（会计学专业论文）基于eva的我国上市公司外资并购绩效研究.pdf

iiu 逼 h等 l 学位论文原创性声明 本人所提交的学位论文 基于e v a 的我国上市公司外资并购绩效研究 是在导师 的指导下 独立进行研究工作所取得的原创性成果 除文中已经注明引用的内容外 本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体 均已在文中标明 本声明的法律后果由本人承担 论文作者 签名 曳 l 么敏 0 年石月百日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘 允许论文被查阅和借阅 本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或其它复制手段保 存 汇编学位论文 保密的学位论文在年解密后适用本授权书 论文作者 签名 麦i j 蜃敏 吵口年多月苫日 h 辽 蕊 叮 冶例 名吓 鳓产 认 哆 枞衫 弼年 教声 导易 隰涉 士 嚣 1 囊 璋 摘要 我国加入w t o 至今已有十年 世界经济全球化的进程大大加快了 企业之间的竞争 更加激烈了 在全球化经济的大环境下 经营环境的不确定性也大大增加 在这种情况 下 我国企业为了进一步发展 增强国际竞争实力 纷纷引入外资进行扩张 同时 外 国企业为了快速在我国经济市场占有一席之地 也不断的进行并购行为 因此 客观 公正地评价外资并购的绩效 具有重要的理论价值和现实意义 本文首先系统回顾了国内外并购和外资并购的有关理论并对文中出现的概念做出 界定 然后从横向并购 纵向并购和混合并购这三种并购活动入手 从理论角度深入分 析了不同类型的公司并购与公司并购绩效的关系 为本文的实证研究奠定了经济理论基 础 通过e v a 与其他绩效评价方法的对比 确定将e v a 作为本研究的绩效评价方法 并 根据我国现实国情对e v a 做出适应性调整 在此基础上 选择5 1 家样本公司 按横向并 购 纵向并购 混合并购分为三大类 用调整后的e v a 体系对样本公司进行总体绩效评 价和分类绩效评价 通过理论和实证研究 本文得出如下主要结论 第一 外资并购行 为有助于提高上市公司绩效 全样本公司经历过外资并购之后e v a 平均值从并购前一年 到并购当年再到并购后一年 并购后两年是逐年提高的 第二 不同的并购类型影响公 司并购后的绩效 其中横向并购占据多数 最能实现并购目的 即提升公司价值 纵向 并购次之 然后才是混合并购 第三 外资并购活动存在风险 最后 基于理论和实证 研究的结论 本文得出了相应的启示 关键词 外资并购上市公司并购并购绩效e v a 1 1 1 a b s t r a c t s i n c ec h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t oh a v eb e e nt e ny e a r s w i t ht h ew o r l di na l l a s p e c t s e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n t h ec o m p e t i t i o nb e t w e e nt h ee n t e r p r i s e sm o r ec o m p e t i t i v ei n t h eg l o b a le c o n o m y t h ee n v i r o n m e n t b u s i n e s se n v i r o n m e n to fu n c e r t a i n t yi sg r e a t l yi n c r e a s e d i nt h i ss i t u a t i o n o u rc o u n t r ye n t e r p r i s ei no r d e rt of u r t h e r d e v e l o p m e n t e n h a n c et h e i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s s i n t r o d u c ef o r e i g nc a p i t a lf o re x p a n s i o n m e a n w h i l e f o r e i g n e n t e r p r i s ei no r d e rt oq u i c k l yi nt h ec o u n t r y se c o n o m i cm a r k e tp l a c e a l s oc o n s t a n t l ym a t h e r e f o r e o b j e c t i v ea n df a i re v a l u a t i o no ft h ep e r f o r m a n c eo ff o r e i g n c a p i t a lm a a n dh a s i m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n ga n dt h e o r e t i c a lv a l u e t h i sp a p e rr e v i e w st h ed o m e s t i cm aa n ds y s t e mo ff o r e i g n c a p i t a lm ar e l a t e dt h e o r y a n dt h ec o n c e p to f t h ed e f i n i t i o n a n dt h e nm a d ef r o mh o r i z o n t a lm e r g e r a c q u i s i t i o na n dm e r g e r t h i sl o n g i t u d i n a lm i x e dw i mt h r e ek i n d so fm af r o mat h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e a n a l y z e d d i f f e r e n tt y p e so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s f o rt h ep e r f o r m a n c eo f t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hp a p e r l a i dat h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n t h ee c o n o m y t h r o u g ht h ee v aa n do t h e rp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n m e t h o d s t h i ss t u d yd e t e r m i n e dt h ee v aa sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d a n da c c o r d i n gt o t h ea c t u a lc o n d i t i o n so fe v am a k er e a d j u s t m e n t o nt h i sb a s i s s e l e c t51 s a m p l ec o m p a n y a c c o r d i n gt o h o r i z o n t a lm e r g e r a c q u i s i t i o na n dm e r g e rl o n g i t u d i n a ld i v i d e di n t ot h r e e c a t e g o r i e s m i x e dw i t h a f t e rt h ea d j u s t m e n to fs a m p l ec o m p a n ye v as y s t e mo v e r a l l p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n dc l a s s i f i c a t i o np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n t h r o u g ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a ls t u d i e s t h i sp a p e rd r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n t h ef i r s t t h em a i nm ah e l p i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s t h es a m p l ec o m p a n yt h r o u g hm a f r o mt h ey e a r b e f o r em e r g e re v aa v e r a g et om e r g e r sa c q u i s i t i o n sy e a ra f t e ry e a rt ot w oy e a r sa f t e rt h e a c q u i s i t i o n i si n c r e a s i n g s e c o n d d i f f e r e n tt y p e so fm e r g e ro fc o m p a n i e sa r ed i f f e r e n t t h e p e r f o r m a n c eo fm e r g e r f r o me v aa v e r a g ec o m p a n ym e r g e si n t om e r g e r sa c q u i s i t i o n sf r o m b e f o r et h ep e r f o r m a n c ea f t e ri n c r e a s i n g a n dv e r t i c a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fm i x e dc o m p a n y p e r f o r m a n c ea f t e rt h ef i r s td r o pr i s e sf e a t u r e s t h et h i r d m ar i s k s f i n a l l y b a s e do nt h e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d i e s t h i sp a p e rd e r i v e st h ec o r r e s p o n d i n g i v k e y w o r d s m a l i s t e d c o r p o r a t i o nm a m ap e r f o r m a n c e e v a 目录 摘要 i i i a b s t r a c t i v 1 绪论 1 1 1 研究背景及意义 1 1 1 1 研究背景 1 1 1 2 研究意义 1 1 2 外资并购绩效研究综述 一2 1 2 1有关国外一般并购绩效的文献回顾 2 1 2 2 有关国内一般并购绩效的文献回顾 3 1 2 3有关外资并购绩效的文献回顾 4 1 2 4 文献述评 6 1 3 研究方法 思路和创新点 6 1 3 1研究方法 6 1 3 2 研究思路 7 孵 1 3 3 本文可能的创新点 7 1 4 主要内容 7 2 企业外资并购理论 8 2 1 外资并购的相关概念 8 2 2 外资并购动因分析 9 2 2 1 外资并购方动因分析 9 2 2 2国内目标企业的动因分析 1 l 2 3 并购的类型分析 1 1 2 3 1横向并购 1 2 2 3 2 纵向并购 1 2 2 3 3混合并购 1 3 3 上市公司外资并购绩效评价方法的比较与选择 1 5 3 1 市场股价分析法 1 5 3 2 财务指标评价法 1 5 v 3 3e a 方法 1 6 3 3 1e v a 与传统的会计评价指标的比较 1 6 3 3 2 会计报表项目的调整 1 8 3 3 3e v a 的计算方法 2 0 4 我国上市公司外资并购绩效分析 2 4 4 1 研究假设和研究方法 2 4 4 1 1研究假设 2 4 4 1 2 研究方法 2 5 4 2 样本选取和数据来源 2 5 4 3 实证结果及分析 2 6 4 3 1 全样本公司总体绩效分析 2 8 4 3 2 不同外资并购类型上市公司的并购绩效分析 2 9 5 结论 建议和研究展望 3 2 5 1 结论 3 2 5 2 建议 3 2 5 3 研究展望 3 4 参考文献 3 5 后记 3 9 攻读学位期间取得的科研成果清单 4 0 v i 1绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 从1 8 9 7 年到现在为止 世界范围内已经出现过五次大的并购热潮 而且这种并购 行为越来越多 始于二十世纪初的第五次规模宏大的并购浪潮 以大型跨国公司为主体 以战略并购为手段 以迅速提高企业综合竞争实力 巩固其市场地位 拓展新的发展空 问 提高抗风险能力为目的 在经济快速发展的过程中 跨国并购已成为跨国公司对外 直接投资的主要形式 2 0 世纪9 0 年代 在世界经济快速发展的大背景下 中国经济也迅速发展起来 随 着中国利用外资水平的持续拔高和证券市场规模的快速扩大 在证券市场上早已出现了 通过直接并购来获取股权的交易方式 然而由于中国资本市场的特殊性 只有少量的国 有上市公司向外发行了股份 用于吸引境外投资 而且由于法律和实际的限制 这部分 股份在公司总股本中所占的比率非常小 由于成本较高及法律对外资进入的限制较大 所以很少有企业在流通股市场上收购大量股份 多数企业都转向了在上市公司股权中占 有大量比例的国有股和法人股 随着自由经济理念的不断成熟 经济全球化脚步的不断 加快 1 9 9 5 年日本五十铃 伊藤忠商事株式会社受让北旅法人股和福特并购江铃汽车 这一事件拉开了我国上市公司外资并购的序幕 我国中央和地方都给予了很多优惠政策 来吸引外资进入 先后出台了 关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通 知 利用外资改组国有企业暂行规定 外国投资者并购境内企业暂行规定 和 合 格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法 等一系列涉及我国资本市场对外开放的 重要法规和办法 我国加入w t o 以后 国内资本市场形成了外资并购业务开放的新格局 清除了外资并购在我国上市公司的制度性障碍 但随着外资并购的进行 为了防止垄断 并购 2 0 0 8 年8 月1 日我国正式实施 反垄断法 同时 学术界开始关注这一领域 有关我国上市公司外资并购的理论研究j 下逐渐成为重要的研究课题 但是 我国上市公 司的外资并购始于九十年代 时间短 研究起步晚 现有研究中 实证分析外资并购绩 效的文献比较少 1 1 2 研究意义 本文将以现有并购绩效分析为基础 以现在国外先进的业绩评价方法e v a 为工具对 发生外资并购的我国上市公司的绩效加以评析 从国内外研究现状看 现有关于绩效评价的理论并不少 但具体研究关于外资并购 绩效的并不多 通过本文的研究 希望能用经济增加值的方法分析外资并购是否有效提 高上市公司绩效以及分析外资并购类型影响外资并购绩效的程度 并在此基础上提出一 些合理化的对策建议 为上市公司并购前的投资决策提供依据 以达到合理利用外资来 整合资源的目的 1 2 外资并购绩效研究综述 1 2 1 有关国外一般并购绩效的文献回顾 国外研究并购绩效由来已久 文献数量丰富 由于各位学者讨论重点不同 所考察 的方向也就不同 分为以下几个方面 1 关于并购的价值创造 对于并购问题人们都比较关注并购的价值创造 在理论界学者们也主要是围绕着这 一主题展开的 如并购是否创造了价值 若创造了价值为谁创造了又是如何创造价值的 但是人们研究的重点也不一样 m u e l l e r 1 9 8 0 m e e k s 1 9 7 7 r a v e n s c r a f t 和 s c h e r e n 1 9 8 7 h e a l yp a l e p u 和r u b a c k 1 9 9 2 对这方面进行了深入的研究 他们 对并购给并购方企业和目标企业的影响均进行了研究 国际学术界经常引用 但研究结 果并不是非常一致 h e a l y p a l e p u 和r u b a c k 总结得出并购交易显著提高了并购方的资 产运营能力口1 但是r a v e n s c r a f t s c h e r e r 1 9 8 7 d m u e l l e r 1 9 8 0 得出的结论确是 并购没有起到任何作用 并购方的经营业绩反而恶化 1 而m e e k s 1 9 9 7 得到的结论 是并购发生的年份不同 得到的结果也不同口3 2 关于并购的支付方式 股票支付和现金支付是并购主要的两种支付方式 并购支付方式的选择直接关系目 标企业和并购方企业组织结构和控制权关系 e c k b o 1 9 8 3 提出了 纳税协同效应的观 点 认为并购可以更好地利用避税手段 采用股票支付方式要比现金支付好 3r a u 和 v e r m a l e n 1 9 9 8 也得出 采用股票支付要比现金支付好 可以产生并购企业价值被高 估的预期 经过实证检验 结果和理论一致 即采用股票支付比较好 它可以给企业带 来比较多的收益 但是 人们对并购企业究竟可以获得多少超常收益还没有统一意见 1 3 关于并购行业的相关程度 根据组织资本理论和效率理论并购行业的并购绩效与相关程度存在一定的联系 一 般而言 并购行业相关程度越高 越能提高并购绩效 s i n g h 和m o n t g o m e r y 1 9 8 4 对 2 1 9 7 0 1 9 7 8 年间2 0 3 起并购样本进行了研究表明 对于并购企业而言 相关并购所创造的 价值高于不相关并购所创造的价值 这些对目标企业的影响仍然不明朗订1 m e g g i n s o n 等 人对1 9 7 7 1 9 9 6 年间2 0 4 家战略并购企业的案例进行实证检验 发现 并购前后企业集 中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关随1 4 并购企业成长型与价值型特征 人们对并购企业价值型与成长型特征与并购绩效的关系研究较少 r a u l 和 v e r m a l e n 1 9 9 8 对银行样本进行了检验 表明 成长型并购企业在并购后3 年的 超 常收益率为负 而价值型并购的超常收益率为正徊1 5 关于并购企业的初始持股额 关于并购企业的初始持股额与并购绩效关系 k y l e 1 9 8 5 以及s h l e i f e r 和 v i s h n y 1 9 8 6 的研究都表明 并购企业持有目标企业初始股权越多 并购成功的几率越 高 并购企业的期望利润越高口 1 2 2 有关国内一般并购绩效的文献回顾 我国资本市场上的并购活动自2 0 世纪9 0 年代中后期才开始兴起 我国学者对上市 公司并购活动的研究也主要是那时才开始起步的 由于各位学者讨论重点不同 所考察 的方向也就不同 分为以下几个方面 1 基于市场反应的研究 陈信元和张田余 1 9 9 9 研究了1 9 9 7 年上市公司资产重组后的市场反应 研究结果 一 表明 在资产重组公告日股价出现了变动 市场对资产重组有反应 由此 作者得出此 次并购行为产生了协同效应n 洪锡熙和沈艺峰 2 0 0 1 通过研究典型案例 分析了收 购如何影响目标公司流通股股东权益 研究结果表明 被收购公司流通股股东不能从收 购过程中获取任何超额收益n 羽 2 基于企业经营业绩的研究 冯根福和吴林江 2 0 0 1 通过研究1 9 9 5 1 9 9 9 年间2 0 1 起并购事件的并购绩效 得 到研究结果是 1 发生并购事件的企业在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一 定程度的提高 但是在接下来的几年里 业绩又普遍出现下滑趋势 2 混合并购的绩 效在短期内得到了较好的提高 但是从长期看 横向并购的绩效要比混合并购的绩效好 3 1 范从来和袁静 2 0 0 2 通过分析1 9 9 5 1 9 9 9 年间的3 3 8 次并购事件 发现 企业的 发展程度同并购绩效存在关系 在成长性行业中 横向并购的绩效最好 在成熟性行业 超常收益等于股票收益减去正常收益 n o r m a lm t u m 之后的差额 3 中 纵向并购的绩效最好n 钔 杜丽虹和朱武祥 2 0 0 3 通过比较分析新黄埔与万科两家房 地产行业的公司 发现从长期来看 专业化经营可以提高企业盈利能力和综合竞争力 同时长期股票市场反应有利于专业化经营公司u 5 1 从现有研究情况来看 我国学者己对上市公司的并购行为进行了大量的研究 然而 由于研究样本 并购分类方法 研究方法上的不同 并未能取得一致性结论 1 2 3 有关外资并购绩效的文献回顾 我国学者对我国上市公司外资并购绩效主要基于市场反应 企业经营业绩两个方面 进行了研究 1 基于市场反应的研究 叶楠和刘永欢 2 0 0 6 采用事件研究法分析了2 0 0 3 年发生的6 个典型的外资并购 案例 发现股价对并购消息披露有反映 但不是很大 6 个案例中仅有3 个公司股票在 并购消息宣布前后取得了明显的超常收益 投资者需要理性对待外资并购n 引 李善民等 2 0 0 3 以股权转让公告4 0 同 一2 0 2 0 为研究窗口期 专门研究了 外资格林柯尔控股收购科龙电器的市场反应状况 研究发现 外资并购为科龙电器和流 通股股东带来了超常收益 科龙电器在研究期间的累积超常收益为3 0 1 同时流通股 股东的财富增长了约3 6 7 8 i i 万元n 7 1 卢文莹等 2 0 0 4 以收购公告9 0 日 一6 0 3 0 为研究窗口期 以发生外资并购的北 旅股份 赛格三星 华新水泥 s t 科龙 四川锦华和上海贝岭6 家上市公司为研究对象 进行了专题研究 研究结果表明 多数上市公司的外资并购事件都能取得较大的累积超 常收益 在其研究样本中 只有赛格三星和华新水泥除外n 射 王卫铭 2 0 0 4 对3 9 起发生外资并购的事件进行了分析 发现 总体上看市场对外 资并购国内上市公司事件做出了积极反应 外资并购创造了价值 可以积极推动经济的 发展n 9 1 陈璐 2 0 0 6 利用标准事件研究法和会计指标法计算出公司的绩效指标 累积超 额收益率 c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n 平均每股收益和平均净资产收益率 分别 从短期和长期分析了我国目标公司的绩效 研究发现 外资并购对目标公司的绩效没有 显著影响 但是在短时间内外资并购对目标公司的股东而言是一个利好消息 因为它可 以使目标公司的累积超额收益率达到3 3 5 在公告同附近 发生外资并购事件的上市 公司的二级市场表现优于大盘 从会计指标法的结果来看 并购当年平均净资产收益率 超额收益率 每天股票收益率一每天指数收益率 把一段时间的超额收益率累计起来就是累计超额收益率 4 立即出现明显的增长趋势 这种增长的势头在并购后的第一年达到顶峰 但绩效的改善 并没有持续到并购后的第二年 这说明外资并购在改善我国目标公司的财务业绩方面起 到了一定的作用 但外资并购的目标并不是在短期内可以实现的 购并双方要在整合的 过程中不断磨合 绩效才有可能持续地提高 2 基于企业经营业绩的研究 郑迎飞 2 0 0 6 对1 9 9 5 2 0 0 2 年间国内上市公司被外资并购后的业绩进行主成分分 析 结果表明 并购后三年综合业绩和并购前一年相当 但并购当年的业绩较差 并购 后第二年和第三年的业绩较并购前有所提高 其中盈利能力和偿债能力对业绩变化的贡 献率较大 如果并购对被并上市公司的业绩改善的趋势可以外推 那么被外资并购的上 市公司业绩超过行业平均水平 并且较并购前有所提高 因此并购的效果是理想的瞳 全思飞 2 0 0 4 研究表明外资并购并不能提高所有上市公司自身的综合实力 他对发 生并购的样本公司的综合得分进行了分析 发现只有5 8 9 2 的上市公司在进行外资并购 后的经营业绩综合实力得到改善 而另外4 1 0 8 的上市公司在进行外资并购后其经营业 绩却没有得到改善有的甚至出现恶化 该研究还分析了不同的并购方式与目标公司经营 业绩改善程度之间的关系 得出定向增发类并购事件中上市公司经营业绩得到改善的比 例最高 股权转让类并购的上市公司经营业绩出现恶化的较多的结论船羽 马剑锋 2 0 0 5 分析了1 9 9 5 2 0 0 4 年沪深两市所有上市公司的外资并购事件构成的样 本 发现从累积超常收益率来看 外资并购事件给我国上市公司带来了绩效 提高了公 汽 司的财务业绩 显著推动了目标公司的股价 但是从短期来看市场反应强烈 外资并购 在整体上有助于提高样本公司业绩 市场短期反应比较强烈 从财务业绩的综合得分来 看 尽管在外资并购当年样本公司业绩有所下降 但样本公司的业绩综合得分相比并购 前一年要高 外资并购后一年样本公司的业绩综合得分的均值相比并购前一年 并购当 年有大幅上升 说明该研究还分析了外资并购对目标公司绩效改善的持续性 认为虽然 并购后第二年 第三年的业绩综合得分均值相比并购后 年逐年呈下降趋势 但仍都比 并购前一年 当年的综合得分均值要高 说明外资并购绩效的改善具有一定的持续性 周毅 曾勇 2 0 0 5 基于e v a 评价方法 以福特并购江铃汽车为例 对外资并购的 长期绩效进行了分析 结果表明 外资并购使江铃汽车的业绩极大改善 e v a 值逐年增加 在汽车行业上市公司中处于领先水平 从长期来看 这一并购案是成功的 江铃公司的 治理结构得到优化 实现了外资并购的初衷 实证结果较好地支持了并购的协同效应动 因理论幢引 夏祥文 2 0 0 5 利用5 个财务指标 研究了3 0 起外资并购事件 结果发现从整体上 看 目标公司并购的业绩并非一直在改善 而是先下降后上升 另外不同的并购类型也 会使并购后目标公司的绩效呈现不同的发展趋势瞵1 张春琳 2 0 0 6 实证研究了我国旅游行业发生外资并购的公司 结果显示 外资并 购能显著增长目标公司的财富 外资并购行为为投资者带来了超过2 0 的累积超常收益 由 船 率 陈继勇和潘勇辉 2 0 0 6 以2 0 0 0 2 0 0 2 年发生并购的2 9 家中国a 股汽车行业上市 公司为样本 运用多指标的财务评价法和主成分分析法衡量和比较汽车行业上市公司内 外资并购后绩效差异 研究结果表明 汽车行业的外资并购绩效不仅整体明显高于内资 并购 而且这种业绩改善具有明显的持续性心 1 2 4 文献述评 通过对先前文献的回顾本人发现国内外学者关于并购绩效从各个方面进行了大量 的研究 取得了很大的成果 但是 对于外资并购的绩效研究则相对要少一些 并且也 没有像研究并购绩效一样从并购的支付方式 并购行业的相关程度等方面进行深入研 究 对于外资并购绩效的研究大多从某一行业或者是案例着手进行的 实证研究外资并 购绩效的很少 只有王卫铭 马剑锋等从实证方面进行了研究 因此本人在前人研究的基础上 试图引入e v a 对2 0 0 0 2 0 0 6 年发生外资并购的我国 上市公司的绩效及对其影响进行分析并且对5 1 家发生外资并购的公司按横向并购 纵 向并购和混合并购进行分类研究 根据分析的结果 提出适当的措施使我国企业更好的 利用外资 推动我国经济的发展 1 3 研究方法 思路和创新点 1 3 1 研究方法 1 规范分析与实证分析相结合 本文将采用实证分析的方法 研究发生外资并购 的我国上市公司外资并购前后的绩效 采用规范分析的方法 对评价方法的选择上以及 e v a 体系中相关指标的构建给予评价 2 定性分析与定量分析相结合 首先在理论上定性分析我国上市公司外资并购绩 效 然后再结合e v a 指标对样本数据进行实证检验 3 比较分析 按外资并购前一年 并购当年 并购后一年和并购后两年的绩效纵 向比较分析我国上市公司外资并购 对上市公司的实证结果进行分类分析 6 1 3 2 研究思路 本文拟从理论和实证两方面入手 围绕发生外资并购的我国上市公司绩效 首先在 理论上完成对上市公司外资并购绩效的认识并建立本文实证研究的理论基础 然后采用 修正的e v a 指标对发生外资并购的我国上市公司的并购绩效做出评价 以验证外资并购 是否给我国上市公司带来了价值创造 并进一步分析其原因及影响因素 力求为上市公 司未来外资并购战略实践提供理论依据及政策建议 1 3 3 本文可能的创新点 1 我国加入w t 0 至今已有1 0 年 资本市场不断发展壮大 外资并购行为越来越 活跃 不少发生外资并购的我国上市公司业绩上升 以往的研究大部分是基于某一案例 的 本文将采用实证分析的方法 研究我国上市公司发生外资并购前后业绩的变化情况 对我国2 0 0 0 2 0 0 6 年发生外资并购的上市公司 5 1 家 按外资并购前一年 并购当年 并购后一年和并购后两年的绩效利用e v a 指标进行实证分析 2 对5 1 家发生外资并购的公司按横向并购 纵向并购和混合并购进行分类研究 分析并购方式对并购前后业绩的影响 1 4 主要内容 本篇论文基本框架包括五个部分 第一部分为引言 主要介绍本文的选题背景 意 义 国内外研究动态和基本框架 第二部分主要介绍和分析外资并购我国上市公司的方 式 第三部分主要是分析外资并购我国上市公司的动因 第四部分主要是深入研究外资 并购行为给我国上市公司带来的绩效影响 第五部分主要是提出解决外资并购我国上市 公司问题的对策建议 本文以发生外资并购的我国上市公司为研究对象 以2 0 0 0 年到2 0 0 6 年发生外资并 购行为的我国上市公司为研究样本 通过e v a 来分析外资并购前后指标的变化情况 并对全样本公司按并购类型进行分类研究 探讨不同类型的并购与我国上市公司外资并 购绩效的关系 旨在探明外资并购对于我国上市公司绩效的影响 为我国上市公司合理 引进外资提供针对性建议 健全和完善外资并购我国上市公司的法律法规 7 2 企业外资并购理论 2 1 外资并购的相关概念 外资并购在本质上属于跨国并购 只是站在本国角度上 对外国企业并购本国企业 的跨国并购的一种称谓而已 因此我们先说一下跨国并购的概念 在此基础上阐述外资 并购的内涵 1 跨国并购 跨国并购 c r o s s b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s 是跨国兼并和跨国收购的总 称 是指一国企业 又称并购方企业 为了达到某种目标 通过一定的渠道和支付手段 将 另一国企业 又称被并购方企业 的所有资产或足以行使运营活动的股份收买下来 从而 对另一国企业的经营管理实施实际的或完全的控制行为 外国投资者兼并或收购东道国现有企业的全部或部分股权 从而取得对该企业的经 营控制权 跨国并购是国内企业并购的延伸 是企业间跨越国界的并购活动 涉及两个 或两个以上国家的企业 其中 一国企业 是并购企业 可称为并购方或进攻企业 另 一国企业 是被并购企业 也叫目标企业 2 外资并购 2 0 0 6 年8 月8 日 由商务部 国务院国有资产监督管理委员会 国家税务总局 国 家工商行政管理总局 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局联合发布的 外国投 资者并购境内企业暂行规定 2 0 0 6 年修正本 中以规章形式对外资并购进行定义 该 规定第二条指出外资并购即外国投资者并购境内企业 系指外国投资者购买境内非外商 投资企业股东的股权或认购境内公司增资 使该境内公司变更设立为外商投资企业 或 者 外国投资者设立外商投资企业 并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产 或 外国投资者协议购买境内企业资产 并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产 所以本文将外资并购定义为外资企业将我国上市公司1 0 以上的股份或资产买下 来 从而获得对我国上市公司全部或部分经营控制权的经济行为 包括外资兼并和外资 收购两部分 外资的形态既包括无形资产 r 业生产权 非专利技术 也包括有形资产 机器设 备 国外货币 外资的来源有外国投资者和境外的中国公民回大陆进行投资的投资者 本文也将港澳台地区回大陆的投资者计入外资范围 这是因为依据我国现行规定他们的 投资也享受外国投资者的待遇 3 并购绩效的概念界定 宏观上说企业并购绩效也是指社会绩效 是对整个社会的资源配置 表现为资源配 置效应 产业结构升级换代等 对于我国上市公司来说 主要是分析优化产业结构 推 动上市公司并购对盘活资产方面的影响 微观上说企业并购绩效就是公司的并购行为带 给企业的变化 如资产结构的优化或产品结构的调整 主营业务的扩展 财务指标的改 善 经营管理机制的改观等 国有资本金绩效评价规则 中称 国有资本金绩效评价 简 称企业绩效评价 是指运用科学 规范的评价方法 对企业一定经营期间的资产运营 财务效益等经营成果 进行定量及定性对比分析 做出真实 客观 公正的综合评判 本文从微观层次上研究外资并购我国上市公司的绩效 即本文研究的外资并购上市 公司绩效是指上市公司被外资并购后 经营管理效率是否提高和经营业绩是否得到了改 善等 2 2 外资并购动因分析 2 2 1 外资并购方动因分析 1 实施全球战略 整合在华业务的需要 多年前由于我国经济 政策的限制 大多数跨国公司最初进入中国市场都是采取合 资形式 造成许多跨国公司在我国拥有很多合资企业 从而形成互相竞争的势念和零星 的布局 这对跨国公司在中国实施全方位战略非常不利 因此跨国公司迫切希望重新整 合在华业务 再者 越来越多的大型跨国公司陆续进入中国市场 竞争也越演越烈 为 提高企业的综合竞争能力 跨国公司必须进行重组 跨国公司重整在华业务可将过去在 中国分散的投资加以统一化 系统化 增强其综合竞争能力 2 以迅速占领国内目标市场 获取竞争优势为目的 随着中国经济2 0 多年的高速增长 越来越多的跨国公司看到中国潜藏着无穷商机 和发展潜力 把他们的投资转向了中国市场 在中国经济高速发展的大环境下 只有迅 速进入中国市场 并快速开拓其在中国的市场领域 才能在经济市场中站稳脚步 并购 正是跨国公司进入中国的捷径 同时 并购可以使一些较晚进入中国市场的跨国公司 快速进入中国市场 在短时间内缩短同竞争对手之间的差距 因为这可以使他获得竞争 优势 增强其综合竞争力 例如 1 9 9 6 年 世界洗涤业巨头德国美洁时进入中国市场时 联合利华 宝洁 高露洁都早已在中国建立了合资企业 为了快速在中国市场立足 美 洁时选择了以并购方式进入中国市场 从活力2 8 集团手中收购了当时在中国市场上享 有很高知名度和市场占有率的活力2 8 品牌 2 0 0 0 年活力2 8 销售额占美洁时在中国的市 9 场销售额的一半以上 3 利用目标企业的资源优势和制度优势 以实现规模效应为目的 目前随着我国上市公司治理结构及产权的日趋完善 国内上市公司的资源优势和制 度优势逐渐显露出来 对外资战略买家的吸引力越来越强 跨国公司十分关注这些具有 资源优势和制度优势的上市公司 跨国公司通过外资并购充分利用目标上市公司的资源 优势和制度优势 充分发挥其跨国直接投资的垄断优势和内部化优势 从而使其各类成 本不断降低 利润不断增加 规模迅速扩大 从而获得规模效应 4 目标企业价值低估 目标企业价值低估是指由于某种原因目标企业股票的市场价格没有反映其潜在价 值或真实价值 从而导致其资产的重置成本高于股票价格 很多学者都在进行价值低估 的研究 他们得出比较一致的结论 就是目标企业价值低估促进了跨国并购 5 获取财务协同效应 在跨国并购动因中 协同效应往往是最重要的 无形资产是一个非常好的资源 如果并购方能够很好的利用自己或者被并购方所拥有的无形资产 技术 制度 信誉 品牌等 都可以取得很好的协同效应 目前在我国证券市场上市的公司几乎都处于其所属行业的前列或者龙头地位 拥有 大量的无形资产 例如较高的产品知名度和品牌知名度 良好的企业形象等 跨国公司 收购这些上市公司不仅可以充分利用这些无形资产 转移其掌握的信息来获取收益 还 可以通过上市公司对证券市场的影响力获得额外的广告效应 因此 跨国公司以获取协 同效应为目的投资时 收购处于行业的前列的上市公司可以达到事半功倍的效果 6 包装上市 获得投机收益 为了从资本增值中获利而发生的外资并购 外商先低价购买上市公司 尤其是己沦 为壳资源的上市公司 不改变它原来的市场计划和它所拥有的管理结构 同时也不关 心公司业绩 经过一段时间以后对其稍加整改之后部分或整体的转卖给境外其他买主 或对其包装改造之后到海外上市 抛售股票套现 牟取暴利 这种并购投资领域的资本 增值速度决定并购维持时期的长短 如果资本的增值速度非常快 他会毫不犹豫地出售 其投资股权 协同效应 是指在并购发生后 企业的总体效应大于两个独市企业效益的算术和 它包括经营协同效应 财务协i 叫效心和管理协同效应 1 0 2 2 2 国内目标企业的动因分析 被并购的上市公司也有主动寻求被并购的动因 这也有力推动了我国外资并购的发 展 我国上市公司主动寻求被外资并购的动因主要包括以下几个方面 1 改善法人治理结构 外商合理有序地收购我国上市公司法人股和国有股 可以促使企业的经营机制转 换 近几年 出现上市公司的利益被上市公司大股东 国有企业侵占 从而导致上市 公司失血 有的甚至被完全掏空 这些行为严重威胁了中小投资者的权益 关于向外 商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 中明确规定向外商转让法人股和国有 股时需采用公开竞价方式 这与目前上市公司法人股和国有股大多以协议转让为主的方 式不同 公开竞价方式与要约收购比较 透明度高 有利于国有资产的保值增值 保护 中小投资者的利益 有利于促进我国证券市场的持续稳定健康的发展 2 提升上市公司价值 并购可以迅速提升公司价值 快速拓展证券市场广度和深度 很多大型企业都是通 过并购迅速成长起来的 例如 1 9 9 5 年 江铃汽车引入了战略投资人一美国福特汽车公 司 全球第二大汽车制造商 打开了外商收购上市公司大门 福特进入江铃汽车后 通过注入资金和其先进的技术和管理模式 迅速扭转了江铃汽车1 9 9 8 1 9 9 9 连续两年乏 亏损高达0 2 1 元 的局面 迅速扩大了其市场占有率 2 0 0 1 年江铃汽车每股收益达到 0 1 2 元 主营收入比上年增长了近2 0 2 0 0 2 年上半年产销量又分别同比增长6 2 8 5 5 7 实现净利润1 3 亿元 比2 0 0 1 年同期上升8 6 实现每股收益0 1 5 元 比 2 0 0 1 年同期分别增长近5 0 2 0 0 2 年前三季度每股收益已达0 2 4 元 实现净利润超过 2 亿元 已全面超过了2 0 0 1 年全年每股收益水平 表现出了持续高速发展态势 目前 重组和兼并收购已同益成为一种新的结构调整与经济发展的力量 将进一步提高市场效 率 提升上市公司质量 完善市场资源配置功能 优化上市公司结构 上市公司并购重 组的作用主要体现为两个方面 一是降低交易费用 减少上市公司成长的成本 二是扩 大市场进入的渠道 降低了市场准入的门槛 有利于优秀企业尽快进入市场 2 3 并购的类型分析 根据不同的标准可以将公司并购分成不同的类型 其中根据并购双方所处行业部门 来划分 并购可以分为横向并购 纵向并购和混合并购三种 外资并购属于并购的一部 分 所以并购的类型同样适用于外资并购 本文将主要从这三种并购活动入手 来具体 分析被外资并购的我国上市公司的并购绩效问题 2 3 1 横向并购 横向并购 h o r i z o n t a lm a 是指外资为了扩大规模 提高生产或市场占有率和 经营的规模效益 对与自己处于同一类产品经营部门或同一类生产部门的我国境内公司 或企业所采取的并购行为 由于横向并购能迅速提高行业集中程度和实现规模经济 因 而 过度的横向并购容易形成限制性竞争甚至垄断 因而一直是东道国立法管制的重点 我国为了防止垄断并购 2 0 0 8 年8 月1 日正式实施 反垄断法 它有效防止了垄断并 购 例如美国可口可乐公司收购中国汇源公司 可口可乐公司自2 0 0 8 年9 月1 9 日向商 务部反垄断局递交申请材料 商务部经过半年的审查之后最终于2 0 0 9 年3 月1 8 日正式 宣布禁止了这一收购行为 成为我国反垄断法实施以来首个未获通过的案例 横向并购形式的基本条件是购并双方销售和生产有相似或相同之处以及收购公司 拥有足够的能力扩大产品生产及销售 横向并购可以迅速扩大生产规模 达到规模经济 减少竞争对手 影响或控制同类产品的经济市场 消除重复建设 提供系列产品 横向 并购后资本就会集中在部门之间 同一生产或销售领域 有利于实现最佳规模经济 在 国内外横向并购都是最重要的并购方式 1 8 9 5 1 9 0 4 年发生的第一次并购浪潮就是以横 向并购为主 横向并购产生规模经济效应的主要原因是 1 某些生产要素在生产规模较小时效 率较低 当规模达到一定程度时才会有高产出效率 而横向并购在生产过程中能充分利 用此效应 2 随着横向并购企业规模不断扩大 使用的劳动力和生产设备也随之增加 这可以使企业进行更深的专业分工从而降低劳动成本 提高生产效率 形成专业效应 3 在长期的学习过程中不断积累企业的管理资源 通过横向并购 劣势企业可以从优 势企业那里得到更高的管理和技术知识 提高管理和技术的整体水平 2 3 2 纵向并购 纵向并购 v e r t i c a lm a 是指外资对与自己处于同一生产或经营过程的不同环 节的我国境内公司或企业 或者对与自己有纵向协作关系的公司或企业所采取的并购行 为 纵向并购的目的在于控制某行业 某部门生产与销售的全过程 加速生产流程 缩 短生产周期 减少交易费用 获得一体化的综合效益 外资纵向并购通过市场交易行为 内部化 有助于减少市场风险 节省交易费用 缩短生产周期 扩大生产规模 加速生产 流程 因而逐渐成为外资并购的主要形式 2 0 0 8 年全球领先的特殊化学品集团朗盛公司 收购了中国最大的黄色氧化铁颜料生产企业 上海金卓化工有限公司位于金山的氧 化铁生产厂 从而确保了不间断的优质原材料供应实现了纵向并购 但是 纵向并购容 1 2 易产生歧视性价格 使没有参与并购的企业减少了参与市场交易的机会 因而 对于东 道国而言 对该行为不加管制和约束的话 就会出现不公平的竞争环境 纵向并购从收购方向来看 包括前向并购和后向并购 前向