反思之一金融的出处.doc

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反思之一：金融的出处序：“后股改”猜想-股权分置改革的争议从来都没有间断过股改仍在“过大关”从2005年5月初启动的股权分置改革试点,已经进行了八个多月;深沪两市1375家上市公司中,已有435家上市公司公布了试点方案, 最新平均对价为每10股送3.2股。从表面看,每星期几乎都有十几家上市公司公布试点方案,方案的通过率也比较高,改革正在稳步进行。然而,股权分置改革的争议从来都没有间断过,进入2006年之后,真正的挑战并未消失。中国证监会去年4月29日发布的关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,宣布启动股权分置改革试点工作。事前并没有任何征兆,然而,市场对此消息的反应大大出乎管理层的意料。一个被认为是解救中国长达四年熊市的“大利好”,反而被市场演变成一个重大的利空消息。股改的过程自此演变成“股指保卫战”。一旦股指下跌,便会轮番出现政策面的利好消息:从暂停IPO和再融资到允许上市公司回购股票,从削减印花税到放开外资进入A股,以及一个经久不衰的话题托市基金“救市”,接二连三的利好消息,带给股市的仍然是起伏不定。让市场屡屡放不下心来的,仍然是国资委的态度。解决股权分置的关键之一,是要确定是否对流通股股东进行补偿以及补偿多少,在这一点上,国有资产的代表者国资委具有绝对的发言权。市场上各种方案都反复强调流通股东在中国股市发展15年来所承担的损失,并要求给予在试点方案中补偿但是对此,国资委始终没有明确表态。作为国有资产的所有者,国资委有其自己的目标;国有股的流通肯定是国资委所希望看到的,在盘活国有资产的同时,也便于国资委对下属企业进行业绩考评。但是,盘活的代价到底有多大?国资委肯定要细细思量。毕竟,国有资产涉及13亿国民的利益,一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿,必将损害全民的利益,而补偿行为也很难令在股市中亏损的自然人股东直接获益。在这一背景下,国资委对于现在种种补偿方案一直不加臧否;关于转让价格,更有关于规范国有企业改制工作的意见的约束。突破这一价格底线,需要决策者承担很大的政治风险。2006年1月23日,在全国国有资产监督管理工作会议上,国资委主任李荣融依然强调要按照“积极、稳妥、有序”的原则推动股改,并无实质性意见。迄今已有400多家上市公司参与了股改,但很多国有大中型企业仍没有加入到这一阵营中考量到这些公司的权重,这将成为股改在2006年最棘手的课题。其中最为引人注目的,是拥有九家上市公司并在四地上市的中国石化股份有限公司(下称中石化,上海交易所代码:600028)。作为能够左右大盘的标杆性企业,中石化的选择仍将对股改进程施以重要影响。“后股改时代”迷惑从2005年9月12日到2006年1月23日,深沪两市已经公布了全面股改19批上市公司的名单。如果能够按照这样的速度推动,到2006年年中,所有上市公司都将完成股权分置改革。股改结束,市场将会怎样?再融资将不再存在阻碍,新股发行也将开闸,而大股东非流通股成为流通股后亦可套现证券市场或将面临三重扩容压力。为了避免刚刚走强的股市再度陷入低迷,1月4日,商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局五部委联合制定的外国投资者对上市公司战略投资管理办法发布。按照这一文件,外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后的新上市公司,可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资(下称战略投资),取得上市公司的A股股份。这一消息的公布让市场连续大涨了四天,上证指数一举突破1200点关口。然而,表面看来重大利好的背后,却因为与外汇管理当局的协调问题,仍缺乏操作性(参见财经2006年第2期“外资进入A股:模糊的信号”)。2006年一项值得期待的改革在于证券发行。来自中国证监会的消息显示,中国证监会计划在今后的再融资与新股发行中,进行重大的发行体制改革;其关键点在于,中国证监会将放弃已经紧握了13年的发行审批权,变审批制为注册制,相关的权限将下放到两个证券交易所。证监会主席助理姚刚表示,发行市场化,一是价格对发行的约束;二是投资者对发行的约束;证监会希望从这两方面入手,发挥市场约束机制,尽量减少不必要的行政干预。如果能够做到上述两点,确乎对于证券监管体系的回归本位将起到重要作用。问题在于,发行体制的改革已被股权分置改革延宕了很久,如何才能保证相应的市场化制度不为其它因素特别是指数让路?券商开放两难去年9月,瑞银集团参与北京证券重组获得国务院批准,北京证券由是成为第一家“全牌照中外合资证券公司”,瑞银集团成为北京证券的最大单一股东。这也成为2005年券商业开放中的惟一亮点。继瑞银之后,刚刚开放的大门几乎被立即关闭。在证券行业开放的问题上,证监会一度左右徘徊。随着问题证券公司的重组展开,证监会在一定程度上放开了综合牌照券商的合资尺度,仿照银行业的开放标准,确定了单一外资可持股20%、合计持股可达25%的内部规定。瑞银叩门成功,毕竟点燃了外资获得全牌照合资证券公司的希望。2005年10月下旬,外资投行纷纷提出入股内地证券公司,并希望将入股比例提高到49%以上,敦促加快开放中国金融服务和资本市场。与之前后,美国财政部长斯诺、美国证券业协会以及美国各大投行负责国际业务的总裁来京参加“中国资本市场论坛”期间,这一呼声达到了高潮。但与市场预期相反,12月初,证监会内部已经提出暂停审批,总结经验,重新评估对外开放政策。对外开放的牌照最多只能有两到三家,刚刚打开的窗口消失了。中国证监会的压力主要来自业内的反对之声。国内很多证券界人士认为,在证券行业最困难的时候引入外资是显失公平的:一方负债累累,另一方则轻装上阵,其落差之大,将导致本土券商难以生存。与开放政策相比,证监会的思路是用两年时间进行内部清理整顿,然后再对外开放。如对券商实行分类监管,到2006年一季度还在挪用客户保证金的券商将被关闭。1月6日,证监会发布了证券公司风险控制指标管理办法和证券公司净资本计算规则(征求意见稿),提出了明确的管理办法;像银行开展业务要受到资本充足率的限制一样,券商开展业务,也要受到净资本的约束。相较于证监会,央行以开放促改革的态度则非常明确。央行金融稳定局的一位人士称,央行支持对外开放,但也不是全面的、大规模开放,是有选择逐步推进开放。这事实上构成了目前的“买门票”方式。从2005年夏开始,汇金公司、建银投资主导的12家证券公司重组启动之时,决策层曾多次强调将走“市场化重组”之路。但迄今已经定盘的多宗重组案,从银河证券、华夏证券,到国泰君安证券、申银万国证券、西南证券,汇金与建银注资已逾百亿元。显然,这种政府主导的重组,并不能从根本上改变券商的治理结构。尽管外资来势汹汹,目前真正进入谈判日程的,仍然只有湘财证券、辽宁证券两家,且均处于胶着状态。证券业的开放政策仍没有清晰的框架是固守WTO承诺界线,维护行业既得利益,还是依据“买门票”方式,以个案形式开放?抑或进一步制定明确的开放规则?这显然还需要经过长期的博弈。在2006年底中国银行业全面开放的“大限”面前,券商意欲固步自封,显然是不可能的。因此,问题的实质应当是制定怎样的开放政策。由于“买门票”形式本身的不规范性,很可能行之不远。对此有专家认为,监管当局应当明确开放步骤,给予市场稳定预期的同时,通过招投标实现开放收益的最大化。金融开放外资入股持续升温,可以看做2006年底银行业全面开放前的热身进入2006年以来,外资银行进入中国的步伐丝毫没有减速:1月4日,日本最大的金融集团三菱东京UFJ银行表示有意入股中国银行部分股份;1月10日,新加坡华侨银行(OCBC)与宁波市商业银行签署战略合作协议;春节前后,广东省政府向国务院上报广东发展银行重组方案,如果获得政策突破,花旗将持有广发行40%的股份。这一切,正是2005年外资银行入股热潮的延续。开放的效应从建行和中行的引资曲折可以发现,外资银行入股在2005年经历了由冷转热的显著变化2005年上半年,国有商业银行引资仍困难重重;至工行引资,却出现众家争抢局面,除了银行,外资投行、海外私人股权基金亦争相参与。自德意志银行入股华夏银行以来,外资入股股份制银行和城市商业银行的溢价也大大提高。按照WTO的承诺,银行业务对外全面开放已近在咫尺。到2005年12月5日止,中国已经允许外资银行在25个城市提供包括人民币业务在内的金融服务,对外资银行的主要限制是不能开展人民币存款业务。这一限制到2006年底也将被打破,外资银行业务将不再受地域限制全方位开放。外资金融机构并非盲目投资。一般而言,上述机构对股权回报率都很高,因为其自身回报率超过15%,所以对入股的中资银行的投资收益率要求多在10%以上,对于中国宏观经济的看好显然是重要因素之一;不过更重要的是,外资预期中国的银行业仍然是一块有待开发的处女地,一旦开放后会发生根本性的改变。一些外资投行的分析报告认为,中国的银行业已经到了转向市场化经营的临界点。然而,合资从来都不是一个稳定结构,利益冲突之下,各股东往往同床异梦。外资银行不免首鼠两端是发展自身网络还是以合资银行为本?这一问题在短期内很难解决。以花旗银行入股浦东发展银行为例,尽管合资已逾三年,但并无实质性进展,在高管话语权等方面还发生过冲突;中资银行对外资合作伙伴经常也是将信将疑,部分银行更倾向于“挖人”而不是合资。中国工商银行就明确表示,不以其信用卡业务与美国运通公司合资,只是要求对方派人提供技术支持;招商银行则聘请了台湾中国信托商业银行和香港渣打银行的专业人士组建其信用卡中心的管理团队;民生银行也采取了类似的策略。从中外双方签署的战略合作协议看,大多数是进行全方位的业务合作,重点在信用卡、资金管理业务。可以预见,2006年,信用卡业务和资金管理业务的竞争将非常激烈,而且不仅是中资银行之间存在竞争,外资银行之间也展开竞争。外资银行的渗透,对于中资银行的治理结构、经营模式的影响已渐次显露出来,其中,对资产结构和利润结构的刺激尤深。中资银行的利润90%来自利息收入,受经济波动影响很大,而外资银行的利息收入和非利息收入可以平分秋色。在外资的竞争压力下,中资银行纷纷被迫调整资产和利润结构,以增加中间业务收入。这对中资银行来讲,意味着从业务方式到考核体系的全方位调整,这将是一个长期的战役。控制权之争在形形色色的合资故事中,外资能否控股中资银行?持股不能超过25%的界限能否突破?这又将成为2006年金融界最重要的看点之一。离这一目标最为接近的是花旗集团。按照广东省政府向中国国务院提交的方案,花旗集团将有望持有广东发展银行40%股份(花旗竞标团共持有85%,其中凯雷持有另外9.9%股份,中资财务投资者持有约35%股份)。这也构成了市场上的极大争议。反对者的意见认为,广发行的特例对于其他外资机构而言有失公平难道因为花旗竞标团只比法国兴业银行竞标团的出价高出6亿元,就能获得政策突破?一位支持这一方案的人士则认为,金融改革靠内资推动的作用是有限的,最终还是需要借助外力,“民营资本尝试过,容易形成关联贷款;大型国有企业入股的话,又不懂银行经营。外资入股比例的突破只是时间问题。”在他们看来,广发行实施重组已非常紧迫,如果再拖一年将可能倒闭,所以重组的时间因素和政策突破会紧密关联。在广发行重组的故事中,外资机构的资本优势一览无疑。竞争者中,无论平安集团还是中国华闻事业投资公司,都难以与花旗在价格上争锋。可以预见,股权比例分散的商业银行,如民生银行,今后很容易成为外资围猎的目标。股权分置改革后,上市银行更容易受到外资的冲击。民生银行的股价目前在每股4元左右,市净率约两倍。以前民生银行通过谈判,还有可能获得两倍以上的溢价空间,但股票全流通之后,只能以市场价格为标准,如果要价过高,外资则可以通过QFII从市场上来购买。如此一来,中方股东尤其是民营股东在资本实力上将很难与外资抗衡。所以,有业内人士称,一些中资银行准备通过修改公司章程等方式来防止恶意收购。从五家上市银行的市值可以看出,最小的深发展在120亿元左右,华夏银行、民生银行和浦发银行分别为200亿、300亿、400亿元左右;最大的招商银行市值800亿左右,外资持有招行30%的股权,需要投资240亿元(30亿美元)左右。综观2005年的银行合资与重组,一个突出问题是中资银行的谈判能力不足。外资银行并购经验非常丰富,美洲银行甚至能在三个月接触后即决定入股建行。“外资银行带七八个律师来谈,我们只有一个法律顾问和法律部经理。”一位中资银行人士对记者说,这在一定程度上加大了国内银行的成本。比如在浦发银行与花旗的协议中,对花旗违约没有经济上的惩罚来约束,只是根据本国或第三国法律进行商业仲裁。一个相反的例子是广发行重组。作为一家净亏损超过350亿元的高危银行,通过竞标,三个竞标团开出的溢价从1.7倍上升到了2.2倍,花旗集团更开出241亿元的高价,令市场大为震惊。广发行重组之所以成功,外资拥有管理权且持股比例可能获得政策突破,是为最大的卖点,但不容忽视的是,广东省聘请财务顾问,以“三公原则”开展竞标,也使得广东省政府处于主动地位,最终在价格和合作条款上获得了更大利益。银行较之激励机制的改革,银行人事制度改革更为本质;倘不能通过市场竞争选拔经理人,单方面的薪酬体制改革只能南辕北辙破除激励悖论随着交通银行、中国建设银行2005年上市成功,时下,再没有比“激励机制”更令国有商业银行上下更感兴趣的话题了汇丰银行等国际大银行,行长年薪折算成人民币都以数千万元计,而国有商业行长的年薪只有几十万元。“上市之后,总行行长应当拿多少钱?”“如果全员持股,如何进行分配?”坊间不时传来各种猜测和憧憬。谁定薪酬?2005年10月,中国建设银行上市庆功会刚刚开罢,以中央汇金公司为首的董事会给建行行长确定了年薪100万元。这一标准只比原来的收入稍高了10%-20%。依据惯例,这意味着部门总经理和一级分行行长的平均年薪,将在50万元左右,二级分行行长则在20万元左右,依次递减。“行长(薪酬)才这么多,下面的人就更没有想像空间了。”这种失望情绪,在建行随处可闻。先于建行在港上市的交通银行,行长张建国2005年可能的收入预计为240万元人民币,薪酬结构包括固定工资、业绩考核挂钩、股权激励,比例是334。与交行类似,建行也在制定股权激励计划。据建行招股说明书的计划,建行将对高管、董事会指定的高管和部分员工,将实施股票增值权激励计划,并拟制定全员持股计划。尽管激励计划的金额相当有限,远不足以向国际标准看齐,且时间也要延长到两三年后,但银行决策层进行薪酬改革的动力可见一斑。激励机制的改革,是银行改革题中应有之义。经过国家注资、剥离资产的财务重组之后,国有银行在财务上已然告别历史;未来能否真正脱胎换骨,取决于当前的银行经营者的表现。激励机制包括正向的激励和负向的约束,正是改变经理人行为、防止体制复辟的重要工具。如果激励机制不到位,权利和责任不对,腐败滋生、道德风险加大、竞争力下降等陈疾仍将回归。然而,建行与交行的案例表明,银行薪酬体制与国际接轨的提法并不能得到人们的认同。质疑者称,目前银行国内高管的收入有相当大的“灰色成份”;中国的银行高管从上到下,层层都有较丰厚的职务消费,长期以来,甚至在上市之后,仍然将内部级别与官员的行政级别相对应,职务消费、福利、住房均参照而来,实际上执行标准远高于公务员。目前上市银行披露的成本数据仍不够详细,成本收入比的降低,尚不能完全说明问题。事实上,从2003年开始讨论国有银行改革的时候,就不乏识者的担忧:国有银行改革的结果,很可能变成单纯涨工资的预期,而改革只成为表面功夫。在业内专家看来,较之激励机制的改革,银行的人事制度改革更为本质,即能否按照业绩来对个人考核、激励,能否通过竞争,让最优秀的人成为银行的管理者。这一点倘不能发生实质性改变,薪酬体制改革只能是南辕北辙。谁来提名?从目前情况看,即使海外上市银行,公司高管的选拔和任命,仍然是按照组织部门的要求进行筛选,而不是市场竞争的结果。这使得整个国有银行的人事体系很难从旧文化中脱离出来,并进而构成了改革中的两难境地:如果单方面进行激励机制改革,并不能起到真正的激励约束作用,因为经理人可在行政体系与市场体系获得双重收益,而将责任轻松地推给体制原因;如果不进行激励体制改革,又难以摆脱旧有的痼疾。尽管在上市之初,建行董事长郭树清就表达过人事体制改革的重要性,但显然仍未为各界充分认同。2005年10月28日,在中国工商银行股份公司规模盛大的成立大会上,党委会的名单便早于董事会名单被宣布。在这背后,更鲜为人知的是工行发生的一场公司章程之争,即由谁来担任提名和薪酬委员会主席。在公司法的规定中,这一委员会的主席要由独立董事来担任。经过激烈的碰撞,工行宣布暂由董事长出任该委员会主席,不过在公司章程中注明,在工行上市过程中要予以调整,以达到和国际惯例相一致。显然全面改革显然还需要漫长的过程。从世界各国的经验来看,在经济上升周期进行银行改革更容易成功,阻力也更大;往往要等到经济恶化、坏账增加不堪其重的时候,改革才会有动力,但代价会更高。建行实验无论是薪酬制度,抑或是人事制度,都事涉公司治理结构的改革;而此项改革的关键,在于厘清股东大会、董事会、监事会及管理层之间的职责定位和相互关系,形成各司其职、各负其责、相互支持、相互制衡的运作机制。另外,在中国国情下,如何处理党委会在公司治理结构中的职能边界,也是国有商业银行股份制改造过程中颇富挑战性的问题。从2005年3月建行新的党委会和董事会组建以来,建行公司治理结构改革加快了步伐。其中一项重要内容在于,明确了党委会主要在企业中发挥政治核心作用,支持股东会、董事会、监事会和行长依法行使职权。即使对于重大问题,党委会也不再代替董事会决策,而是按照有关规定组织讨论,形成相应的意见和结论,通过党委会中的董事会成员,反映到董事会审议。建行的实验还包括,党委会、行长办公会需邀请专职董事列席会议,参与了解重大事项;董事会及专门委员会亦邀请经营班子成员列席相关会议,以切实强化董事会的决策职能,加强董事会与党委会、经营管理层的沟通协调和制衡机制,形成良性互动的工作机制。为了明晰管理层的权力与责任,建行通过机构改革,把原来直接隶属党委的人力资源部(组织部)、企业文化部(宣传部)、监察部(纪检监察室)等部门,实行一套人马两块牌子,均直接向行长汇报工作。党委内部分工也改变了过去惯常由书记直接管人事、纪检和审计的做法,改由副书记(行长、监事长)分管,并强化集体领导的作用。通过公司章程等相关公司治理文件的规定,保证行长领导下的经营管理层独立自主地开展日常经营活动,统筹使用全行的人财物资源,组织实施年度经营计划,完成各项经营目标。2005年11月,建行召开了一次员工代表大会。董事长郭树清把为员工提供最好的发展机会,列入银行“为股东创造最大效益”、“为社会提供最佳服务”的并列目标之中。同时,建行正在进行一种改革的探索,即能否让“从群众中来”的党组织再“回到群众中去”,使得高管的专业性能得到充分的发挥,党组织又能弥补市场竞争所容易忽略的问题,使得企业的成长成为多维的目标。尽管建行在董事会、党委会和员工代表大会的关系上做出了创造性的厘定,人事体制仍然没有得到彻底理顺。目前国有商业银行的高管层属于“中央直管干部”,其任免权掌握在政府而非银行董事会。从法律角度来说,一般公司董事由股东聘任,高管由董事会聘任,中层由高管聘任。但在国有商业银行,并没有解决谁使用谁提名、谁聘任的问题,内部人控制的风险隐患依然存在。“所谓治理结构,实质是人和人的相互关系,用人机制的体制性缺陷,必然使职责边界在执行中产生模糊地带。”建行董事会办公室一位人士称,“要使董事会作为决策机构让银行的各级机构从心理上接受,从行动上遵从,还需要一个漫长的过程。”金融法“为监管立规,为发展松绑”,这一立法特征集中体现在证券法和公司法修订中“从1月1日到1月12日,北京市已经注册了12家一人公司,平均每天一家。”北京市工商行政管理局注册处的一位工作人员向财经介绍,“新的公司法实施后,市场的反应远比我们想象的迅速、热烈。”这只是2005年金融法律修订中很具体的一个突破。与中国上一轮金融立法的高峰1995年相距,恰好已经历了十年。十年间,金融立法与金融体制改革和金融业同步发展,为整个金融业的发展提供了一个基本的法律框架。然而,毕竟金融法治的时间还显短暂,金融业务活动又十分特殊创新频繁,交易复杂,规模扩张,风险巨大;这使得持续地引入和制定新的监管规则日显迫切,2005年的金融立法实践正体现了这一取向。在金融立法、执法和司法等诸多新的挑战之下,2005年的金融立法基本可以分为两类 :其一,为弥补现有法律空白,适应监管发展要求、控制金融风险而制定的法律、法规及规范性文件;其二,为规范金融创新、促进行业发展而制定的法规或规范性文件。“为监管立规,为发展松绑”,2005年的这一立法特征集中体现在证券法和公司法的修订中,国内几乎所有业