（技术经济及管理专业论文）中国上市公司控制权私利影响因素的理论与实证研究.pdf

中文摘要 摘要 随着公司治理研究的焦点由b e r l e 和m e a n s 1 9 3 2 所强调的传统意义上的 股东 经理 之间的利益冲突向控股股东与中小股东之间代理问题的转移 控制权私利 p r i v a t e b e n e f i t s o f c o n t r o l 简称p b c 问题已成为各类研究公司金融和公司治理文 献的核心和重点 如何约束大股东的侵权行为已成为一个世界性难题 本论文以我国上市公司的控制权私利 p b c 问题为研究对象 对中国上市公司 的控制权私利水平进行测度 了解控制权私利的规模和主要特征 并在此基础上 重点从公司特征层面和内部治理机制层面探讨控制权私利各主要决定因素的影响 机理和影响程度 为进一步规范和完善我国上市公司的治理结构提供理论支持和 政策建议 论文的研究工作从层次上分为三个部分 相应的研究内容和结论如下 论文第一部分包括第2 章和第3 章 其中 第2 章在介绍和评析企业契约理 论 委托代理理论和控制权市场理论的基础上 运用规范分析方法对控制权私利 的本质 度量的基本依据等问题进行理论分析 构建了一个控制权私利的理论分 析框架 最后对控制权私利的度量和影响因素两方面的重要文献进行了回顾和评 述 第3 章分别从上市公司控制权特征 控制权市场现状及中小投资者权益保护 状况三方面对中国上市公司的制度背景进行分析 这一部分内容为后续的实证研 究提供了理论依据和现实背景 论文第二部分包括第4 章 第5 章 第6 章和第7 章 该部分是整个论文的 核心 其中 第4 章在借鉴国外大宗股权溢价法的基础上 针对国内控制权私利 度量方法的不足 构建了一个适合中国资本市场的控制权私利度量模型 对我国 上市公司的控制权私利水平进行测算 证实了我国上市公司确实存在较高水平的 控制权私利 总体均值达到1 6 左右 第5 章首先回顾从产业层面研究控制权私 利行业特征的相关文献 然后通过非参数检验方法对我国上市公司控制权私利的 行业差异性进行检验 最后在理论文献回顾的基础上选择固定资产比重和行业竞 争强度两个维度对行业特征进行刻画 实证检验了行业特征对控制权私利的影响 效果 结果发现 我国上市公司的控制权私利具有行业特征 而且行业的跨度越 大 控制权私利的差异就越显著 不同行业门类间控制权私利的显著性差异普遍 存在 制造业次类间控制权私利的差异性则不显著 行业特征与控制权私利差异 的相关度达到1 7 2 而且并未受到其他非行业因素的影响 在行业影响因素中 固定资产比重与控制权私利显著负相关 行业垄断程度与控制权私利显著正相关 这与控制权私利行业差异形成机理的理论解释相一致 但同发达国家的经验研究 重庆大学博士学位论文 结论存在差异 第6 章在国内外公司特征影响因素实证研究结果的基础上 结合 中国上市公司特有的制度背景 重点从公司层面对公司特征因素如何影响控制权 私利的攫取进行了深入的实证检验 研究表明 流通股股数 绝对规模 企业规模 财务状况 股权转让比例和股权转让后控股股东持股比例等公司特征因素和股权 交易特征因素对中国上市公司的控制权私利具有显著影响 流通股比例 相对规 模 财务杠杆 代理成本等公司特征因素对中国上市公司的控制权私利的影响则 不明显 总体上 公司特征因素 及股权交易特征因素 对控制权私利的解释力比较 有限 我国上市公司控制权私利可能更多地受其他因素的影响 第7 章则进一步 深入到公司内部 重点从公司内部治理层面探讨控制权私利的主要影响因素 基 于所有权安排影响控制权私利的理论阐释 本章结合分级履行出资人职责下 中 央和各级地方国资委分别实际掌握上市公司终极控制权的鲜明特征 着重从所 有权的控制方式和结构比例两方面对大股东控制权私利的攫取行为进行了实证研 究 结果发现 由于中央企业在国有经济战略性布局和国有企业改革中的主导 地位 中央政府对其监控力度较大 国内外相关媒体关注较多 信息披露的透 明度也相对较高 因此央企所辖上市公司的控制权私利攫取程度显著低于地方 所辖的上市公司 在地方所辖的上市公司中 通过企业集团和国有资产经营机 构控制的上市公司尽管也需要为维护地方经济改革的稳定性而转移资源和输送 利益 但由于存在企业集团层面的利益反哺和回旋机制 其控制权私利的攫取 程度显著大于地方国资委直接控制的上市公司 在所有权比例小于5 0 的区间 内 无论是央企还是地方所辖的上市公司 其控制权私利均随所有权比例的增加 而一致攀升 整体大股东的利益侵占效应明显 当所有权比例大于5 0 大股东 处于绝对控制地位之后 由于地方政府支持力度和利益要求的同步增强 对于地 方国资委直接控制的上市公司 其控制权私利攫取程度并未随所有权占比的进一 步提高而自动收敛 依然保持了较高水平 呈现出利益协同的 停滞效应 论文第三部分包括第8 章 其研究内容主要是根据第二部分实证研究发现 从规范大股东行为 改善公司治理角度提出控制权私利问题的相关政策建议 主 要政策建议包括 证券监管要注重公司所处行业特征状况的分析 在公司特 征层面上 证券监管要注重公司规模和公司财务状况特点的考察 在公司内部 治理层面上 要加强债务控制效应 独立董事制度等方面的培育和规范 在公 司外部治理层面 要注重法律环境 信息披露和媒介监管的建设工作 关键词 控股股东 控制权私利 影响因素 所有权安排 英文摘要 a b s t r a c t w i t ht h es t u d yf o c u so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et r a n s f e r r i n gf r o mt h et r a d i t i o n a l s h a r e h o l d e r m a n a g e r i n t e r e s tc o n f l i c t i o nt ot h ea g e n tp r o b l e mb e t w e e nc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l p b c h a v ea l r e a d y b e e nt h ec o r ea n ds t r e s so ft h es t u d yl i t e r a t u r e so fc o r p o r a t ef i n a n c ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e h o wt oc u r bt h ee x p r o p r i a t i n gb e h a v i o ro fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si sa w o r l d w i d ep r o b l e mn o w b a s e do nt h ep b cp r o b l e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h et h e s i se s t i m a t e dt h e p b cl e v e l a n a l y z e dt h ep b cs i z ea n di t sm a j o rc h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e r e f o r ep r i n a a n l y d i s c u s s e dt h ee f f e c tm e c h a n i s ma n dd e g r e eo ft h em a j o ri n f l u e n t i a lf a c t o r sc o n s i d e r i n g c o r p o r a t ec h a r a c t e r i s t i c sa n di n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m n 埠r e s u l tw i l lp r o v i d e t h e o r e t i c a l 吼l p p o r ta n dp o l i c ya d v i c et of u r t h e rs t a n d a r d i z ea n dp e r f e c tt h ec o r p o r a t e g o v e m a n c eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h e ma r et h r e ep a r t si nt h i sp a p e r c o r r e s p o n d i n gc o n t e s t sa n dc o n c l u s i o n sa r ea s f o l l o w s f i r s tp a r to ft h i sp a p e ri n c l u d e sc h a p t e r2a n dc h a p t e r3 i nc h a p t e r2 t h e c o n t r a c t u a lt h e o r yo ft h ef i r m t h ea g e n c yt h e o r ya n dt h ec o r p o r a t ec o n t r o l l i n gt h e o r y w e r ef i r s ti n t r o d u c e d r e m a r k e d t h ef u n d a m e n t a lg i s to ft h ei n b e i n ga n de s t i m a t i o no f p b cw e r et h e o r e t i c a l l ya n a l y z e d at h e o r e t i c a la n a l y s i sf r a m e w o r ko fp b cw a s d e s i g n e da n dt h em a i nl i t e r a t u r e sa b o u tt h ee s t i m a t i o na n di n f l u e n t i a lf a c t o r so fp b c w e r er e v i e w e da n dc o m m e n t e d i nc h a p t e r3 t h es y s t e mb a c k g r o u n do fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sw a sa n a l y z e db a s e do nt h ec o n t r o l l i n gf e a t u r e so fl i s t e dc o m p a n i e d t h e a c t u a l i t yo fc o n t r o l l i n gm a r k e ta n dt h es t a t u so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s p r o t e c t i o n i t s t h et h e o r e t i c a lb a s i sa n dr e a l i s t i cb a c k g r o u n df o rt h es u c c e s s i v ee m p i r i c a ls t u d y s e c o n dp a r to f t h i sp a p e ri n c l u d e sc h a p t e r4 c h a p t e r5 c h a p t e r6a n dc h a p t e r7 i t s t h ec o r eo f t h ep a p e r i nc h a p t e r4 b a s e do nt h ef o r e i g nb l o c kt r a d ep r e m i u m sm e t h o d a ne s t i m a t i o n m o d e lo f p b cf o rc h i n e s ec a p i t a lm a r k e tw a sd e s i g n e dc o n s i d e r i n gt h ei n s u f f i c i e n c yo f t h ee s t i m a t i o nm e t h o do fo u rc o u n u y a n dar e s u l tw a sf o u n do u tt h a t o na v e r a g e t h e v a l u eo fp b ca m o n gc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sa b o u t1 6 ar e l a t i v e l yh i g hl e v e l a r e re v a l u a t i n g i nc h a p t e r5 t h ep r o p o r t i o no fe q u i p m e n ta n dt h ed e g r e eo fi n d u s t r ym o n o p o l y i l l 重庆大学博士学位论文 w e r es e l e c t e da sv a r i a h l e sa f t e rt h el i t e r a t u r e so ft h er e l a t i o n sb e t w e e ni n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c sa n dp b cw e r er e v i e w e da n du s e dt ov e r i f yt h ei n f l u e n c eo fi n d u s t r i a l c h a r a c t e r i s t i c st op b ct h r o u g hn o n p a r a m e t e rt e s tm e t h o d r e s u l t ss h o wt h a t t h ep b c o f t h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a si n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i c a n dt h ed i f f e r e n c e so f p b c w i l lb em o r es i g n i f i c a n tw i t ht h ed e g r e eo fi n t e r i n d u s t r yd i f f e r e n c e si n c r e a s i n g t h e r e a r es i g n i f i c a n td i f f e r e n c ea m o n gt h ep b co f d i f f e r e n ti n d u s t r i e s b u tt h ep b ca m o n gt h e s u b i n d u s t r i e so f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yh a s n ts i g n i f i c a n td i f f e r e n c e a b o u t1 7 2 o f t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e ni n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i ca n dp b cc a nb ee x p l a i n e db yi n d u s t r i e s a n di ti sr a t h e rs t a b l ew h e nt h eo t h e rn o n i n d u s t r i a lf a c t o r sw e r ec o n s i d e r e d a st h e i n f l u e n t i a lf a c t o r so f p b c t h ew o r k i n gm e c h a n i s m so f t h ep r o p o r t i o no f e q u i p m e n ta n d t h ed e g r e eo f i n d u s t r ym o n o p o l yi si d e n t i c a lw i mt h et h e o r e t i c a li n f e r e n c e b u td i f f e r e n t w i t ht h ee m p i r i c a le v i d e n c e si nd e v e l o p e dc o u n t r i e s i nc h a p t e r6 t h ei n f l u e n c eo fc o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c st op b cw a se m p i r i c a l l y s t u d i e dc o n s i d e r i n gt h es p e c i a ls y s t e mb a c k g r o u n do fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n d o t h e rc o r r e l a t i v es t u d yr e s u l t s r e s u l t ss h o wt h a t t h ec o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e s t o c k 扛a n s f e rc h a r a c t e r i s t i c si n c l u d i n gt r a d a b l es h a r es i z e a b s o l u t es i z e c o r p o r a t es i z e f i n a n c i a ls t a t u s p r o p o r t i o no fs t o c kt r a n s f e ra n dh o l d i n gp r o p o r t i o no fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa f t e rs t o c kt r a n s f e r r i n gh a v es i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h ep b co fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e d t h ec o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c si n c l u d i n gt r a d a b l es h a r es i z e r e l a t i v e s i z e f i n a n c i a ll e v e ra n da g e n tc o s th a v en os i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h ep b c o f c h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e d i naw h o l e t h ec o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c s a n dt h es t o c kt r a n s f e r c h a r a c t e r i s t i c s h a v e l i m i t e di n t e r p r e t a t i o nt op b c t h ep b co fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e dm a yb em u c hm o r ei n f l u e n c e db ym a n y o t h e rf a c t o r s i nc h a p t e r7 t h ei n t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew a ss t u d i e dt of i n do t h e ri n f l u e n c e f a c t o r so fp b c b a s e do nt h et h e o r 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c a lg o v e r n m e n t s 2 a m o n gt h ec o m p a n i e sc o n t r o l l e db yt h el o c a lg o v e r n m e n t s t h e p b co ft h ec o m p a n i e st h a ti n d i r e c tc o n t r o l l e db yt h eg o v e r n m e n t si sh i g h e rt h a nt h e i v 英文摘要 c o m p a n i e st h a td i r e c tc o n t r o l l e db yt h eg o v e r n m e n t s 3 a st h es t a k eo ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e ri sb e l o w5 0 t h ee f f e c to fp b co i lt h es t a k eo f 也el a r g e s ts h a r e h o l d e ri s p o s i t i v e i ts h o w st h a tt h ee x p r o p r i a t i o ne f f e c ti so b v i o u sa saw h o l e b u ta st h es t a k e e x g e e d5 0 c o n t r a r yt ot h ea l i g n m e n te f f e c t t h ep b co ft h ec o m p a n i e sd i r e c t c o n t r o l l e db yt h ec e n t r a lg o v e r n m e n t sk e e pah i g hl e v e l 4 t h ed i v e r s i t yo fp b cc a l l e x p l a i nt h ed i f f e r e n tc o r p o r a t ev a l u eu n d e rt h ev a r i o u ss t r u c t u r eo f o w n e r s h i pt oal a r g e e x t e n t t h i r dp a r to ft h i sp a p e ri n c l u d e sc h a p t e r8 b a s e do nt h ec o n c l u s i o n so fp a r t2 p o l i c yp r o p o s a l so fs o l v i n gp b cp r o b l e mb ym o d i f y i n gt h eb e h a v i o ro fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa n di m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ew e r ep u tf o r w a r d t h e s e p r o p o s a l si n c l u d e d 1 p a y i n gm o r ea t t e n t i o nt oi n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s 2 r e v i e w i n gt h e s c a l ea n df i n a n c i a ls t a t u so fl i s t e dc o m p a n y 3 c u l t i v a t i n ga n ds t a n d a r d i z i n gt h ed e b t c o n t r o l l i n ge f f e c ta n dt h ei n d e p e n d e n c ed i r e c t o rs y s t e m 4 e m p h a s i z i n gt h ec o n s t r u c t i o n o f l a wa n v k o n m e n t i n f o r m a t i o nd i s c l o s i n ga n dm e d i a s u p e r v i s i n g k e y w o r d s c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l i n f l u e n c ef a c t o r s o w n e r s h i pa r r a n g e m e n t v 图表目录 图目录 图1 1 图1 2 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图4 1 图5 1 图7 i 图7 2 表目录 表2 1 表2 2 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表3 8 表3 9 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表5 1 图表目录 论文研究思路图 一 论文结构示意图 9 中国上市公司股权分布情况 截止2 0 0 5 年1 2 月 3 6 中国上市公司第一大股东持股比例分布情况 3 8 中国上市公司前五大股东持股比例总和分布情况 中国上市公司控制权主体的结构示意图 截止2 0 0 2 年1 2 月 3 9 内部人控制度按公司第一大股东持股份额的分布 4 l 中国上市公司控制权私利的变化趋势图 5 8 各行业固定资产比重 竞争程度与控制权私利比较 6 9 国有控殷上市公司所有权的控制类剐和方式 四类所有权控制方式下的所有权结构与控制权私利变动趋势比较 控制权私利 p b c 的主要度量方法 2 4 国家因素与控制权私利 p b c 中国上市公司股权结构情况一览 截至2 0 0 5 年1 2 月 3 5 股权集中度 前五大股东持股比例之和 的国际比较 3 7 中国上市公司主要股东持股比例分布情况一览 截至2 0 0 5 年1 2 月 3 7 中国上市公司第一大股东持股比例分布情况一览 截至2 0 0 5 年1 2 月 3 8 中国上市公司前五大股东持股比例总和分布情况一览 截至2 0 0 5 年1 2 月 3 8 中国上市公司的内部人控制程度 4 l 董事长与总经理两职合一的上市公司在所有上市公司中所占的比例 4 3 上市公司董事会结构描述性统计 历年上市公司并购及国有股权交易 4 6 控制权转移基本特征的描述性统计 5 6 大宗股权溢价 c p 和控制权私利 p b c 的描述性统计 5 7 国内同类研究控制权私利 p b c 的测算结果 5 8 不同法系下的控制权溢价的比较 部分东贬国家和地区的控制权溢价的比较 6 1 控制权私利影响因素描述 6 7 x i 重庆大学博士学位论文 表5 2 按行业门类划分的控制权私利及其影响因素描述性统计 6 8 表5 3 按制造业次类划分的控制权私利及其影响因素描述性统计 6 9 表5 4 控制权私利及其影响因素的k r u s k a l w a l l i sh 非参数结果 7 0 表5 5 行业门类控制权私利两两比较的m a n n w h i t n e yu 检验结果 7 0 表5 6 控制权私利行业差异与影响因素的回归结果 7 l 表6 1 公司特征因素与控制权私利 7 6 表6 2 公司特征因素的变量定义表 一8 1 表6 3 公司特征因素变量的描述性统计 8 l 表6 4 公司特征因素的简单回归分析结果汇总 8 2 表6 5 公司特征因素的多元回归分析结果 8 4 表7 1 样本公司控股股东控制权 现金流权及其分离水平 9 0 表7 2 样本公司的所有权安排特征 9 4 表7 3 所有权安排特征回归模型变量描述 9 5 表7 4 不同所有权特征下的控制权私利描述性统计 9 6 表7 5 不同所有权特征下控制权私利的两两m a n n w h i t n e y u 检验结果 9 7 表7 6 所有权特征与控制权私利的总体回归结果 9 9 表7 7 所有权特征与控制权私利的分类回归结果 1 0 0 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得重迭盍堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名 瓣戴审 签字日期 工e 9 7 年7 月乡日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重鏖盍堂有关保留 使用学位论文的 觇定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允许 沦文被查阅和借阅 本人授权重麽太堂 可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段 屎存 汇编学位论文 保密 在 年解密后适用本授权书 本学位论文属于 不保密 v 请只在上述一个括号内打 学位论文作者签名 晒南导师签名 别屯 签字日期 沙杉7 年7 月歹日签字日期 妒哆年7 月3 h 1 绪论 1 绪论 1 1 研究问题的提出 自从b e r l ea n d m e a n s 1 9 3 2 1 的开创性研究以来 有关公司治理的研究一直集 中在传统的代理问题上 即主要关注由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东 之间的代理问题 如j e n s e na n dm e c l d i n g 1 9 7 6 2 j e n s e n 1 9 8 6 3 1 但从上世纪八十年 代以来 一批文献的实证研究显示哪 即使在美国这样股权高度分散的国家中 公 司所有权结构也呈现出适度集中的趋势 世界上大部分国家的企业的股权不是分散 而是相当集中的 例如 l ap o r t a l o p c z d c s i l a n c sa n ds h l e i f e r 1 9 9 9 7 通过对2 7 个 发达国家的公司股权结构数据进行研究 结果表明 约有6 4 的大企业存在控股 股东 c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c l a e s s e n s d j a n k o va n dl a n g 2 0 0 0 悼 研究了9 个东 亚国家和地区2 9 8 0 个公开交易公司的最终控制类型后发现 大的家族公司控制了 一半以上的东亚公司 并且较小和较老的企业更可能被家族控制 f a c c i oa n d l a n g 2 0 0 2 9 1 分析了1 3 个西欧国家2 3 2 家公司 发现除英国和爱尔兰的公司股权 较为分散外 其他欧洲大陆国家的股权普遍高度集中 从某种意义上说 b e r l e 和 m e a n s 意义上的股权高度分散的 现代企业 在现实中已不多见 世界范围实践中的股权集中趋势促使众多学者在理论上给予了积极而广泛的 关注 他们改变了在b e r l ea n dm e a n s 1 9 3 2 分析框架中对股东作同质化 h o m o g e n e i t y 处理的做法 开始对基于不同持股地位的不同股东之间的行为差异进 行剖析 分析这种差异对不同股东之间关系的影响 先前 理论研究的重点主要 着眼于大股东在监督经理层以及在实施并购中的积极和独特的作用 取得了开创 性的成果圆 所有权结构 o w n e r s h i ps t r u c t u r e 在公司治理中的的重要性逐渐被学 者们所认识 然而 任何事物都具有两面性 大股东问题也不例外 在控股股东 治理模式下 一方面 控股股东的存在可能带来全体股东可共享的控制权公共收 益 p u b l i cb e n e f i t s 因为控股股东对企业管理层的管理和监督可能降低公司股东和 经理人员之间的传统代理问题 从而提高企业价值 但另一方面 股权集中在少 数大股东手中 也可能导致另一类代理问题的产生 即控股股东对小股东利益的 如d e m s e t za n d l e h n 1 9 8 5 i m o r c k s h l e i f e r a n d v i s h n y 1 9 8 8 l 1 以及h o l d c r n e s s r z n 盯a n ds h e e h a n 1 9 9 9 1 6 1 等 o 如c n o s s m a na n dh a r t 1 9 8 0 1 9 8 8 t 1 0 l s h l c i f t ra n dv i s h n y 1 9 8 6 t 1 等通过对大股东参与治理的动机和各种 条件进行分析后认为 和小股东相比 持股量的上升可以使大股东突破 搭便车 胁一d 盯p r o b l e m 的消 费心理 从而为内部化监督成本 供给监督 提高公司价值创造有利条件 此外 一些学者摹于股权流动性 1 i q u i d i t y 角度的分析发现 股权的流动性可以降低大股东的监督成本 为大股东的监督提供激励 m a u g 1 9 9 8 h o l m s t r o ma n dt i m l e 1 9 9 3 1 3 1 1 4 1 重庆大学博七学位论文 掠夺 s h l e i f e ra n dv i s h n y 1 9 9 7 15 1 l l s v 1 9 9 8 2 0 0 0 t 1 6 i t 1 7 以及c l a e s s e n s d j a n k o v a n dl a n g 1 9 9 9 2 0 0 0 t 1 8 1 8 等人的一系列研究结果表明 在世界的大部分国家和地 区 大股东对小股东的侵害是一个普遍问题 控制性股东与中小股东之间的代理 问题已成为公司治理的核心 随着大股东利用控制地位侵占外部股东的情况愈演 愈烈之时 学者逐渐关注大股东治理所带来的负面影响 并且给予了很多分析 特别是 控制权私利 p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 概念的提出 标志着对大股东问题 研究的全面深入 控制权私利 p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l 简称p b c 这一概念最早是由 g r o s s m a n a n d h a r t 1 9 8 8 首先提出的 他们在研究公司投票权和现金流量权的最 优分配时 将公司的控制权价值分为两部分 一部分是股东所得到的股息流量的 现值 即控制权公共收益 p u b l i cb e n e f i t so f c o n n 0 1 如企业利润等 另一部分是 经营者所享有的私人收益 称之为控制权私利 p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 他们认 为控制权私利 p b c 的实现可以有很多形式 比如 经营者向自己支付高薪并享受 特殊津贴 或者经营者把目标公司按不利于少数股东的价格与他们拥有的另一家 公司合并 经营者通过向他们拥有的其他公司高价购买投入或者向他们拥有的其 他公司低价出售投入来转移价值等等 h a r r i sa n dr a v i v 1 9 8 8 1 9 1 a g h i o na n d b o r o n 1 9 9 2 2 0 也提出了关于控制权私利的类似观点 但他们认为对控制性股东来 说 控制权私利更多地表现为一种 精神 享受 事实上 利用列举的方法来定义控 制权私利注定是多种多样的 d y e ka n dz i n g a l e s 2 0 0 1 t 2 1 指出 要准确把握控制权 私利这一概念 关键是要了解控制权私利的本质特征 他们据此将控制权私利定 义为 公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益 该定义得到了大 多数经济学家的认可 目前 随着公司治理和公司金融研究的逐步深入 控制权 私利 p b c i h j 题己成为各类研究公司金融和公司治理文献的核心和重点 正如d y c k a n dz i n g a l e s 2 0 0 4 2 2 在其有关控制权私利跨国别研究的开篇中所指出的 与公司 资源相联系的控制权私利在研究现代公司金融和公司治理问题中正发挥着中心作 用 般认为 公司在一定期间创造的可供分配利益可看成是常数 大股东获得 的控制权私利越多 分配给小股东的利益就会越少 2 3 1 可见 大股东获得的控制 权私利实质上是以损害小股东利益为代价的 b e r t r a n d m e h t aa n d 国内学者对 p r i v a t cb e n e f i t so f c o n t r o l 采用了多种不同的译法 如控制权隐性利益 控制权私有收益 控 制权私人收益等 本文对这些概念不作过多地区分 因行文需要 有时会替换使用 但主要以 控制权私利 为主 参见本章1 4 3 的定义 参见d y c ka n dz i n g a l e s 2 0 0 4 圈第5 3 7 页 2 1 绪论 m u l l a i n a t h a n 2 0 0 2 1 2 4 发现 由于公司第一大股东利用手中掌握的控制权转移上市 公司的资源 已严重地激化了控股股东与中小股东之间的利益冲突 j o h n s o n l o p e z d e s i l a n e sa n ds b l e i f 瞰2 0 0 0 1 2 5 证明 控股股东对中小股东利益的大肆侵占 是导致1 9 9 7 1 9 9 9 年亚洲金融危机的主要原因 众所周知 金融市场的发育对于现代企业的成长 乃至一国经济发展都至关 重要 然而 大股东对控制权私利的追逐不仅损害了其他中小股东的利益 而且 还会严重阻碍外部金融市场的健康发展 l l s v 1 9 9 8 1 6 1 p a g a n oa n d z i n g a l e s 1 9 9 5 t 2 6 1 v a l a d a r e sa n dc 锄a r a 1 9 9 8 2 刀以及刘彤 2 0 0 2 2 3 等国内外学者研 究均表明 若控股股东凭借公司控制权攫取的私有收益过高 将导致外部投资者 对证券市场失去信心 并最终导致外部融资市场的逐步萎缩 鉴于控股股东代理问题可能导致的一系列严重后果 因此 如何约束大股东 运用控制权攫取控制权私利 确实保护中小股东权益 这己成为公司治理研究的 核心和重点 近年来 在控制权私利的驱使下 我国上市公司大股东利用其特殊的权力 掠夺中小股东利益的现象层出不穷 2 0 0 2 年底 根据中国证监会和国家经贸委联 合召开的 上市公司现代企业制度建设交流暨总结大会 上披露 对当年1 1