（金融学专业论文）我国股市大单交易对股价影响的实证研究.pdf

摘要 随着我国股票市场不断发展，机构投资者的比重在市场份额中快速上升，大 单交易占有的比例越来越大。目前，国内关于大单交易对股价影响的实证研究比 较少，本文的实证分析是对我国股市大单交易价格行为的一个初步探讨。 本文的研究重点在于我国股市大单交易对股票价格的影响。本文按照股票的 流通股本规模和换手率将大单交易分为大市值活跃样本股和小市值不活跃样本 股两组。实证分析表明，在我国股票市场中，大单交易会导致交易者对股票估值 发生变化；大单交易存在一定的不对称价格影响：大额买单对价格的永久影响较 大，有明显的助涨效应；而大额卖单使得股价在下跌后发生一定程度的反弹。而 且不对称价格影响在小市值不活跃股中较为显著。本文还发现加权深度在大单交 易发生前后呈现先增加后减少的变化，表明我国股票市场虽然交易活跃，但流动 性仍然不足，大单交易价格冲击成本较高。本文最后提出我国的证券监督管理机 构有必要创新交易机制以减少大单交易对股价的不利冲击，加强对中小投资者的 保护，增强市场流动性，降低大单交易成本，加强投资者的风险意识教育，完善 信息披露制度，加大打击内幕交易力度，同时加强大宗交易机制的建设，为日益 壮大的机构投资者的大单交易提供良好的交易平台。 关键词：大单交易，不对称价格冲击，价差，深度 a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ep r o p o r t i o no f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si si n c r e a s i n gr a p i d t yi nm a r k e ts h a r e ，l a r g eb l o c kt r a d e s a r ea l s og r o w i n g a tp r e s e n t ，t h e r ea r ef e we m p i r i c a lr e s e a r c h e sa b o u tb l o c k t r a d i n gi nc h i n e s e s t o c km a r k e t t h i sp a p e ri sap r e l i m i n a r ye m p i r i c a ls t u d yo f b l o c kt r a d i n gi nc h i n e s es t o c km a r k e t t h ep a p e rm a i n l ye x a m i n e st h ei m p a c tt ot h es t o c kp r i c eo fb l o c kt r a d i n g i nt h ep a p e r a c c o r d i n gt ot h em a r k e tv a l u ea n dt h ee x c h a n g er a t e ，b l o c kt r a d e s a r ed i v i d e di n t ot w og r o u p s ，w h i c ha r el a r g e - c a pa c t i v es t o c k sa n ds m a l l - c a p i n a c t i v es t o c k s e m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a tt h es a m ea si n t e r n a t i o n a ls e c u r i t y m a r k e t s ，b l o c kt r a d e sh a v ea na s y m m e t r ye f f e c to ns t o c kp r i c ei nc h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t t h eb l o c kp u r c h a s e sh a v eg r e a t e rp e r m a n e n tp r i c ei m p a c t w h i c hc a u s ec o n t i n u ei n c r e a s ei ns t o c kp r i c e ，w h i l eb l o c ks e l l sh a v es o m e t e m p o r a r yi m p a c to ns t o c kp r i c e b e s i d e s t h ea s y m m e t r yp r i c ei m p a c ti n s m a l l c a pi n a c t i v es t o c k si sm o r es i g n i f i c a n t f u r t h e r m o r e ，t h ed e p t ho fo r d e r b o o ki n oo p p o s i t es i d ee n l a r g e so b s e r v a b l yb e f o r eb l o c kt r a d e s b l o c kt r a d e s g e n e r a l l yo c c u r w h e nt h eo p p o s i t es i d ec a np r o v i d eg r e a t e rl i q u i d i t y t h i ss h o w s t h a ta l t h o u g hc h i n a ss e c u r i t i e st r a d i n gs e e m sa c t i v e ，t h ed e p t ho fl i q u i d i t y r e m a i n si n a d e q u a t e a tl a s t ，w es u g g e s tc s r s ( c h i n e s es e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ) s h o u l dp u tm o r ee d u c a t i o no ni n v e s t o r s i m p r o v et h ei n f o l r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e m a n dm a k em o r ee f f o r t st oc r a c kd o w no ni n s i d e rd e a l i n g ，a s w e l la ss t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no fs t o c kt r a d i n gm e c h a n i s mt op r o v i d ea g o o dt r a d i n ge n v i r o n m e n tf o rg r o w i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt r a n s a c t i o n s k e y w o r d s ：b l o c kt r a d i n g ，a s y m m e t r yp r i c ei m p a c t ，s p r e a d ，d e p t h l i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 撕产1 1 1 月1 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：闳卿 导师签名： 尹历多 j 1 砷罗年 瑚歹年 v 月7 7 日 v 月谚日 第1 章引言 1 1 研究背景与意义 我国股市经过十多年的发展，取得了巨大的成就。特别是近年来，市场规模 大幅增加，沪深证券市场与整个国民经济的相关程度显著增强，两市总市值与g d p 的比值越来越大，沪深股票市场与宏观经济的联动效应正日益增强。 然而，我国证券市场尚处于发展的初级阶段，其波动幅度和风险大大高于国 外成熟市场，尤其是异常波动更是频繁出现。对金融市场波动性的研究主要是源 于对资产选择和资产定价的需要，所以长期以来，股价波动的特征及其影响因素 研究是学者们和投资者所关注的焦点问题。对股价波动性特征的研究成为金融学 尤其是证券市场领域不可或缺的一部分。 在我国证券市场发展初期，散户投资者在市场份额中占有较大的比重。散户 投资者的一个特点就是投资金额比较小，委托单也比较小，因此证券交易也主要 以中小规模为主。随着证券市场不断发展，机构投资者的比重在市场份额中快速 上升，大单交易在股票交易中变得很普遍。据统计，1 9 9 8 1 9 9 9 年间，机构投 资者的入市规模仅占当时流通市值的3 0 左右。然而截止到2 0 0 8 年1 1 月底各类 机构投资者持股市值已达到流通市值的5 0 。市场参与者对证券市场的流动性提 出了更高的要求。大单交易由于买卖数量过大导致流动性需求无法得到满足，从 而产生较高的隐性交易成本和较大的价格影响。对监管者而言，大单交易往往影 响市场流动性供需均衡，进而直接影响股票市场的质量和效率，研究大单交易的 价格行为对证券市场健康发展具有重要的指导意义；对关注交易成本的投资者而 言，大单交易的价格冲击是内生性交易成本的主要构成部分，对它的研究为机构 投资者最优地控制交易成本有重要现实意义。大单交易的交易成本、价格影响以 及交易机制的设计已成为各国证券市场完善微观结构的重要研究内容。 目前中国股市面临着市场化转轨和制度变革的双重挑战，国内对中国股市的 研究更多集中在宏观层面，关于市场定价、微观结构等一系列更为基础性的问题 相对地受到忽视。事实上，对这些微观问题的深入研究可以使人们更深入地认识 市场的运作机制，并且为提高市场的定价效率和运作效率提供富有价值的启示。 由于微观结构研究一般需要大量的分时交易数据，这种数据不但难以获取，而且 在分析上有较大的难度，所以国内现有的关于微观结构的研究主要是在对西方微 观结构理论进行介绍和综述，缺乏根据中国股市结构特点和交易数据进行的深入 的实证研究和理论分析。这显然不利于我国证券市场的发展和机构投资者的不断 壮大，因此加强我国股市大单交易对股票价格影响的研究很有必要。 本文关于大单交易对股价影响的研究正是在这样的背景下进行的。本文利用 沪深交易所的大单交易数据针对大单交易对股价的影响进行深入考察，并尝试为 交易制度的完善提出一些建议。 1 2 文献回顾 1 2 1 国外研究现状 国外学者在近半个世纪的时间里得到了很多有价值的研究成果，对大单交易 对股价影响的实证研究己经有了长足的进步，在其理论背景方面则已经提出了若 干的理论模型作为实证研究结果的解释与支持。 一、大单交易的不对称价格影响 研究普遍表明大额卖单之后价格一般会反弹回到交易前的价格从而使得价 格仅存在暂时性冲击；但是大额买单之后的价格将保持持续上涨。这种大单交易 后价格的不对称变化现象，已经被多篇市场微观结构研究文献所证实。包括：a l a n k r a u sa n dh a n sr s t o l l ( 1 9 7 2 ) 和h o l t h a u s e n ( 1 9 8 7 ，1 9 9 0 ) ，c h o u ( 1 9 9 2 ) ，c h a n 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 ) ，k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 对美国 市场的研究，g e m i n i l l ( 1 9 9 6 ) 对英国市场的研究，a i t k e n 和f r i n o ( 1 9 9 6 ) ，a l e x f r i n o ( 2 0 0 5 ) 及a n d e r s o n ，c o o p e r 和p r e v o s t ( 2 0 0 6 ) 对澳大利亚市场的研究。 对于这种不对称影响的原因，学者普遍认为大单买入来源于利好消息，所以 引起更显著的永久影响；而大单卖出来源于流动性的需要，所以只产生显著的临 时影响。 a l a nk r a u s 和h a n sr s t o l l ( 1 9 7 2 ) 认为证券价格的变动有三种可能的原因： 一是反映股票价值的信息发生了变化，因此称这种价格影响为信息影响 ( i n f o r m a t i o ne f f e c t ) ；二是如果市场上没有理想的替代品，卖者面对的证券需 求曲线和买者面对的证券供给曲线将缺乏弹性，因此买者或卖者为了达成交易， 需要大幅度降低价格上的要求以吸引相应的卖者或买者，这种交易引起的价格影 响称为分配影响( d i s t r i b u t ee f f e c t ) ；三是由于流动性供给的限制，迅速的大 单交易同样需要降低价格上的要求，从而产生短期流动性成本，这种交易引起的 价格影响也称为分配影响。使用提取交易量超过i 0 0 0 0 股的大单交易，并分成买 卖两类，分别计算前一天收盘到大单交易的价格变化，前一笔交易到大单交易的 价格变化以及大单交易到当天收盘的价格变化，结果证实大单卖出的价格影响源 于流动性成本的分配影响而大单买入的价格影响则更多源于资产价值的信息变 化。 c h a n 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 3 ) 认为机构投资者在面临卖出的需要时，只能从当 前的投资组合中做出有限的选择，所以这种基于流动性的大单交易背后不一定隐 藏着负面的信息。相反，要在众多的股票中做出买入选择，则往往需要对股票进 行全面的研究，并选择较有价值的股票，所以买入交易往往带着正面的信息。k e i m 2 和m a d h a v a n ( 1 9 9 5 ) 也从机构投资者的角度去分析，认为大单买入更多是基于私 人的信息而大单卖出则可能是投资者的投资回报己达到预期水平，也可能是基于 持有现金的流动性原因，还可能是为了买入表现好的股票卖出表现差的股票以装 饰将要披露的报告等原因。 a i t k e n 和f r i n o ( 1 9 9 6 ) 认为股票交易往往以主动买入的形式出现，表现为主 动买单的概率偏大。s a a r ( 2 0 0 1 ) 则认为买卖报价在大单交易后的调整幅度是不对 称的。为此a l e x 在模型里将临时影响分解为两部分一部分是大单交易后委买委 卖报价的调整，另一部分是主动买卖单的概率与买卖价差的乘积，称为价差影响， 由此得出两个相应的供检验的假设。在实证部分，他们把每只股票全年的交易按 交易量大小排序，选取交易量排前1 的交易作为大单交易，研究了澳大利亚市场 1 9 9 2 年到2 0 0 1 年的1 6 6 9 7 6 笔大单交易。一方面以买卖报价的调整计算收益率， 一方面计算了大单买卖交易后主动买单的概率。结果显示以买卖报价调整计算的 收益率确实有比较大的不对称性。卖方报价在大单买入后调整得更大一些。另一 方面没有发现大单买卖交易后主动买单的概率比较大，表明不对称的临时影响来 自于大单交易后委买委卖报价的不对称调整。 二、价格影响与交易量的关系 a l a nk r a u s 和h a n sr s t o ll ( 1 9 7 2 ) 认为如果股票的替代性不好，在基于流 动性的交易中，为了吸引其他投资者持有该股票，交易量越大，需要做的价格调 整就越大，因此价格影响将与交易量呈一定的相关关系。同时交易量越大，其中 蕴涵的信息量可能就越大，所以如果交易是基于信息的，价格影响与交易量也呈 一定的相关关系。他们以当天的价格影响对交易额进行回归，实证表明买卖双方 发起交易的价格影响与交易量都呈较显著的相关关系，但相对来说，大单卖出交 易的回归系数要显著得多。由此他们认为大单卖出更多是源于流动性的需要，存 在较明显的流动性补偿。 k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 6 ) 建立了楼上市场模型，分析了交易发起者，潜在交 易者和经纪人之间的博弈关系，并推导出临时影响和永久影响与交易量的关系。 通过机构投资者的交易记录，他们分别计算了n y s e 、a m e x 和n a s d a q 在楼上交易 的大单卖出和大单买入的临时影响和永久影响，发现大宗卖出在4 星期前价格的 移动与交易量呈显著的相关关系，表现出更强烈的信息泄漏现象，但是大单买入 却没有这种相关关系。他们认为大单买入需要与大量持股的卖方谈判，而谈判相 对比较隐秘，所以信息泄漏较少。研究同时发现大单卖出的临时价格影响随着交 易量的增大而变得明显，存在显著的相关关系；而大单买入的临时价格影响却没 有这种相关关系，但大单交易后的价格变化却与交易量有较强的相关关系。由此 表明楼上市场大单买入的信息在交易时还没充分反映到价格里。 三、大单交易在不同时期的价格影响 s a a r ( 2 0 0 1 ) 以共同基金为代表，着重研究了机构投资者大单交易的永久影 响。他认为共同基金有四种行为特征：为了盈利尽可能地去收集和分析股票的信 息投资总额有一定限制，不能借钱进行杠杆投资分散投资，组合管理不允许卖空。 他以这些行为特征建立了共同基金的日常操作策略，推导出如果具有利好消息的 股票足够多，共同基金会不断地卖掉那些具有利空消息或者没有消息的股票，买 进具有利好消息的股票。他在模型里引入利好消息链长度、共同基金的交易强度 和信息量等因子，推算出由条件概率主导的不对称永久影响表达式。其中利好信 息链长度是模型的关键因素，它表明了一个利好信息已经连续地影响了该股票的 天数，或者在它到达前己经有多少利好消息连续地影响了该股票，反映到股价上 就是连续上涨的程度。利好信息链长度影响了利好或利空消息到达时机构投资者 持有该股票的概率，从而影响买卖决策。利好信息链越短，机构投资者持有该股 票的概率就越低，在利好消息到达时，将有更多的机构投资者买入该股票，使得 基于信息买入的概率就越高，相反在利空信息到达时，由于大量的机构投资者并 没有持有该股票，而他们又受到卖空的限制，所以基于信息卖出的概率就越低。 同样，利好信息链越长，基于信息买入的概率就越低，而基于信息卖出的概率就 越高。也就是说，股票的历史表现影响着买卖发起的不对称影响。在股票开始上 涨阶段，大单买入的永久影响相对比较大，不对称性比较高在股票上涨一段时间 后，大单卖出的永久影响就相对比较大，不对称性就比较低。 c h i r a p h o l ( 2 0 0 4 ) 研究了3 7 个国家机构投资者在1 9 9 7 ，1 9 9 8 和2 0 0 1 年大单 交易的价格影响，结果表明大单买入和大单卖出的不对称价格影响与市场的状况 牛市和熊市有关。与s a a r 的利好信息链不同，以市场的整体行情进行划分，当 市场处于牛市时，机构的大单买入比大单卖出有更大的价格影响；反过来当市场 处于熊市时，机构的大单卖出比大单买入有更大的价格影响。他认为，当市场处 于牛市时，流动性提供者对买单往往有较高警觉，认为大额买单可能导致股价进 一步上涨，从而提高卖出价格以补偿机会成本相反，流动性提供者对卖单往往没 有太多警觉，所以也不会刻意压低买入价格。当市场处于熊市时，流动性提供者 对卖单往往有较高警觉，认为大额卖单可能导致股价进一步下跌，从而刻意降低 买入的价格；相反，流动性提供者对买单往往没有太多的警觉，所以也不会刻意 提高卖出的价格。可以看出，这种解析更侧重于流动性角度。 四、大单交易对限价委托簿的影响 由于限价委托簿较好地反映买卖双方各个报价的委托数量，层次分明，所以 适合研究证券市场的流动性深度。a n d e r s o n ，c o o p e r 和p r e v o s t ( 2 0 0 6 ) 以电子 指令驱动的澳大利亚市场为对象，以1 9 9 9 年交易量最大的5 的交易作为大单交 4 易，研究了限价委托簿在大单交易前后的变化，从流动性深度的角度研究了大单 交易对市场的影响。他们认为，如果大单买入源于利好信息，那么处于卖方的流 动性提供者将会迅速退出市场，从而导致卖方深度迅速下降。如果大单卖出源于 流动性需求，那么处于买方的流动性提供者不会加强退出市场的意愿，买方深度 不会显著下降。实证结果证实了他们的想法，卖方深度在大单买入后显著地降低 了，而且也没在后续阶段得以恢复。相反，大单卖出对买方深度的影响比较小， 买方深度在后续阶段迅速恢复到交易前的水平上。大单买入和大单卖出在执行后 的一分钟内，买方深度、卖方深度与大单交易前相比没有什么显著的不同。该文 章的一大贡献是证实了大单交易对流动性深度的影响也是不对称的。 1 2 2 国内研究现状 在中国，关于大单交易对股价的影响并没有引起理论界的足够重视，研究的 成果也较少。 比较有代表性的有王春峰、林碧波等( 2 0 0 7 ) 在中国证券市场选取大盘环境 不同的时段，利用配对技术消除样本系统误差，对大单买卖价格冲击不对称性及 该不对称与市场环境之间的关系进行了实证分析。研究表明：中国证券市场的大 单买卖价格冲击存在显著不对称性，且该不对称性与市场环境相关。当大盘上涨 时，买入订单的价格冲击均比卖出订单大，当大盘下跌时，卖出订单的价格冲击 多数比买入订单要大。 黄常忠和李铮( 2 0 0 5 ) 研究了我国大单交易对市场流动性的影响，发现大单 交易有助涨助跌的作用，但与国际的横向比较，整体上对市场的影响比较小。 王春峰、刘威、房振明( 2 0 0 8 ) 从短期抑价和长期超额收益两个价格表现方 面分析了我国新股首日大单交易的特征，运用单因素方差分析了大单持有者信息 优势及影响大单交易水平的因素。结果表明：正处在“新兴+ 转轨”的中国市场， 整个i p o 抑价水平一直在下降中，i p o 的平均超常收益都显著大于零，平均超常收 益有增长趋势；新股首日大单持有者在信息上相对于小投资者并没有信息优势， 中国i p o 市场竞购者不是长期投资者，他们做如此频繁的大单交易，目的在于获 得短期收益；首日回报率和发行募集资金总额是影响大单交易的主要因素。 1 2 3 文献评述 通过以上对相关文献的综述可知，国外的学者从多个角度对大单交易的价 格行为进行了研究。结果普遍表明大单买入具有较大的永久影响，大单卖出则有 较大的临时影响。这种不对称的价格影响引起了学者们的注意，较有影响力的解 析是大单买入出现的原因是影响资产价格的基本面发生了变化，是基于信息的交 易，所以更多的价格影响是永久的。而大单卖出则更多是迫于流动性的需求，所 以更多的价格影响是临时的。也有学者认为市场环境与价格影响有关，不对称影 响在熊市中会得到缓解，由于大单交易更容易出现在牛市中，过多使用牛市的数 据造成了明显的不对称价格影响。此外，一些学者还研究了价格影响和交易量大 小的关系，一些学者研究了大单交易对流动性的影响。研究结果相当丰富，但是 主要集中在证券市场相对成熟的国家，如美国和英国的证券市场，新兴证券市场 的研究则相对缺乏。 我国的股票市场发展的历史较短，且一直表现出极大的不稳定性。关于我国 股票市场价格波动程度及其变化规律的研究，越来越受到管理层、投资者等各方 的关注。但目前关于我国股票市场大单交易的价格行为的研究成果并不多见，研 究的层次也多集中在定性的层面。针对这些不足，本文以我国沪深股票交易所的 股票作为研究的对象，重点考察大单交易对股票价格的影响。尝试从理论到实证， 从单个模型应用到多个模型应用的对比分析，进行全面、深入地研究。 1 3 研究内容 本文以我国沪深股票交易所的股票作为研究的对象，重点考察大单交易对股 票价格的影响。尝试从理论到实证，从单个模型应用到多个模型应用的对比分析， 进行全面、深入地研究。 本文从以下五个部分研究大单交易对股价的影响问题： 第一部分为引言，简单介绍本文研究的背景、意义和目的，并总结国内外学 者关于大单交易对股价影响的研究。 第二部分介绍大单交易相关概念以及我国证券市场大单交易的发展现状。 第三部分介绍本文进行实证研究所使用的研究方法与模型。 第四部分大单交易对股价影响的实证研究，将样本股按照流通市值和换手率 分为大市值活跃股样本与小市值不活跃股样本，分别从大单买入和大单卖出，永 久性冲击和暂时性冲击，买卖价差变化以及市场深度变化等多角度进行研究。并 比较了大单交易对大市值活跃股与小市值不活跃股的影响有何不同。 第五部分全面的总结并提出政策建议。 1 4 创新之处 我国的股票市场发展的历史较短，且一直表现出极大的不稳定性。关于我国 股票市场波动程度及其变化规律的研究，越来越受到管理层、投资者等各方的关 注。但目前关于我国股票市场大单交易对股价影响的研究成果并不多见，研究的 层次也多集中在定性的层面。针对这些不足，本文以我国沪深股票交易所的股票 作为研究的对象，将沪深3 0 0 中的股票按照流通市值和换手率分为大市值活跃股 和小市值不活跃股两类，通过考察大单交易对这两类股票的价格冲击，买卖价差 变化、加权深度变化来分析大单交易对股票价格的影响，并对大单交易是否存在 非对称价格影响进行了回归分析。从理论到实证，从单个模型应用到多个模型应 6 用的对比分析，进行全面、深入地研究，并基于实证分析结果对交易制度的完善 提出了一些政策建议。 第2 章相关概念及我国股票市场大单交易发展状况 2 1 大单交易的相关概念 2 1 1 大单交易的定义以及其与大宗交易的比较 关于大单交易的定义，最早见于a l a nk r a u s 和h a n sr s t o l l ( 1 9 7 2 ) 的 文章，“如果一笔交易的交易量大于正常交易系统能够顺利执行的交易量，则认 为该笔交易是大单交易”。后续的研究者一般在大意上沿用这种定义，并且选取 交易规模远大于市场平均交易规模的单笔交易作为研究对象。 具体说来，在实证研究中，对大单交易的定义主要分为两种：绝对值法和相 对值法。绝对值法将大单交易定义为超过一定数量或交易额的交易，a l a nk r a u s 和h a n sr s t o l l ( 1 9 7 2 ) ，d u a n ej s e p p i ( 1 9 9 0 ) 等学者使用的就是这种标 准，将大单交易定义为超过1 0 0 0 0 股的交易。相对值法是指对股票的交易数据进 行排序，选取交易量较高的一部分作为大单交易，a n d e r s o n ，c o o p e r 和p r e v o s t ( 2 0 0 6 ) 对澳大利亚市场的研究使用的就是这种标准。由于绝对值法定义的大单 交易对不同市值股票的冲击是不同的，本文认为采用相对值法更为合理，故选取 年度交易数据中交易量排在前1 的交易作为大单交易。 与大单交易不同，大宗交易是指在大宗交易系统中进行的交易。我国的证券 交易制度明确规定，使用普通的交易方式，单笔委托量的上限为9 9 9 9 手，投资 者若要委托更大额的交易，必须借助大宗交易系统。目前上海证券交易所和深圳 证券交易所的大宗交易系统只对交易量和交易额的下限作了规定。对于a 股证 券，单笔买卖交易数量在5 0 万股以上，或交易金额在3 0 0 万元人民币以上可以 使用大宗交易系统。由于目前我国的大宗交易系统还不完善，参与的投资者少并 且交易的时间很短，仅在交易日的1 5 ：o 卜1 5 ：3 0 进行交易。 所以针对此种情况，本文并未选用大宗交易作为样本，而是选用普通交易系 统中的超过一定比例的大单交易作为样本，以期对我国股市的大单交易价格行为 得出更具代表性的实证结果。 2 1 。2 大单交易的分类 国外的学者一般把大单交易分为大额买单和大额卖单两类。这种分类方式是 按主动方进行分类的，其基本原理是主动投资者往往掌握着某种私人信息，他们 对证券的估值比较准确，主动买入证券代表着投资者对证券的看好，主动卖出证 券则往往代表着投资者对证券的不看好。被动买入投资者或者被动卖出投资者作 7 为流动性提供者，他们没有明显的偏好。 a l a nk r a u s 和h a n sr s t o l l 在1 9 7 2 年提出了基于t i c k 的分类方法。如 果大单交易的成交价格高于上一笔交易的价格，则认为是大额买单。反之，如果 大单交易的成交价格低于上一笔交易的价格，则认为是大额卖单。如果这两个价 格相等，则从样本中剔除。一直以来，不少学者都在研究中使用这种分类方法， 本文采用的也是这种分类方法。 2 1 3 大单交易的价格影响 大单交易对股价的影响分为临时影响与永久影响。临时影响是指大单交易对 股票价格的暂时影响；永久影响指大单交易对证券均衡价格的长期影响。 临时影响表示大单交易的短期隐性成本。如果价格在大单交易执行后发生较 大的回调，临时影响在数值上就比较大。如果是买入交易，临时影响较大表明买 入的价格过高，短期内有明显的隐性成本，通过将交易拆分并将一部分交易推后 执行，将能获得更有利的买入价格。同样，如果是卖出交易，临时影响比较大表 明卖出的价格偏低，短期内有明显的隐性成本，通过拆分可以获得更有利的交易 价格。 永久影响反映了大单交易给市场传达的有价值的信息量。在有效市场里，当 大单交易不包含有价值信息的时候，那么永久影响应该比较小，股票的均衡价格 在大单交易发生前后没有太大的变化。比如，由于流动性的需要而卖出股票，这 种交易往往不传达有价值的信息。当大单交易含有的有价值信息比较多时，人们 对股票的估值产生较大变化，股票的均衡价格在大单交易发生前后有较大的变 化，因此永久影响就比较大。如某机构投资者经过他们的深入研究后，认为某只 股票当前的股价明显低估了它的价值，就会大量买入该股票又或者认为所持有的 股票价格被高估，于是大量抛出股票，此时的交易也含有相当的信息，大单交易 的永久影响也相应地比较大。 总影响反映了大单交易的冲击成本。冲击成本指的是因为交易使价格向不利 方向变化，交易没能以理想的价位执行。这往往出现在市场流动性不足的时候， 主动交易者要在价格上让步以获得交易的即时性。 通过研究大单交易的临时影响、永久影响和总影响，能从微观的角度认识我 国证券交易的流动性、交易成本以及市场的有效性。 2 2 我国股票市场大单交易发展状况 1 9 9 8 年以前，我国资本市场一直都以中小投资者为主，自然以小额交易为 主。1 9 9 8 年后，大量的基金开始成立，从而壮大了机构投资者的队伍。我国股 票市场正在经历从以散户为主体的市场到以机构投资者为主体的市场的历史性 转变。据统计，1 9 9 8 b 1 9 9 9 年间，机构投资者的入市规模仅占当时流通市值的 8 3 0 左右。然而截止到2 0 0 8 年1 1 月底各类机构投资者持股市值己达到流通市值 的5 0 。 为了提高市场吸纳大单委托的能力，防止局部结构性供求失衡影响市场j 下常 交易秩序，深圳证券交易所于2 0 0 2 年2 月2 5 同率先推出大宗交易制度。上海证 券交易所则在2 0 0 3 年1 月l o 日推出大宗交易制度。2 0 0 3 年8 月2 0 日上海证券 交易所正式使用独立大宗交易系统办理大宗交易业务，同时修订了上海证券交 易所大宗交易实施细则。目前上海证券交易所和深圳证券交易所的大宗交易系 统对交易量和交易额的下限作了规定：对于a 股证券，单笔买卖交易数量在5 0 万股( 含) 以上，或交易金额在3 0 0 万元人民币( 含) 以上，b 股交易数量在5 0 万股( 含) 以上，或交易金额在3 0 万美元( 含) 以上可以使用大宗交易系统。 大宗交易的交易时间为交易同的1 5 ：0 0 1 5 ：3 0 。大宗交易的成交价格，由买方和 卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。该证券当同无成交的，以前收盘价为 成交价。买卖双方达成一致后，并由证券交易所确认后方可成交。大宗交易的成 交价不作为该证券当日的收盘价。大宗交易的成交量在收盘后计入该证券的成交 总量。并且每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方于收盘后单独公布。 交易制度以及实施细则的推出标志着我国大宗交易技术和交易制度的发展 进入了一个新的阶段。然而，由于发展时问较短，我国的大宗交易制度仍不够完 善，比如交易方式仍比较单一，交易时间很短，交易价格的弹性不足等。许多投 资者对大宗交易制度缺乏了解。而且机构投资者为隐蔽自己的交易行为，将委托 拆分为更小的委托单以达到蒙蔽其他投资者的目的。这都说明我国大单交易制度 仍有待改进。 第3 章研究方法与模型 3 1 价格冲击测度方法 根据h o l t h a u s e n ，l e f t w i c h 和m a y e r s ( 1 9 8 7 ) 的划分，本文将大单交易的 价格冲击分为永久性价格冲击和暂时性价格冲击两类。其中永久性价格冲击是因 为大单交易导致的均衡价格变动，它对价格的影响永久存在，而暂时性价格冲击 是因为临时的供求不均衡而使价格偏离均衡价格，该冲击只能影响本次交易，在 下次交易之前消失，它一般表现为价格的反转。 本文通过计算两类样本股在大额买单和大额卖单两种冲击下的永久性价格 冲击( i d ) 和暂时性价格冲击( j ，) 以及总价格冲击( i ) 来考察大单交易对 两类样本股的不对称价格冲击情况。以大额卖单为例，图3 1 显示了大额卖单对 股价的冲击情况。 9 计算公式如下： 永久性价格冲击i 口= 乞一1 ( 3 1 ) 暂时性价格冲击i ，= 只r l ( 3 2 ) 总价格冲击i = p o 只一1 ( 3 3 ) 只代表大单交易前均衡价格，本文采用交易前第4 - 6 笔的交易量加权平均价 格。 只代表大单交易后均衡价格，本文采用交易后第4 6 笔的交易量加权平均价 格。 只是大单交易成交价。 总价格冲击，衡量了大单交易对股价的总体冲击，为正则说明大单交易对股 价存在正向冲击，为负说明存在负向冲击；绝对值的大小反映了大单交易对于股 票的价格冲击的强弱。 永久性价格冲击，。反映了大单交易给市场传达的有价值信息量的多少，是 市场交易者在大单交易后对于证券估值的变化。数值为正则说明大单交易对股价 存在正向冲击，人们认为股票价值上升；为负说明存在负向冲击，人们认为股票 价值下降；绝对值的大小反映了大单交易对于股票的永久性价格冲击的强弱。 暂时性价格冲击j 7 ，表示大单交易的短期隐性成本，代表非信息的临时价格 变动。数值为正则说明大单交易后股票价格上升，为负说明大单交易后股价下降； 绝对值的大小反映了大单交易对于股票的暂时性价格冲击的强弱，以及大单交易 短期隐性成本的大小。绝对值较大说明价格在大单交易后会发生较大的回调，如 将大单交易分拆进行将更有利。 1 0 如果永久性价格冲击与暂时性价格冲击数值符号相同，说明大单交易的价格 冲击具有延续性；符号相反，说明股票价格发生反转。 3 2 买卖价差 我国股票市场采用的是一种指令驱动的市场结构。与报价驱动市场不同，在 指令驱动市场上市场的流动性是由限价委托单提供，投资者的买卖委托指令之间 直接进行配对交易。在这样的市场结构中，所有一对一匹配的买卖订单都是按照 相同的价格撮合的，未成交的有效订单的最高买价和最低卖价之间的差额形成买 卖价差；最高买入报价和最低卖出报价反映了下笔可能的实际成交价格，也是 当时投资者买进和卖出所愿意接收的最佳价格。 在指令驱动市场中，买卖价差可以通过最低卖价( 卖一) 和最高买价( 买一) 予以计算。设在某一时刻选定股票的委托单中，最低卖价是只，最高买价是只， 那么此时该股票的买卖价差为： s p 旭a d ：一曼二墨 ( 3 4 ) ( 只+ b ) 2 买卖价差的大小反映了股票的流动性好坏。买卖报价差越小，交易双方所愿 意接受的最佳价格就越近，交易完成的速度也就越快，股票的流动性也就越好。 买卖价差的大小也衡量了交易成本的大小，买卖价差越小，表示立即执行交易的 成本越小，市场流动性越好。 3 3 加权深度 加权深度是限价指令簿上各个报价处委托数量的加权之和，反映了投资者的 投资意愿，是测度市场流动性的重要指标。本文使用买方最优五个报价的加权平 均委托量作为买方加权深度，使用卖方最优五个报价的加权平均委托量作为卖方 加权深度。权重从最优报价到第五报价分别为0 3 ，0 2 5 ，0 2 ，0 1 5 ，0 1 ，具 体算法如下： d e p b i d , = 0 3 d e p b i d , 1 + 0 2 5 d e p b i d , 2 + 0 2 d e p b i d t 3 + o 15 d e p b i d ，4 + 0 1 d e p b i d , 5 ( 3 5 ) d e p a s k , = 0 3 d e p a s k t l + o 。2 5 d e p a s k ，2 + 0 2 d e p a s k t 3 + 0 15 d e p a s k , 4 + o 1 d e p a s k f 5 ( 3 。6 ) 加权深度的上升意味着投资者买卖意愿的增加，市场流动性增加：加权深度 的下降意味着投资者投资意愿的降低，市场流动性减少。 第4 章大单交易对股价影响的实证研究 4 1 样本选取 本文对2 0 0 7 年1 月4 日至2 0 0 7 年2 月2 6 曰沪深交易所大单交易的价格冲 击与交易前后买卖价差和市场深度的变化进行了研究。实证中用到的高频数据来 自于聚源锐思数据科技有限公司开发的r e s s e t 高频数据库，日交易价格、市值 l l 等数据来自于r e s s e t d b 金融研究数据库。样本沪深3 0 0 成分股，剔除s t 和木s t 股票以及交易日小于1 9 0 天的股票后，共2 5 8 支。 为了研究大单交易对不同流动性股票的影响，将样本股做以下分组：( 1 ) 根 据样本期间同平均流通市值，将样本股分为大中小三组，每组8 6 支；( 2 ) 根据 样本期间日平均换手率，将样本股分为大中小三组，每组8 6 支。选择同属流通 市值排序分组后最高组和换手率排序分组后最高组的股票构成样本1 ，称为大市 值活跃股样本( 1 6 支) ；选择同属流通市值排序分组后最低组和换手率排序分组 后最低组的股票构成样本2 ，称为小市值不活跃股样本( 1 4 支) ；研究对象为样 本1 和2 构成的总样本。对每只样本股在上述样本研究区间的所有成交记录按照 成交量从大到小进行排序，选择前1 的成交记录作为大单交易样本。 在获得大单交易样本的基础上，我们提取大单交易发生前后各2 0 笔交易作 为下文研究价格冲击和限价指令簿状态的基础。 按照2 1 2 介绍的t i c k 分类法大单交易分为大额买单和大额卖单，进行对 比研究。 将研究样本进行如下筛选： ( 1 ) 为避免流通股股份增加对大单交易的影响，剔除样本股在送股除权日 前后3 日内的大单交易记录； ( 2 ) 为了避免股票涨停或跌停对大单交易的影响，我们剔除涨跌停交易日 的大单交易记录； ( 3 ) 为了避免股市开市或收市对大单交易的影响，我们剔除开收盘半小时内 的大单交易记录； ( 4 ) 为了研究大单交易前后的价格和限价指令簿的变化，如果开盘至大单交 易不足2 0 笔交易或大单交易至收盘不足2 0 笔交易，则剔除该笔大单交易记录。 根据以上筛选规则，结果得到3 0 6 个大单交易样本，包括大市值活跃股样本 1 5 3 笔，其中大额买单8 0 笔，大额卖单7 3 笔；小市值不活跃股样本1 5 3 笔，其 中大额买单7 3 笔，大额卖单8 0 笔。基本统计如表4 1 ，表4 2 。大市值活跃股 样本的大额买单( 卖单) 的单笔平均交易规模为2 7 7 1 ( 2 3 7 9 ) 万股，平均交易 额为1 9 3 7 9 ( 1 7 6 6 0 ) 万元；小市值不活跃股样本的大额买单( 卖单) 的单笔平 均交易规模为9 6 4 ( 9 0 1 ) 万股，平均交易额为4 3 7 8 ( 3 8 5 9 ) 万元，显示不同规 模与流动性的股票其大单交易在交易量和交易额上差异明显，大市值活跃样本的 平均交易量和交易额远大于小市值不活跃样本的平均交易量和交易额。 1 2 表4 1大市值活跃样本股大单交易的基本情况 获得大单交易样本的基础上，我们提取大单交易发生前后各2 0 笔交易作为 下文研究价格冲击和限价指令簿状态的基础。 4 2 大单交易的价格冲击 本文将大单交易的价格冲击区分为永久性冲击和暂时性冲击两部分。永久性 价格冲击反映了大单交易给市场传达的信息量，是市场交易者在大单交易后对于 证券估值的变化；而暂时性价格冲击表示大单交易的短期隐性成本，代表非信息 的临时价格变动。 计算公式如下： 永久性价格冲击i 口= 一1 ( 4 1 ) 暂时性价格冲击i ，= 圪r 一1 ( 4 2 ) 总价格冲击i = t o 只一1( 4 3 ) 其中，代表大单交易前均衡价格，是交易前第4 笔到第6 笔的交易量加权 平均价格。只代表大单交易后均衡价格，是交易后第4 笔到第6 笔的交易量加权 平均价格。只是大单交易成交价。 对大市值活跃股样本样本和小市值不活跃股样本分别计算其，。、t 、，分 析比较大单交易对两样本的永久性价格冲击、暂时性价格冲击和总价格冲击。 表4 3 ，显示了大市值活跃样本股和小市值不活跃样本股三个指标的均值。 表4 3 大单交易的非对称价格冲击的统计结果 大市值活跃股小市值不活跃股 兰巨互兰兰。! ：! 大额买单0 0 0 5 3 9 8 0 0 0 1