（会计学专业论文）我国上市公司现金股利政策影响因素研究(1).pdf

摘要 在短短十多年的时间里 我国的证券市场从无到有 从小到大 走过了 资本主义国家近百年所走过的历程 但在肯定我国证券市场发展的同时 还 应认识到 与西方成熟证券市场相比 我国证券市场在立法 监管 规范等 方面还存在诸多问题 如上市公司现金股利分配不规范 缺乏现金分红意识 股利分配稳定性和连续性较差等问题 这些问题对我国证券市场的健康发展 非常不利 而要解决这些问题则有赖于对股利政策的研究 但与国外的股利 理论和实证研究文献相比 我国的股利政策研究还处于起步阶段 这就要求 能够有更多的学者投入到股利政策研究这片领域中 现金股利作为股利政策 的重要形式 研究现金股利政策具有重要的现实意义 自2 0 0 0 年以来 越 来越多的上市公司选择现金股利分配形式 这是我国证券市场呈现的一大新 特征 而之所以将我国上市公司现金股利政策影响因素研究作为自己的硕士 毕业论文 也是希望能够为我国的股利政策研究发挥微薄之力 论文包括六章 第一章 导论 本章全面系统地阐述了论题研究的目的 和意义 国内外研究现状 研究思路和方法等 第二章 现金股利政策的理 论基础 分别对股利及现金股利政策的内涵 西方股利理论进行系统的回顾 总结 这两章是基础理论篇 提供现金股利政策影响因素研究的理论依据 第三章 国外学者对现金股利政策影响因素的实证研究 回顾了约瑟夫的股 利模型以及巴克利 史密斯和瓦特兹的股利模型 第四章 我国上市公司现 金股利政策的特征与影响因素 从现金股利政策呈现阶段性特征等五个方面 分析了我国上市公司现金股利政策的特征 重点从外部影响因素 内部影响 因素 股东意愿三个方面分析了我国上市公司现金股利政策的影响因素 第 五章 我国上市公司现金股利政策影响因素实证分析 本章主要通过多元线 性回归分析中的逐步回归分析法对影响我国上市公司现金股利政策的因素 进行分析 最终得出我国上市公司现金股利政策受到净资产收益率 每股经 营现金流量 股利支付率 资产负债率 每股净资产 总股本对数和上年每 股现金股利七个因素的影响较大 最后提出了研究结论并给出了相关建议 第六章 全文总结与展望 本章是全文的概括和总结 对全文的内容作出了 总结 并提出了创新点 最后在分析了研究的局限性后 提出了将来此问题 的大致研究方向 关键词 上市公司 现金股利 股利政策 多元回归分析 a b s t r a c t i nc h i n as e c u r i t i e sb u s i n e s sh a sf o u n d e d a n dd e v e l o p e di ns h o r tt e ny e a r s b u ti tt o o kn e a r l yo n eh u n d r e dy e a r sf o rc a p i t a l i s mc o u n t r i e s w h e nw ea f f i r m t h ea c h i e v e m e n tw ea c h i e v e di n s e c u r i t yb u s i n e s s e s w es h o u l dr e a l i z et h a t c o m p a r e dw i t hw e s td e v e l o p e dm a r k e t t h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m si n l e g i s l a t i o n s u r v e i l l a n c ea n dr e g u l a t i o n s u c hu sc a s h d i v i d e n dd i s t r i b u t e d i r r e g u l a r l yu n s t e a d i l ya n dd i s c o n t i n u o u s l y l a c kc a s hd i v i d e n d se t c t h e s e p r o b l e m sa r ed i s a d v a n t a g e st oo u rs e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n t i ts h o u l d d e p e n do nt h er e s e a r c ho ft h ed i v i d e n dp o l i c yt h e o r yt os e t t l et h e s ep r o b l e m s b u tc o m p a r e dw i t hf o r e i g ne x p a n s i o nt h e o r i e s o u rr e s e a r c hi sj u s ta tt h er i s i n g p h a s e i td e m a n d sm o r ea n dm o r ep e r s o n st od e v o t ei n t ot h er e s e a r c hf i e l d c a s h d i v i d e n d sa r ei m p o r t a n tf o r mo fd i v i d e n d p o l i c y r e s e a r c ho nc a s hd i v i d e n d p o l i c yh a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e s i n c e2 0 0 0 m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sh a v e c h o s e nc a s ha sd i v i d e n d w h i c hh a sb e e nt h en e w p h e n o m e n o no fs t o c km a r k e t i nc h i n a i t sa l s ow h yic h o s er e s e a r c ho ni n f l u e n c e df a c t o r so fl i s t e d c o m p a n i e sc a s hd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n aa sm ym a s t e rp a p e r ij u s th o p ei tc a n b ef a v o r a b l ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sd i v i d e n dp o l i c y t h es t u d yi n c l u d e ss i xp a r t s t h ef i r s tp a r td e m o n s t r a t e st h eg o a l m e a n i n g o ft h er e s e a r c h t h ep r e s e n ts t a t eo fd o m e s t i ca n do v e r s e a ss t u d ya sw e l la st h e f r a m e w o r ka n dm e t h o d o l o g ys y s t e m a t i c a l l y t h en e x tp a r tr e v i e w st h e o r e t i c a l f o u n d a t i o no fc a s hd i v i d e n dp o l i c y s u m m a r i z i n gt h ec o n n o t a t i o no fd i v i d e n d p o l i c ya n dc a s hd i v i d e n dp o l i c y w e s t e r nd i v i d e n dt h e o r y t h et w op a r t sa b o v e a r et h e o r ye v i d e n c es u p p o r t i n gs t u d yf o r t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fc a s hd i v i d e n d p o l i c y t h et h i r dp a r ts t a t e sf o r e i g ns c h o l a r se m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n f l u e n c i n g f a c t o r so fc a s hd i v i d e n dp o l i c y r e v i e w st h e j o s e p h sd i v i d e n dm o d e la n d b a r k l e y s m i t ha n dw at e z i sd i v i d e n dm o d e l t h ef o u r t hp a r td e s c r i b e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fc a s h d i v i d e n dp o l i c ya n dt h ei n f l u e n c e df a c t o r so fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a a n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so fc a s h d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n af r o mf i v ea s p e c t ss u c ha st h es t a g ec h a r a c t e r i s t i c so fc a s h d i v i d e n dp o l i c y a n a l y z et h ei n f l u e n c e df a c t o r sf r o mt h r e ea s p e c t ss u c ha s e x t e r n a l i n f l u e n c i n gf a c t o r s i n t e m a l i n f l u e n c e df a c t o r s t h ew i l lo f s h a r e h o l d e r s t h ef i f t hp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i so ni n f l u e n c e df a c t o r so f l i s t e dc o m p a n i e sc a s hd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a a n a l y z ei n f l u e n c e df a c t o r so f n l i s t e dc o m p a n i e sc a s hd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n ab ys t e p w i s er e g r e s s i o na n a l y s i s t h r o u g ha n a l y s i sc a n b ed r a w nt h a ti n f l u e n c e df a c t o r so fl i s t e dc o m p a m e sc a s h d i v i d e n dp o l i c yi nc h i n ai n c l u d en e ta s s e t sy i e l d o p e r a t i o nc a s hf l o wp e r s h a r e d i v i d e n dp a y m e n tr a t e t h er a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s n e ta s s e t sp e r s h a r e n a t u r a ll o g a r i t h mo fg e n e r a ls h a r ec a p i t a l c a s hd i v i d e n d sp e rs h a r el a s t y e a r a n dp u tf o r w a r dr e l e v a n tp r o p o s a l sa c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n so ft h e s t u d y t h el a s tp a r tc o v e r st h es u m m a r yo f t h es t u d ya n dp r o s p e c t s t h i sp a r ti s t h es u m m a r yo ft h e s i s i n c l u d et h es u m m a r yo ft h ec o n t e n t so ft h et h e s i sa n d p o i n to u tt h ei n n o v a t i o n a n da t t h ee n do ft h et h e s i s a u t h o ra n a l y z e st h e l i m i t a t i o n sa n dc o m e su pw i t ht h eg e n e r a ld i r e c t i o nf o rf u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n y c a s hd i v i d e n d d i v i d e n d p o l i c y m u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i s 独创性声明 本人声明 所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名 日期 卫鱼4 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留 使用学位论文的规定 即学校有权保 留 送交论文的复印件 允许论文被查阅和借阅 学校可以公布论文的全部或部 分内容 可以采用影印 缩印或其他复制手段保存论文 保密的论文在解密后应遵守此规定 签名 导师签名 l 曼 日期 导师签名 立 l 璺 日期 武汉理 r 大学硕十学位论文 第1 章导论 1 1 研究的目的和意义 近年来 随着我国资本市场的发展和股份制企业的快速成长 公司财务 的重要性日益突出 股利分配既是公司收益分配的终结 也是证券市场上能 够引起股价波动的周期性事件 因而引起了财务学界的浓厚兴趣和高度重 视 并相继展开了对这一问题的研究 合理的股利政策有利于平衡未来公司的发展与股东的现期收益 有利于 平衡不同股东群体之间的利益 有利于上市公司和证券市场的健康发展n 1 但长期以来 我国上市公司在制定和实施股利政策上带有很大的盲目性和随 意性 在2 0 0 0 年以前 上市公司实行现金股利的公司比例偏低 出于引导 证券市场健康发展的目的 2 0 0 0 年底中国证监会在再融资政策中明确要求 上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件 2 0 0 1 年5 月中国证监会又发布了 中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行 审核工作的指导意见 规定 发行审核委员会审核上市公司新股发行申请 应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况 特别是现金分红占可分 配利润的比例以及董事会关于不分配所陈述的理由 强有力的政策引导使 上市公司不分红的现象有所改观 现金分红的上市公司比例明显增加 派现 公司数占上市公司总数由1 9 9 9 年以前平均2 6 增加到2 0 0 0 年后的平均4 6 左右 现金股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和公司留存盈余 之间合理分配的策略 除去支付现金股利的当期盈余是企业内源融资的重要 方面1 2 1 现金股利政策选择的合适与否关系到公司融资成本的高低 融资渠 道的畅通与否和资本结构的合理性 现金股利政策直接涉及到权益资本成本 的计量问题 进而可以同资本结构理论一道解决公司估价这一现代财务学的 难题 因而 上市公司的现金股利政策是现代财务学界的核心问题之一 由 于现金股利的合理支付率等问题不容易解决 它也是财务管理中的一大难 题 特别是我国证券市场还不成熟 现金分红不是十分规范 而且还存在诸 多问题和弊端 因此 研究现金股利政策具有十分重要的现实意义 我们拟通过理论分析和实证研究相结合的方法 分析当前我国上市公司 现金股利分配中的不规范现象 研究现金股利政策的影响因素 找出深层次 武汉理 r 人学硕七学位论文 原因并加以解决 从而为完善公司的治理机制 加强市场监管和提高公司经 营理念 最终能够使广大中小股东的利益得到保障 进而促进证券市场的健 康发展尽一点绵薄之力 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究状况 国外学者对现金股利及其影响因素的研究虽然从2 0 世纪5 0 年代就开始 了 却因研究角度和方法不同 而使得他们的研究结论和政策主张存在差异 林特勒 l i n t n e r 1 9 5 6 在最早进行的现金股利实证研究中 以目标股利 支付率和上期股利支付率为解释变量 研究对于股利变动的影响 1 他选择 了2 8 家公司来研究股利政策的决定因素 建立了现金股利模型 采用股利 变动作为因变量 目标股利支付率 上期股利支付率作为解释变量 他的结 论为 1 公司有长期的目标股利支付率 2 管理层更关心股利的变动而不 是其绝对水平 3 收益暂时性变动不会导致股利政策变动 4 管理层不愿 已经升高的股利再降下来 5 公司股利政策体现了管理层对未来前景的看 法 最佳股利政策为平稳化股利政策 在林特勒的模型中 股利变动由前一 年的股利水平和当前的盈余水平决定 这种股利变动是对既定目标股利支付 水平的调整 德米兹和库兹 d h r y m e sa n dk u r z 1 9 6 7 认为 行业因素对于股利政策 有影响 成熟产业的股利支付率高于新兴产业 公共事业公司股利支付率高 于其他行业 法玛 f a m a 1 9 6 8 格拉汉莫 g r a h a m 1 9 8 5 分别研究了现金股利与投 资 融资之间的关系 他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立 支持了m m 股利无关理论怕 引 相反的结论 h i g g i n s 1 9 7 2 则认为现金股利 是利润投资的函数 不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同 他 的结果不支持股利无关理论 1 伊斯特布鲁克 e a s t e r b r o o k 1 9 8 4 凯利 k a l a y 1 9 8 2 研究了债权契 约对于现会股利的影响 结果表明高负债公司具有较严格的限制条款 因此 现金股利发放率较低 资本结构的变动 合约的变动都会影响股利政策 8 引 贝克 法莱和爱德曼 b a k e r f a r r e l ya n de d e l m a n 1 9 8 5 采用调查表的 方法对5 6 2 位财务经理调查发放股利要考虑的因素 设计了1 8 个问题 涉 及不同因素 最后结果是四个重要因素决定着现金股利政策 对未来盈余的 预期 过去股利的模式 现金储备的多少 对保持或提高股票价格的关注n 引 2 武汉理t 人学硕士学位论文 笛安基罗 d e a n e g e l o 1 9 9 0 从盈余角度研究了现金股利政策 研究表 明股利降低最重要的原因是亏损 现金股利政策含有的信息内容 有利于从 股利行为中预测未来业绩 1 比哈德 b h i d e 1 9 9 3 从交易成本理论出发解释现金股利政策 认为投 资人在需要现金时出售持有的股票需要支付交易成本 但许多机构投资人一 般是长期持有股票 现金股利也可以免税 因此现金股利对这些投资者没有 任何成本 现金股利受到欢迎 而如果企业在市场上发行新股的费用很高 那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金 从而节省 发行成本n 引 1 2 2 国内研究状况 在我国 对现金股利政策的理论研究和实证分析起步较晚 研究成果不 多 大多是借鉴了国外研究的模型和方法 对现金股利影响因素的研究主要 有 刘星首先在我国开始了这方面的研究 刘星选取了1 9 9 2 年和1 9 9 3 年的 3 0 家公司作为样本 通过主成份分析和回归分析的方法研究了影响股利的 主要因素 13 1 主要结论是 1 影响股利策略的主要因素包括资产流动性 公司的投资价值 长远发展信心和盈利能力等 2 成长型公司的股利支付 率显著低于非成长型公司 而非成长型公司的股利报酬率远高于成长型公 司 1 9 9 6 年 他访问调查了深圳和上海两个证券交易所的1 0 家上市公司 发现影响我国上市公司股利政策的因素可分为企业外部因素和内部因素两 大类 影响较大的外部因素主要有国有股东 法人股东 国家宏观经济形势 股利所得税等 影响较大的内部因素主要有当前盈利水平 可动用的现金 资本投资需求的预测和估计的未来盈利水平 综合起来我国上市公司股利政 策的主要影响因素有当前盈利水平 股东对股利分配的要求 可动用的现金 保持稳定的股利支付率和预计的资本投资需求等 刘星的研究认为 股利政 策的影响因素按重要性程度由大到小依次为 当前盈利水平一股东对股利分 配的要求一可动用的现金一保持稳定的股利支付率一预计的资本投资需求 一维持有竞争力的股利收益率一以前的股利支付模式一其他同类公司的股 利分配方案一维持或提高本公司的股价一未来的盈利水平一有关政策法规 的变化一资产负债率水平一其他投资项目的预期收益率一偿还贷款的需要 一外部筹资成本 吕长江 王克敏 1 9 9 9 对上市公司股利政策影响因素作了分析 研究表 明 1 国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大 公司的内部人控制程 武汉理 大学硕士学位论文 度就越强 公司现金股利支付水平就越低 2 盈利能力与股利支付水平正 相关 但是 业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股利以满足股 东的要求 一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加 与公司盈利能力无关 3 公司自我发展和成长性越强 股票股利支付额就 越高 现金股利支付水平就越低 1 原红旗 2 0 0 1 通过对我国的特殊市场环境进行分析之后 利用修j 下的琼 斯模型 使用沪深两市公司数据进行验证 得出现金股利和当期的盈余呈显 著正相关关系 随盈余波动现象突出 大股东存在以现金股利转移现金的倾 向 赵春光 2 0 0 1 对于股利政策的选择动因进行了分析 研究认为现金股利 与资产负债率 股票价格 市盈率 主营业务利润增长率和是否分配股票有 关 但是文章没有对各因素对于每股股利的影响程度作深入的研究 5 1 魏冈 1 2 0 0 1 对现金股利分配多元回归分析的结果表明 国家股和法人股 比例越高 现金股利的支付水平越大 流通股比例越高 现金股利的支付水 平越低 得出结论国家股和法人股股东偏好现金股利 流通股股东却不大喜 欢现金股利 6 1 吕长江和韩慧博 2 0 0 1 以5 0 4 家上市公司1 9 9 7 一1 9 9 9 年间的股利政策 为分析样本 采用l o g i s t i c 模型 考察了企业规模 资本结构等企业特征与 发放股利概率之间的联系 研究结果表明 固定资产比重 代理成本 公司 规模 投资资金中的负债额与发放股利概率成正向变动 股本规模 流通股 比率 财务风险 经营风险与发放股利的概率成反向变动 每股收益与股利 发放概率呈倒u 形关系 此外 通过进一步分析各因素的边际影响 他们 发现盈利能力和经营风险是影响股利分配概率的最主要因素 1 7 1 刘淑莲和胡燕鸿 2 0 0 3 研究发现相当一部分公司的现金分红超过其股 权自由现金流量 其分红的现金来源于配股融资 上市公司现金分红与决策 当期的每股收益和资产规模呈正相关 与资产负债率呈负相关 也与公司投 资机会有关 引 原红旗 2 0 0 4 实证研究除了证明1 9 9 8 年研究结果外 研究还表明资产 负债率同股利发放率成正相关关系 股本规模 托宾q 同股利发放率成负 相关关系1 1 刚 廖理和方芳 2 0 0 5 发现 对于股利增加的宣告事件 过度投资公司的 市场欢迎程度要显著地大于非过度投资公司 2 引 该结果表明 我国上市公司 的股利政策体现了自由现金流假设的预期 上述研究分别为股利政策的自由 现金流理论和 掏空假设 提供了相应的经验和理论证据 但是 支持 掏 4 武汉理 大学硕十学位论文 空假设 的研究忽略了企业成长性对股利政策的重大影响 从而导致了结论 可信度的削弱 肖珉 2 0 0 5 针对现金股利的两种理论观点一 自由现金流量 假说和 利益输送 假说进行实证检验 探讨我国上市公司派发现金股利的动因和 结果 研究结果显示 我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的 需要 而是与大股东套取现金的企图有关心 孙琦琳 2 0 0 5 采用逐步回归的方法对我国上市公司1 9 9 3 2 0 0 0 年每年 每股现金股利的决定因素进行了研究 发现每股收益 偿债能力对大部分年 份的现金股利政策都有影响 而其他因素在不同年份有不同的表现1 2 纠 不同 年份现金股利政策的主要影响因素分别是 1 9 9 2 1 9 9 3 年为股本规模 1 9 9 4 1 9 9 5 年为流动性约束 1 9 9 6 1 9 9 7 年为盈利能力 营运能力 1 9 9 8 年为成 长能力 1 9 9 9 2 0 0 0 年为公司股权结构 由此认为 我国上市公司的现金股 利政策基本上是公司管理层根据其面临的内外环境做出的理性决策 公司现 金股利政策的变化往往是根据公司所面临经营环境的变化和自身生存 发展 的需要而不断调整和不断理性化的过程 刘长奎 王宏 2 0 0 7 采用多元线形回归模型 借助s p s s l 3 0 统计软件 对2 0 0 6 年度在上海证券交易所上市交易的公司的现金股利分配进行了实证 分析 研究表明影响上市公司现金股利分配政策的主要因素是盈利能力和净 资产价值幢3 上述各学者都从不同角度对现金股利分配进行了研究 得出了各自不尽 相同的结论 国外学者的研究是从各个角度对现金股利的影响因素进行研 究 但因研究角度和方法不同 因而没有统一的结论 但却为以后的研究提 供了丰富的资料 国内有关现金股利分配的研究起步较晚 且大都采用国外 的研究模式与方法 总的说来以上研究都只是对现金股利分配进行了比较笼 统地研究 而对各因素的影响程度以及影响方式并没有较深刻地分析 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 公司管理层在制定现金股利政策时需要考虑是否支付现金股利 现金股 利支付率的高低等问题 因此在借鉴国内外已取得的研究成果的基础上 选 择了若干可能对我国上市公司现金股利政策制定产生影响的因素 建立假 设 用实证研究的方法 对每股现金股利的影响因素进行分析 武汉理丁大学硕十学位论文 全文共分为六章 第l 章 导论 首先 简要地介绍了股利政策理论的发展情况以及我国 上市公司股利分配的政策背景 然后 通过对国内外股利政策研究现状的分 析 结合国内投资者对上市公司股利的偏好以及我国上市公司治理结构的特 点 引出研究目的和研究意义 第2 章 现金股利政策的理论基础 分别对股利及现金股利政策的内涵 西方股利理论进行系统的回顾总结 前两章是基础理论篇 提供现金股利政 策影响因素研究的理论依据 第3 章 国外学者对现金股利政策影响因素的实证研究 本章回顾了约 瑟夫的股利模型以及巴克利 史密斯和瓦特兹的股利模型 第4 章 我国上市公司现金股利政策的特征与影响因素 从现金股利政 策呈现阶段性特征等五个方面分析了我国上市公司现金股利政策的基本特 征 重点从外部影响因素 内部影响因素 股东意愿三个方面分析了我国上 市公司现金股利政策的影响因素 第5 章 我国上市公司现金股利政策影响因素实证分析 本章主要通过 多元线性回归分析中的逐步回归分析法对影响我国上市公司现金股利政策 的因素进行分析 最终得出我国上市公司现金股利政策受到净资产收益率 每股经营现金流量 股利支付率 资产负债率 每股净资产 总股本对数和 上年每股现金股利七个因素的影响较大 最后提出了研究结论并给出了相关 建议 第6 章 全文总结与展望 本章是全文的概括和总结 对全文的内容作 出了总结 并提出了创新点 最后在分析了研究的局限性后 提出了将来此 问题的大致研究方向 1 3 2 研究方法 采用多元线性回归分析中的逐步回归分析法对现金股利政策影响因素 进行分析 它首先对偏相关系数最大的变量做回归系数显著性检验 以决定 该变量是否进入回归方程 然后将方程中的每个变量作为最后选入方程的变 量求出偏f 值 对偏f 值最小的那个变量做偏f 检验 决定它是否留在回归 方程中 重复此过程 直到没有变量被引入 也没有变量可以剔除时为止 这样 应用逐步回归分析法时 既有变量引入 又有变量剔除 原来被剔除 的变量在后面又有可能被引入到回归方程中来 多元线性逐步回归分析主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系 目的在于以自变量来解释因变量 其步骤如下 1 选择变量 被解释变量 6 武汉理工大学硕十学位论文 因不同的研究问题而不同 解释变量将在各项研究假设中提出 2 设计模 型 采用线性回归模型 这些模型只是估计样本的平均值 而不是计算精确 值 更不是对单个公司的估计 3 回归方程的独立性假设采用d w 检验 4 估计回归系数并检验模型显著性 利用样本数据估计回归系数 以t 值检 验系数的显著性 以r 2 检验模型的拟合程度 5 消除多重共线性 多重共 线性会使估计的系数不稳定 采用方差膨胀因子 v i f 来检验自变量之间的 多重共线性 如果v i f 大于l o 就说明存在严重的共线性 需要剔除其中的一个 自变量 如果v i f 小于1 0 就说明不存在严重的共线性 模型是有效的 6 解释模型 分析解释变量对被解释变量的影响程度 7 武汉理 大学硕十学位论文 第2 章现金股利政策的理论基础 2 1 股利及现金股利政策的内涵 2 1 1 股利政策的内涵 股利政策是指公司股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策 略 24 即公司的股利决策机构以公司发展为目标 以稳定股价为核心 在平 衡公司内外部集团利益的基础上 对净利润在提取了各种公积金后如何在股 东与公司留存之间进行分配而采取的基本态度和方针政策1 25 1 狭义股利政策 主要涉及以下四个方面 1 是否发放股利 即是将当年税后的利润全部或 部分用于发放股利 还是全部作为留存收益 不发放股利 2 股利支付率 即确定每股实际分配的盈余与可供分配盈余比率的高低 3 股利发放策略 即是采取剩余股利政策 还是稳定增长股利政策 还是固定股利政策 4 股利支付的形式 即是发放现金股利 股票股利还是其它形式股利 其中股 利发放的比率是最重要的内容 即分配的股利占公司净利润的份额 它决定 了股利分配的数额 也同时决定了公司保留盈余的数额 广义的股利政策除 了包括上述内容外 还包括股利发放程序的策划 如发放频率 股利宣布日 登记日 除息日 发放日和发放现金股利所需的筹资方式等 本文讨论的范 围仅限于狭义的股利政策范围 在西方 股利支付的形式主要是现金股利 其它形式很少见到 因此 西方学者对股利政策的研究一般只考虑狭义股利政策的i j 三个方面 并把股 利支付率作为重点 而我国 由于现金股利 股票股利 混合股利以及不分 配等不同股利形式的大量存在 单纯研究股利支付率不能涵盖股利政策的全 貌因而有必要考虑股利支付的具体形式 另外 本文的股利政策是指上市公 司的年度分配方案 除此之外 上市公司还可以进行中期分配或宣布额外股 利 但年度分配是上市公司股利分配最主要的形式 2 1 2 现金股利政策的内涵 现金股利政策是公司对是否采用现金股利形式以及选用现金股利形式 后现金股利支付率高低的一项政策1 26 目前中西方所存在的现金股利分配政 策主要有两种 一种是保留现金观 根据k l a u sa n dy i r t o g l u 2 0 0 2 解释 公 司控股股东制定不发放现金股利或者削减现金股利分配政策 利用自己对公 武汉理 i 大学硕十学位论文 司的控制优势获取其他利益 由此造成公司的损失 大股东只负担部分成本 另一种是转移现金观 根据该理论 只有在大股东持股比例相对较低的情况 下 才会利用其控制权进行寻租获利 而当大股东持股比例相对较高的情况 下 可以通过制定较高的现金股利支付率来获取回报 现金股利政策的主要 内容主要包括以下两项 第一 确定是否采用现金股利分配形式 确定是否采用现金股利形式分 配股利是现金股利政策的一项重要工作 不同的股利支付形式对公司的留存 受益 股东的股利收入 现金流量 财务状况 公司的股票价格以及将来的 发展都将产生重大影响 必须给予足够的重视 公司在选择股利支付形式时 需要考虑法律制度的限制 公司在不同时期的财务状况以及股东的意见和要 求等 目前现金股利是我国上市公司使用较普遍且最为广大股东所能接受的 股利分配方式 第二 确定现金股利支付率 现金股利高低的确定是上市公司现金股利 分配政策的另一项重要内容 现金股利支付率就是分配的现金股利占全部公 司净利润的份额 它决定了现金股利支付的数额以及公司保留盈余的数额 一般来说 公司发放的现金股利越多 现金股利支付率越高 对股东和潜在 的投资者的吸弓f 力越大 也就越有利于建立良好公众形象 同时 由于投资 者对公司的信任 会使公司股票供不应求 从而推动公司股票市价上升 公 司股票的市价越高 对公司吸引投资 再融资就越有利 另一方面 过高的 现金股利支付率 会使公司的留存收益减少 如果公司要维持较高的现金股 利分配政策而对外大量举债 会增加资金的成本 最终必定会影响到公司的 未来收益和股东权益 因而 确定合理的现金股利支付率有利于平衡公司未 来发展与股东的现期收益 2 2 西方股利理论 2 2 1 股利无关论 m i l l e r m o d i g l i a n i 1 9 6 1 在其经典论文 股利政策 增长和股票价 格 中提出了著名的股利无关论 d i v i d e n di r r e l e v a n c e 认为公司的股利政 策不会影响公司价值 这一理论是建立在以下假设基础之上的 1 完全资 本市场 p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t 假设 无税一不存在个人或公司所得税 无 发行费用一公司可以自由进入资本市场募集资金 发行股票没有发行费用 无交易成本一证券交易在瞬间完成 不存在交易费用 完全合约一公司管理 者与股东之间无利益冲突 没有代理成本 信息完备一各投资者可以相同地 9 武汉理 r 人学硕七学何论文 获得关于公司未来投资机会的信息 任何投资者都无法通过其自身交易影响 并操纵证券价格 2 理性行为 r a t i o n a lb e h a v i o r 假设 每个投资者都追 求个人财富最大化 其财富的表现形式并不重要 相同价值的现金股利与资 本利得之间没有差异 3 充分肯定 p e r f e c tc e r t a i n t y 假设 投资者对公 司未来发展充满信心 因此 在完全资本市场上 股利政策的改变仅仅意味 着收益在股利与资本利得之间分配上的变化 若公司留存较多的利润用于再 投资 会导致公司股票价格上升 此时尽管股利较低 但需用现金的投资者 可以出售股票换取现金 若公司发放较多的股利 投资者又可以用现金再买 入一些股票以扩大投资 也就是说 投资者对股利和资本利得并无偏好 既 然投资者不关心股利的分配 公司的价值就完全由其投资决策所产生的获利 能力所决定 公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价 值 在m m 理论的假设基础之上 股票的估价公式可以表示为 1 只 二 d i 2 1 i 十 其中 只为第t 期股票价格 只 为第t l 期股票价格 d 为第t 期股利 为股票的必要报酬率 由公式 2 1 可知公司股票的价值等于未来每期支付的股利现值之和 这与公司各期不发放股利而直接将利润再投资的结果一致 因而 公司的价 值与股利政策无关 根据m m 理论 股利支付对公司及股东并没有实质性的影响 因此公 司无须花费大量的时间去思考股东无所谓的问题一一股利政策 m m 论文一 发表 立即弓i 起了学术界的激烈争论 以杜菜得 d d u r a n d 戈登 m g o r d o n 和林特勒 j l i n t n e r 为代表的 一鸟在手 理论者对m m 理 论的全面批驳 戈登指出 m m 对他们的结论太过于自信 好像他们的结论 完全没有不合理之处 m m 理论的条件假设十分严格 而在现实生活中 这 样的假设并不存在 公司在运行中也不存在完全的资本市场 并不是所有的 投资者都是理性的 股票的发行和交易都要支付费用 投资者的投资机会也 并非平等 公司和个人都必须向政府缴纳所得税 现实经济生活告诉我们 股票的市场价格会随着股利的增减而发生变动 股利政策的核心是确定股利 支付率 公司采取不同的股利政策势必会影响到股利支付数额 从而对股票 价格产生影响 1 0 武汉理工大学硕十学何论文 但是不管怎样 m m 理论成功的利用数学模型 揭示了股利政策与股票 价格的关系 开创了股利政策研究的新篇章 使人们对股利政策的研究发生 了显著的变化 使研究重点转移到了放松假设条件后的不完全市场理论研究 之中 2 2 2 股利相关论 在完美市场假设之下 股利无关论是难以驳斥的 而在现实经济中这种 观点却难以令人赞同 也正是因为股利无关论的假设与现实世界之间的不吻 合才为后续研究留下了空间 股利相关论的主要代表人物有 杜莱得 d d u r a n d 戈登 m g o r d o n 林特勒 j l i n t n e r 等人 他们认为 m m 理论在严格的理论假设条件下有 其合理性 而这些假设与现实情况并不一致 通过对现实情况的讨论 他们 得出了截然相反的结论 在实际情况下股利政策与公司价值有关 股利相关 理论中最具代表性的是 一鸟在手 理论和税差理论 1 一鸟在手 理论 一鸟在手 ab i r di nh a n d 理论源于谚语 双 乌在林不如一鸟在手 a b i r di nh a n dw o r t ht h a nt w oi nt h eb u s h 该理 论认为 股利政策与公司价值相关 股利支付率越高 投资者的风险就会降 低 股票价格则会更高 公司市场价值便越大 即股利支付与股票价格正相 关 该理论是建立在投资者通常是厌恶市场风险的假设之上的 对于投资 者 公司的收益是不稳定的 放弃股利不能确保投资者能从资本利得中得到 弥补 同时 留存收益所创造的价值不一定能在股价中体现出来 这使他们 认为现金股利是 抓在手中的鸟 而留存收益则是 躲在林中的鸟 当投 资者对消除不确定性的偏好达到一定程度时 在其他情况相同的条件下 他 们更愿意为那些支付较高股利的公司股票支付一个较高的价格 反之 要想 投资者选择远期资本收益而放弃当期股利 必须要有更高的资本报酬率 这 样公司的资本成本必将上升 虽然 一鸟在手 理论流行时间最久 但很难解释投资者在收到现金股 利后又购买公司发行的新股现象 事实上 该理论混淆了投资决策与股利决 策对股票价格的影响 公司发放较少的股利而将现金留下来用于投资 因为 投资的未来收益具有很大的不确定性而不是实实在在的股利 因而市场对其 采用较高的贴现率 股利支付并没有降低公司的投资风险 风险与股利之间 的关系是高风险导致低股利 而不是低股利导致高风险 2 税差理论 1 9 7 2 年 财务学者们首先放松了m m 理论的无税收假 武汉理工大学硕士学位论文 设 提出了所得税差理论 该理论认为 权益成本与股利支付率成正比 股 票价格与股利支付率成反比 按照该理论 若想使公司价值最大化 在制定 股利政策时必须采取低股利支付率政策 该理论认为 投资者的目标是税后收益最大化 在资本利得税率较低的 情况下 资本利得可以使投资者获得更多的税后收益 因此理性的投资者更 希望公司能够采取低股利政策 即使税率相同 股利和资本利得对投资者的 影响也不同 首先 股利在收到时就必须交税 而资本利得只有在实现时才 缴纳资本增值税 因此 资本利得具有延迟纳税的好处 其次 如果己升值 的有价证券赠送给慈善事业 资本利得所得税是可以完全免交的 所以 股 利政策与公司价值有关 高股利将导致股价下跌 低股利反而会使股价上涨 当股利为零时 股票价值最大 一鸟在手 理论和税差理论虽然都认为股利政策与股票价格有关 但 两者的结论却截然相反 前者认为股利支付与股票价格正相关 即支付率越 高则股票的价格越高 而后者认为股利支付与股票价格负相关 即支付率越 低则股票的价格越高 由此可见 一鸟在手 理论的投资者只注重眼前的 利益而不考虑长远利益 然而这是不客观的 事实上 许多投资者在分得公 司的股利之后 又会将其投资于该公司以获取更大的报酬 至于税差理论 它的前提是资本利得所得税率低于股利所得税率 投资者可以通过延迟缴纳 资本利得所得税 而获得更大的收益 在我国 目前对资本利得暂不征税 对现金股利则按发放额征收2 0 的个人所得税 对股票股利按发放的面值征 收2 0 的个人所得税 所以 在资本利得和股利之间的纳税差异对我国上市 公司的股利政策是存在着影响的 2 2 3 追随者效应 理论 追随者效应 理论 c l i e n t e l ee f l e e t 又称 顾客效应 理论 该理 论从股东的边际所得税率出发 认为每个投资者所处的税收层次不同 有的 边际税率高 如富有的投资者 而有的边际税率低 如养老基金 因此 导 致他们对待股利的态度也不一样 前者喜欢低股利支付率或不支付股利的股 票 后者则偏好高股利支付率的股票 因而 公司会相应调整股利支付水平 使之与投资者对股利的偏好相吻合 从而将偏好该股利政策的投资者吸引过 来 即高股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的追随者 低股利支 付率的股票又将吸引处于高边际税率