（金融学专业论文）我国股票市场对货币政策的作用机制研究.pdfVIP

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0 si nc h i n a i ti sn o w d e e p l yi n t e g r a t e dw i t hn a t i o n a le c o n o m ya f t e ra l m o s tt w e n t yy e a r sd e v e l 叩m 僦 b a s e do nt h ee x p e r i e n c ef r o mt h eu n i t e ds t a t e so fa m e r i c a t h ec o u n t r y w h i c ho w n s t h em o s td e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t i ti so fg r e a ti m p o r t a n c et h a tw ed i s t i n g u i s ht h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n dc a p i t a lm a r k e t e s p e c i a l l ys t o c km a r k e t a n di m p l e m e n tt h i s r u l ei nt h ep r o c e s so fd e s i g n i n ga n dc a r r y i n g 0 1 nm o n e t a r y p o l i c i e s 山l r i n gd i f f e r e n tp h a s e so fo n e c o u n t r y sd e v e l o p m e n t t h u s i ti so fp r a c t i c a l s i 嘶f i c a j l c et h a tw ed or e s e a r c ho nt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h em o n e t a r yp o l i c i e s a n d t h es r o c km 扯e t a n da n a l y z et h ec o r r e s p o n d i n gm o n e t a r yp o l i c yt oa p p l y t ot h es t o c k m a r k e t t h i sp a p e rm a k e sq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dt h e nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t o s p e c i a l l yi n v e s t i g a t et h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw h e r em o n e t a r yp o l i c yl m p o s e o n s t o c km 础e t b yc o m b i n i n gw e s t e r nc l a s s i c a le c o n o m i ct h e o r i e s a n dt h ea c t u a l s i t u a t i o n si nc h i n a b ya n a l y z i n gt h ei m p a c tt h a tt h ef l u c t u a t i o n si ns t o c kh a v eo n m o n e t a r yp o l i c ya n db ya n a l y z i n g t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mm o n e t a r yp o l i c y w o r k so ns t o c km a r k e t t h i sp a p e rb r i n g su pi d e a sa b o u th o w t ot r e a tt h es t o c km a r k e t 血c h i n aw h e nt h em o n e t a r ya u t h o r i t y a r ed r a f t i n ga n di m p l e m e n t i n gm o n e t a r y p o l i c i e s t h et h e s i sf i n a l l yp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o na g a i n s tt h ep r o b l e m s f o u n dt h r o u g ht h er e s e a r c h k e yw o r d s m o n e t a r yp o l i c y s t o c k m a r k e t c o n d u c t i o nm e c h a n i s m o f m o n e t a r yp o h c y i i 目录 目录 第一章引言 1 第一节问题的提出与研究意义 1 1 1 1 研究背景和问题的提出 1 1 1 2 研究的目的和意义 3 第二节文献综述 4 1 2 1 国际文献综述 4 1 2 2 国内文献综述 5 第三节研究框架 7 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 9 第一节货币政策基本概念 9 2 1 1 货币政策目标和操作体系 9 2 1 2 我国货币政策目标和操作的实践 1 0 第二节货币政策的传导机制 1 2 2 2 1 货币传导途径 1 3 2 2 2 信贷传导途径 1 4 2 2 3 资本市场传导途径 1 6 第三章结合我国股票市场发展现状的定性分析 2 0 第一节我国股票市场发展历程 2 0 3 1 1 起步阶段 1 9 8 4 年 1 9 9 0 年 2 0 3 1 2 探索期 1 9 9 1 年 2 0 0 5 年 2 0 3 1 3 变革成k 期 2 0 0 5 一 2 1 第二节我国股票市场发展状况分析 2 2 3 2 1 总量分析 2 2 i i l 目录 3 2 2 流动性分析 2 4 3 2 3 结构分析 2 6 第三节我国股票市场对货币政策作用机制的定性分析 2 7 3 3 1 货币政策制定层面的定性分析 2 7 3 3 2 货币政策执行层面的定性分析 2 9 第四章货币政策股市传导的实证定量研究和分析 3 1 第一节实证研究思路和研究方法的介绍 3 1 4 1 1 实证研究思路 3 l 4 1 2 实证研究方法 v a r 模型的介绍 3 2 第二节实证研究 3 3 4 2 1 变量选择和数据处理说明 3 3 4 2 2 单位根检验 3 4 4 2 3 协整检验与误差修正模型 3 4 4 2 4 脉冲响应 3 7 4 2 5 方差分解 3 8 4 2 6 实证结果 3 9 第三节实证结果分析评论 4 0 4 3 1 符合理论关系的变量关系的解释 4 1 4 3 2 长短期影响相悖的变量关系的解释 4 1 第五章现阶段我国股票市场对货币政策的作用机制和政策建议 4 8 第一节现阶段我国股票市场对货币政策的作用机制 4 8 第二节政策建议 4 9 5 2 1 加强对股票等资本市场的研究并加强各监管部门的协同监管 4 9 5 2 2 关于利率市场化 5 0 5 2 3 关于股票市场的建设 5 0 结论 51 i v 目录 参考文献 5 2 致谢 5 4 个人简历 5 5 v 第一章引言 第一章引言 第一节问题的提出与研究意义 1 1 1 研究背景和问题的提出 1 9 2 9 年至1 9 3 3 年间的经济危机即著名的大萧条 至今想来仍然令人觉得惊 心动魄 耶鲁大学的教授欧文 费希尔 i r v i n gf i s h e r 1 在1 9 2 9 年秋天还在宣 布 股票价格所已经达到的高度看起来好像是持久的 1 9 2 9 年1 0 月2 4 日 纽约证券市场突然崩盘 此后一周的时间里 美国人在证券交易所内的损失竞 高达1 0 0 亿美元 到1 1 月中旬 纽约证券交易所股票价格下降4 0 以上 证券 持有人的损失高达2 6 0 亿美元 成千上万普通美国人辛劳一生的血汗钱化为乌 有 关于那次金融危机的原因众说纷纭 很多学者认为道 琼斯指数从1 9 2 1 年 的7 5 点升到1 9 2 9 年顶峰时的3 6 3 点 平均年增长率高达2 1 8 确实达到了 一个让人恐怖的程度 而投机性的证券市场在1 9 2 8 年以来美联储提高利率的紧 缩性货币政策的打击下终于崩盘 正是美联储紧缩的货币政策成了投机者信用 能力的丧失 刺破了股市泡沫 最终引发了全面的经济危机 而伯南克 b e m a n k e 在1 9 9 9 年发表的一次演说中则认为股票市场崩溃引起经济大萧条的流行观点完 全颠倒了因果关系 他提出美国经济发展的步伐于1 9 2 9 年秋天已经由于紧缩性 的货币政策已经开始放慢 因此 股票市场的衰退应该是经济衰退的结果 而 不是造成经济衰退的原因 所以 对于2 0 世纪2 0 年代正确的解释不是由于股 票市场被高估 崩溃 导致经济大萧条 而是由于一系列紧缩性货币政策的实 施阻止了股票价格的上涨 并成为促使股票市场崩溃的主要因素2 美国著名经 济学家米尔顿 弗里德曼 m i l t o nf r i e d m a n 贝u 认为 对于这场大萧条 美联储负 有不可推卸的重大政策责任 在大萧条时期 一些银行的倒闭非常有可能引发 连锁反应 美联储本应及时干预 恢复公众的信心 但美联储偏偏默许了银行 的倒闭 未采取任何强有力的行动 终于酿成了金融系统近乎完全崩溃的局面 1 欧文 费希尔 i r v i n gf i s h e r 1 8 6 7 1 9 4 7 美国经济学家和统计学家 经济计量学先驱之一 2 b e r n a n k eb g e r t l e rm m o n e t a r yp o l i e ya n da s s e tp r i c ev o l a t i l i t y p r e s e n t e da tt h ef e d e r a lr e s e r v eb a n ko f k a n s a sc i t y ss y m p o s i u m n e wc h a l l e n g e sf o rm o n e t a r yp o l i c y l e i nj a c k s o nh o l e w y o m i n g l9 9 9 1 第一章引言 于是就出现了倒闭 挤兑 倒闭的恶性循环 我们暂且不讨论关于大萧条成因的各种观点孰对孰错 似乎各种观点都指 向了同一个方向 美联储的货币政策 而今天当我们讨论眼下被称为上世纪 2 0 年代 大萧条 以来全球最严重的金融危机时 美联储的货币政策又一次跳 入了我们的视野之中 世界银行高级副行长 首席经济学家林毅夫就指出 此 次金融危机直接与美联储没有很好处理2 0 0 1 年互联网泡沫破灭有关 在林毅夫 看来 第一个要吸取的经验教训就是 不能为了解决一个问题 却创造一个更 大的问题 当时泡沫破裂美国经济就应该陷入衰退 但那次衰退很短 为什 么那么短 因为美联储用降息来刺激房地产经济 而美联储在1 9 9 5 年开始至 2 0 0 0 年达到了顶峰的那次互联网等高新技术行业驱动的股票市场泡沫的持续期 间没有采取任何措施也饱受各方批评 但是我们对于这种批评声音可以提出的问题是 第一 美联储是否有能力 认识到股市泡沫的发生 第二 美联储如果认识到股市泡沫的话是否应当进行 干预 第三 美联储有没有合适的政策工具来刺破这些泡沫 其实上一任美联储主席艾伦 格林斯潘 a l a ng e e n s p a n 早在1 9 9 4 年庆祝英 格兰银行成立3 0 0 周年的会议上就提出了这个令人感到棘手的问题 中央银行 是否应当更多的关注资产价格泡沫问题 1 9 9 9 年8 月2 7 日他在怀俄明举行的货 币政策会议上再次强调美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素 他还 多次呼吁学术界深入研究股票市场发展对货币政策的影响 我们可以看到 美国作为世界上证券市场最发达的国家 它的几次经济危 机都有金融危机相伴发生的 并且都有货币政策在其中发生作用 这不免让我 们也想到 随着我国股票市场的不断发展 我国是否会遇到美国所面临的同样 的问题 从我国的股票市场的发展来看 2 0 0 8 年我国上海证券交易所的a b 股合 计总成交量已经达到1 6 3 1 1 6 亿股 总成交金额为1 8 0 4 2 9 9 5 亿元 总成交笔数 也达到了1 2 7 8 8 4 2 2 万笔 相对于1 9 9 1 年市场刚刚成立时1 2 4 亿股的成交量 8 0 7 亿元的成交金额和1 1 7 6 万笔的成交笔数已经取得了巨大的发展3 数据上 的巨大提升 一方面来自于2 0 0 5 年以来的一波牛市行情的拉动作用 另一方面 则是源自我国股票市场自身的不断发展 虽然我国股票市场的发展面临着各种 棘手的问题 但是从中国的巨大市场容量和对于资本市场发展的需求来看 我 3 数据来源 上海证券交易所网站 h t t p w w w s s e c o m c n s s e p o r t a l p s z h s b o m e h t m l 2 第一章引言 国的股票市场在长期仍有巨大的发展空间 从我国的货币政策方面来看 根据 中华人民共和国中国人民银行法 4 的 规定 我国货币政策的最终目标是保持货币币值稳定 并以此促进经济增长 在我国利率市场化未完成的今天 我国主要以总量调节的手段 通过我国的银 行信贷系统进行货币政策的执行 但是 随着我国股票市场的不断发展 银行 信贷系统在货币政策制定和执行中的作用很可能会被弱化 货币政策的制定和 执行很可能会受到以股票市场为代表的多种市场的多元影响 因此 是否应当吸取美国发展过程中其货币政策所遇到的问题和经验 将 股票市场作为影响因素 来决定货币政策的制定和执行成为了我国货币政策制 定部门亟待探讨的一个问题 1 1 2 研究的目的和意义 由于长期以来我国的金融市场结构都比较单一 都是以银行作为市场绝对 主体的金融结构 然而我国要构建多层次金融市场体系的指导理念决定了我国 银行业以外其他类型金融市场和会融主体的发展是一个长期的必然趋势 因此 我国的货币政策必然会受到这种趋势的影响 最终会从仅仅针对银行体系实行 货币政策一般化开来 逐步将其他市场体系引入到货币政策的考量中来 而从 多市场均衡发展的发达国家的历史经验上看 这一过程会是一个渐进的过程 其他市场同货币政策之间的相互作用也是逐渐显现出来的 因此 探讨我国现阶段股票市场对货币政策的作用机制问题 既有利于我 国现阶段货币政策的决策和执行 又对今后我国多市场逐步发展完善情况下货 币政策的制订和执行的探讨起到了借鉴意义 而且从美国在这一过程中所经历 的阵痛的教训中 我们可以认识到及早对这一问题进行结合我国国情的探讨的 紧迫性和现实性 4 中华人民共和国中国人民银行法 于1 9 9 5 年3 月1 8 第八届全国人民代表大会第三次会议通过 3 第一章引言 1 2 1 国际文献综述 第二节文献综述 1 2 1 1 理论研究 1 关于货币政策的资产价格传导理论 比较著名的有t o b i n 1 9 6 9 2 2 的q 效应理论 m o d i g l i a n i 1 9 7 2 1 6 的财富效 应理论 b c m a n k e 和g e r t l e r 1 9 9 5 2 的资产负债表效应理论 m i s h i k i n 1 9 7 7 1 3 的流动性效应理论 r a l p h t o m a s 和c o n n d 1 9 9 9 2 0 的通货膨胀税效应理论 这些理论从不同角度解释了股票市场对实体经济的作用机制 2 关于资产价格是否应成为货币政策调控目标的问题 存在两种完全不同的观点 一种观点以p o o l e 1 9 7 0 1 9 k e n t 和l o w e 1 9 9 7 1 4 c e c c h e t t i 2 0 0 0 5 g o o d h a r t 和h o f i n a n n 2 0 0 1 1 1 为代表 认为货币政策要 对资产价格根据情况的变化做出反应 另一种观点以b e r n a n k e 和g c r l c r 1 9 9 9 3 1 为代表 认为中央银行不应将资产价格作为货币政策的直接目标 如果中央银 行的货币政策以资产价格作为其直接目标 将引起宏观经济更大的波动 1 2 1 2 实证研究 国外文献对资本市场对货币政策传导的影响的研究结果因研究国家的不同 而不同 在资本市场比较发达的国家 特别是美国 货币政策的财富途径和投 资途径还是比较通畅的 而在其他一些国家 资本市场并不发达 股票市场往 往会降低货币政策的效率 财富效应并不明显 1 分国别 地区进行的实证研究 o w o y e 1 9 9 6 l 7 对非洲多个国家的研究说明 有完善和有效的股票市场的国 家 其股票价格和货币供应量之间有密切联系 股票市场能够发挥货币政策传 导途径的作用 e d i s o n 1s l o k 2 0 0 1 1 7 发现美国新兴经济类股票价格的变化对投资有很大影 响 而英国新兴经济类股票对投资则无影响 加拿大传统经济类股票的价格变 化对投资影响很大 而德国 法国的传统经济类股票对投资的影响则不大 a n g e l aj b l a c k 2 0 0 2 1 分析了货币政策环境对股票价值及其增长的均值 和条件方差的影响 该文用a r c h 模型分析研究了地方货币区域和全球货币区 4 第一章引言 域的影响 研究显示 在法国 德国 西班牙等国的货币政策对股票价值及其 增长有着不对称的效果 相比之下 美国货币政策对股票价值及其增长则有对 称的效果 f u n k e 2 0 0 4 9 对韩国 马来西亚等新兴市场经济国家的财富效应进行了研 究 研究显示 有比较小但统计上显著的财富效应存在 2 分途径进行的实证研究 b o o n e 1 9 9 8 4 的研究表明 美国股票价格对消费的影响非常突出 其消费 支出对股票净市值的弹性在0 0 3 0 0 7 之间 c h o u d r y 2 0 0 3 6 对美国股票市场的波动与各种消费 包括总消费 耐用品 消费 非耐用品消费和服务消费 的关系进行了细致的研究 发现股票市场对 各类消费均有长期影响 并且股市波动能够导致消费的变动 p e t e rm c a d a m 和j u l i a nm o r g a n 2 0 0 1 v 1 8 g i u s e p p ed ea r c a n g e l i s 和g i o r g i o d ig i o r g i o 1 9 9 9 1 2 对货币政策的传导效应进行了深入分析 发现美国的货币政 策具有通畅的财富途径和投资途径 g i l c h r i s t a h i m m e l b e r g 和h u b e m a a n d 2 0 0 5 1o 用方差分析法进行了实证研 究 并对托宾q 值和真实投资进行了预测 他们的研究发现 企业能利用股市 的泡沫以较高价格发行新股 以此来降低资本成本 3 其他的实证研究 s t e v e nk a m i n p h i l s p t u m e 和j o z e f v a n td a c k 1 9 9 8 1 5 对新兴市场国家的货 币政策传导机制进行了比较研究 他们认为 如果将股票市场包含到金融市场 模型中 资产价格的传导途径就变得复杂了 对此进行实证研究发现资产价格 传导途径的效率并不高 r o b e r t or i g o b o n 和b r i a ns a c k 2 0 0 3 2 0 详细的论述了股票市场的运动对于 宏观经济所产生的重要影响 因而股票市场有可能成为货币政策一个重要的决 定因素 1 2 2 国内文献综述 1 2 2 1 对传导途径的研究 1 具体传导效应的研究 徐涛 2 0 0 1 3 5 李振明 2 0 0 1 3 l 高莉和樊卫东 2 0 0 1 2 8 1 均认为股价指数的 5 第一章引言 变动对物价水平的影响不大 股票市场的财富效应并不显著 巴曙松 2 0 0 2 2 4 认为我国股票市场缺乏良好的评价机制和收购兼并机制 这 就限制了股票市场投资效率的提高 余明桂 2 0 0 3 3 8 对我国股票市场的投资效应进行了实证检验 研究表明股票 价格的变化对企业固定资产投资具有比较显著的正向影响 从而说明了我国的 股票市场具有一定的投资效应 2 整体传导途径通畅性的讨论 任啸 2 0 0 1 3 2 认为 货币政策的股票市场传导方式有两种 一是通过改变货 币市场和证券市场上各种金融工具的相对价格来影响资金供求的结果 二是作 为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的基期价格中 宋清华 2 0 0 2 3 3 认为 资本市场应当是货币政策传导的重要途径 股票等资 产价格的变动已经引起了许多国家中央银行的关注 但从目前我国的实际状况 来看 货币政策通过资本市场进行传导这一途径并不通畅 要提高我国货币政 策的有效性 关键是要疏通货币政策传导机制 提高资本市场传导货币政策的 效率 陈柳钦 2 0 0 3 2 5 通过研究提出了一系列的建议 他认为要进一步推动资本市 场的体制改革 在实施货币政策时要关注金融资产价格的变动 并进一步推进 利率市场化 捋顺货币市场与资本市场之间的联系 加大公开市场业务操作力 度 从而实现资本市场与货币政策的良性互动 1 2 2 2 对货币政策是否应当对股票价格波动进行反应的问题 戴根有 2 0 0 0 2 6 认为 中国股票市场存在较高的投机成分 股价变动往往与 实体经济并不一致 因而我国货币政策的操作不应追随股票价格 谢平 2 0 0 0 3 4 认为 我国央行不应以股票价格作为决策的参考指标 货币政 策对股票市场的作用应是中性的 易纲和王召 2 0 0 2 3 1 7 认为 中央银行在考虑货币政策制定时应将股票市场价 格和商品与服务的价格同时进行考量 但中央银行也不应迁就股票市场 或者 试图单纯通过刺激股票市场的方法来拉动消费需求 中央银行的根本目标仍在 于维护币值的稳定 冯用富 2 0 0 3 2 刀认为 我国利率调节对股票市场的波动没有任何影响 利用 货币政策来干预股票市场的过度波动是无效的 6 第一章引言 第三节研究框架 图1 1 研究框架 本文共分为五章 研究框架如图1 1 所示 第一章是引言部分 主要阐述了选题的背景 目的及意义 以及国内外对 于货币政策和股票市场关系的研究现状和论文的结构安排 第二章是理论基础部分 分析了货币政策在股票市场中的传导机制的一些 理论 为后面的讨论做好了理论铺垫 第三章是结合我国现实国情的定性分析部分 这一章在对我国股票市场的 现状进行了较为充分的分析的基础上 结合第二章的相关理论定性的分析了现 阶段我国股票市场对货币政策的作用机制的两个衍生问题 我国股票市场对货 币政策制定层面上和货币政策执行层面上的作用状况 7 第一章引言 第四章是定量研究部分 这一章延续了第三章的定性分析结果 对货币政 策执行层面上的股票市场传导机制作了定量的实证研究 通过计量方法的定量 分析进一步明确了股票市场在货币政策执行层面上的作用情况 并对其进行了 解释 第五章通过对前面分析结果的综合 得出了结论 并给出了相应的政策建 议 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 第一节货币政策基本概念 货币政策指中央银行为实现既定的最终经济目标 由中央银行运用各种工 具调节货币供给和利率等中介目标 进而影响宏观经济的措施的总合 货币政 策宏观经济进行全方位调控的是通过中央银行确定适宜的货币政策目标 选择 合适的货币政策工具 最后作用于与货币政策目标相对应的实际经济变量等一 系列复杂过程而发生作用的 2 1 1 货币政策目标和操作体系 货币政策的目标体系由最终目标 中介目标和操作目标三个的层次的目标 所组成 首先 货币政策的最终目标包括币值稳定 经济增长 充分就业 国际收 支平衡四个方面 这四个目标既有一致的地方也有相互抵触的方面 在国际上 不同的国家的实践中 通常会采用不同的目标作为核心目标 而将其他目标作 为附属的目标 我国的货币政策实际上一直缺乏明确的目标 唯一有据可查的 是1 9 9 5 年3 月1 8 日颁布的 中央银行法 中的表述 保持货币币值的稳定 并以此促进经济增长 这似乎与通胀目标制有等同的可能 但仔细看来 币值 稳定包括对内和对外两方面 而币值稳定与经济增长也并非总是一致性的 正 是由于这种含糊性 我国货币政策体现出多重目标下相机抉择的特点 其次 货币政策的中介目标包括信贷总量 货币供应量 m o m 1 m 2 等 利率 长期利率 短期利率 名义利率等 通货膨胀率等 中央银行的货币政 策不能对最终目标直接产生作用 只能通过央行所掌握的货币政策工具间接作 用于这些最终目标 但是这种间接作用的时间较长 有时会需要一到两年甚至 更长的时间 如果中央银行在这些最终目标发生变化之后再来判断货币政策的 效果 据此对货币政策进行修正 则政策的时滞性就会较为严重 因此 中央 银行需要在货币政策工具和最终目标之间选定一些变量作为观测指标 作为最 终目标的监测器 即中介目标 当满足可测性 可控性和相关性时的要求时 中介目标既能被央行较为精确的控制 又能较好的预告最终目标可能发生的变 9 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 动 最后 由于货币政策还有准备金 基础货币或利率 国债利率或银行间同 业拆借利率 等操作目标 由于央行的货币政策工具不能直接作用于中介目标 这就需要选定一些既能被货币政策工具直接作用又能与中介目标紧密联系的变 量作为操作目标 而货币政策各个层次目标的达成是通过操作央行的具体的货币政策工具完 成的 这些货币政策工具包括一般性货币政策工具 选择性货币政策工具和其 他货币政策工具 现阶段我国人民银行所使用的货币政策工具主要有公开市场 业务 存款准备金率 中央银行贷款 利率政策 汇率政策五种5 有了中介目标和操作目标 央行就能分层次的判断货币政策是否在正确的 轨道上 最终目标是否能够有效的达成 因此货币政策的目标体系应是包括最 终目标 中介目标和操作目标在内的相互联系的有机整体 而货币政策工具则 就是达成这些目标的最好手段 货币政策的目标和操作体系可以用图2 1 来表 示 央行货币政策上具 操作目标 中介目标最终目标 一般性t 具 基础货币 信贷总量 币值稳定 再贴现 存款准备 准备金 货币供应量 经济增长 金 公开市场业务 利率 利率 充分就业 选择性工具 通货膨胀率 国际收支平衡 优惠利率 证券保 证金比率 消费信用 控制等 其他工具 图2 1 货币政策的目标和操作体系 2 1 2 我国货币政策目标和操作的实践 根据戴根有 2 0 0 0 2 6 的统计 我国改革开放以来的货币政策工具 操作目 标 中介目标以及最终目标的使用情况如表2 1 所示 从表2 1 中可以看到 改革开放以来 我国的货币政策最终目标经历了从 多元目标向以稳定货币为主的目标的过渡 操作目标和中介目标的选择也是逐 5 引自 上海证券交易所网站 h t t p w w w s s e c o m c n s s e p o r t a i p s z h s h o m e h t m l 1 0 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 步由信贷目标转向了货币总量目标 只有货币政策工具的使用范围越来越广泛 表2 1 改革开放以来我国货币政策执行情况表6 政策工具 时期操作目标中介目标最终目标 主要 t 具辅助工具 改革开放前 信贷政策 利 发展经济 信贷现金计划率政策 行政贷款规模四大平衡 1 9 4 9 1 9 7 8 稳定物价 手段 利率政策 信 贷政策 再贴贷款规模 发展经济 改革开放后2 0 年信贷现金计划贷款规模 现 公开市场货币供应稳定物价 1 9 7 9 1 9 9 7 中央银行贷款 基础货币 操作 特种存量经济增长 款 存款准备金 货币供应 中央银行贷款再贴现 指导基础货币 间接调控初期量稳定货币 利率政策 性信贷计划 监测流 1 9 9 8 2 0 0 0 检测利经济增长 公开市场操作信贷政策 窗 动性 率 汇率 口指导 公开市场操作 中央银行贷款 货币供应 间接调控基础货币 再贴现 利率政策 存款准备量 中k 期稳定货币 2 0 01 2 01 0 短期利率 金 货币信用规划利率 发生这样的变化的主要原因是我国金融市场的不断发展 使得我国货币政 策作用途径的日益丰富 尤其是非银行金融机构和金融市场的迅速发展 一方 面令中央银行对银行贷款规模的控制力变弱 另一方面随着货币在我国经济体 系中的不断渗透和银行外金融市场的发展 货币政策的传导途径变得更加复杂 在这种多元传导途径的背景下 原先的货币政策传导途径的作用已经大为下降 因此 中央银行不得不根据货币政策传导途径的变化来修正自己进行货币政策 调控的工具和目标 根据可测性 可控性 相关性的原则重新选择中介目标和 操作目标 并多样化自己的调控工具以增强调控能力 6 资料来源 戴根有 关于我国货币政策的理论与时间问题 金融研究 2 0 0 0 9 1 1 第一二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 第二节货币政策的传导机制 图2 2 货币政策传导途径图 1 2 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标 运用货币政策工具 通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民 对其生产 投资和消 费等行为产生影响的过程 一般情况下 货币政策的传导是通过信贷 利率 汇率 资产价格等途径进行的 从我国的实践看 中央银行制定货币政策是形 成货币政策传导机制的起点 其政策调整主要集中在对基础货币 利率和信贷 政策导向等方面 理论上 货币政策的传导是通过如图2 2 中所标示的多种途径完成的 2 2 1 货币传导途径 货币传导途径是中央银行货币政策最为直接的传导途径 该途径直接通过 利率 汇率等基础变量对实体经济的投资 消费 进出口进行影响 而传导的 途径越直接越稳定 货币政策所发挥的效用也越大 政府利用货币政策工具进 行宏观调控的难度也就越小 在货币传导途径中 我们会主要介绍利率传导途 径和汇率传导途径 2 2 1 1 利率传导途径 1 9 3 6 年 凯恩斯提出了货币政策的利率传导途径理论 凯恩斯认为货币供 应量的增加代表了一种扩张性货币政策 mf 在既定的流动性偏好 即货币需 求函数 下 货币供应量的增加 导致实际利率水平的降低 rj 在既定的资 本边际效率下 更低的利率刺激投资支出的增加 if 投资通过乘数效应导致 总需求和总产出水平的增加 yf 在凯恩斯的利率传导机制理论中 利率是核 心环节 而货币政策通过利率发挥作用的途径有两条 一是货币与利率的关系 即流动性偏好 二是利率与投资的关系 即投资利率弹性 该传导机制的核心 是流动性效应 即货币需求的利率弹性和投资的利率弹性 这一传导过程可以 表示为 m t j r 上 下 i 下 j y 下 j 2 2 1 2 汇率传导途径 汇率传导途径首先由蒙代尔和弗莱明 m u n d e l l f l e m m i n g 提出 随着经济 国际化和浮动汇率制度的实行 货币政策可以通过利率的变动对汇率产生影响 进而通过汇率变动对净出口的作用来影响实际经济 在执行扩张性的货币政策 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 mf 的时候 扩张性的货币政策使利率降低 ri 而在价格调整不充分未发 生通货膨胀的条件下 实际利率下降使外汇市场上对本币的需求降低 导致本 币贬值 ei 本币贬值 使得国内商品相对于国外商品变得更为便宜 从而引 起净出口 n xf 增加 进而导致总产出 yf 增加 这一传导过程可以表示为 m i j 一r j t e 上 t n x 丁 j y 下 j 2 2 2 信贷传导途径 2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初 经济学家将信息不对称理论用于分析信贷市 场的信贷配给现象得出的结论是 市场经济中长期存在的信贷配给是理性的银 行进行最优选择的结果 是一种均衡现象 信贷配给理论的提出和发展 逐渐 形成了银行信贷传导途径 t h eb a n k l e a d i n gc h a n n e l 和资产负债表传导途径 t h eb a l a n c e s h e e tc h a n n e l 两种具体的信用传导理论 前者从银行贷款供给角度 解释信用对经济的独特影响 后者则是从不同货币政策态势对特定借款者资产 负债状况的影响角度解释信用在传导过程中的独特作用 2 2 2 1 银行信贷传导途径 信贷传导途径理论最早由美国经济学家罗萨 r v r o s a 1 9 5 2 正式提出 他 提出的可供信贷理论 c r e d i ta v a i l a b i l i t yd o c t r i n e 这是信贷传导途径理论的最 早形态 罗萨从贷款者的资金供给立场论证了货币政策的传导 中央银行通过 实施货币政策变动利率 将会引起贷款者即金融机构的反应 使其为保持一定 程度的流动性而调整其资产构成 增减其可供信贷 最终实现中央银行调整经 济的目标 由于贷款者即银行受可供信贷的限制 信贷将永远实行配给 在这 种背景下的货币政策将十分有效 罗萨强调了商业银行所面临的流动性约束 认为商业银行在经营过程中必须保持一定的流动性 而货币政策变动会通过影 响商业银行的流动性 促使其调整资产结构 从而改变其信贷供给量 进而影 响到实体经济的发展 伯南克和布兰德 b e m a n k e b l i n d e r 对货币政策的信贷传导问题进行了进一 步的研究 他们认为在信息不对称条件下 银行贷款与其它金融资产是不完全 可替代的 银行的贷款具有特殊地位 银行在评估 筛选贷款人以及监督贷款 资金的使用方面所拥有的专业技术知识 使得他们可以向那些难以在公开市场 上获得资金的贷款者提供贷款服务 正是因为银行的这种特殊角色 特定的贷 1 4 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 款人只有通过银行才能借到需要的资金 银行信贷传导途径理论认为 即使存 在凯恩斯主义流动性陷阱导致利率传导机制失效 货币政策也可利用银行特殊 的地位 通过信贷活动发挥宏观经济调控的作用 信贷途径的观点揭示出货币 政策对于规模较小的企业有着较大的影响 因为这些企业与大企业相比更加依 赖于银行贷款 而那些大企业还可以通过发行股票和债券进行筹资 这一过程 可以表述为扩张性的货币政策 mf 增加了银行的准备金和存款 b df 从而 增加了银行可供借贷的资金 因为许多贷款人的行为都依赖于银行贷款 因此 贷款的增加 b lf 必然会导致更多数量的计划投资 if 或消费支出 进而导致 总产出 yt 增加 这一传导过程可以表示为 m i 上 一b d t 上 b l t i i 下 j y t j 2 2 2 2 资产负债表传导途径 资产负债表传导途径也是由信用市场的信息不对称造成的 资产负债表传 导途径之所以存在 最根本的原因是货币政策的变动不仅影响市场利率本身 而且直接或间接影响贷款者的财务状况 该理论认为货币政策对于经济运行的影响可以经由特定的借款人受信能力 的制约而得以放大 即货币政策的紧缩 将造成特定借款人资产负债状况的恶 化 担保品贬值 信贷活动的道德风险更加严重 导致部分借款人无法从金融 市场直接融资 也无法取得银行贷款 导致投资和产出的额外下降 伯南克 b e m a n k e 从两个方面分析了货币政策对企业的净值 进而对企业资 产负债状况的影响 一方面 货币紧缩 m1 至少可以通过两种方式直接导致贷款者的资产负债 表状况恶化 其一 在实行紧缩的货币政策期间 由于贷款者有一些未到期偿 还的短期利率或者浮动利率的债务 利率上升将直接增加贷款者的利息支出负 担 减少它们的净现金流量 使贷款者的财务状况恶化 其次 利率上升通常 伴随着资产价格的下降导致贷款者抵押资产价值下降 这也会令贷款者的财务 状况恶化 另一方面 货币紧缩 m1 可以间接地减少企业的净现金流量 降低其抵押 资产的价值 紧缩的货币政策会减少消费者的支出 使企业销售收入下降 而 企业部分固定支出在短期内无法迅速调整 这就令企业的资金来源减少而支出 不变 间接减少了企业的净现会流 企业财务状况相应恶化 这就会降低企业 1 5 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 的 净价值 和信贷资信度 影响企业的筹资能力和投资活动 由于信贷市场上存在着信息不对称 净价值低 n v1 的企业在进行借贷的 过程中更容易发生逆向选择 a sf 和道德风险 m ht 问题 因此企业净值的降 低会导致贷款 l1 和投资 i1 的减少 进而导致总产出 yf 增加 这一传导 过程可以表示为 m t n v t 一a s 上 t m h t l t j i t j y t j 2 2 3 资本市场传导途径 资本市场的传导途径是随着资本市场的兴起而逐步加强的 资本市场上的 产品和货币都是资产的代表 只不过二者的流动性和收益情况以及市场流通方 式有所区别 因此 货币政策的传导必然会一般化到资本市场上 这只是对于 货币和信贷市场的一个拓展 对于我国来说 由于我国资本市场的不发达 我们可以将我们的研究目标 主要集中于股票市场 而关于这方面的理论主要是从投资效应和消费效应两个 角度进行研究的 2 2 3 1 投资效应 货币传导通过股票市场对投资会产生拉动作用 但是作用的途径不尽相同 理论界里面最主流的观点主要有詹姆斯 托宾 j a m e s t o b i n 提出的托宾q 效应 伯南克和格特勒 b e n a n k e g e r t l e r 提出的资产负债表效应以及拉尔夫 查米等 人 r a l p hc h a m i t h o m a sec o s i m a n o c o n n e lf u l l e n k a m p 提出的通货膨胀税效 应这三种 1 托宾q 效应 托宾q 理论从企业资产结构调整的角度出发进行研究 提供了一种关于股 票价格和投资支出相互关联的解释 托宾认为 在生产要素价格粘性的前提下 货币政策可以通过对普通股票价格的影响而影响投资支出 托宾定义q 为企业的市场价值和资本重置成本的比值 如果q i 即企业 市值高于资本重置成本 那么新的厂房和设备相对于企业的市场价值来说更为 便宜 这种情况下 公司可以发行股票进行融资购买新的厂房和设备 且能得 到相对于他们所买工厂 设备所费成本更好的价格 因为公司只需发行少量股 票就可以买到许多新的投资品 因此真格经济体中企业的投资支出将会上升 1 6 第二章货币政策的基本理论和传导机制介绍 并拉动生产刺激国民收入的增加 反之 如果q i 后 就会起到前面所论述的拉动投资 if 刺激经济发展 yf 的作用 这一传导过程可以表示为 m 下 j r j 下 p e t j q t j i 下 j y 下 j 2 资产负债表效应 和我们前面所论述的信贷传导途径中的资产负债表的基本原理基本相同 由于信贷市场存在信息不对称 股价变动影响企业的资产负债表进而引发逆向 选择和道德风险变动 企业股价的变动影响到企业的资产负债情况从而影响到 企业的净值 企业的净值越高 逆向选择和道德风险越小 较高的净值意味着 借款人贷款实际上有更多的担保品 风险选择的可能性减少 净值的增加 减 轻逆向选择问题 从而鼓励对投资支出的融资贷款 企业较高的净值意味着所 有者在企业投入较多股本 也减轻了道德风险问题 当加大货币供应量或降低利率时 货币供应量的上升提高了股票价格 股 票价格上升又提高了企业的净值 改变了企业的资产负债情况 并且因为逆向 选择和道德风险问题的减少 从而导致较高的投资支出 最终货币政策可以通 过影响资产负债表而对经济产生影响 这一传导过程可以表示为 m t j p e t j n v l j a s 上 t m hj t 一l t 上 i t j y t j 3 通货膨胀税效应 该效应由r a l p hc h a m i t h o m