高通胀对全球股市的影响.pdf

本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报 告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 要点 要点 本文研究成熟股市如美国 英国 以及过去的新兴经济国家如日本 以及当前的新兴市场发 展中国家如印度 俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现 以及这些不同的经济体 对于通胀的不同承受能力 本文研究成熟股市如美国 英国 以及过去的新兴经济国家如日本 以及当前的新兴市场发 展中国家如印度 俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现 以及这些不同的经济体 对于通胀的不同承受能力 温和的通胀压力可以通过货币政策加以控制 但高通胀对货币政策的调控不太敏感 温和的通胀压力可以通过货币政策加以控制 但高通胀对货币政策的调控不太敏感 高通胀在其发展的不同阶段对经济和股市有着不同的影响 高通胀的初期 股市的下跌幅度 最大 高通胀的后期 当通胀水平开始下降时 股市恢复性上升 高通胀在其发展的不同阶段对经济和股市有着不同的影响 高通胀的初期 股市的下跌幅度 最大 高通胀的后期 当通胀水平开始下降时 股市恢复性上升 资源供应紧张导致的成本推动型通胀易导致全球性高通胀 因为大宗商品的多数是全球定 价 资源供应紧张导致的成本推动型通胀易导致全球性高通胀 因为大宗商品的多数是全球定 价 在石油价格上涨时 粮食价格的同时上涨对于股市的杀伤力更大 在石油价格上涨时 粮食价格的同时上涨对于股市的杀伤力更大 在不发生恶性通胀的条件下 新兴市场对通胀水平的承受力比发达国家较好 在不发生恶性通胀的条件下 新兴市场对通胀水平的承受力比发达国家较好 在通胀上升时期 尤其是由于资源和粮食价格上涨造成的通胀压力下 如果外贸和政府财政 盈余较好 适度加快货币升值对于经济和股市都是有真正面作用的 而单纯通过价格控制往 往对高通胀作用微弱 并且可能导致更为不利的经济后果 在通胀上升时期 尤其是由于资源和粮食价格上涨造成的通胀压力下 如果外贸和政府财政 盈余较好 适度加快货币升值对于经济和股市都是有真正面作用的 而单纯通过价格控制往 往对高通胀作用微弱 并且可能导致更为不利的经济后果 对于股市投资者而言 要严密关注各国对待通胀政策和实施 并且采取一定的资产配置措施 来应对通胀上升初期的威胁 诸如超配资源和农业受益板块等 对于股市投资者而言 要严密关注各国对待通胀政策和实施 并且采取一定的资产配置措施 来应对通胀上升初期的威胁 诸如超配资源和农业受益板块等 一旦进入高通胀上升期 尤其是由于资源和粮食价格上涨导致的高通胀压力 股市投资者就 应该回避股市可能产生的大幅下跌带来的风险 一旦进入高通胀上升期 尤其是由于资源和粮食价格上涨导致的高通胀压力 股市投资者就 应该回避股市可能产生的大幅下跌带来的风险 中金公司研究部中金公司研究部 高高通胀对全球股市的影响通胀对全球股市的影响 联系人 联系人 黄海洲黄海洲 huanghz2 以史为鉴 以邻为鉴 侯振海侯振海 houzh 2008 年 1 月 13 日 全球投资策略 2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 2 随着石油 农产品等一系列大宗商品价格近期的大幅上涨 全球各地区都出现了不同程 度的通货膨胀压力上升的情况 虽然部分地区的核心通胀上涨仍在可接受的水平 但是 整体的通胀水平达到甚至超过了各国和各地区央行所能接受的目标上限范围 本文研究成熟股市如美国 英国 以及过去的新兴经济国家如日本 以及当前的新兴市 场发展中国家如印度 俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现 以及这些不同 的经济体对于通胀的不同承受能力 基于研究 我们认为 通胀本身往往存在一定的周 期 尤其是由于资源和食品价格上涨引发的通胀 往往难以通过一般的货币政策加以消 除 基于这种判断 我们认为至少在未来的一两年内 全球通胀上升的压力将难以缓解 这 将对投资回报产生重大的影响 在这种通胀上升的大背景下 如何进行投资策略设计和 资产配置 应该引起我们充分的重视 I 两种原因的高通胀 两种原因的高通胀 普遍程度的通胀多是由于投资过热或者宽松的货币政策所引发的 这类通胀可以通过一般的 货币政策的调节来加以缓解 泰勒法则即是广泛应用的货币政策调节法则 但是 恶性的高通胀与普通的通胀有着明显的区别 我们的研究发现 全球各国各地区发生 的高通胀的主要有两大原因 1 资源供应紧张而引发的价格上升所导致的通胀 2 货币和信贷超发引发信用崩溃所导致的通胀 第一类原因引起的恶性高通胀的典型例子就是 1970 年代由于高油价和粮价所导致的高通胀 这类通胀的特点是全球性以及对货币政策调控的不敏感性 因为通胀是由于供应相应短缺造 成 所以单纯通过紧缩的货币政策和价格控制往往收不到预期的效果 由于短缺的产品往往 是生产生活所必需的大宗产品 如石油和粮食 是全球化定价的 因此导致全球性通胀 1970 年代的通胀影响遍及全球 我们根据美国 英国和日本的通胀历史数据 图 1 可以清楚地 看到各国都有 1976 和 1981 年这两个通胀高峰 图图 1 1970 年代的全球性通胀以来的股市表现年代的全球性通胀以来的股市表现 0 4000 8000 12000 16000 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 0 4 8 12 16 美国城镇居民CPI 右轴 美国城镇居民CPI 右轴 美国道琼斯指数美国道琼斯指数 高通胀对全球股市的影响高通胀对全球股市的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 3 0 900 1800 2700 3600 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 7 14 21 28 英国CPI 右轴 英国CPI 右轴 伦敦富时100指数伦敦富时100指数 0 10000 20000 30000 40000 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 4 4 12 20 28 日本CPI 右轴 日本CPI 右轴 日经225指数日经225指数 资料来源 彭博资讯 CEIC 中金公司研究部 第二类原因引起的恶性高通胀往往更多由于某些国家和地区不恰当的财政和货币政策 或者 被扭曲的汇率在快速贬值中所产生 其中最为典型的例子包括 1994 年的阿根廷 1999 年的 俄罗斯 1994 和 2003 年的巴西等国发生的高通胀 此类通胀是一些政府政策失误导致历史 累积问题的总爆发 因此往往是恶性通胀 其对经济和股市都有巨大的打击 并且多发生在 发展中国家 适当的措施和监控提前得到警示并采取化解措施 目前的通胀上升压力主要来自石油和粮价的快速上升 因此带有较明显的第一类原因的特 征 II 高通胀下的股市表现 高通胀下的股市表现 1 高通胀对股市有着显著的打击高通胀对股市有着显著的打击 通过对成熟股市如美国 英国 以及过去的新兴经济国家如日本 以及当前的新兴市场 发展中国家如印度 俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现 我们认为 无论 是成熟股市还是新兴股市 无论是第一类还是第二类的通胀 高通胀对股市的打击作用都是 十分明显的 图 2 图图 2 高通胀与股市高通胀与股市 1971 1983 2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 4 500 700 900 1100 1300 1500 1971197219731974197519761977197819791980198119821983 0 3 6 9 12 15 美国城镇居民CPI 右轴 美国城镇居民CPI 右轴 美国道琼斯指数美国道琼斯指数 0 150 300 450 600 1971197219731974197519761977197819791980198119821983 0 7 14 21 28 英国CPI 右轴 英国CPI 右轴 伦敦富时100指数伦敦富时100指数 1000 3000 5000 7000 9000 11000 1971197219731974197519761977197819791980198119821983 0 5 10 15 20 25 日本CPI 右轴 日本CPI 右轴 日经225指数日经225指数 资料来源 彭博资讯 CEIC 中金公司研究部 其基本的原因是 A 多数高通胀都会伴随着高利率和经济增长的更大的不确定性 从而提高了公司的资金成 本 公司盈利往往被大幅压缩 但同时提高了股东需求回报率 因此压低了股票的合理 估值水平 B 对于第二类原因的高通胀而言 高通胀很可能伴随着或者引发自本币信用的丧失 从而 引发资本外逃 股市崩盘 2 不同通胀阶段股市的不同表现 不同通胀阶段股市的不同表现 由于第二类通胀是一些国家内部特殊情况导致的 所以这里我们主要研究的是第一类通胀发 高通胀对全球股市的影响高通胀对全球股市的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 5 生各阶段对股市的影响 这对于我们当前股票投资策略的指导性也是最大的 从 70 年代发 生通胀时的股市表现看 在第一波通胀快速上升时 股市受到的杀伤力最大 从 1973 年到 1982 的 10 年间 美国的标普 500 和道琼斯指数的年均回报率几乎为 0 图 3 而在通胀最 初上升的第一阶段 1973 1975 年 股市下跌是最为惨烈的 2 大股指的跌幅都超过 40 而在通胀见顶时 股市出现了迅速的大幅反弹 并且基本挽回了大部分跌幅 因此 我们认 为 在高通胀发生的初始周期内 股市的表现是最差的 甚至要差于高通胀维持阶段的股市 表现 另外 1970 年代美国股市的走势与通胀走势有着显著的负相关性 由此可见 在高通胀背景 下 通胀走势是市场投资最为关心的因素 从周期拐点看 70 年代美国股市的 2 个低点发生在 1974 年 12 月和 1980 年 4 月 而通胀率 见顶的 2 个顶点分别发生在 1975 年 1 月和 1980 年 5 月 距股市最低点恰好都是一个月的滞 后 这主要反映了通胀率数据具有一定的滞后性 另外 美国股市较为有效 提前预示了一 些经济基本面情况的变化 图图 3 1970 年代美国股市在高通胀下的表现年代美国股市在高通胀下的表现 50 70 90 110 130 1973197419751976197719781979198019811982 3 6 9 12 15 美国城镇居民CPI 右轴 美国城镇居民CPI 右轴 道琼斯工业指数 左轴 1973 100 道琼斯工业指数 左轴 1973 100 标普500指数 左轴 1973 100 标普500指数 左轴 1973 100 美元指数 左轴 美元指数 左轴 资料来源 彭博资讯 中金公司研究部 3 通胀水平与新兴市场对通胀的承受力 通胀水平与新兴市场对通胀的承受力 我们研究发现 在不发生恶性通胀的条件下 新兴市场对通胀水平的承受力比发达国家较好 而且 当通胀水平下降到一个更低的水平时 尽管仍比不少发达国家高 则可能支持其股市 上涨 以印度股市为例 从 1970 年代末至今 印度的年通胀率可分为 2 个阶段 第一阶段 从 1979 年至 1999 年 这一阶段的平均年通胀率约在 9 6 上下波动 股市表现较差 第二阶 段从 2000 年至今 这一阶段的通胀率有明显下滑 平均在 4 9 左右 较第一阶段的平均水 平下降了一半左右 这一阶段伴随了印度股市的快速上涨 图 4 而汇率也保持了稳中略升 的情况 由此看来 对于印度这样的国家 保持在 5 6 水平的通胀是可以接受的 当然从 其历史来看 这只是以前较长时间通胀水平的一半 图图 4 不同通胀阶段的印度股市和汇率 不同通胀阶段的印度股市和汇率 2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 6 0 400 800 1200 1600 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0 6 12 18 24 印度CPI 右轴 印度CPI 右轴 印度孟买Sensex 30指数 左轴 1979 10 印度孟买Sensex 30指数 左轴 1979 10 卢比对美元累计贬值 右轴 1979 20 卢比对美元累计贬值 右轴 1979 20 资料来源 中金公司研究部 而同样的情况也发生在俄罗斯和巴西 图 5 在俄罗斯从 90 年代末的转型期恶性通胀中走 出来以后 其年通胀率绝对数字依然是较高的 20 左右的水平 而这一水平还不断的缓慢下 降 因此对于俄罗斯而言 其经济和股市依然可以在 10 左右的通胀水平下得到较好的发展 俄罗斯卢布也在升值的过程中 同样 当前 5 的通胀率对于巴西而言 是属于非常良性的 图图 5 国家内因产生的高通胀 国家内因产生的高通胀 俄罗斯和巴西的股市 通胀率和汇率俄罗斯和巴西的股市 通胀率和汇率 0 600 1200 1800 2400 199619971998199920002001200220032004200520062007 0 35 70 105 140 俄罗斯CPI 右轴 俄罗斯CPI 右轴 俄罗斯RTS指数 左轴 俄罗斯RTS指数 左轴 卢布对美元累计贬值 右轴 1995 100 卢布对美元累计贬值 右轴 1995 100 0 35 70 105 140 199619971998199920002001200220032004200520062007 0 6 12 18 24 巴西CPI 右轴 巴西CPI 右轴 巴西圣保罗指数 左轴 1996 10 巴西圣保罗指数 左轴 1996 10 巴西雷亚尔对美元累计贬值 左轴 1996 100 巴西雷亚尔对美元累计贬值 左轴 1996 100 资料来源 彭博资讯 中金公司研究部 高通胀对全球股市的影响高通胀对全球股市的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 7 因此 我们认为 在研究新兴市场国家对通胀的承受能力时 仅看通胀水平是不够的 更重 要的看这些国家目前的通胀率与最近周期的平均通胀率的比较以及未来的趋势 而对于我国 而言 由于过去将近 10 年的通胀率都较低 因此更应该对当前的通胀上升保持警惕并加以 研究 4 石油价格上涨时 粮食价格同时上涨对股市杀伤力更大 石油价格上涨时 粮食价格同时上涨对股市杀伤力更大 此外 我们在图 4 中还观察到了另外一个现象 也就是尽管 1980 年出现的通胀高峰绝对高 度要显著高于1975年的第一个高峰 但其对股市的打击力度要大大小于第一次 在1973 1977 年的第一波通胀中 通胀率与美国股市的相关系数为 0 9 呈高度的负相关性 而 1979 1982 年的第二波通胀周期中 这一负相关系数仅为 0 1 而同样的现象也能在图 2 英国和日本的 图中观察到 之所以产生这个原因 我们认为除了人们对通胀的预期在第一次全球通胀发生 后已经产生了一定变化外 很重要的还在于 产生两次全球通胀的主要因素有区别 这两次通胀高企分别对应第一次和第二次中东石油危机 但是在 1979 年发生的第二次中东 石油危机中 尽管油价快速上涨对通胀率的推动作用很大 但是当时全球粮食储备较好 各 国政府对稳定粮食价格的措施也较为得力 因此高油价对粮食价格的推动的影响十分有限 这与 1974 年由高油价和高粮价所共同推动的通胀有些显著的不同 图 6 从 1972 至 1975 年 全球粮食价格上涨了约 6 倍 而从 1978 年至 1981 年的第二波通胀高峰期 尽管油价涨 幅更大 但是粮食价格仅上涨约 40 其顶峰的绝对价格也远低于 1975 年是创下的高位 我们觉得 这是股市在 1975 年和 1981 年两个通胀高峰期表现有较大不同的重要原因之一 因此 可以这样认为 较之油价上涨和其他产生核心通胀的原因 粮食价格上涨才是利空股 市的最大直接因素 在粮食价格成倍的快速上涨时 企业劳动力成本必然大幅上升 盈利大 幅下降 国家财政负担加剧 投资减弱 其他消费支出下降 因此这种情况下最有可能导致 滞胀和股市的大幅下跌 图图 6 油价 粮价与通胀率 油价 粮价与通胀率 0 3 6 9 12 15 18 197219751978198119841987199019931996199920022005 年通胀率 年通胀率 黄金黄金石油石油粮食粮食 资料来源 彭博资讯 中金公司研究部 从当前的情况看 由于 1980 2000 的 20 年内粮食生产技术的进步 粮食储存的增加 使得粮 食价格不断下跌 尽管粮食价格的水平在 2007 年出现了显著的上涨 但是目前的平均价格 仍只有 1972 年平均价格的 75 较低的基数使得这种上涨都很难在图 5 中被直接观察到 因此 随着粮食作物耕种成本随着能源价格而上升 生物替代能源导致普通作物播种面积减 少 新兴市场国家普遍工业化和城镇化导致农业生产增速下滑 人口膳食结构改变等一系列 因素的作用 未来粮食价格依然有较大的继续上涨的可能 我们认为 这将是未来一段时间 内对股市造成不利影响的一大重要因素 2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 8 图图 7 全球粮食产销量和库存 全球粮食产销量和库存 1978 2007 资料来源 美国农业部 中金公司研究部 对此 我们在 10 月份的海外股市策略报告中也提到了一些针对性投资机会 包括超配农业 相关受益行业如化肥 农机和农业科技等低竞争高垄断行业 III 以史为鉴 以邻为鉴 以史为鉴 以邻为鉴 无论对于新兴发展中国家和成熟发达国家 高通胀对于经济和股市都是一个很大的威胁 但 政府如果采取一些恰当的措施 这一风险和造成的损失还是有可能得以控制和化解的 从历 史上看 这些措施可能包括大力促进粮食生产 进行一些适当的价格补贴而避免单纯通过价 格控制来抑制生产积极性并产生价格扭曲 保持较好的经常帐户和财政盈余来防范金融动 荡 以及适当推动本币升值来缓解输入性通胀等 这里 我们认为比较有借鉴意义的是美国和日本的相关经历 美国在总统尼克松和美联储主 席伯恩斯 Arthur Burns 1970 1978 年任美联储主席 希望通过价格控制的措施来防止高通 胀政策 但在不断上升的油价和粮食价格冲击下 这一政策最终失败 并导致了美国经济的 滞胀 而他们的继任者总统卡特和美联储主席沃尔克 Paul Volcker 1978 1987 年任美联储 主席 不得不采用极度紧缩的货币政策来控制通胀 使得美国经济在 1980 年初快速衰退 并伴随着失业率大增 付出了十分沉重的经济代价 图图 8 美联储指导利率和美国通胀率 美联储指导利率和美国通胀率 0 5 10 15 20 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 美国CPI美国CPI美联储指导利率美联储指导利率 资料来源 彭博资讯 中金公司研究部 中国的近邻日本在 70 年代的经历对中国今天面临的问题更有借鉴意义 那时日本经济的发 展速度和阶段 以及对海外资源输入的依赖性 以及本币升值的压力情况与当今的中国都有 非常重要的相似性 从日本在 70 年代两次全球性高通胀下的表现 图 9 我们可以看到 1979 开始的第二次通胀对日本自身通胀率和日本股市的影响是十分微弱的 这主要是日本在 经历第一次石油危机对经济的冲击后 积极地进行了产业调整布局 降低了经济对石油资源 的依赖度 并且通过一定的货币升值减缓了通胀 而在第一次石油危机中 日本政府保持着 过于僵硬的经济政策和汇率政策 因此使得通胀率上升至了 20 以上的水平 对经济和股市 都造成了很大的打击 稻米产量和库存稻米产量和库存 250 300 350 400 450 197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006 40 70 100 130 160 稻米存量 稻米年产量 左轴 稻米年消费量 左轴 小麦产量和库存小麦产量和库存 400 450 500 550 600 650 197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006 100 120 140 160 180 200 220 小麦存量 小麦年产量 左轴 小麦年消费量 左轴 高通胀对全球股市的影响高通胀对全球股市的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 9 图图 9 日本的通胀 股市和日元汇率升值 日本的通胀 股市和日元汇率升值 1973 1980 60 80 100 120 140 160 180 19731974197519761977197819791980 0 5 10 15 20 25 30 日本CPI 右轴 日本CPI 右轴 日经225指数 左轴 1973 100 日经225指数 左轴 1973 100 日元对美元累计升值幅度 左轴 1973 100 日元对美元累计升值幅度 左轴 1973 100 资料来源 彭博资讯 中金公司研究部 当然 在 80 年代末 日本经济几乎接近零通胀的情况下 日元的快速升值导致资产泡沫并 最终使日本经济陷入长期不景气也是值得借鉴的一个教训 但是在通胀上升时期 尤其是由 于资源和粮食价格上涨造成的非投资过热因素造成的通胀情况下 适当加快货币升值对于经 济和股市都是有真正面作用的 IV 通胀上升中的投资策略 通胀上升中的投资策略 包括 Fama Lintner Schwert 等许多欧美金融理论学家对 1970 年代美国大通胀下股市的表 现进行研究的结果表明 整体上 无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀 股票 都是一种回报不良的投资产品 Bulent Gultekin the Journal of Finance 1983 年 3 月 因 此 理论上 一旦全球性高通胀成为事实 股票应该是被回避的一种投资产品 尤其是在通 胀突破原有的周期上限加速上升时 当然 新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承 受力 但这可能主要是因为新兴市场的有效性还较差所导致 因此短期通胀对新兴市场的杀 伤力不大 但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀 新兴市场的下跌往往要超过成熟 市场的调整幅度 在通胀上升的风险下 我们总体建议采取更趋防御性的投资策略 这主要包括 1 注重成本控制能力较强的行业和公司 尤其是劳动力成本控制 2 注意回避非必需消费品中自身定价能力较弱的消费品行业和企业 3 国别选择上 超配石油和粮食净出口国 4 超配公用事业 医药卫生 必需消费品等受价格上行压力较小的行业 5 关注农业收益板块中的投资机会 包括农业种植和技术 化肥农药和农机等板块 从图 10 美国股市 2007 年 4 季度各行业表现看 诸如化肥 农产品 黄金 电力设备 酿酒 等防御性和抗通胀性较好的板块也都表现突出 在大盘下跌的情况下 几乎占据了大部分上 涨板块的位置 其中化肥股四季度涨幅 31 农产品四季度涨幅 25 而同样在科技股中 软件股这样成本和需求与通胀关联度较小的行业表现也强于半导体这样与普通消费需求关 联度更大的行业 2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 香港 有限公司和 或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 10 图图 9 日本的通胀 股市和日元汇率升值 日本的通胀 股市和日元汇率升值 1973 1980 40 30 20 10 0 10 20 30 40 标普按揭信贷机构股指数 标普消费金融股指数 标普银行股指数 标普百货业股指数 罗素飞机航运股指数 标普酒店股指数 标普地产股指数 标普食品股指数 标普投资银行股指数 标普传媒业股指数 罗素生物科技股指数 罗素零售股指数 标普保险业股指数 标普半导体股指数 罗素房屋营建股指数 标普造纸股指数 标普运输股指数 标普电信股指数 罗素公用事业股指数 罗素化学股指数 标普金属采掘股指数 标普机械设备股指数 罗素钢铁股指数 罗素能源采掘股指数 标普炼