终极控制人行权方式、上级股东与公司的代理成本.doc

第1稿：2010年2月终极控制人行权方式、上级股东与公司的代理成本【文章摘要】本文以上级股东为切入点，考察特定类型关系型股东的治理功能。研究发现，终极控制人间接行权会带来更高的代理成本，此时公司对上级股东的参与有着更高的需求。并且，上级股东的介入能够显著降低公司的代理成本，这说明上级股东具有治理功能。进一步的研究还表明，上级股东的监督符合收益最大化的理性行为框架。在传统的股权制衡研究方法下并不能观测到上述结果，本文为深入考察中国上市公司的股权结构提供了新的视角。【关键词】终极控制人 行权方式 上级股东 代理成本一、引言本文考察上级股东是否具有公司治理功能。我们所定义的上级股东，是指来自上市公司终极控制人的股东，所谓上下级的概念是相对于上市公司第一大股东而言的。特别的，如果股东身份为上市公司第一大股东的控股股东、第一大股东控股股东的高管或亲戚，本文就将其界定为上级股东。对上级股东的关注，是我们寻求揭开上市公司股权结构神秘面纱的一种全新尝试。鉴于股权结构在公司治理中的核心地位，该领域中的文献早已是汗牛充栋。然而，之前的研究往往将公司股东简单二分为第一大股东与非第一大股东两大阵营。这种二分法的一个主要问题是没有深入考察非第一大股东的具体情况，诸如排名2-10的大股东与第一大股东之间的关系、进入时间、进入成本等对其治理功能的实现可能有重要影响的因素都未曾得到应有的重视。我们认为，细致探究上述因素对理解公司股权结构的动态演变、现实状况及未来之改善路径至关重要。特别的，作为全球最大的转型经济体，我国上市公司股东之间关系尤为错综复杂的现实背景更意味着学术界有必要对此提供更丰富、细致的经验证据和理论解释。因此，本文的研究目的就是以上级股东为切入点，实证考察特定类型关系型股东的治理功能。为此，我们根据上市公司终极控制人的不同行权方式，构造出一个有差别的代理成本环境。对终极控制人而言，行权可分为直接或间接这两种最基本的方式。本文所指的间接行权，是指终极控制人并不直接成为第一大股东，而是通过金字塔组织等分权结构的形式间接实现对上市公司的控制。由于本地信息与知识的传递成本，在公司组织形式的漫长演变过程中，适当分权的组织结构正得到日益广泛的运用（Rajan等，2006）。然而，在降低信息成本的同时，分权结构往往以承担更高的第一类代理成本为代价（Jensen等，1995；Aghion等，1997）。本文的实证检验为上述理论推断提供了经验支持。更重要的是，这种代理成本的天然差别为我们考察上级股东的治理功能提供了一个良好的试验场所。我们以经理层薪酬契约为场景，使用经理薪酬对于企业业绩的敏感性表征特定公司的代理成本。由于经理层薪酬本身构成第一类代理问题的重要表现形式（Bebchuk，2003），所以，从薪酬契约的角度展开测试恰当的契合了本文的研究目的。总体而言，本文的实证结果表明，上级股东具有公司治理功能。一方面，当终极控制人间接行权时，更高的代理冲突使其对于上级股东的参与有着更大的需求。另一方面，上级股东的介入也确实能够降低公司的代理成本。并且，我们还发现，上级股东的上述治理功能符合理性经济人的行为逻辑。具体来说，上级股东监督行为的净收益越高，其对于公司代理成本的纾解作用越强。这进一步证明本文所观测到的结果应属于上级股东一种常态且连续的理性行为。对于股权制衡的有效性，之前研究所提供的经验证据仍然存在很多矛盾之处，结论也还不确定 例如，从资金占用的角度，陈晓等（2005）发现股权制衡有效，邓建平等（2007）却没有找到这种积极的作用。从公司价值方面，白重恩等（2005）发现股权制衡有助于提高公司价值，但徐莉萍等（2006）却得到了相反的结果。值得一提的是，当我们使用股权制衡研究的传统方法进行检验时，并不能观测到前文所述结果。因此，本文的贡献首先表现为有助于强调解构股东之间的关系对于股权结构研究的重要性。实际上，由于公司中的其他大股东与第一大股东之间可能存在某种天然的联系，忽略这种联系而简单给予一视同仁的对待可能会导致苹果加橙的错误。我们的研究突出了深入分析和刻画股东关系的必要性，为进一步探讨我国上市公司股东关系动态演变及其具体转化为制衡或合谋的机理推开了一扇窗。其次，本文的研究也有助于加深我们对于中国上市公司组织结构的变迁及其经济后果的理解。尽管公司绩效对组织结构的依赖早已得到经济学家的确认（Hayek，1945），但从公司治理与组织结构之间动态联系的角度去理解我国上市公司组织结构的理论研究和经验证据却并不多见。Qian（1996）探讨了政治成本与代理成本之间的权衡对我国国有企业改革的涵义，并指出公司治理的完善程度可能成为影响其分权让利成效的关键因素。本文的证据表明公司的组织结构会影响其股权结构，这意味着公司的股权结构也在某种程度上构成对组织结构变迁的制约或推动因素。因此，我们的研究在一个更一般的经济环境下为Qian（1996）的理论推断提供了经验支持。最后，尽管近年来的研究开始关注我国上市公司经理层薪酬契约有效性的决定因素，但从组织结构和上级股东监督的角度所进行的考察却还相当少见 之前的研究主要考察了股权性质、政府干预与行业竞争以及市场化进程对我国上市公司经理层薪酬契约有效性的影响（Firth等，2006；刘凤委等，2007；辛清泉等，2009）。因此，本文所提供的新视角也有助于丰富这一领域的研究，同时，本文的研究发现也为该领域增添了新的知识。本文后续部分的结构安排如下：第二部分是理论分析和研究假设的建立；第三部分描述研究设计；第四部分报告和分析实证检验的结果；第五部分提供进一步的研究；第六部分是全文的研究结论。二、理论分析与研究假设（一）间接行权与公司的代理成本组织绩效依赖于决策权力与其决策所需知识的合理匹配（Harris等，1982）。因此，面对快速变化的环境，决策权必须赋予那些最了解环境、明白其变化并能够迅速适应的个体。然而，给定对自然界认知的固有局限和人类自身的生理限制，任何个体所拥有的知识始终是有限的，没有人能够掌握特定环境下的所有重要知识。这表明，为最优利用每个组织成员的所知资源，我们必须以某种方式重新整合知识或分配决策权。而人类智力容量的有限性意味着接受、储存、处理和传递知识都属于成本极高的活动（Simon，1959）。所以，为最优化组织效率，我们往往会诉诸于某种形式的分权（Hayek，1945）。其中，终极控制人间接行权的方式是分权的一种有效手段。在所有者保持对决策最终有效控制的前提下，间接行权通过拉长股权链条，增加所有者与底层公司之间绝对距离的办法，终极控制人能够在更大程度上赋予经理层具体决策时临机决断的隐性承诺。然而，分权结构固然有助于高效利用分散在企业内部的信息与知识，但也会引起一系列的代理问题（Jensen等，1995）。在终极控制人监督弱化的情况下，公司的第一类代理成本可能会因为经理层与股东之间目标利益函数的分离而加剧，这意味着偷懒、风险回避、在职消费等典型的经理层自利行为可能会因此而变得更加严重。以中国上市公司为样本，Fan等（2009）发现，来自高市场化程度地区的上市公司更倾向于采用金字塔型的组织结构。这也为上述理论推断提供了间接的经验支持，因为只有当分权结构会引致更高的代理成本时，外部市场的治理功能才可能形成对金字塔组织盛行的推动力量。因此，我们提出本文的第一个研究假设，H1：终极控制人间接行权会带来更高的代理成本。（二）上级股东对代理冲突的纾解高的代理成本最终将有损于公司及其最终控制人的利益。可以肯定的是，外部投资者能够洞察公司内部高代理冲突的环境，于是，即便不用脚投票，他们也会赋予公司未来现金流更高的折现率（Claessens等，2002；La Parta等，2002）。作为回应，公司也因而有激励引入一些能够降低代理成本的治理机制（Jensen等，1976）。本文关注上级股东是否成为其中一种可能的治理工具。考察上级股东，是我们对现有股权制衡研究的延续和新的探索。主要基于以下两个方面的原因，我们认为上级股东可能具有公司治理功能：第一，上级股东更可能具备监督所必需的权威和能力。尽管分权结构是现代公司组织形式的重要特点，但这并不表示所有者会彻底远离自己所拥有的公司。Fama等（1983）就将决策权分解为“提出、批准、执行和监督”四个过程，在他们看来，终极控制人总是会选择分离提出与执行的权力，而保留批准和监督权。这意味着即使在一个高度分权的组织结构中，所有者通常也会继续享有组织中的真实权威，而仅仅授予经理层部分的正式权威 在Aghion等（1997）的分析中，他们将真实权威定义为对于决策的有效控制权，而正式权威是指决策权。（Aghion等，1997）。而且，这种正式权威的授予也并不构成绝对的承诺，它往往可以被处于顶级的真实权威所颠覆（Baker等，1999）。也就是说，来自公司权力最顶层的上级股东完全拥有足够的真实权威，从而在某些必要的时候，有能力否决仅具部分正式权威的第一大股东所做出的决策。因此，相对其他股东而言，上级股东本身拥有更强的保证其监督行为得以有效实施的权力。第二，上级股东更可能投入监督所必须的事前专用性投资。实施有效监督所需的专用性投入主要包括对公司及其所处行业的信息收集与分析，而这些信息很可能仅针对特定公司或特定行业时才有价值，因此具有高度的专用性。一般来说，所有者对公司的投入往往属于长期的价值性投资，然而，其他股东的投资目的却可能和所有者有着根本性的区别，这种投资目标的分离在投机色彩浓厚的中国证券市场中应当更为严重。着眼于投资利得，其他股东可能从根本上缺乏进行事前专用投资的激励。这一方面是源于搭便车的问题，也就是说，监督者必须独立承担事前的全部投入而不得不与其他股东共享其监督收益。但更重要的是，一旦股票换手，作为专用性投资，监督者事前所投入的信息收集与分析成本将全部沉没。事实上，在给定事前专用性投入的前提下，即便是机构投资者，也仅在中长期投资模式下才表现出积极的公司治理功能（chen等，2007）。上级股东则不同，他们与终极控制人之间的利益总是通过某种特定的联系而紧密相连的，这种联系可以是股权纽带，也可以是血缘关系。但无论何种联系，都使得上级股东在某种程度上天然的被锁定在公司的股权结构中，成为公司终极控制人的利益共同体，而这将刺激其增加监督所需的事前专用性投资。最终，这种事前专用性投资的增加又反过来使得上级股东有更大的激励和能力去改善治理结构以实现公司的长远发展。如果上述理论逻辑成立，即上级股东具有公司治理功能，那么，可检验的实证命题就相应的转化为上级股东出现在高代理冲突环境中的概率及其对于公司代理成本的直接影响。因此，我们提出本文的第二个研究假设，H2：终极控制人间接行权时对于上级股东的参与有着更高的需求，并且，上级股东的介入能够降低公司的代理成本。三、研究设计（一）样本选择与数据来源我们以中山大学投资者保护与会计研究项目组所构建的“股东关系数据库”为本文的基础样本。“股东关系数据库”中包含上市公司所有前十大非流通股东的详细信息，例如与第一大股东之间的关系、持股比例、入股时间、入股成本等。这些数据均来自对上市公司公开披露的年度报告所进行的手工整理。同时，我们通过对样本公司第一大股东与最终控制人的逐一比对，获得了上市公司终极控制人行权方式的信息。本文所涵盖的样本期间为2002-2007年，由于检验中需要使用滞后一期的数据，所以本研究的实际数据期间为2001-2007年。我们所使用的财务信息全部来自Wind金融研究数据库，公司治理结构信息全部来自CCER金融研究数据库，地区市场化程度的数据则来自樊纲等（2007）所编制的中国各地区市场化相对进程报告。本文的数据处理均采用Stata9.0计量分析软件进行。在将上述所有数据合并之后，我们又剔除了属于金融行业以及数据不全的公司，最终，我们的样本中一共包括3275个观测值。（二）样本描述下表1报告研究样本中终极控制人行权方式各年度的分布情况。可以看到，终极控制人选择间接行权的公司正逐年增加，这与世界范围内公司组织结构的变迁趋势是一致的（Rajan等，2006）。表1也报告了分别国有与非国有产权两个子样本的情况，明显的，两个子样本中分权结构的公司都呈增加趋势，这说明两者在终极控制人行权方式的变迁方面，并不存在明显的差别。表1 终极控制人行权方式年度间分布Panel A 终极控制人行权方式：全体样本2002年2003年2004年2005年2006年2007年直接行权15914481717567间接行权197331483564584519合计356475564635659586Panel B 终极控制人行权方式：国企2002年2003年2004年2005年2006年2007年直接行权15313359473925间接行权134228330401391312合计287361389448430337Panel C 终极控制人行权方式：非国企2002年2003年2004年2005年2006年2007年直接行权61122243642间接行权63103153163193207合计69114175187229249下表2报告存在上级股东的样本公司在各年度的分布情况。可见，虽然存在上级股东的样本公司并不算多，却正在逐年增加。表2也报告了分别国有与非国有产权两个子样本的情况，同样的，从描述统计的结果来看，两类公司之间存在上级股东的概率并不存在明显的差别，这在一定程度上排除了上级股东的参与主要源于政府行政指令的可能性。最后，我们还注意到，上级股东样本公司的增加与间接行权公司的增加存在并进的态势，这也为本文的研究假设2提供了间接的支持。表2 上级股东年度间分布Panel A 是否存在上级股东2002年2003年2004年2005年2006年2007年存在上级股东81830373940不存在上级股东348457534598620546合计356475564635659586Panel B 是否存在上级股东：国企2002年2003年2004年2005年2006年2007年存在上级股东61516201819不存在上级股东281346373428412318合计287361389448430337Panel C 是否存在上级股东：非国企2002年2003年2004年2005年2006年2007年存在上级股东2314172121不存在上级股东67111161170208228合计69114175187229249四、实证结果（一）间接行权与代理成本我们首先考察终极控制人行权方式与公司代理成本之间的关系，为此，我们构建以下混合截面的OLS回归模型：（1）其中，Comp表示经理薪酬，本文使用公司年度报告中披露的“金额最高的前三名经理报酬总额”作为经理薪酬的代理变量 在敏感性测试中，我们也使用“金额最高的前三名董事报酬总额”来衡量经理薪酬，所有研究结论均未发生实质性的变化。由于我国企业在设计薪酬契约时通常更多的依赖于会计业绩（辛清泉等，2009），因此，我们使用会计体系中的核心指标资产报酬率衡量公司绩效，在回归模型中以roa表示。又由于业绩核算与实际薪酬发放之间通常存在时滞，所以，我们全部使用滞后一期的roa参与回归以捕捉这种时滞效应所带来的影响。模型中引入变量indirect以表示终极控制人的行权方式，当终极控制人选择间接行权时indirect取值为1，否则为0。我们最关心的是indirect与roa之间交互项的估计系数A3，由于理论分析表明间接行权总是以代理成本的增加为代价，因此，我们预期A30），并且接近于显著（p=0.14）。因此，总体而言，模型（5）的回归结果表明，上级股东监督净收益越大，伴随着更优的监督效果，这说明其监督行为符合成本收益权衡的理性经济人框架。表8 监督净收益与监督效果(1)全样本(2)直接行权(3)间接行权(4)全样本(5)直接行权(6)间接行权(7)全样本(8)直接行权(9)间接行权变量符号lnmslnmslnmslnmslnmslnmslnmslnmslnmsroa0.30*1.79*0.0830.30*1.79*0.0840.30*1.79*0.086(1.97)(5.02)(0.69)(1.97)(5.00)(0.69)(1.98)(5.00)(0.70)upratio0.93*25.2*1.02*(2.75)(2.87)(2.88)upratioroa6.42*-392.8*6.48*(3.12)(-2.75)(2.87)uptenure0.20*1.44*0.20*(3.22)(3.40)(3.18)uptenureroa0.95*-17.1*0.96*(1.63)(-2.04)(1.75)upecost0.077*1.51*0.073*(1.95)(3.43)(1.88)upecostroa1.02-18.9*0.97(1.46)(-2.17)(1.46)size0.31*0.26*0.33*0.31*0.26*0.33*0.31*0.26*0.33*(21.97)(9.27)(20.17)(21.95)(9.21)(20.16)(21.82)(9.21)(20.01)lev-0.00210.076*-0.063-0.00360.075*-0.066-0.00410.075*-0.067(-0.06)(2.36)(-1.04)(-0.09)(2.33)(-1.08)(-0.11)(2.34)(-1.09)grow-0.00054-0.00012-0.00043-0.00053-0.0016-0.00043-0.00054-0.0016-0.00043(-1.40)(-0.00)(-1.07)(-1.40)(-0.03)(-1.07)(-1.41)(-0.03)(-1.09)outdirector0.32*0.45*0.23*0.32*0.46*0.23*0.33*0.46*0.24*(3.59)(2.36)(2.31)(3.58)(2.41)(2.30)(3.64)(2.41)(2.37)_cons5.78*6.87*5.39*5.80*6.90*5.42*5.82*6.90*5.45*(18.53)(9.88)(15.12)(18.66)(9.92)(15.24)(18.69)(9.92)(15.29)行业控制控制控制控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制控制控制控制N327559726783275597267832755972678adj. R20.2860.4070.2710.2870.4090.2710.2860.4090.270F41.718.430.941.619.330.841.319.230.5注：表中数值为各自变量的回归系数，系数下方的括号内为根据White稳健标准误所得到的t值，回归中不存在需要引起关注的共线性问题。*表示在10水平上显著，*表示在5水平上显著，*表示在1水平上显著。六、研究结论从上市公司的角度来看，如果说第一大股东是老板，那么，上级股东就是老板的老板。本文考察来自老板的老板所付出的监督努力是否能够降低上市公司的代理成本。研究表明，上级股东具有治理功能。具体来说，在一个高代理冲突的环境下，公司对于上级股东的参与有着更高的需求，而上级股东的介入也能够提高经理层薪酬与公司业绩之间的敏感程度，从而降低公司的代理成本。进一步的，我们还发现，上级股东的监督符合理性经济人的行为逻辑，当持股比例越高、入股时间越长以及入股成本越高时，其监督净收益越大，相应的监督作用也就越强。最后，拓展性的检验表明，本文所观测到的结果并非来自于公司股权结构中整体制衡能力的驱动，使用传统股权制衡的研究方法也并不能得到上述结论。以上级股东为切入点的研究，是我们致力于打开我国上市公司股权结构黑匣的探索性努力。本文对于股权结构、组织结构以及薪酬契约的研究都有某种程度的增量贡献。同时，本文的研究结果也具有一定的政策含义。首先，我们的研究表明，一种机制能否发挥其治理作用，与其监督能力、意愿以及与监督对象之间利益趋同的程度都存在很大的关系。这意味着在改善我国上市公司治理结构的实践中，任何涉及引入何种治理工具以及如何引入该项治理工具的具体决策，都应当对于上述因素给予充分的统筹考虑。其次，尽管恰当的分权是提高组织绩效的有效途径，但由于分权形式所带来的信息效率几乎总是以承担更高的代理成本为代价，因此，公司在设计或改良组织结构时，将自身具体的公司治理状况纳入到决策函数中就十分必要。同时，公司治理成为对组织结构改良的重要制约因素的客观事实，也有助于我们从另一个角度再度充分认识完善公司治理结构的重要性。未来的研究至少可以考虑以下三条路径。首先，尽管上级股东能够纾解公司的第一类代理冲突，但这并不表明其必然能够有效实现对于中小投资者利益的保护。相反，与第一大股东之间千丝万缕的联系也可能会使得在某些特定的情境下，上级股东的存在会引发一些新的代理问题。因此，进一步的研究可以考虑上级股东对公司第二类代理问题的影响。其次，从组织结构中与第一大股东的相对位置来看，除上级股东外，我国上市公司中还存在着大量与第一大股东平行或居于更下层的股东。进一步的研究也可以考虑这些关系型股东的由来及其对于公司代理成本的影响。最后，从整个集团的角度来看，上市公司的第一大股东并不是真正意义上的老板，而可能只是我们通常所说的打工仔。因此，当老板的老板对老板不满时，老板就有很大的可能会被解雇。从这个角度来看，我国上市公司高频率的大股东变更和低频率的CEO更换就可能并不奇怪。进一步的研究可以考虑就此重新考察和解释我国上市公司的大股东变更行为。【主要参考文献】1 陈晓、王琨,2004:关联交易、公司治理与国有股改革,经济研究第4期2 邓建平、曾勇、何佳,2007:利益共享、股利获取还是资金独占？,经济研究第4期3 白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜,2005:中国上市公司治理结构的实证研究,经济研究第2期4 樊刚、王小鲁, 2007:中国市场化指数各地区市场化相对进程报告，经济科学出版社。 5 刘凤委、孙铮、李增泉,2007:政府干预、行业竞争与薪酬契约来自国有上市公司的经验证据,管理世界第9期6 徐莉萍、辛宇、陈工孟,2006:股权集中度和股权制衡及其对公司经营业绩的影响,经济研究第1期7 辛清泉、谭伟强,2009:市场化改革与国有企业薪酬契约选择,经济研究第11期8 Aghion P., Tirole J., 1997, “Formal and Real Authority in Organizations”,The Journal of Political economy 105:1-299 Baker,G;Gibbons,R;Murphy, KJ,1999,“Informal authority in organizations”,Journal of Law, Economics, and Organization 15:56-7310 Claessens, S.; S. 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