金融市场泡沫理论的文献综述.pdf

20 0 5 0 5 总第3 13期 商 习上泥斤究 CO例儿r ER 廷 AL RE SEARCH 文章编号 100 1 一14 8x 200 5 0 5 一00 63一03 盘融市场袍妹理论的文献综述 邓 蕊 茶建红 山东大学经济学院 山东济南 250 1 0 0 摘要 近年来 世界各国经济密切度的加深不仅 带来了全球经济一体化 而且使金融市场经济泡沫发 生 的广度和深度今非昔比 总结有关金融市场泡沫理论的文放 不仅可以把握泡沫研究 的根本和精 随 也 可以为进一步的研究提供坚实 的理论基础 关键词 泡 沫 理性泡沫理论 狂 热泡沫理论 中图分类号 F8 30 文献标识码 A AG e n eral Lit e r atu re R e v iew o fF in an eia l M a r k e t F o e m Th e or y D EN GR u i E eon omies Seho olof Sha ndo ng Jia n 一h o n g Ql Jia n 一 Univ e r sity J ina n25 0 100 Ch in a A bstr aet Inr eo e nt ye a rst h eelo s eee o nom ier elatio nshiPallo v e r the w orld h a sbro ughtabo utnot only t h ee e on omie globaliz atio nbuta l s o t h e wide r a n ddee Pe r e conomic f o amon f i n a n eia l m习r k et t ha n e v e r bef o r e Age n e ra l liter an lr e r e v iew eone er nedea n he1Pgr a sP the e s s entialrea sons f o r the f i n aneia l m a r k et f o am a nd be sidesit ean Pr o vide s t h esolid rhe or erieal f u ndat io n f o r tl ie f o r t l l e rr e search in tl i is r e sPeet Ke ywo rds f o a m r a t io na l f o a m theor y ir r atio nal f o a m t h eo r y 在经济领域 人们常用泡沫来形容股票市场 外汇市场 房地产市场 单个企业或行业等经济实体 以及 整体经济态势先在一段时间内虚假繁荣 然后又急剧下降的经济现象 人们对经济泡沫十分关注 不仅因为它 为投资者提供了或者天堂或者地狱的双重境遇 更因为它给理论学家提供了探求市场与价格本质内涵的无限空 间 在繁多的泡沫研究文章中 总结归纳有关泡沫理论问题的文献不仅可以让我们对以往的饱沫研究有一个系 统 理性的认识 也可以在众多泡沫现象的背后探寻到泡沫的本质特征 更可以为将来的进一步研究奠定理论 的平台和基础 一 泡沫理论研究概述 凯恩斯 193 6 用了一个 选美博弈 的比喻来描述股市上投资者的行为 他说 报纸上 发表一百张照 片 要参加竞赛者选出其中最美的六个 谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近 谁就得奖 在 这种情形之下 每一参加竞赛者都不选他 自己认为最美的六个 而选他认为别人认为最美的六个 每个参加者 都从同一观点出发 于是都不选 自己认为最美者 也不选一般人认为最美者 而是运用智力 推测一般人认为 收稿 日期 2004 一0 9一 10 3 14 5 走 6 7 8 I v er son Roder i ek D 199 9 A ne vent histor y a n alysisofemPloye e t um ov 饮 the ea seof ho sPital elllPloyee s in A u str a lia H u ln a n R e s o u r c e Ma n age m e nt R e view L e e Thoma s W Mit ehell Te r e ne e R 1999 Th e U nf o lding M odelof V olu nt卿 T u m over ARePliea tio n a n d Ex t en sio n Ae ademy of Ma n age m e n iJo uma l Ma s te r s on Smz a n n e S 2 00 1 ATr i c k le 一D own M odelof o r g a niZ a t io nal J u stie e R ela t ingE mPloyee s and Cu sto m e rs Pe r eePtionsofa nd Rea ction s to Fair n ess Jo umal of A PPliedPsyeholog y Mob ley W H Gr i f f e t h R W H a nd N H a nd M eglin o B M 197 9 R eviewande o n e ePt Ual a n alysisof the emPloye e t Uln o ver Pr o e ess PS y eh B ull Some r s Ma r kJ oh n 19 9 6 Mod ellingemPloye e withdraw al beha viou r over time A studyof t um ove r IJ sin g s u r viv ala na ly sis J o u r n alof o ee uPa t io nal a n d Or g a niza t io n al Psyeholog y Z e f f e ne Ra eh idM 19 9 4 Under sta ndingE mPloye eTum ov e r TheN e ed f o ra C ontingeney AP Pr o a eh Inter t ta t io n al J o u ma l o fMa nPowe r 责任编辑 吕洪英 商业研究200 5 05 的最美者 而对于这种行为的结果 凯恩斯描述道 循此成规所得市价 只是一群无知无识者群众心理之产 物 自会因群意之骤变而剧烈波动 这大概是最早的为人们所熟知的对泡沫现象的理论描述 2 0世纪6 0年代是经济增长理论的繁荣时期 一些学者对泡沫的形成提出了一些看法 比如哈恩 F H Ha l l l l 19 6 6 和萨缪尔森 Pa u l人 Sar n uels on 1967 在被称为 完全预见模型 Pe r f e ct f o resight m odels 中证明 在 缺乏完整和系列的期货市场 能够扩展到无限的将来 的条件下 没有任何一种市场 力量能够保证经济不产生 泡沫的破裂 Bur t o n Ma lk i e l 于197 3年写了一本具有里程碑意义的著作 一 漫步华尔街 对学者的研究做 出了很好的总结 书中最重要的一点是指出这样一个事实 市场是无比强大的 任何试图违背市场规律的努力 都是徒劳的 并认为这是进行泡沫研究的先决条件 直到2 0世纪80年代 经济学家关于泡沫问题的正式研究仍然少之又少 这很大程度上是 由于经济学家分析 的理论基础与统计工具的不足造成的 在市场有效性假设成为现代经济学 尤其是现代金融经济学的理论基 础 后 人们 围绕着 市场是否总是有效 的这一点展开热烈的讨论 体现在泡沫研究上 便是形成了有关泡沫的 两大理论 理性泡沫理论和狂热泡沫理论 二 理性泡沫理论 有关泡沫是否理性在理论界有很多的冲突 比如 5 1 1 i l l e 19 84 的 狂热的行为 T ir ot e 19 82 的 增 长的泡沫 F r e l l c呀口Ro l l 19 8 4 的 迷 你一投机泡沫 C a s 拜口 Sl l e l l 1983 的 太阳的黑 点 以及K e yl l e s l9 7 6 19 64 美丽的竞争 都是围绕理性与否的争论 由于 市场有效性假说 的基础和 理性 预期 假设 曾在金融理论界被广泛的认可 所以以此为基础的理性泡沫理论也一度盛行 B la n c h a r d 在19 7 9年的一篇文章中建立了 理 性预测泡沫的模型 来解释观察到的价格在较长时期内偏离实 际价值的可能性 随后 1982年 B la nc l l a r d和Wa ts o n 在 泡沫的理性预期和投机市场 一文中进一步论述了理 性泡沫的问题 虽然价格偏离了经济基础 产生了泡沫 但是理性泡沫在经济模型中保持在一个合理范围内的 偏离度 即遵守了理性预期 二人的模型虽然解释了泡沫现象 但其模型却有一个致命的缺点 与现实的数据 不一致 随后 T ir ole 19 82 建立了一个无限期界 有限交易者的模型 任何投资者都可以 以高于基本价值 的价格卖出资产并退出市场 而将损失留给那个以高于基本价值的价格购买资产的人 在这个模型中 即使禁 止空头交易而且投资者的信息有差别 只要投资者有无限生命 在理性预期条件下就不会存在泡沫 但在有限 期界的模型中 结果就不一样了 由干无限生命的不可能性 在世代交叠理论创立以后 T i r ie s 结合B la l l cha 吓日 w a t so n 的理论模型 以及19 82年的研究基础 在19 85年的 资产价格泡沫和世代交叠 一文中研究出一个非随 机的 完美长远考虑的世代交叠模型 在这个模型中 如果接下来的一代甘愿为某项资产支付超过其基本价值 的价格 那么其上一代也甘愿这么做 这样的话 只要泡沫不使资产价格上涨得太快以至于资产市场上的财富 超过GD P 整个国民财富 泡沫就可以而且可能存在 这意味着国民经济的增长率必须大于资产的回报率 这篇文章成为日后人们研究经济泡沫的重要基础性文献之一 但是 在此文本身同样不能克服投资者 即使在考 虑到后代的情况下 其眼界依旧是有限的且无法也不会作出无限期的投资计划这一缺陷 针对上面关于泡沫理性预期的基本模型 Be l l za r d D i b a和 He r sc l l e lG r os sma n 提出了质疑 他们得出的泡 沫形式与B la nc l l a r 娇口w a t s o n 19 82 的结论是相互矛盾的 二人发现 按照理性预期的基本模型可以得 出许多 资产 例如股票 的价格中的泡沫不可能为负的结论 但实际的模型推导显示 市场实际价格在有限的时间内 有可能变为负值 于是 D i b砰口 Gr os sma n讨论了有关理性泡沫开端的问题 并得到这样的结论 任何当前存在 的泡沫都是在股票刚开始交易时发端的 一旦这个泡沫破裂 它就不可能重新开始 虽然理性预期关于泡沫的基本模型非常精妙 但它的结论似乎总与现实相去甚远 而且 到目前还没有能 够表明理性泡沫模型能解释资产价格运动的具有说明力的经济计量证据 再者 理性预期基本模型过多地依靠 外生变量的变化来解释现实中的泡沫 而忽视了内生因素的作用 因此种种 理性泡沫并未得到广泛的认可 于是 19 91年Fr o o t 和Ob s tf e l d提出了 内生泡沫 论 I nt r in s i cBu bbl e 而使得理性泡沫论又重视生机 T Lu x 和S m e t t e 在1999年的文章中也认为 外生理性泡沫很难在一个非常基本的水平上与一些特定的金融数据的程 序相一致 他们扩展了B l a nc ha r d和Wa t so n 的公式 在无套利和随机原则的假设前提下 建立了有关理性泡沫 的更一般的模型 可以说 理性泡沫理论在几十年的发展过程中已建立了自己完整的研究框架 以理论为依托分析现实中的 实证方法也相对完善 但是 近十几年由于该理论建立的前提假设基础越来越受到质疑 使得狂热泡沫理论逐 渐地发展壮大起来 三 狂热泡沫理论 非理性泡沫理论 狂热泡沫的理论基础是 金融噪声理论 与有效市场假说不同 金融噪声理论认为噪声使得市场不那么 有效 尽管如此也恰恰是这种不完美的噪声使得金融市场的存在成为可能 不少经济心理实验和众多市场调查的结果表明投资者具有价格倾向的趋势 因此并不总是理性的 1988年 A n d r ea s s e峙口枪a s s ca s 杯口 sh il l e 等人的实验证明了这种的非理性行为 在这样的理论基础上许多学者提出了 非理性泡沫的观点 或是 受限制 理性的观点 认为泡沫是估价过程中市场行为与心理机制共同作用的结 果 于是 正反 馈交易论 p ositive f e edbac k t r a d ing 从众行为 H e rd B eha v io u力 跟风 F ads 哄传 总第313期邓 蕊 金融市场 泡沫理论的文献综 述 交易 N ois e Trading 模仿传染说 Mim etie ontagio n 等术语越来越频繁地出现在相关的理论文献中 Topo l 199 1 讨论了股票市场上竞价时对他人出价 开价 的参照 模仿行为蔓延传播开来对泡沫形成 的影响 他建立了一个买者与卖者相分割的股票市场模型 在这个市场上 竞买股票的人在出价时既要参加 自 己所认为的基本价值 也要参照与 自己最拉近的竞买者的出价 因为他知道自己的信息是不完全的 别人的出 价中包含有有价值的信息 类似地 竞卖股票的人在开价时也是既要参照自己所认为的基本价值 也要参照与 自己最接近的竞卖者的开价 以弥补自己信息的不足 研究的结论是 只要市场参与者参照别人的出价 开价 或是对股票基本价值的判断有相关性 就会产生抱沫并因此导致股价波动性的增加 Lu x 19 95 也研究了从 众行为对泡沫形成的影响 在L u x 199 5 的模型中 市场上存在不那么老练或者说幼稚的交易者 他们关于 股票基本价值的信息是不完全的 这些幼稚交易者的预期主要取决于别人的行为和预期 尽管市场上有老练的 交易者 他们拥有基本价值的完全信息 但在一定条件下市场上仍有可能出现正的或负的泡沫 一些学者认为如果不考虑噪声也不考虑投资者的差异是不太可能得到合理而符合现实的理论的 因此用金 融噪声法研究金融市场在许多方面优干有效市场范式 尽管如此有关非理性理论过于庞杂 没有像理性理论 那样形成比较完善的体系 因此还没有取代理性泡沫理论 成为普遍接受的系统理论 有些学者目前也在尝试 将理性与非理性研究相结合 研究经济泡沫问题 但还远未达到严谨而合理的程度 还有许多问题鱼待解决 因此 总结有关金融市场泡沫理论的文献 不仅可以让我们把握泡沫的根本和精髓 也可以为我们进一步研究 提供坚实的理论基础 参考文献 l Allen Fran k lin a nd G o r t on 刀ar y 1993 C htlr n ingBub lle s R e vie wof Ee o n o而e St u d ie s v o l 60 n o 4 PP sl3 一36 2 A nd r ea ssen Kra l ls 19 8 8 J u dgme ntalPredic tio n by Extf a P ola t ion 3 BalaskoY a n dK S liell 19 8 0 T he O v e r l apping 一Ge n e ra t io n Mod el The ea s eof pur eEx eha r gewitho ut M on ey J o um a l of Ee on omieTheor y 2 3 P P 2 82 一3 0 6 4 Bala sko Y a nd K S liell 198 1 T heO verlaP Ping一Ge n era t ion Model T he easeof Pur eE xehar ge with Mo ney J o u ma l of E eonomie The or y24 P Pl l 一 142 5 Bla n eha r d a nd o liv e r 197 9 Spe c ulativ e Bub b le s Cr a shes a nd R ational ExPe ctatio n s E eonomie s L et te rs v o l 3 PP 387 一38 9 6 Ca se Shille r 19 88 T he Beha vio r of H ome Buyer sinBo om a nd Po st B oom Ma r k etS 7 D ibaB ehza d a n dGr o s sma n H er sehel A ugu st 1987 O n the Ine ePtio nof R atio n al B ub bles Qu a r terly Jouma l of Ee o n omies v ol 10 2 n o 3 P P 697 一7 0 0 8 DibaBe h z ad T a n dGro s sma n H ers ehel Janu a r y 198 8 Ra tio n al Inf ia tio n 脚 Bub b le s Jo ur n alof Mo n eta即 E eonomie s v ol ZI n o l PP 35 一4 6 9 Diba B ehz a d T a n dGr o s sma n H er sehel Se Ptember198 8 T h e Theory of Ratio n al Bubble s inSto ckPrie e s Eeon om je J o u r n al vol 78 n o 3 P P 520 一53 0 10 F lood R a n dP Ga r b e r 19 8 0 M a r k e t F undame nt a ls v er sus Pr i e e一le ver Bub b le s The Fi r s t Te sts J o u m al of Politic al Ee o nomy 88 P P 7 4 5 一7 70 111 Fro ot K en n et h A a nd Obstf e ld M a u rie e D eeembe r 1991 In trin sic Bub b les TheCa s eof Sto ekP rie e s Am e riean Eeo nom ie Re vie w vol 8 1 n o 5 P P ll89 一12 14 12 G ille s Chr i stia nand LeRoy stephe nF F e br u卿 199 7 Bub blesa sp叮of f sa tInf i n i t y E c o nomie T h eo w v ol 9 n o 2 P P 261 一8 1 13 Lu x a nd Thom as J u ly199 5 H e rd Beha vior Bubb le s a nd Cr a shes E e o nomie Jo u r n al vol 10 5 no 4 3 1 PP 8 8 1 一9 6 14 Lu x Thoma s a n dSor n e t t e D id ies A ug 2 0 02 o n Rat i o n al Bub b le s a nd Fat ta i l J o umalof Mo n