中外新股抑价比较.doc

莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蒂螇袂膄芅蚃袁莆蒀虿袀肆莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袇肂莀薂羆膅薅蒈羅芇莈螇羄羇薃螃羃腿蒆虿羂芁蚂薄羁莄蒄袃羁肃芇蝿羀膆蒃蚅聿芈芆薁肈羇蒁蒇肇肀芄袆肆节蕿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈膂莁荿蚄膁肁薄薀螈芃莇薆螇莅蚂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄芀蒄薃螃莂芆袁袃肁蚀肅肀蒂蒃羁聿薄螈袇肈芄薁螃肇莆螆肂肆蒈蕿羈膅薁螅袄膅芀薈螀膄莃螃蚆膃薅薆肅膂芅袁羀膁莇蚄袆膀葿袀螂腿薂蚂肁艿芁蒅羇芈莃蚁袃芇蒆蒄蝿芆芅虿螅芅莈薂肄芄蒀螇羀芃薂薀袆芃节螆螂莂莄薈肀莁蒇螄羆莀蕿薇羂荿荿螂袈羆蒁蚅螄羅薃袀肃羄芃蚃罿羃莅衿袅肂蒈蚂螁肁薀蒄聿肁艿蚀肅肀蒂蒃羁聿薄螈袇肈芄薁螃肇莆螆肂肆蒈蕿羈膅薁螅袄膅芀薈螀膄莃螃蚆膃薅薆肅膂芅袁羀膁莇蚄袆膀葿袀螂腿薂蚂肁艿芁蒅羇芈莃蚁袃芇蒆蒄蝿芆芅虿螅芅莈薂肄芄蒀螇羀芃薂薀袆芃节螆螂莂莄薈肀莁蒇螄羆莀蕿薇羂荿荿螂袈羆蒁蚅螄羅薃袀肃羄芃蚃罿羃莅衿袅肂蒈蚂螁肁薀蒄聿肁艿蚀肅肀蒂蒃羁聿薄螈袇肈芄薁螃肇莆螆肂肆蒈蕿羈膅薁螅袄膅芀薈螀膄莃螃蚆膃薅薆肅膂芅袁羀膁莇蚄袆膀葿袀螂腿薂蚂肁艿芁蒅羇芈莃蚁袃芇蒆蒄蝿芆芅虿螅芅莈薂肄芄蒀螇羀芃薂薀袆芃节螆螂莂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中外新股抑价比较摘要新股发行定价偏低是全球新股发行市场普遍存在的现象到目前为止新胜加价仍然是困扰金融学界的难题国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象进行了解释但如何结合中国IPO市场实际借鉴国外新股发行理论来完善我国新股的市场化改革是当前亟待解决的课题关键词新股；抑价；IPO市场新股也称首次公开发行（InitialPublicOffering简称IPO）通常指股份公司股票由私人持有（Privatelyheld）转向公众持有（Publicheld）以产生股票的流动市场成功的IPO对公司而言不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模投资具有盈利前景的项目而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构从20世纪60年代起国外学者注意到新股发行存在定价偏低现象（Underpricing）定价偏低是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格特别是上市首日的交易价格巨幅上扬又称新股抑价新股抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会（WEC）1963年的一份研究报告随后Logue（1973）和Ibboston（1975）分别用美国证券市场60年代的资料进行实证分析发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏分布Ibboston（1975）因不明其理由以“谜”称之新股抑价与市场的有效性产生矛盾从理论上讲若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的那就不应该存在抑价问题因为按照一般均衡的原理发行市场不可能长期处于失衡状态然而实践证明新股抑价确实是普遍长期存在的现象到目前为止新股抑价仍然是困扰金融学界的难题国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象加以解释中国的IPO市场和其他国家相比新股抑价的程度如何产生原因何在怎样借鉴国外的新股发行理论来完善我国新股的市场化改革这就是本文要讨论的问题一、新股抑价程度比较分析关于新股初始收益率的度量国外学术界的定义大体一致区别仅在于初始收益率时间长短的选取上其中多数学者以新股上市首日的收盘价与其发行价的百分比来定义新股初始收益率本文沿用这一定义关于世界主要国家（地区）新股发行抑价程度见表1.受资料所限我们的比较只限于数字分析从表1可得世界主要国家新股的平均收益率均大于0平均收益率越高新股抑价越严重按区域分组计算其加权平均收益率分别有北美15.65欧洲15.51大洋洲17.97南美63.91亚洲35.88（不含中国若统计在内可达64.88）新股收益率的高低和全球经济发展状况相吻合所以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴市场的新股发行抑价程度从表中数据看除中国外其余32个国家和地区的新股平均收益率只有29.83中国却高达388新股抑价程度居世界之最这是有因可循的而且主要是客观原因首先我国股市创建时间短相比欧美历史悠久的股市我国股票市场的制度不完善、法律法规不健全、投资理念不清晰这就容易造成新股定价脱离市场；其次是样本选取的时间不当我国股市的起步阶段正好处于经济转轨的重要时期DatarMao（1998）等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只为尽可能多的增加样本数量而忽略了我国股市发展过程中的特殊状况事实上1992年5月份之前的上市公司有很多是历史遗留股发行也非常不规范它们几乎完全是政府审批的产物而政府为了保证发行成功又会低估新股价值将这类上市公司作为样本必然会增加统计分析过程的误差若结合近年来中国学者的相关研究（见表2）我国新股的抑价幅度要显著低于388当然这两个原因只是客观原因抑价的根本原因还在于定价方式的市场化上二、新股定价方式与新股抑价无论是成熟市场的新股定价还是新兴市场的新股定价都存在显著的发行抑价问题已是不争的事实导致新股抑价最主要的原因是各国新股定价方式市场化的程度1.国外新股发行方式与新股抑价在19701990年18个主要国家和地区证券市场的5000多家新股发行过程中各种新股定价方法及使用频率的统计如下（混合机制除外）固定价格允许配售占43累积投标占37%竞价占11固定价格公开发行占9其中固定价格允许配售和固定价格公开发行都属于固定价格方式区别在于前者赋予承销商有配发股份的灵活性这种方式定价方法简单承销成本低比较适用于发行规模不大的招股活动特别是以散户投资为主的新兴市场的发展初期大都采用这一方式如马来西亚、泰国等由于这类市场缺乏高素质的投资机构对投资者询价的参考意义不大所以制定出的发行价偏低新股抑价现象较严重累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能它更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家进入20世纪90年代后伴随证券市场的国际化趋势跨国招股也大都采用累积投标方式由于该方法和市场结合密切所以得到的新股定价和市场价格差距甚小产生的新股抑价程度较低竞价是另一种常用的新股定价方法除美国的公用事业采取券商竞价法外别的行业多采用投资者竞价法而且不同国家不同地区采用的投资者竞价法还存在差异以色列以一次性竞价为主新加坡以两阶段竞价为主而我国台湾省主要采用差别价格拍卖新股竞价是一种完全市场化的发行方式发行价格能更充分地反映市场的需求由此产生新股抑价程度也较低结合表3考虑选样的时间区域竞价带来的新股抑价程度要低于固定价格发行方式的抑价程度日本、中国台湾和智利的表现比较明显；法国和日本的机构投资者比例不大致使累计投标发行方式的优势未能完全体现出来其抑价程度反而高于竞价发行的抑价程度在各国股市的实际运行中监管当局已不再局限于采用单一固定的发行方式而是根据本国股市的特点将一种或多种发行方式相结合以提高新股定价的效率中国香港就是一例在1995年以前多采用固定价格方式在1995年以后逐步采用累计投标和固定价格公开认购方式结合的混合机制这也是香港新股平均收益率逐步下降的原因之一上述分析表明各国新股发行定价方式越趋于市场化新股抑价程度越低这也是欧美成熟市场和新兴市场新股抑价差距大的根本所在2.我国新股发行方式与新股抑价我国新股抑价程度居高不下除去历史背景因素行政化的新股发行定价方式也是造成这一现象的主要原因在1998年12月五日证券法出台之前我国的新股定价几乎全部采用现金流贴现法和市盈率法这种固定价格公开认购的方式至少在两方面阻碍了新股发行定价市场化的进程一是每种估值法都有自己的适用范围对公用事业等具有稳定现金流量的企业使用现金流贴现法能对企业进行较准确的估值但对于行业风险波动大未来现金流预测不确定性高的企业如高新技术产业都笼统地使用现金流贴现法对企业估价在发行者为保证股票能顺利发行的激励下发行者会保守地低估具有成长潜力的公司价值使发行价低于市场价；市盈率法也因不能反映不同上市公司的素质差异容易造成发展前景好、增长速度快的上市公司的发行价格明显偏低二是行政定价方式会激励发行者为实现上市融资目的而过度包装财务数据降低新股发行信息的质量不利于合理价格的制定1997年的红光实业（现为福地科技）就是虚报盈利预测借以抬高发行价的典型案例在行政化发行方式下对定价起决定作用的只有发行方缺少发行者与承销商的协商则会加大新股发行多方当事人的信息不对称为企业上市后的规范化操作带来隐患我国在创建股市的十年中一直在尝试市场化的运作1994年6月1995年1月监管当局在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司上市时采用了上网竞价发行但当时我国没有机构投资者散户投资又缺乏判断公司价值的能力和信息受以往新股上市首日高额收益的吸引投资者竞相抬价申购导致前三家公司以高价售出全部新股但上市首日均跌破发行价琼金盘只售出47.3股票其余的由主承销商包销针对上网竞价发行存在的问题1995年12月证监部门放弃了这一方式直至2001年5月18日证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿）才标志着上网竞价将被重新采用自1998年开始我国出现机构投资者散户也趋于理性这意味着新股发行的市场化改革不单单是定价方法的市场化与之相关的配套机制都实现市场化才有实际意义可以确信伴随我国新股估价引入EVA法、实物期权法定价过程引入竞价、累计投标等市场化方式我国的新股抑价程度必然会降低三、影响新股抑价的其它因素新股定价的合理与否反映了股市的效率新股抑价现象的存在又是多因素综合作用的结果各国国情不同造成新股抑价的原因也不同美国在使用累计投标方式定价时投资银行以新股抑价来激励大客户在申购前期尽可能地透露相关信息因为这些大客户的真实信息可以帮助投资银行比较准产地确定发行价格投资银行为了回报投资者提供的真实报价信息不得不以新股抑价作为补偿Ritter（1998年）证明经过询价后发行价格上调的股票的抑价程度是30.22远远超过询价后发行价格下调的股票的抑价程度3.54这说明投资者越是提供对发行者有利的信息投资银行给予的新股抑价收益就越高在一些国家里（如英国、马来西亚）政府为了推行民营化政策通常将原来国有大型垄断企业改成股份公司并通过公开招股让渡一部分股份给私人投资者政府为了改善公司所有权结构倾向于将出让的股份分配给大众为了吸引公众申购这类股票政府有意压低发行价格马来西亚19841995年间私有化项目平均发行抑价为103.5而一般新股发行的平均抑价才52.5（Paudyal1998）可见政府民营化政策在一定程度上也加剧了新股抑价的程度新股采用累计投标定价方式时新股发行的最终价格要在公开上市的当天早上或前一天晚上才确定下来这样可以在发行人和投资者之间建立充分沟通的机制降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度也降低了新股抑价程度；而在使用固定价格定价方式的国家里特别是像我国这样的新兴市场国家新股发行和上市之间的时间差就会对新股抑价产生影响据统计我国新股发行上市时间差平均约为28天这一期间内的市场整体走势对新股的影响特别显著股市走势上升新股首日收益率就高；股市下挫新股首日收益率就低有些学者认为发行上市时间间隔越长未来股市状况的不确定性就越大新股抑价幅度就越大；也有学者认为新股发行上市时间间隔越长投资者与发行人之间的信息不对称程度就越低反而降低新股抑价的幅度实证说明我国新股发行市场对发行上市时间间隔就表现出了“双面性”传统行业股票的收益率和时间差正相关而新兴行业股票收益率和时间差负相关所以如何确定发行上市时间间隔既保证投资者能充分了解上市公司的信息又尽量减少市场波动带来的影响是一个值得深入研究的问题进入20世纪80年代伴随信息经济学的发展基于信息不对称的博弈论被引入IPO抑价现象的研究比较典型的理论是Rock提出的“winnerscurse”（胜利者的诅咒）该理论认为新股投资者之间存在信息不对称即存在具有信息优势的有信息群和具有信息劣势的无信息群前者比后者更加了解所发行股票的市场真实价值因而在新股发行时他们只会认购那些相比股票真实价值定价偏低的股票使得处于信息劣势的投资者被“挤出”发行市场当无信息群意识到这一问题时他们就会理性的退出发行市场为了吸引这部分投资者参与新股申购新股不得不低定价发行低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失KonWalter（1989）用新加坡1973年1月1987年6月的新股资料实证得出与ROCK模型相一致的结论从投资动理角度来看市场的“流行效应”对新股抑价影响较大因为投资者在决策是否购买某新股时往往并不单根据自己所掌握的信息进行投资而是经常受到其他投资者行为的影响即使某投资者拥有股票利好的信息如果他看到没人去买该股票他也不会去积极申购当这种心理占据市场主导地位时股票发行者就会通过股票抑价的方法首先吸引第一批投资者通过流行效应带动大量投资者的加入形成对该股发行踊跃申购的态势这种现象多发生在缺乏理性投资者且散户居多的新兴市场中而且这种“流行”的因素很难加以量化所以只适合于新股抑价理论上的解释从以上分析可以看出影响新股发行抑价的因素十分复杂有些因素可以通过改进新股定价发行方式来改善例如累计投标方式通过投标建档可以改善发行人、投资者和承销商之间的信息不对称的情况竞价方式可以激励投资者报出高价等等；但有些因素不是仅仅通过新股市场化定价所能改善的例如欧美成熟市场的抑价程度普遍低于新兴市场这与成熟市场的机构投资者发展成熟能够识别判断不同新股内在价值的差别有关像我国这样的新兴市场只有借鉴国外发达证券市场的定价模式再结合我国国情才能制定出更合理的新股发行定价制度降低新股抑价程度 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