金融工程案例分析：外汇风险管理和投机增值.pdf

案例分析之二 外汇风险管理和投机增值案例分析之二 外汇风险管理和投机增值 本案例以 A 电子公司为背景 介绍远期外汇 外期期权和外汇期货等金融衍生产品在 外汇风险管理和投机增值中的应用 这是一个外汇风险管理的综合应用 对于比较全面了解 我国商业银行外汇业务和风险管理具有重要意义 1 A 电子公司外汇风险管理的需求背景电子公司外汇风险管理的需求背景 1 1 公司简介公司简介 1 公司和行业背景概况 A 电子有限公司 以下简称公司 经保税区管委会批准于 1997 年 7 月 4 日成立 1998 年 4 月 16 日开业 1998 年 6 月试投产 属中外合资企业 该公司由国内某集团股份有限公司 甲方 与日本某株式会社 乙方 合资组建 投资 规模达 1800 万美元 注册资本 700 万美元 其中合资双方的出资额分别为甲方 105 万美元 占公司注册资本的 15 乙方 595 万美元 占公司注册资本的 85 公司从乙方引进先进 实用性的生产技术 部分机械设备以及合理的经营管理方法 建成液晶显示器的成套生产工 厂 制造和销售在国际市场上极具竞争力的液晶显示器 根据市场调查 2000年全世界受光型液晶显示器的市场规模约为4500亿日元 预计2003 年将上升到 5500 亿日元以上的规模 属于上升率很高的产业 目前全世界的液晶显示器几 乎都在日本等亚洲国家生产 预计该公司生产和销售的 TN STN 型液晶显示器在移动通讯 情报终端 汽车音响及其他电子产品领域将会有更为广阔的市场前景 该公司液晶显示器的 生产和销售规模的目标定为年产 2500 万 A 片 1A 片 52 22mm 相当尺寸 2 产品销售 设备及材料采购 该公司计划其产品数量中约有 80 销往国外 而 20 在中国国内销售 销往国外的产 品将全部出售给日本某株式会社或经由该株式会社进行销售 同时 销往中国国内的产品 原则上经由某株式会社进行销售 该公司进行生产所必需的材料 辅助材料等从国外购入 从国外购入时 该公司从某株式会社或委托其购入 为扩大合资公司的委托加工能力 该公 司从乙方进口机械设备 供该公司使用 3 公司财务及经营状况 公司从 1997 年成立以来 在第三个财务年度实现了赢利 净利润达到 990 万人民币 1 2 外汇风险管理需求外汇风险管理需求 1 外汇资金的使用顺序 根据该公司的财务状况 其所有外汇 按以下顺序使用 1 机械设备 原材料 零件等公司生产必要的物资进口 2 外汇债务的偿还 3 乙方高级管理人员 技术指导人员 经营援助人员的报酬及设计费 技术提成费 的支付 4 公司职工的海外出差费 5 公司清算后乙方所得的清算资产的海外汇款 6 乙方所得分配利润的海外汇款 从上述所列的项目来看 设备 原材料等的进口及外债的偿还将是公司日常外汇需求的主要 用途 而产品的销售 从公司营运来看 公司所有的产品都出口到日本 收入 构成了公司 外汇收入的主要来源 2 外汇资金的流出 1 银行贷款 长期贷款 短期贷款 公司在 B 银行及 C 实业银行的还款计划如表 1 1 所示 1 1 该公司的银行还款计划 银行 名称 还款日期 还款额 百万日元 百万日元 未还款额 银行名称还款日期 还款额 百万日元 百万日元 未还款额 B 2003 3 30 50 250 C 银行 2003 3 3050 200 2003 9 30 50 200 2003 9 3050 150 2004 3 30 50 150 2004 3 3050 100 2004 9 30 50 100 2004 9 3050 50 2005 3 30 50 50 2005 3 3050 0 2005 9 30 50 0 由于公司没有短期还款计划 说明公司只有在资金充足的情况下 才考虑归还短期贷款 在这里 我们将不把归还短期贷款所需要的资金列入定期现金流出 2 购买原材料 设备等 公司 49 96 的原材料采购来自日本总部某株式会社 结算币种为日元 2002 年公司 原材料的总采购额约为 322623721 人民币 46 73 亿日元 因此可以认为进口原材料约折 合为 23 35 亿日元 平均每月进口原材料约 1 95 亿日元 且付款期约为 1 个月 3 外汇资金的流入 公司的外汇资金主要来自于公司的经营销售收入 公司的所有产品全部销往日本总部某 株式会社 且收入用美元计价 2002 年销售额为 345981638 人民币 约合 41798852 美元 平均每月销售收入为 348 万美元 应收账款的平均账龄为 1 个月 从上述财务状况中可看出 目前公司每月将有 348 万美元收入 同时 有 1 95 亿日元的支 出 特别在 3 月 30 日和 9 月 30 日 将需 1 亿日元用于归还银行的长期贷款 问题的提出 1 汇率风险 由表 1 2 可以看出 从 1999 年到 2002 年该公司经历了逐步缩小汇兑损失 到继续扩大 汇兑损失的过程 实际上 从 1999 年开始 公司开始在银行操作远期外汇的买卖业务 forward 使其汇兑损失得到控制 但随着业务发展 远期应收账款 应付账款和银行存 款的增加 公司的汇率风险增大 造成 2002 年汇兑损失的绝对值又增大 表 1 2 1999 年至 2002 年公司的汇兑损失千人民币 年 份 1999 2000 2001 2002 汇兑损失 9 736 1 171 12 225 6 129 2 投资收益 表 1 3 中的数据显示 公司虽然有大量的外汇银行存款 但是存款利息收入却非常低 原因是公司将这些资金做了一般性的银行存款 然而随着近期美元利率的持续走低 公司的 存款收入也屡创新低 表 1 3 1999 年至 2002 年公司投资收益 万美元 经营年度 1999 2000 2001 2002 银行平均存款额 300 560 550 500 每年利息收入 2 4 11 7 9 7 3 8 公司面临的日渐增大的外汇风险以及由于单一投资引起的投资收益过低的现象 很自然 地提出了两个现实而紧迫的问题 即如何提供更有效的汇率风险控制手段以降低该公司的汇 兑损失 以及如何提高投资收益 在以下的讨论和分析中 可以看到这些问题完全可以通过 金融工程技术的运用得到切实有效的解决 2 外汇风险管理和投机增值的措施外汇风险管理和投机增值的措施 企业外汇风险管理的目的在于最小化由汇率变动造成的损失 并且在进行外汇风险管理 时保护代价最小化 实际当中应用的外汇避险工具主要包括即期外汇交易 远期外汇合约 外汇期权和外汇期货 2 1 即期外汇交易即期外汇交易 1 即期外汇交易介绍 即期外汇交易是买卖外汇汇率为现汇汇率情况下 外汇买卖双方成交后当日或两个营业 日以内进行实际交割的行为 外汇保值是在这种即期外汇交易情况下所进行的操作 即期外 汇交易是保证金形式下的合约买卖 也就是按金买卖 客户在交存一定的保证金之后 就可 以做相当于保证金 10 20 倍的外汇买卖 例例 1 在日元现汇为 125 的时候 客户买入一手日元合约 10000000 日元 需先交 存 10 即 1000000 日元 的保证金 所有保证金都折成美元 以美元形式交存 相当于 1000000 日元的美元划入外汇经纪人的账户以后 马上就可以开始选择价位 准备入市 客 户将保证金交存外汇经纪人 外汇经纪人再将保证金交存外汇银行 外汇银行就可以借出 80000 美元的合约量给客户 同时用这笔美元在市场上买进日元 如果需要在市场上卖出日 元 则过程相仿 只是这时候 银行借给客户的不是美元 而是日元 并以 125 的汇价将其 卖出 换回共 80000 美元 并将这笔美元代客户存入该银行 具体过程如图 1 1 所示 客 户 客 户 图 1 即期外汇交易 即期外汇交易的这种合约买卖 归纳起来有下列特点 1 按金只需 10 即可以用 10 的本钱 去做 100 的外汇买卖 从而实现 以小搏 大 的投资愿望 达到保值的目的 而银行则需用实足的资金做 100 的外汇买卖 2 买卖灵活 可以分批分期地进行合约买卖 3 资金使用率高 由于按金只需合约总额的 10 所以客户就可用多余的资金投资 他处 4 调整灵活 例如 买进 100 张日元合约之后 发现日元走势不明朗 便可以迅速 调整 可平仓 50 张 再买进英镑 如果中期英镑看好 等等 5 手续费低 开户的公司 企业和个人每平仓一次需交手续费 60 美元 与在银行做 期货 期权来保值相比 交易成本低 6 能够实现双向式保值 也就是指汇价无论是上升还是下跌 都可以做外汇买卖来 实现保值 7 能够防止汇率不利变化造成的损失 但将得不到汇率有利变化的收益 8 保值时间太短 2 天 如果需要较长时间规避风险 需要进行实际交割 因此需 要大量资金 因此 在大多数情况下 这种方式并不适用 2 即期外汇交易的应用 1 出口收汇保值 由于该公司 100 的产品向日本出口 并用美元结算 但出口签约和交货结算是分期进 行的 合同签约时的汇价 在结算之日时 可能已是 面目全非 结算日的汇价如果比签 约日的汇价是升值 那自然是件令人兴奋的事 但是 面对变化多端 难以预料的国际外汇 市场 即使是资深的外汇经纪人 也不敢断言汇价的走势 市场随时都在变化 对出口结汇 不利的因素也随时都有可能出现 一旦出口创收的外汇在结算日处于贬值 那么企业此前通 过生产经营而努力得来的利润 就极有可能 淹没于 汇价的波动中 因此对出口创汇进行 保值就显得非常必要 企业在订立合同之时 如果需要在国际外汇市场上进行套期保值 可以卖出等值于货款 存入保证金 8000美元 外汇经纪人 存入保证金 8000 美元 存入保证金 8000 美元 外汇经纪人 存入保证金 8000 美元 外汇银行 外汇银行 市 场 贷 给 并 代 客户卖出 8 万美元 买入并代客 户存入 1000 万日元 买入并代 客户存入8 万美元 贷给并代客 户卖出 1000 万日元 市 场 的外汇合约 但是 在即期外汇交易中 在收到外汇之前可能无法卖出等值于货款的外汇合 约 就可以将汇价套住 让它发挥出固定汇率的效力 以达到转嫁风险 达到保值的目的 但是企业在进行即期外汇交易时 虽然可以防止汇率不利变化造成的损失 但却得不到汇率 有利变化的收获 见图 1 2 美元 日元 118 112 O 合同签订日结算日 时间 汇差风险 图 1 出口收汇保值 2 进口付款保值 该公司约 49 96 的原材料从日本总部进口 并用日元结算 平均每月的付款额为 1 95 亿日元 实际操作中企业的付款日是在签订进口合同之后的某个时日 在这段时间里 该公 司面临日元升值带来的汇率风险 因为一旦日元升值 该公司就得用更多的美元才能换得所 需要支付的货款额 而这最后支付额与签订合同时的货款额之差 就是该公司所承受的因汇 率波动所带来的损失 如果不及时采取防范汇率风险的措施 那么公司的赢利目标可能就无 法实现 为规避外汇风险 企业可以在进口合同签订之日 买入等值的日元外汇 但是这一 操作会影响公司的资金运作效率 并且和出口收汇保值一样 虽然能够防止汇率不利变化造 成的损失 但却得不到汇率有利变化的收益 见图 1 图 1 进口付款保值 2 2 远期外汇合约与外汇保值远期外汇合约与外汇保值 远期外汇合约的保值可用于进出口商买卖外汇以满足未来交易需要的保值 以及资产负 美元 日元 118 112 O 合同签订日付款日 时间 汇差风险 债表头寸的保值 远期外汇合约中既包 未来交易的汇率 防止汇率不利变化造成的损失 但同样也得不到汇率有利变化时的收益 含有货币因素 又包含有时间因素 该合约固定货币 远期外汇合约的成本是固定的 不管汇率发生什么变化 需要在什么 时间支付货款 很可能在交割日应收款仍未收到 或应 付款因故不能拨出 的远期外汇合约 下面计算一个月后的 USD JPY 的远期汇率 1 固定日期合约和择期合约 远期外汇合约可以选择固定日期合约 也可以选择择期交割 固定日期的合约 货币交 割在合同到期日执行 但不是所有顾客都想要固定日期的外汇合约 银行的顾客常常不能确 定在什么时候收回出口商品的外币收入 或不能肯定进口商品在什么时间抵达 如果选择固定日期的外汇买卖合约 造成外汇合约难以执行 在此情况下 顾客如果需要规避外汇风险 则 适合选择择期的远期外汇合约 择期合约是指交割日期由顾客选择的远期合约 这时货币的 交割只固定在两个日期之间 可以在合约签订日和到期日之间 或未来两个具体的日期之间 2 定价和利润核算 1 定期远期外汇合约 假定在 2002 年 4 月 4 日公司计划在一个月后 即 5 月 4 日支付每月的原材料款 1 95 亿日元 公司预计一个升值 为控制汇率风险 公司与银行签订了一份一个月月后日元将 这样 汇率就可以固定下来 远期汇率 即期汇率 1 1 1 1 报价货币利率天数年天数 基础货币利率天数年天数 其中 31 天 1 个月 的美元年利率为 1 87 31 天 1 个月 的日元年利率为 0 0675 即期 USD JPY 汇率为 13168 134 34 因此 远期汇率 48 131 360 31 0675 01 68 131 360 31 87 11 14 134 360 31 87 11 360 31 0675 01 34 134 远期汇率 银行对 5 月 4 日的远期汇率报价为 131 48 134 14 公司于是在 5 月 4 日用约定汇率 131 48 用美元买入 1花费 1483115 美元 如果公司不进行远期外汇买卖 则公司在 5 月 4 日需用当天汇率 126 86 购买日元 由于 5 月 4 日休息 所用的汇率为顺延 的第一个工作日月 8 日的汇率 需花费 153美元 两者相比 公司在进行外汇远期 远期汇率 95 亿日元 共 57127 买卖后可将汇率固定下来 在此例中 进行外汇远期买卖比不做外汇远期买卖少付了 54012 美元 公司预备于 9 月 30 日归还银行长期贷款 1 亿日元 假设公司为预防日元升值 在 4 月 4 日 做了 6 个月的定期外汇合约 用美元购买日元 根据上述同样的方法 可以算出 23 130 360 180 31 21 360 180 09125 01 68 131 9 月 30 日的即期汇率为 120 65 汇率相差 9 58 公司少付 60972 美元 综上所述 采用一次远期外汇合约 公司在应付账款和外债归还汇兑损益上减少了约 114984 美元的付出 2 择期远期外汇合约 后 虽然该公司的原材料平均支付期为 1 个月 但是 实际付款日期仍可能出现前调整 假设公司预计 4 月初的原材料款 1 95 亿日元 将在 5 月份到 6 月份之间支付 为防止日 元升做择期的远期外汇合约 这样 应付账款的汇率就可以固定 下来 值 公司就可以考虑在银行 假设公司与银行做了 2 个月的择期合约 签订日为 4 月 4 日 到期日为 6 月 4 日 公 司有权在 5 月 4 日到 6 月 4 日间的任何一天用美元购买日元 银行在此期间也应要求随时提 供日元 实际操作中 银行采用远期汇差或者远期掉期率报价方式 1 1 1 1 远期即期报价货币利率天数年天数基础货币利率天数年天数 汇差汇率基础货币利率天数年天数 如果两种货币的年基础相同并且天数不多 则远期汇差的近似值为 远期汇差 即期汇率 利差 天数 1 年天数 2002 年 4 月 4 日美元 日元现汇率为 131 68 134 34 可按上式计算 1 个月和 2 个月 的远 期汇差报价 期汇差 见表 1 表 1 4 银行的远 时 间 美元利率 日元利率 远期汇差 远期汇率 1 个月 1 87 131 48 0 0675 0 20 2 个月 1 88 0 071 0 41 131 27 由于在外汇择期合约期间 2002 年20024 日 银行随 买入美元 水 所以报价 27 1 95 亿日 需花费 1485488 美元 假设公司没有进行远期外汇买卖 并在 5 月 30 日用当天汇率 12 行合约 合约要么抛售 要么延长 如果客户进行中的商业合同失败 原先外汇合约 此时 银行要在合约取消日按当时的现 汇率 那么银 行在 1 48 日元 美元买进 1 95 亿日 净损失或收入借记或贷记到客户的账户中 随后再商 定延 户的净贷记或净借记的部分考虑到新汇率中 不 过这 5 月 4 日 年 6 月时卖出日元 且日元升美元贴水 银行的应为 131公司购买 元 4 24 购买了日元 则需花费 1569543 美元 两者相比 进行远期外汇买卖使公司少 付了 84055 美元 3 银行风险控制及对企业的审核 远期合约具有法律效力 它必须在固定日期 或者在两个确定日期之间执行 当银行的 客户在到期时不能执 计划的货款落空 客户希望取消远期 买进或卖出货币 抛售 因此 发生的盈利或损失将转入客户的账户中 该例中 公司同银行签订 1 个月的固定日期的远期合约 用美元向银行购买 1 95 亿日 元 汇率是 131 48 由于公司进行的商业合同失败 不必要购买日元支付货款 在远期外 汇合约到期日 公司要求银行抛售这份合约 当时的现汇率是 135 60 日元 美元 抛售这份合约后 将对客户的账户贷记或借记多少呢 如果合约正常履行 在到期日银行卖出 公司买进 1 95 亿日元 公司应按预定的汇 率支付 1483115 美元 1 95 亿日元 131 48 日元 美元 1483115 这笔金额本应借记到 公司的账户中 但是 此时合同按抛售处理 银行要按汇率 13 元 同时在市场上以当天的汇率 135 60 日元 美元卖出 这样 银行将损失 45062 美元 这笔损失金额将从公司的账户中扣除 即应向公司账户借记 45062 美元 1483115 1438053 45062 也就是说 公司向银行补偿了 45062 美元损失 反之 如果合约到期日 日元升值 则银行有可能从中获利 一般来说 当商业合同延迟 客户不能履行原来的远期合约 而要求银行延长远期合约 时 新合约汇率可以采用两种办法处理 1 原合约以适当的现汇率抛售 长日期的新合约 汇率按通常办法计算 2 对新合约的汇率进行调整 把对客 种方法的缺点是 这样计算的汇率同交易时的现汇率可能脱节 对于客户不能履行原远期合约的风险 银行有时也采用设立信贷额度的方法加以控制 的归还银行贷款 1 亿日元 公司 需进行外汇调剂的设立的远期外汇买卖的信贷 额度为 4000 万日元 银行在每次接到客户的委托电话后 必须首先查询客户的交易额度 然后 但是与此同时 本国进口商支付外币债务所需要的本国货币也会增多 当未来外币 贬值汇市场可以固定在未来某一日期买卖固定数量 外币的价格 从而能准确估计贸易的成本和收益 消除由于未来汇率波动造成的外汇风险 期日元 假定当前的汇率是 131 68 134 34 个月远期汇差是 0 20 0 131 00 那么日元上升 131 68 13 较少 而对于第二种情况则应选择远期 合约 但远期保值不一定就 能够 1 外汇期权 了其外汇交易的成本 但是如果到期日的汇率对公司 不利 公司也只能按当初的约定汇率交易 其实 对一个希望为其外汇头寸保值的公司客户 来讲是另一种比远期合约更具吸引力的替代方法 在未来某一确定时间将收 到美 交易风险额度 交易金额 风险权重系数 交易次数 1 95 亿日元 10 1 亿日元 10 2 3950 万日元 考虑到公司每月 1 95 亿日元的应付账款和 3 月 9 月 最高金额为 3 95 亿日元 因此银行为该公司 才能决定是否接受这笔外汇交易 通过设立信贷额度的方法 银行有效地控制了其交易 风险 远期外汇合约利润核算的应用分析 如果外币在将来升值 本国出口商所得的出口外币收入折成本国货币要比合约签订时的 数目多 时 上述情况正好相反 公司进入远期外 但是由于买卖远期外汇涉及交易费用 因此公司还要对此进行权衡 决定是否值得利用远期 外汇合约进行保值 该公司在 2002 年 4 月 4 日预计在 个月后 即 5 月 4 日要支付原材料款 1 95 亿日 元 它可以在 个月以后出售美元兑换日元 即不通过远期外汇合约进行保值 也可以现 时出售美元买 1 个月远 21 日元升水 上述的两个办法应选择哪个好 这就要判断哪种办法的代价小 如果 购买远期日元 每美元可购买日元 131 68 0 20 131 48 升水率是 0 20 12 131 68 1 8 说明购买远期日元的成本 年率 是 1 8 现在需要预测 1 个月后的美元汇率 是比即期汇率高还是低 如果预计 1 个月后的美元现汇率不会大跌到 131 48 以下 那么购 买远期日元的成本便高于 1 个月后购买日元现汇的成本 假设第一种情况 1 个月后的美元 日元现汇价是 131 58 日元上升 131 68 131 58 0 10 升值率是 0 10 12 131 68 0 90 假设第二种情况 预期 1 个月后的美元 日元现汇率是 1 00 0 68 这时升值率是 0 68 12 131 68 6 2 对于第一种情况公司应做未来的现汇交易 损失 损失较少 在汇率波动幅度大的时期 做远期保值比较保险 综上所述 远期保值的作用是限制风险 得到稳定的价格和成本 节约成本 衡量远期保值的成本不仅要看远期升水或贴水 还要预期远期合约到期日时 的现汇率 2 3 外汇期权交易与外汇保值外汇期权交易与外汇保值 公司虽然通过远期合约的操作锁定 外汇期权方法 元的上述公司可以通过购买同一时间到期的美元看跌期权来对冲风险 该策略保证了美 元的价值将不会低于执行价格 而且允许公司可以从任何有利的汇率变动中受益 同样 在 未来确定时间将支付日元的上述公司可以通过购买那个时刻到期的日元看涨期权 等价于美 元看跌期权 来对冲风险 这就保证了购买日元的费用不会超过某一数额 并且允许公司从 有利的汇率变动中收益 远期合约锁定了将来一笔交易的汇率 而期权则提供了一种选择的 权利 当然 这种选择权并非免费 进入远期市场交易无需费用 而获得期权则需事先付一 笔费用 在防范外汇风险方面 远期市场已有长期的历史 而外汇期权交易则是 20 世纪 80 年代 初中期出现的一种金融创新 是外汇风险管理的一种新方法 在世界各地的许多交易所中都 进行期权交易 标的资产包括股票 外汇 股票指数和许多不同的期货合约 择执行或不 执行 元贬值而造成 的汇兑损失 当然 公司必须对此支付期权费 分析公司是否要利用期权进行保值和风险 控制 了 1 个月的欧式日元看涨期权 美元看跌期权 合约 1 个月后有权以 1 美元 120 日元 购买看涨期权合约时已 支付 结构性存款产品及报价分析 它 目前种兼有币种转换和提高外汇收益的资金衍生产品 特 别适用于当前手头拥有某种外币 并希望在预期的将来把它转换为另一种外币 用以支付应 外汇期权是一种买入或卖出外币的权利的合约 合约持有者有权利在规定的期间按约定 的条件和一定的价格 汇率 购买或出售指定数量的外币 外币期权不同于远期外汇合约 后者有义务在到期日执行买卖外汇合约 外汇期权合约则随合约持有人的意愿选 合约 没有义务一定执行 只有当价格 汇率 朝着有利方向运动时合约持有人才会选 择执行合约 每个期权合约具体规定交易外币的数量 到期日 执行价格 期权交易的一方 是购买者 他是期权持有人 交易的另一方是签署人即出售人 writer 他是期权的让予人 外币期权持有人在到期日或到期日之前执行的期权合约中的约定汇率 称为执行价格或协定 价格 购买期权者要向期权出售者支付一笔费用 称为期权价格或保险费 选择期权的方式 针对公司的外汇收付汇情况 公司可以买入一个日元看涨期权 美元看跌期权 以保 证公司在将远期应收账款 美元 换成日元支付货款及归还银行贷款时 因美 虽然期权是一个比较理想的风险控制及投资工具 但这并不表明公司只要做了外汇期权 就一定可以保值或赢利 相反 如果操作不当 公司还可能发生亏损 因为期权的购买不是 无偿的 而是有代价的 下面从利润核算的角度来 例例 1 公司每月要支付货款 1 2 亿日元 当时现汇率是 1 美元兑 120 日元 便需要 花 100 万美元才能购买 为了防止汇率出现不利的变动 公司选择了期权合约的保值方式 公司购买 的执行价格购买 1 2 亿日元 支付看涨期权费 保险费 5 万美元 公司在 1 个月后 可按当时市场情况决定执行还是不执行这个期权 这时可能出现三种情况 1 日元升值 从 1 美元兑 120 日元上升到 110 日元 如果没有这项期权 公司从现 汇市场购买 1 2 亿日元 需花 109 1 万美元 在此情况下 公司可以执行期权 按执行价 格仅付 100 万美元 扣除期权费 5 万美元 可节省 4 1 万美元 2 日元贬值 从 1 美元兑 120 日元跌到 130 日元 按照这个市场汇率 公司购买 1 2 亿日元仅需支付 92 3 万美元 此时公司不必执行期权 因为按照期权的执行价格 需要支 付 100 万美元 而从现汇市场购买日元可节省约 7 7 万美元 但在 了保险费 5 万美元 实际节省 2 7 万美元 与做即时外汇交易相比 3 日元汇率没有变化 按照假设 现汇率同执行价格一样 这时公司执行期权和从 现汇市场直接购买日元所花费的美元相同 但公司在先前已为购买期权合约而支付了 5 万美 元 以上分析说明 如果外汇购买者能够正确预测汇率趋势 判断 1 个月后日元汇率变化可 能性不大 他就没有必要购买日元看涨期权 而节省为此需要支付的 5 万美元保险费 3 1 结构性存款 结构性存款 DCD 又称双币种存款 虽然不是一种规避汇率风险的金融产品 但 较普遍地被用在财务管理中 是一 付账 当初约定的转换货币 反之 银行支付原存款币种给存款人 1 款或偿还外债 同时还可以获得较高的存款收益 在这种情况下 客户应选择非常接近 于即期汇率的执行汇率价格 以获得较高的存款利率并提高币种转换的可能性 结构性存款是一种与汇率挂钩的投资性存款方式 其实质是做了一个看涨期权空头 客 户卖出一份看涨期权给银行 结构性存款中客户虽然冒了币种转换的风险 但其基础货币 的收益有可能比常规收益高出近 10 倍 该产品的操作方式是 投资者将某种基础货币存入代理行 参考当前汇率 通过选择汇 率浮动范围确定执行汇率 一般范围选择得越小 则可能得到的存款报价就越高 其中原因 将在下文解释 在存款到期日 客户可以获得当初与代理行之间约定的较高的存款利率 同时 在存款 到期日 银行有权选择支付存款本金的币种 如果实际汇率超出了当初约定的汇率 则其基 础货币就被转换为 下面以 2003 年 3 月 21 日 24 日的汇率为例 分别列出了 EUR USD USD JPY GBP USD 和 AUD USD 的报价 见表 1 至表 1 该报价中对基础货币的存款量要求为 30 万美 元至 100 万美元 大于 100 万美元 则报价利率在列示利率上再加 0 50 见表 表 1 5 EUR USD 结构性存款报价 汇 率 2 周 exp del 1 个月 exp del EUR USD 3 月 21 日 转换汇率 4 月 2 日 4 月 4 日 4 月 16 日 4 月 22 日 EUR deposit 100 pips 8 26 1 0730 11 11 ips 1 0680 50 p15 23 10 17 现汇参考 1 0630 USD deposit 50 pips 1 0580 14 91 9 95 100 pips 1 0530 10 33 7 69 表JPY 结构性存 2周1个月 exp del 1 6 USD 款报价 exp del USD JPY 3月24 转换汇率 4 月 2 日 4 月 4 日 4 月 16 日 4 月 22 日 USD deposit 100 pips 6 67 119 80 9 97 50 pips 119 30 14 88 8 57 现汇参考 118 80 JPY deposit 50 pips 118 30 14 67 8 65 100 pips 117 80 9 76 6 67 表 1 7 结构性存款 2周 1个月 exp del GBP USD报价 exp del GBP USD 3月21日 转换汇率 4月2日 4月4日 4月16日 4月22日 GBP deposit 100 pips 7 28 1 5760 9 57 50 pips 1 5710 12 53 8 61 现汇参考 1 5660 USD deposit 50 pips 1 5610 12 21 8 37 100 pips 1 5560 9 09 6 79 表 1 8 结构性存款 2 周 exp del 1M exp del AUD USD报价 AUD USD 3 月 21 转换汇率 4 月 2 日 4 月 4 日 4 月 16 日 4 月 22 日 100pips 0 6030 7 28 6 85 AUD deposit 50pips 0 5980 12 76 9 64 现汇参考 0 5930 50pips 0 5880 12 34 9 61 USD deposit 100pips 5 78 0 5830 5 90 表 1 9 目前一个月存款参考利率 USD EUR AUD GBP JPY 1 31 2 0 52 28 4 31 3 25 以美元为例 比较结构性存款的利率与普通定期存款的利率 在汇率范围选择为 50pips 时 结构性美元存款的两周存款利率按年利率可达88 达到 报价的因素主要是执行价格和存款期 执行汇率越靠近即期汇率 则存款利 率越对值越大 但一般情况下 单位时间存款利率随着存款期 的延 涨期权给银行 因此银行报价的基础是期权价 格 持有期权多头头寸 而出售或承约期权合约的一方持有 期权 的汇率作为交割汇率即 119 30 则银行存款利率 的报 存款不同 因为对于一 般的这一现象 可以通过本节后面的高曼哥哈根 模型 率 越大 则期权价格越高 但是 t与C之间并非线性关系 也就是当存款 期从 涨期权空头 低于执行价格时 看涨期权的卖出方收取了期权 费 性存款的定价完全建立在它所收取的期权费的基础上 结构性存款的 14 而 个月的存款利率也 了 8 57 相比之下 美元普通 个月存款的利率只有 1 31 两者相比 相差几 乎十倍 2 结构性存款报价分析 影响 DCD 高 存款期越长 存款利息绝 长反而降低 例如 USD JPY 结构性存款报价中 时间长度是 2 周的年利率为 14 88 而时间长度是 1 个月的年利率仅为 8 57 执行汇率对价格的影响 由于结构性存款的核心是客户出售一个看 购买期权合约的一方 即银行 空头头寸 即选择做 DCD 的客户 期权的出售方事先收取现金 期权费 对于 DCD 客户从银行处获得了较高的存款利率回报 但随后则具有潜在的责任 期权出售方的损益状 态与期权购买方的损益状态正好相反 以上述存款本金为美元 兑换货币为日元的报价为例 3 月 24 日美元对日元的汇率参 考价为 118 80 如果客户选择了 50 点 价为 14 88 如果客户选择了 100 点的汇率作为交割汇率即 119 80 则银行存款 利率的报价为 9 97 显然 50 点的报价比 100 点的报价高 款期限对价格的影响 上述报价单中 存款利率随着存期的延长反而降低 这与一般的 银行存款 存款期越长 则存款利率越高 来解释 期权价格与S X rb rp t 有关 一般情况下当S X rb rp固定时 期 限t 越长 波动 一个星期增加到两个星期 期权价格虽然也会增长 但不会同时增长一倍 除了t 波 动率 也同时对期权价格C产生影响 一般银行计算期权价格时使用的隐含波动率采用了当 天市场价 在一般情况下 短期的隐含波动率大于长期的隐含波动率 上述两个因素决定了 当存款期延长 虽然绝对利息收入增加 但单位时间存款利率却反而降低 结构性存款的定价 定价计算 由于结构性存款是一个看 所以 银行对结构 定价 式中 就变为计算看涨期权的期权费 C 高曼哥哈根模型 12 rbtrpt CSeN dXeN d 2 1 0 5 pb dIn S Xrrt t tdd 12 C 表示期权价格 S 表示即期汇率 X 表示执行汇率 rb 表示基础货币的连续复合利率 连续复合利率 的不确定性 随着波动率的增加 看涨期权和看跌期权的价值都会增加 波动 分析以美元为基础货币 日元为兑换货币 交割汇率为 100pips 1 个月 到期 rp 表示定价货币的 在上述公式中 只有一个参数不能从市场中直接观察到 这就是波动率 它是用来衡量 未来汇率价格变动 率有多种计算方法 从历史数据估计波动率 波动率微笑曲线 波动率的期限结构和波 动率矩阵等 这里利用市场隐含波动率计算期权价格 根据当天 Reuter 上的即时报价 市场隐含波 动率为 9 85 的结构性存款利率报价 必须计算该产品中的期权价格 S 118 80 X 119 80 9 85 t 0 08333 rp 0 05188 rb 1 30875 2 dIn Srrtt 1 0 5 pb X 2 118 8 0 05188 1 30875 0 50 0985 0 08333 119 8 0 0985 0 08333 In 0 3174 34585 008333 00985 07431 0 1 t 2 dd 假设美元存款 30 万 则期权收益为 美元 5 日元 折算为存款利 率约为 8 4 年利率 银行在 2003 年 3 月 24 日对美元 个月结构性存款利率的报价 为 6 的利 息 果这一假设不成立 那么该模型给出的价格就可能存在 偏差 而大量实证检验表明资产收益率分布具有尖峰胖尾的特征 并不服从对数正态分布 8648 0 34585 0 8 119 3174 0 8 118 0000432 000109 0 21 NeNe dNXedNSeC rptrbt 67 存款额 30 万美元至 100 万美元 银行赚取了约 7 的年率收益 在 2003 年 4 月 24 日 如果汇率大于 119 80 则美元以 119 80 被兑换成日元 公司 获得比在 3 月 24 日以 118 80 兑换成日元更合算的兑换比例 并且可以获得年 6 67 比日元存款利率 0 05188 和美元存款利率 1 30875 高得多 如果汇率小于 119 80 日元 美元 公司仍然可以保留美元 但可以获得年 6 67 的利息 同样比日元存款利率 0 05188 和美元存款利率 1 30875 高得多 如果汇率等于 119 80 公司可以兑换日元 也可以保留美元 但仍然可以获得年利率 6 67 的利息 同理可以计算不同执行汇率 不 同基础货币的结构性存款的价格 布莱克斯科尔斯定价模型虽然解决了期权定价的计算问题 但是该模型应用的前提条件 是资产收益率服从对数正态分布 如 由于上述的肥尾现象 布莱克斯科尔斯模型给出的价格就会低估虚值与实值看涨期权和看跌 期权的价格 上述利用市场隐含波动率计算期权价格就是这个道理 如果不利用市场隐含波动率 而利用50个连续交易日的汇率价格的每日数据 计算2003 年 3 月 24 日 USD JPY 汇率的波动率 得到历史波动率 7 42 下面利用历史波动率 计算期权价格 并与上述用市场隐含波动率计算而得的存款利率进行比较 其中 仍假设基 础货币为美元 兑换货币为日元 交割汇率为 100pips S 118 80 X 119 80 7 42 t 0 08333 rp 0 05188 rb 1 30875 2 dIn Srrtt 1 0 5 pb X 2 118 8 0 05188 1 30875 0 50 0742 119 8 0 08333 0 742 0 08333 0 4295 In 21 0 42950 0742 0 083330 451ddt 12 0 001090 0000432 118 8 0 4295 119 8 0 451 0 5539 rbtrpt CSeN dXeN d eNeN 期权价格为 0 5539 日元 假设做期权的金额为 0 万美元 则 个月期权收益为 1399 美元 166170 日元 折算为存款利率约为年利 5 60 与利用市场隐含波动率计算而得 的存 依赖 于执 存款业务 但是该公司目前还没有利用期权进行汇率 的风款作为投资方式 考虑到公司每月有固定的营业收入 货 款付 做结构性存款 这样 既提高了存款收入 同时 美元存款即使被转 换为 外汇期货交易 款利率 8 74 相比 低了 3 14 这就是利用历史波动率所产生的定价偏差 布莱克斯科尔斯定价模型的不完美性 使实际从业人员在日常操作中 需要在通常偏差 之上改变波动率参数以反映市场最新的信息 实际从业人员和研究人都发现隐含波动率 行价格 波动率微笑效应 和有效期限长度 期限结构效应 利用波动率矩阵可以进 一步处理模型的不完美之处 用最新的隐含波动率数据可以构造这些矩阵 这些矩阵综合考 虑了波动率微笑和波动率期限结构 期权 结构性存款的应用 虽然目前许多银行已经开设结构性 险控制 也没有采用结构性存 出和定期的银行贷款的归还 同时 还有约 500 万美元的银行存款 银行可以向客户推 荐以下风险控制和投资方式 1 由于公司每月收入 348 万美元 为防止美元贬值风险 公司在收到该笔营业收入 前 买入看跌期权 2 由于公司有美元存款 并有固定的付款和外债还款日期 公司可考虑将其目前作 为银行普通存款的美元 日元 对公司来说也没有太大的损失 因为公司可以将其用于支付下个月的货款或贷款 其实 如果公司了解了结构性存款的实质后 公司也可采用通过银行在外汇市场上直接卖出 看涨期权 当然 无论哪种方式 银行都会赚取一定的费用 2 4 外汇期货交易与外汇保值外汇期货交易与外汇保值 所谓外汇期货交易是指在外汇汇率 规定买卖的数量 期限和汇率等 到约定日期才按合约进行交割的行为 为远期情况下的外汇买卖双方先订立买卖外汇合约 在外汇期货合约交易中 当交易的一方买入或卖出一份期货合约时 他无须实际收付合 约所表明的外汇金额 只是交纳手续费 合约生效后 若当天该合约结算价格高于合约签 订时的价格 有形 市场 约则 是由交易双方根据需要决定的 是非标准化的合约 外汇远期交易的双方则可以直接进 行买卖 也可以通过经纪人进行 公开竞价而定 价格变动受 交易所的限制 订的 难以转让 没有二级市场 因而流动性差 到期实际交割的很 少 而外汇远期合约到期必须进行实物交割等等 债务的公司 机构和个 人 都可利用外汇期货来进行套期保值 月 14 日时预计下个月的美元汇率将下跌 于是对每月的 应收款 3 月份到期的美元期货合约 汇率为 1 美元 120 而 则卖方亏损 支付差价金额给买方 反之亦然 在合约有效期内 这样的清算 每日都在进行 一份合约一般不需要实际交割 只要在到期前对冲在手合约即可 外汇期货交易由外汇远期交易发展演变而来 两者交易原理和交易客体相同 都是规定 在未来日期按既定汇率交割若干数量的外币 都可以作为避免外汇风险和进行外汇投机的手 段 两者有其共性 但其交易规则相差悬殊 归纳起来 主要有以下几点 1 交易地点不同 外汇期货交易是在交易所大厅内进行的 外汇期货市场是个 外汇远期交易是银行同业之间 银行同经纪人或客户之间通过电话和电传等方式进行 的 是个无形市场 交易标的物不同 外汇期货交易对象是标准化的外汇期货合约 外汇远期合2 3 交易人员不同 进行外汇期货交易的都是交易所的会员 非会员不得入交易所进 行交易 所以大部分外汇期货交易是通过经纪人进行的 价格决定及报价方式不同 外汇期货价格由交易双方4 外汇远期的价格由买卖双方协商决定 价格不受任何限制 外汇期货采取单 方报价的方式 即买方只报买价 卖方只报卖价 外汇远期交易的银行或经纪人必须同时报 出买价和卖价 5 交易费用不同 外汇期货交易的双方都必须交纳保证金和佣金 外汇远期交易没 有交保证金的要求 也不收手续费 只有