郑培敏：股权激励需过“五关”.doc

郑培敏：股权激励需过“五关”手机免费访问2007年07月11日 18:30 查看评论 编者注：本文系根据湘财证券首席经济学家金岩石在2007上市公司(吉林)市值管理投融资峰会讲话内容整理而成首先我谈一下股权激励的基本概述。我谈市值管理，谈并购，谈再融资都是这两年的基础。大股东不管是民营股东还是中小股东利益一致的问题，制度基础解决了，但是我们知道，所有的上市公司都是现代企业制度，都是所有委托人和代理人分离的，有的职业经理人团队，作为董事或者作为经理层管理的，大家的薪酬可能有工资，有奖金，有福利，如果你没有一个和全流通时代股东的价值直接挂钩的要素的话。股权激励所要解决的就是要让我们的职业经理人，让我们的核心骨干和全流通时代的利益相挂钩。所以我认为王磊的公司治理体系应该是既解决了全流通，完成了股改，并且又建立了股权激励的公司。其实和主办方的一位小姐探讨，既是一个证券市场的话题，也是一个企业内部管理的人力资源的问题，举一个简单的例子，在中国证监会要股权基金，成立更多的是保护中小投资者的利益，完善公司治理。相关的是在上市公司监管部受理这样的事情，但是在国务院国资委恰恰不是主管股权分置改革的产权局负责这件事。很多人误以为和股权分置改革一脉相承，但是实际上国务院国资委作为出资人来讲，始终把股权分置改革作为收入分配改革，作为调控企业的工资总额、奖金以及长期积累，所以实际上是一个交叉学科，这是我们要对股权激励的专业属性有一个认识。应该说，从去年到今年，我自己做股权激励的咨询业务做了九年，应该说是历史上最好的时代，之所以说最好的时代，是因为有非常清晰和完整的政策体系，不管这个政策最后实施的怎么样，但是首先是有了，从新的公司法到新的证券法，到新的上市公司股权激励办法。还有国有控股股权激励管理办法乃至财政部国家税务总局出台的很多配套性法规。做股权激励，首先不存在任何政策的障碍，股权激励是全流通时代，无论是市值管理也好，上市公司治理也好的一个必然选择。我们现在看到政策完善了，你们如果碰到机构投资者，无论是在股改的沟通，还是说现在，可能会经常会接到这样的电话，机构投资者要求你尽快完善治理结构，尽快实施股权激励。全国已经有43家上市公司按照中国证监会的规定发布了相关的规范股权激励方案。所以应该说上市公司实施股权极力的内外部环境是前所未有的好。企业内部从激励的需要以及甚至从人才的需要，同行、同地域的上市公司他有股权激励，你却没有，你的人才肯定是人往高处走，可能会到一个先进的公司流动。从反的角度也应该尽快实施股权激励。紧接着进入第二部分，我们进展到什么情况呢？实际上应该分两个阶段：2005年的股改之前，实际上我们也做了六七十家的上市公司。对今天有一点参考意义的是股改以后的股权激励，我把它分为四类，一类是承诺，可能在座的很多吉林上市公司在股改书中有一句套话：股改完成之后将按照国家有关政策尽快实施股权激励制度。这只是一个表态，但是并没有任何实质性的方案，这种公司在全国我们统计了一下大概150家到200恩家，这种公司无论是自发的，还是在机构投资者的压力之下，作出了这种口头承诺。但是据我所知，很多地方证监局正在督促上市公司，既然有口头承诺，政策也到位了，应该尽快落实。据说承诺的落实到10月31号有一个阶段性检查的过程。这是第一类。第二类，在股改过程当中，有40家左右的上市公司在对价直接捆绑了股权激励。实际上我们理解这个对价今天看来是大股东向小股东作出一种利益让步以换取小股东接受大股东的股权或者流通权。这个游戏本来是和经营者、打工的没有什么直接关系的，是大游戏家和小游戏家在做游戏，但是在股改的初期，早期试点的第一批、第二批试点里面，实际上无论从理论界，包括很多券商，对什么是股改，大家也是一头雾水。股改的过程中，除了给股民好处之外还拿出一些股份或送，或者低价转让给了经营者。很多民营公司没有问题，大股东资源，对价给股民之外还愿意拿出来给经营者，但是大概有23家涉及到国资股权的最后全部被国务院国资委叫停。特别是国资委系统监管的国有企业，财政部监管的可能不在之列比如中信证券，股权来自于财政部，那么送了也就送了，2块钱转让也就转让了，但是比如中信证券中间各地国资委底下的国有企业应该支付完流通股对价之后再给管理层支付对价，这个都没有落实，启发了我们实际上国有股国有资产或者特别是国资委监管的国有资产不能轻易打主意的。一旦国资委明白过来怎么回事的话可能会有叫停的动作。应该说今天对于我们最具有参考意义的是从去年1月1恩号，完成股改之后又按照中国证监会的管理办法公布了非常规范的股权激励方案，43家中间已经有23家得到了中国证监会的一一备案，也就是可以实施了，当然这个数量比大家原来想象的，预期的股权激励的热潮应该要少得多，但是也说明两个问题：第一，闸门已经打开，步伐正在渐进式的推进，股权激励改革的敏感程度实际上不亚于股权分置改革，因为股权分置改革得益的是几千万的股民。在我们国家的意识形态和体制之下，这个问题是更加敏感的，拿国有资产出来送给股民没有问题，在社会舆论上不会有问题，但是如果一个国有控股上市公司，甚至包括民营控股上市公司让个别的高管通过哪怕是合法的股权激励得到巨大的财富会引起一些争议。这个问题亟待推进，但是步伐不会太快，一定是非常慎重的。当然，还有一些创新的方案，不在证监会和国资委的监管范围之内，你需要证监会批什么呢？股价可以低于流通股的市价，这个东西你就要找证监会，按照股权基金管理办法审批，但是如果管理层举一个简单的例子，所有的高管自愿拿出现金想购买，尽管是集体行为，但是完全是市场化的行为，需要证监会和国资委批的股权激励是指要获得相应的政策优惠，获得股份来源，或者价格折扣，资金由上市公司进行提供一些帮助，如果不在之列，可能不需要和监管部门有一个手续，那么23家股权激励的民营企业，典型的国有企业，另外还有一些非典型的国有企业，比如说万科，他的第一大股东是华润集团，只有10%，比如伊利股份，第一大股东也只有10%，不能严格意义来说是国有企业，但是确实是国有相对持股，这是上述23家已经获得无一备案的，或者已经实施的企业，在已经公告的43家企业中我们发现民营控股有23家，外资有一家，典型的国有企业有7家，非典型的8家，总的来讲，在国有上市公司股权基金管理办法在去年年末才出台，所以导致目前为止还是民营企业唱主角，但是我相信未来的格局会改变。据我所知，国资委正在加快试点步伐，中央国资委友好，地方国资委也好，在澳门召开了全国国资委和央企的股权激励试点培训班，就是要推进计划，当然了，国资委的2月份的纲要大张旗鼓的试点，证券公司又推出了专项的活动，大家会发现3月份到6月份基本上没有公告，才能够推出方案。所以我相信到7月份和8月份以后，陆陆续续还会有一些公告出台。我们会发现，任何一个中国改革开放20几年来，任何一个新制度总是从浙江和广东这样的一些敢想敢干的地方先行先试，2006年1月1号出台，对于全国无论是黑龙江、内蒙古还是上市公司，往往东南沿海的企业家们嗅觉会更敏锐。大家可以想像，去年的5月份，万科实施股权激励，什么股价？5块钱。现在什么股价？25块钱。你醒得晚，导致你的激励成本就大大上升。从所属行业来讲，信息产业的基础，反映出哪些行业竞争激烈，做股权激励的迫切性就比较急迫。我们讲股权激励是市值管理的驱动工具，所以43家上市公司和23家已经上市的公司，我们做了一个统计分析，股价都是非常好的，无论是董事会公告当天还是之后的36个月之内股价都是往上走的，并且在牛市过程中，这批股权激励概念的平均走势要优于大盘股，我们从统计意义上还是可以得出股权激励是上市公司提升使内部人和外部利益一致，所以大家更看好，给予它一个议价。上市公司一方面来自老板，无论老板是民营股东还是国资委，它的开明，它的观念。同时也是因为被动的，因为竞争对手的迫切，比如万科实施了，华侨城如果不实施的话，同一个企业，人才流动可能就不一样。为什么中信公司这么积极呢？因为华为有员工持股制度，这些都是我们实施股权激励的内在动因。第三部分我简单谈谈在目前证监会和国资委的法规约束之下，我们应该怎样设计一个规范的股权激励方案，很简单，在今年的2月1号和2号，帮助大家掌握股权激励方案的要点，三个数字：1、8、5。一个前提，国资委的前提是董事会要达标，必须全部由外部委员会构成。证监会说你必须完成公司治理的专项活动，所以一个前提，证监会和国资委是一致的，公司治理不达标不要谈，可以想，但是不能做。8个核心的要件。第一首先选择工具，非常明确规定期权和股票两大类工具，实际上两大类有分三种。期权是一种，现资金股票有两种，一种是万科模式的现资金股票，我们称为业绩奖励型的限制性股票。现在这种方案有两家，一家是宝钢，一家是万科。还有一种是华侨城中信通讯公司，我们称之为折扣购股型的限制性股票，钱由个人掏，但是给你一个优惠的价格，万科是由公司掏钱，但是价格的优惠要自己去买，25块钱买，没有任何优惠。如果自己掏钱可以给你优惠，证监会和国资委内部达成的不成文的标准是最多打5折，如果现在股价20块，允许向管理层定向增发10块钱的股票，这是第一个工具的选择，什么样的企业选择现资金股票？有不同的标准。第二个就是股权激励，哪些人作为受益人？最多的是中信通讯。最少的企业6个人收益。第二，给多少？有给100万股的，有给5万股的。最多是伊利股份的攀钢，拿了1500万股，产生的收入接近3个亿，如果到今天为止可能更高了。所以定量总股本不能超过10%，有的企业拿出10%，比如西非国际，是1%，所以定量的问题是我们要涉及的。第三，定价的问题，华侨城是打五折，中信通讯是打六七折。另外是定时的问题，锁定多少年？这些是我们考虑的。第三个我们要解决资金来源和股票来源的问题，特别是我觉得中国证监会股权基金管理办法出台之后最重要的突破是解决了股份来源的问题。目前在已经公告的43家公司之间，除了万科和华侨城的股票被购买之外，其他是向中国证监会申请的专项的定向增发。此定向增发不是刚才几位同行讲的融资性的定向增发，融资性的定向增发是由中国证监会发行审核，要到发审委，和股权激励定向增发是中国上市部受理，这就是股份来源，这个解决了之后，大大加快了上市公司实施股权激励的步伐，这是一个重大的资金突破。资金来源无外乎是做补贴，另外最重要的就是我们讲8大要素中最重要的，方案一旦做多，期权工具，资产定价，未来的差价归你，那么证监会和国资委，据我们报很多企业的沟通过程，我们感觉在工具标准化之后，最重要的是选择业绩考核，业绩考核除了今天上午几位专家谈到的市值考核之外可能还要有一些实体经济指标，比如销售收入的增长率，净资产收益率等等，我们国家的股权激励是在新取得欧美国家股权激励的优点，也吸取了他们的教训，比如美国在2003、2002年曾经出现的丑闻，中国的股权激励在2005年、2006年才推出，我们吸取了他们的教训，因此我们在试点初期，前43家，以及未来相当长的一段时间里，监管部门，无论是国资监管部门还是证券监管部门要非常看好实体经济的考核，多少带有一点股价的考核，只有股价上升了多少才能形成，这是虚拟经济考核，但是根本是实体经济，实际上国外的欧美国家的股权激励更多的是看市价，因为他们认为市价已经反映了企业所有的东西，容易诱发企业去造假。我们国家现在的比较原则要求上市公司像股改承诺一样作出一系列业绩承诺，如果业绩承诺没有做到，那么股权激励也是废纸一张。这是我们讲任何一个股权激励方案，核心的就是这8个方面，工具、定能、定量、定时，怎么做股权激励呢？我称之为“过五关”，特别是国有控股上市公司，如果是非国有控股上市公司，过四关，少一个国资委。那么这5关之间是一个串联的关系，你既然要激励性，那么激励对象要愿意签署金手铐的和约，被铐住。比如说华侨城，要拉总7块钱一股，80万股，拿出560万，但是首先他拿得出来，这样的一个约束机制你能不能接受，所以激励对象要接受这个方案，第二，董事会要认可，特别是董事会的新增委员会要认可，第三是国资部门要认可。第四是中国证监会审批要通过，最后一关才是股东大会。那么这是我们做股权激励的程序，那么由于时间有限，相关的一些内容刚才我在解读时已经提到了，我就不细化了。当然，国资中还有一些规定，如果大家有兴趣可以读一些国资委的办法，私下进行交流。所谓过五关就是股权激励的程序，国有控股上市公司受到双重监管，国资委和证监会的双重监管，民营控股上市公司，比如通化东宝，吉林熬东都不是国有的，只受证监会的监管。因为现在股权激励还是一个新生事物，所以两个监管部门非常强调在董事会之前预沟通，事先已经进行了实质性审查，认可之后再履行董事会公告的程序。所以这个概念非常重要，此外我们也注意到在目前43家公告的企业里面，一部分聘请了中介机构，中国证监会管理办法中规定，独立财务部不是强制性的，但是是建议的，建议如果董事会新增委员会认为必要的时候可以聘请第三方独立财务顾问发表一些意见，在43家中已经获得备案的22家中间平均审核周期从董事会公告开始到拿到62个工作日，有财务顾问辅导，这个效率比较高一点，大概39个工作日，没有财务顾问的大概40个工作日，所以中介机构的辅导也是非常非常重要的，避免大家走弯路。最后，我简单介绍几个案例。第一是国有上市公司的标杆宝钢。宝钢是一家完成了整体上市的企业。国务院国资委底下是宝钢集团。所有钢铁资产已经全部装入了宝钢股份，对于这种公司国资委要求非常苛刻。公司治理结构非常苛刻，要求外部董事占多数，并且作为整体上市类的国有企业，母公司派出上市公司董事不能作为外部董事上市。所以只有像史美伦这样外部空降到宝钢集团的董事，刚才大家谈到的央企中，能做到这个标准的很少。大概可能只有20%30%的比例，所以宝钢达到了这样苛刻的条件，他选择的是现资金股票的工具，也就是说由上市公司根据一定的业绩标准提取奖金，个人出一块钱，公司出两块钱，去购买股票。它的激励对象是一个泛泛而谈的，这个董事，高管等关键的员工，它的定价很简单，只能是购买市价，另外一个亮点就是考核非常严格，是目前43家已经公告的公司中唯一一个所谓的EOE的指标考核的，就是净资产现金回报率，因为折旧比较大，这不是跟自己比，是跟全球最先进的5家钢铁公司和国内的最先进的5家钢铁公司进行比较。也就是说横向比较之后，只有超过这样的标准才能兑现。所以宝钢的方案实际上是一个非常严格的方案。那么美中不足的是宝钢没有选择国务院国资委175号文，也就是境内办法的倡导的期权，国务院国资委的股权基金管理办法，我们一般称之为175号文，第八条规定，国有控股上市公司应该尽量采用期权方式，期权方式是兑现未来没有任何的折扣，不太容易被扣上国有上市公司的帽子。也许因为是第一个样板，为了做得非常完美，所以方案比较复杂。我刚才只给大家非常简单的说了一下。股改之后表现也非常好，股价在当天，宝钢这么大的盘子，居然因为股权激励这样一个信号，公告当天几乎要破涨停板，后面收盘是2.86%。我们为青岛海尔设计的股票方案，选择的就是比较通行的期权工具，目前43家已经公告的方案中间，37家选择的是期权，4家选择的是折扣购股型