣 墓垒市场 蓄三 譬 二 鲨 鉴 蓄三 譬二一 姜兰f 话 一 f 二譬鲨二 i 一 罐丰蟊 互墨互互 臻裼1 王主曼互 一 蔗券韦场 盏譬盏警k 茹 警鲨菩 二翟雀盏蓄蔷譬盗孟鲨监 债券市场是整个资本市场中最基础 但却是最重要的组成部分 这是因为首先 债券市场尤其是国债市场为资金流通提供了巨大的流动性 国馈一般被视为零风险资产 为广大的投资者普遍接受 足种高流动性 低风险的投资工具 第二 证券市场交易 所形成的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准 在成热的资本市场中 年期国愤的收益率般都被认为是基准利率 作为利率资本化的标准 培后 债券市 场是传导财政政策和货币政策的重要载体 国家技行国债并将其运用于特定产业或区域 的建设 将对整个社会产生示范和引导的作用 中央银行通过公开市场业务买卖国愤将 可以控制货币总量的多少 实行宽松或是从紧的货币政策 目前我国债券市场上交易的 品种主要有 国债 金融债券和企业债券 我国拄行的国债又可分为凭证式国债和记帐 式国债 记帐式国愤采用无纸化交易 可以记名和挂失 凭证式国债是一种国家储蓄债 通过银行发行 可挂失 但不能上市流通 金融债券是由银行和非银行金融机构发行的 债券 我国目前的金融债券主要是由政策性银行发行 企业债券是企业按照法定程序发 行 约定在一定期限内还本付息的债券 我国债券市场上的企业债可以分为普通企业债 和可转化债券两类 我国债券市场上并没有公司债券 公司债和企业债的区别主要是 公司债是有有限责任公司或股份有限公司发行 发行实行登记制 利率由发行公司的信 用评级 未来资金情况 经济走势等综台来决定 筹集到的资金主要用于固定资产投资 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 技术改造或企业并购 资产重组等 企业债是由国有独资企业或国有控股企业发行的债 券 经政府主管部门批准才能发行 筹集到的资金用于基本建设投资和大型项目的固定 资产投资 股票市场通常由主板市场 二板市场和场外交易市场构成 这样的结构是由投资者 和企业的不同需求所决定的 从投资者的角度来说 不同的投资者对产品有不同的偏好 需求 有的投资者属于风险规避者 当然这里所指的风险规避者仅是在整个股票市场中 比较相对而言的 因为广义的风险规避者可能都不会选择股票这一类的投资产品 股票 市场中的风险规避者偏好稳定增长型的股票 而且他们收集信息的费用相对较高 对他 们来说一板市场的上市标准高 监管严格 信息透明度高 他们可以很容易的收集要所 需的信息 比较符合他们的投资倾向和风险偏好倾向 对于股票市场上风险中立者来说 他们可能会选择将资金投入到成长性较好 有一定风险的二板市场中 风险偏好者一般 比较富裕且有着敏锐的市场观察力 能够承受较大的投资风险和较高的信息收集成本 并期望得到高收益 于是在股票市场中 他们有实力和动力投资于三板市场 这里多是 风险投资企业 高新科技类型的较多 在创业初期需要一定的启动资金 中后期如果项 目成功 初期的资本将会得到较大的增值 在选择最佳渠道退出后 这些资金又用于下 一轮的投资选择 从企业的角度来看 企业的资本结构决策因各自的规模 性质 行业 特点不同而各有差异 这种差异随着社会生产力的发展 产业分工的深化和细化有着复 杂化的趋势 造成了千差万别的权益融资需求 在传统以重工业为主的经济社会中 具 有一定规模的大中型企业是经济发展的主导 主板市场就是为这一类企业而设置的 随 着经济的发展 各国的经济结构都开始调整 以服务型经济为主导的第三产业蓬勃发展 在国民经济中占的比例越来越高 有的发达国家甚至达到了7 0 以上 这类企业的特点是 资产规模不大 经营灵活 财务报表往往不公开 中小企业板市场刚好能为这类企业提 供一个较好的融资平台 现在日新月异的科学技术发展推动了企业生态位的不断变化 高科技产业逐渐成为一国社会经济发展的重要因素 这类企业开始寻求与其自身融资特 性相适应的高风险 高收益的权益性融资市场 这无疑又推动着股票市场向更多的层次 发展 即场外交易市场或三板市场 每个市场的风险程度 上市条件 监管要求有所差 别 而市场之间又是有所连通的 它们相互补充 相互衔接 和谐发展 最终形成一个 无缝 的股票市场体系 8 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 基金市场是稳定资本市场的一个重要组成部分 基金是一种联合投资方式 通过委 托一代理的形式 基金可以做到节约交易成本 分散风险 专家理财 基金将众多散户 的钱集中起来 以机构投资者的方式进行投资 首先可以做到投资更专业化 理财专家 有着更丰富的金融市场的知识和经验 他们可以以较低的成本收集有用信息 而排除虚 假 不相关的信息 其次大额交易的成本往往较低 而且做到了分散风险 第三 机构 投资者是较散户更为理性的投资者 他们往往投资遵循一定的计划性 忌讳追涨杀跌 这给股票市场的稳定性带来了更多保障 最后机构投资者采用风险组合的方法来分散风 险 是散户的风险承受能力得到增强 一部分投资者从风险规避者向风险偏好者转化 基金按照募集方式的不同可以分为 公募证券投资基金和私募证券投资基金 公募基金 是向全社会公开发行的 在交易所公开交易的基金 私募基金只像特定的机构或个人发 行 在美国私募基金就等于对冲基金 按照基金单位是否可赎回 基金可以分为 开放 式和封闭式两类 开放式的基金单位随时都在变动之中 购买者可以随时赎回 而封闭 式基金在运行期限内基金单位是固定不变的 金融衍生产品是资本市场上的一颗新星 它出现的时间虽然相对较晚 但却以极快 的速度在增长和发展着 从上世纪七十年带芝加哥商品交易所第一类衍生产品远期的首 次推出到现在 衍生品家族的成员已经发展壮大到一千多位 衍生品顾名思义是指市场 主体之间按事先约定的交易价格和交易期限等内容 就基础产品 指数或者其他变量签 定的未来买卖合约 衍生品市场则是以衍生品为交易对象 具有相应组织设计制度的交 易体系 衍生产品的种类虽然目不暇接 但是总体来说他们都是由四大类基础衍生品组 合构成的 分别是 远期合约 期货合约 期权合约和互换合约 衍生品对宏观经济运 行和调控具有重要影响 这种影响主要来自于衍生品的特性和衍生品的市场功能 衍生 品的基本属性是远期性 派生性 风险性 杠杆性和表外性 衍生品市场功能则包括微 观功能 风险转移和价格发现功能 宏观功能 配置经济资源 降低社会交易成本 提 高经济效率 降低国家经济风险 引导社会投融资 改革功能 改革生产和流通体制 改革金融体制 改革宏观调控体制 和创新功能 金融工具创新和市场结构创新 在下 面的一节中我们将重点对其中的金融衍生品市场做详细的说明 二 衍生品市场的内涵 上世纪七十年代 在世界金融市场上 金融衍生品交易异军突起 衍生品金融市场 逐渐发展起来 其发展速度令世人瞩目 股指期货 利率期货 外汇期货 股票期货等 9 第二章 从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 金融衍生品成为投资者投资的对象 1 9 7 2 年 美国芝加哥交易所率先推出英镑 德国马 克等国际货币的期货合约 之后 基于汇率 利率 股票之上的一系列金融衍生产品相 继出现 1 9 7 5 年芝加哥期货交易所 c b o t 又推出了第一张抵押债券期货合约 1 9 8 2 年 期权交易又在国际金融市场上诞生 此后 以金融期货 期权为代表的场内交易 以及 利率 货币互换和外汇远期等场外交易全部引入了金融市场 上世纪九十年代计算机技 术的突飞猛进 使金融衍生品的发展更是如虎添翼 经过三十多年的发展 国际市场上 金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到一千多种 而由它们衍生出来的各种复杂 的产品组合就不计其数了 一 衍生品的定义及功能 衍生品是指市场主体之间按事先约定的交易价格和交易期限等内容 就基础产品 指数或者其他变量签定的未来买卖合约 衍生品市场则是以衍生品为交易对象 具有相 应组织设计制度的交易体系 衍生品交易已经不再只具有微观意义 而是开始对金融深化 虚拟经济和实体经济 协调发展及宏观经济运行和调控产生重大影响 衍生品对宏观经济运行和调控具有重要影响 这种影响主要来自于衍生品的特性和 衍生品的市场功能 衍生品的基本属性是远期性 派生性 风险性 杠杆性和表外性 衍生品市场功能则包括微观功能 风险转移和价格发现功能 宏观功能 配置经济资源 降低社会交易成本 提高经济效率 降低国家经济风险 引导社会投融资 改革功能 改 革生产和流通体制 改革金融体制 改革宏观调控体制 和创新功能 金融工具创新和 市场结构创新 二 衍生产品的分类 衍生产品最一般的分类是按照合约的基本交易特点划分的 按照此法 衍生品主要包 括远期合约 期货合约 期权合约和互换合约 其他的衍生品无论多么复杂和巧妙 都 脱离不了这几种合约的交易原理 然而 如果从这些合约中权利和义务的差异考虑 我 们可以将其进一步归类 如果合约内容是一方给予另一方一种义务 我们将其归为远期 类衍生品 这类衍生品主要包括远期合约 期货合约以及互换合约 如果合约内容是对 一种金融资产进行买卖的选择权 这类衍生品则属于期权类衍生品 这类衍生品主要包 括期权合约 权证 利率上限 可转换债券等 按照基础变量的属性划分 衍生品主要包括商品衍生品 金融衍生品和其他衍生品 l o 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 一般商品衍生品包括农产品 金属 能源 工业品 畜产品或以指数为基础内容的衍生 品 金融衍生品则是以各金融产品 如债券 货币 股权 指数等 为基础内容的衍生 品 随着市场创新活动的蓬勃发展 衍生品种类纷繁出现 往往令人目不暇接 其他一 些衍生品也在迅速产生和发展 如信用衍生品 天气衍生品 宏观经济衍生品等没有具 体基础产品内容的品种 三 衍生品的基本特性 1 远期性 远期性是衍生品最基本的特性之一 任何一种衍生品都是建立在基本变量的未来变 化基础上的交易合约 起价格也是以基础变量的即期价格为基础 根据各种相关因素确 定的同一变量的未来价格 2 派生性 衍生产品本来就是从各种商品 金融产品 如纸币 股票 债券等 以及指数等基 本变量派生出来的 因此其另一个最基本的特性就是派生性 3 虚拟性 由于具有派生性 衍生品只能看作是符号的符号 衍生品有着最为浓厚的符号化色 彩 这使其具有天然的虚拟性特征 但是大多数衍生品具有的虚拟性并不像虚幻性那样 不受限制 其交易最终还是要受到基础产品 或者说更深的受到实体经济发展的限制 因而不可能表现出无限制的虚拟特征 4 信用性 衍生品作为一种资产买卖合约 不可避免地具有信用特征 这是因为信用是契约存 在的前提与基础 没有信用 契约就没有存在的可能 所谓信用 实际上是在交易双方 互相信任和对交易规则共同认可的基础上发展的买卖关系和借贷关系 信用往往以偿还 和履行义务为基本条件 5 风险性 衍生品具有明显的风险特征 这直接源于衍生品的远期性中含有的收益不确定性以 及交易过程中信用关系的破裂 6 表外性 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 表外性是指衍生品的会计记录属性 这种属性与衍生品的远期性紧密相关 如果按 照权责发生制的财务会计规则 衍生品交易很难满足可定义性 因此 在交易结果发生 之前 交易双方的资产负债表并不能充分反映这类交易的情况 潜在的盈亏关系无法在 财务报表中体现 7 杠杆性 衍生品的杠杆性作用源于衍生品交易采用的保证金方式 参与者只须动用较少比例 的抵押金或保证金即可对数额巨大的资产或商品进行交易 三 权证对我国资本市场建设的重要意义 我国在九十年代中期的时候曾经尝试过发展权证市场 但是由于市场机制不健全 法制监管不到位 投资者知识结构未能提升到相应层次等因素 最后这个尝试以失败告 终 我国的第一只权证 大飞乐配股权证于1 9 9 2 年6 月在沪市推出 同年十月深市也 推出了首张中长期认股权证 宝安9 3 认股权证 接下来沪市深市又陆续推出了十四只权 证 我国在1 9 9 2 年6 月至1 9 9 6 年6 月期间曾经有过短暂四年的权证交易历史 但是当 时的权证市场被过度投机 换手率高的惊人 权证价格也大大的背离其理论价格 有的 权证价格甚至被炒的远远高出其正股价格 例如沪市的悦达股票于1 9 9 4 年1 2 月2 6 日除 权 开盘价格为1 2 6 0 元 而悦达a l 权证竟然开出1 5 5 0 元的高位 最高价曾超过正股 价的3 2 由于过度投机导致了市场混乱 管理层不得不叫停了权证市场 我国九十年代中期的这次权证产品尝试的失败暴露出了我国股票市场上的很多问 题 其中最主要的原因是 首先 法律和制度的不健全 一些权证的有效期被发行人任 意延长 结果导致严重的投机行为 其次 当时我国股票市场的结构还不健全 可供投 资的产品较少 权证一经推出便成为投资者追捧的焦点 导致资本性溢价尤为严重 第 三 由于权证的总市值和发行总量偏小 大部分权证被操作现象严重 第四 人们对权 证这一新产品的认识和理解不够 对影响权证价格的几个重要因素漠不关心 当时人们 并不在意权证的实际价格已经大大的偏离了其理论价格 人们关心的是在这种大起大落 的价格波动中自己能收益多少 经过近十年的市场经济建设 我国进一步发展权证市场的整体性条件出现了深刻变 化 这主要表现在以下几个方面 第一 国民经济保持了持续 快速 健康发展 近十 几年来 中国经济一直保持着每年8 以上的增长速度 比世界平均增长速度快了将近五 个百分点 这种发展速度是很多资本主义国家所望尘莫及的 经济的快速增长缩小了中 1 2 第二章从我国发展多元化 多层次 多样化资本市场看权证对我国资本市场发展的意义 国与发达国家的差距 2 0 0 7 年中国的国民生产总值上升到全球第三位 仅次子美国和日 本 第二 社会主义市场经济体制初步建立 宏观调控体系发生重大变化 经济结构也 逐渐在朝着健康 合理的方向调整 在保持传统农业和现在工业优势的基础上 我国政 府大力发展高科技产业和信息产业 除此以外服务业也在蓬勃兴起 批发和零售贸易餐 饮业 运输邮电业 房地产业 金融业迅速壮大 有力地支持了经济的发展 促进了人 民生活质量的改善 第三 金融法律法规进入新的调试阶段 特别是我国证券市场发展 已经开始迈上新的台阶 股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段 发展机构投资 者成为培育资本市场的重要内容 国家开始逐渐取消对保险机构 证券公司等机构投资 者的入市限制 可以预见 十一五 期间必将是我国金融自由化的重要阶段 也是我国 衍生品市场加速发展的阶段 同时是衍生品市场避险功能和价格发现功能发挥关键作用 的阶段 一些关键的衍生品种逐渐浮出水面 一 发展权证对我国资本市场的重要意义 在这样蒸蒸日上的宏观经济背景 日渐完善的微观经济主体 经济政策和法律环境 的不断完善中 我国权证市场的条件已经初步具备 在制度经济学中 一项制度的产生 并发展并不是一个偶然或随机的现象 而是具备了需求诱致性因素 供给因素 以及一 系列制度创新所必须条件的一个必然过程 具体来说 从需求的角度看 捆扰了我国股 票市场多年的非流通股问题一直在阻碍着该市场的发展 同股不同权 同股不同酬的不 公平现象损害了公平交易的原则以及投资者的投资热情 因此这个严重的问题亟待解决 非流通股要逐渐的像流通股转化 权证这种产品的引入正好为这个问题提供了一种相对 公正的市