美元贬值背景下外汇储备的结构调整.doc

美元贬值背景下外汇储备的结构调整张明 何帆一、 引 言从2000年到2006年5月，全球外汇储备总量从2万亿美元攀升至接近5万亿美元的水平，增长一倍有余（Mohi-uddin，2006）。其中，发达国家持有全球外汇储备的30，发展中国家持有全球外汇储备的70（Truman and Wong，2006）。从以下两个指标来看，全球外汇储备存量的增长主要来自发展中国家：第一，从外汇储备与GDP的比率来看，发展中国家的外汇储备从20世纪70年代和80年代占GDP的68，发展到当前占GDP的30，而发达国家的外汇储备从50年代以来一直保持在占GDP5的水平上；第二，从外汇储备与进口额的比率来看，发展中国家的外汇储备从90年代之前的满足3到4个月的进口需求，发展到目前创记录的满足8个月的进口需求，而发达国家的外汇储备一直维持在略低于3个月的进口需求水平上（Rodrik，2006）。从全球外汇储备的币种结构来看，截至2005年底，美元资产价值占全球外汇储备资产价值的比重为67，欧元资产为24，日元资产和英镑资产各占4。对发达国家而言，美元资产占外汇储备资产价值的76；对发展中国家而言，美元资产占外汇储备资产价值的60。 根据IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)的相关数据折算而成。 由此可见，美元仍然在全球外汇储备的币种结构中扮演着举足轻重的地位。但是，当前全球经济失衡在很大程度上体现为美国经常项目失衡。美国的经常项目赤字已经高达GDP的6%，美国的净对外债务负债已经接近GDP的30，大多数经济学家都认为，美国目前的经常项目赤字状况是不可持续的，相应的调整是不可避免的。导致美国经常项目赤字的根本原因在于美国居民消费过度（储蓄投资缺口）和美国政府消费过度（财政赤字），依靠抑制居民消费和政府支出这种结构性调整是困难的和长期的，而通过美元大幅度贬值来平衡美国的经常项目收支，可以把调整的负担从美国转移给其他国家，因此更容易被美国国内的利益集团所接受。因此，当前全球宏观经济的一大特征是美元面临中长期贬值趋势。美元一旦大幅贬值，将造成美元资产的相对价值下降，美元资产外汇储备的价值缩水。因此，对于外汇储备持有国而言，在美元大幅贬值之前，进行外汇储备的币种调整以避免未来出现的损失，就是合乎理性的选择。2006年4月，瑞典中央银行宣布，它已经大幅降低了外汇储备中美元资产的比例（从37降低到20），相应提高了欧元资产的比例（从37到50）。韩国、新加坡、俄罗斯和中东一些产油国家也在近期相继表示将降低外汇储备中美元资产的比重。对于中国而言，外汇储备的结构调整尤为重要。截至2006年11月，中国的外汇储备超过1万亿美元，已经超过日本成为全球持有外汇储备最多的国家。尽管中国政府没有公布外汇储备的币种构成，但是不可否认的是，美元资产在中国外汇储备中必然占有很大比重。根据美国财政部的资料披露，截至2005年6月30日，中国政府和居民持有的美国证券合计5273亿美元。如何通过外汇储备的结构调整来缓解美元贬值的汇率风险、以及在保持外汇储备安全性和流动性的基础上提高外汇储备的收益性，是中国政府面临的迫切任务。由于外汇储备的结构调整包括币种调整和资产调整，我们将在下文中按照这两个方面进行分析。其中，外汇储备的币种调整是全球发达国家和发展中国家面临的普遍问题，外汇储备的资产调整是中国面临的比较特殊的问题，因此我们将从全球的角度来讨论币种调整，从中国的角度来讨论资产调整。二、 美元仍将在全球外汇储备中占主导地位图1和图2分别列示了21世纪头6年发达国家和发展中国家外汇储备币种结构的变化趋势。在发达国家的外汇储备资产组合中，美元资产的比例一直稳定在70的水平上，欧元资产的比例一直稳定在20的水平上；在发展中国家的外汇储备资产组合中，美元资产的比例已经从70下降到60，欧元资产的比例已经从20上升到30。这说明发展中国家从2000年以来一直在进行外汇储备的币种调整，以提高外汇储备中欧元资产的比例，只不过这种调整的幅度是缓慢的。事实上，当前全球外汇储备中欧元资产有77为发展中国家持有，这一比例高于美元资产的65，这说明发展中国家对欧元资产的偏重十分明显（植野大作和尾畑秀一，2006）。图1 外汇储备计价货币的变动趋势（工业化国家）单位：百分比资料来源：根据IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)相关资料绘制而成。图2 外汇储备计价货币的变动趋势（发展中国家）单位：百分比资料来源：根据IMF Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)相关资料绘制而成。如前文所述，当前发达国家和发展中国家外汇储备的绝大部分都是美元资产，而美元在中长期内又面临贬值趋势。部分国家已经开始释放将会减持美元资产的信号。那么，在未来会不会出现全球性大规模减持美元资产的趋势？这种趋势将对美元汇率以及国际金融市场产生什么影响？按常理说，在美元贬值背景下减持美元资产，在美元升值背景下增持美元资产，是一种理性的行为。但是如果我们仔细回顾国际金融市场的历史的话，我们会发现事实并非如此。从表1中我们发现，从20世纪70年代以来，在美元五次较长的贬值期间，全球持有美元资产的数量非但没有减少，反而有所增加；在美元四次较长的升值期间，全球持有美元资产的数量增加的有两次，减少的有两次，但是从平均意义上而言，当美元升值时，全球持有美元资产的数量反而有所减少。从另一角度来看也是如此，当美元汇率下跌时，外汇储备中美元资产价值的下降比例远小于美元汇率的下跌比例，这说明各国在美元汇率下跌的过程中却在增持美元资产；当美元汇率上升时，外汇储备中美元资产价值的上升比例远小于美元汇率的上升比例，这说明各国在美元汇率上升的过程中却在减持美元资产。造成这种看似矛盾现象的原因是什么呢？表1 美元贬值和美元升值期间美元资产占外汇储备比重的变动期间美元汇率的变动美元资产在外汇储备中的比重变动（百分比）数量价值贬值期间1976-78-13.50.3-6.21985-88-33.87.3-5.91990-91-7.91.9-0.21994-95-4.74.40.12002-04-25.22.0-5.6平均-17.03.2-3.6升值期间1980-8439.0-13.9-0.51992-938.53.45.81996-9716.42.36.12000-0116.3-2.40.4平均20.0-2.63.0资料来源：Truman and Wong (2006)。 特鲁曼和王（Truman and Wong，2006）试图通过对不同类型储备多元化的区分来解释上述现象。他们认为，储备资产多元化可以分为消极多元化、积极多元化和稳定性多元化。假定一国中央银行持有美元、欧元和日元储备。一旦美元汇率下跌，如果该国央行不采取任何行动，那么结果将是美元资产比重相对下降、欧元和日元的资产比重相对上升，这一过程被称为消极多元化。由于央行没有采取任何行动，美元资产和非美元资产的供给没有发生变动，因此消极多元化不会对美元兑日元或欧元的汇率产生任何影响。一旦美元汇率下跌，如果该国央行出售美元资产购入欧元或日元资产，这被称为积极多元化。积极多元化过程将会比消极多元化更大幅度地促成美元资产所占比重的下降，并且加速美元贬值。 有不少经济学家对减持美元资产的储备资产多元化必然导致美元贬值的看法表示怀疑。例如Chinn（2006）认为，储备资产多元化等价于经过冲销的公开市场干预，而大量关于资产组合平衡理论的文献证明，对冲性干预对于汇率而言没有明显效果，或者说效果随着时间的推移而下降。 一旦美元汇率下跌，该国央行认为美元贬值只是暂时的，从而出售欧元、日元资产，并购买美元资产，这将对美元贬值产生抑制作用，从而被称为稳定性多元化。稳定性多元化将会提高美元资产的比重。特鲁曼和王认为，美元资产价值占外汇储备资产价值比重的变动趋势，主要反映了消极多元化的情况；而美元资产数量占外汇储备资产数量比重的变动趋势，则主要反映了积极多元化和稳定多元化的情况。上述矛盾现象出现的根源在于，顺势而为的积极多元化政策的力度往往弱于逆势而为的稳定性多元化的力度。换句话说，在美元贬值背景下启动的外汇储备多元化将会增持而不是减持美元资产，从而收缩而不是放大美元贬值幅度。 全球外汇储备的市场集中度是很高的，截至2005年底，全球外汇储备最大的10个持有国（地区）拥有全球外汇储备总量的67.6%，全球外汇储备最大的两个持有国（中国和日本）就拥有全球外汇储备总量的39.9%；全球外汇储备最大的10个持有国（地区）中只有俄罗斯和墨西哥不是亚洲国家或地区 相关数据来自IMF国际金融统计。亚洲央行们的外汇储备规模是如此之大，以至于它们在全球外汇市场和金融市场上已经不是价格接受者了，它们的储备资产多元化行为必将对主要国际货币的汇率和金融产品的价格产生显著影响。 如果亚洲国家集体减持美元资产，这将给美国经济造成以下影响：第一是压低美元相对于其他货币的汇率，提升进口价格，从而导致更高的消费者价格；第二，亚洲国家减持美国国债将会导致国债价格下降，美元长期利率的相应上升将对增长造成损害；第三，美元贬值将导致美国经常项目逆差的改善，并且进一步改善美国的外部负债情况（Valderarama, 2005）。然而，亚洲国家集体减持美元资产的行为也将给自己带来一系列影响：第一，美元贬值将导致这些国家的外汇储备缩水；第二，由于美国的对外债务多以美元计值，对外资产多以其他国家货币计值，那么美元贬值的主要收益将被美国所独占；第三，美元贬值将会削弱亚洲国家的出口竞争力；第四，美元贬值将造成亚洲国家难以维持事实上的盯住汇率制度；第五，在减持美元资产的过程中，为了维持美元汇率不变，亚洲国家不得不干预外汇市场，而这一方面意味着亚洲央行的外汇储备数量继续增加；另一方面亚洲央行新的干预行动必然是投资于美元资产；因此最终的结果是欧元资产的额外增加、美元资产的基本不变，以及更多需要对冲的基础货币；第六，当前美国长期国债的收益率高于欧元区国债和日本国债。如果减持10年期美国国债，转而增持同期欧元区国债，则意味著将牺牲大约110个基点的收益率，如果增持日本国债，则将牺牲300个基点的收益率。 因此，我们认为，基于自身利益的考虑，亚洲国家在短期和中期内不会大规模地减持美元资产。 来自BIS的资料显示，韩国和台湾银行中的美元存款所占比例在2000年到2004年间大致保持稳定，而中国银行中的美元存款比例显著下降。中国的实践表明，减持美元的储备多元化并不必然要求中央银行在当期销售以美元计值的资产，而是在未来购买更多的以其他货币计值的资产。 让我们以德意志银行研究人员的一句话来作结（Dooley, Folkerts-Landau, and Garbe，2004）：“只要美元盯住制和出口导向的增长依然是亚洲政府的首要政策考虑，那么进行外汇储备（币种）结构调整的意义就不大。即使进行这样的调整，调整过程也将注定是谨慎的、小规模的和将会迅速逆转的。”三、 中国需要进一步调整外汇储备的资产结构 外汇储备的资产调整是指持有外汇储备的资产种类的变动。一般而言，外汇储备的资产种类包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。我们这里所指的资产调整是指同一币种内部的资产调整，例如美国国债变成美国股票。至于美元国债变成欧洲股票，则可以视为一次币种调整加上一次资产调整。不同种类资产的收益率和风险各不相同。由于持有外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。所以外汇储备首先要考虑投资于高流动低收益低风险的资产（例如黄金和国债），但是随着外汇储备数量的上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾外汇储备的收益性，这就意味着央行可以投资于低流动高收益高风险的资产（例如股票）。 亚洲开发银行总裁Haruhiko Kuroda声称，亚洲国家的储备多元化将更多以资产种类多元化而非货币多元化的方式来进行。亚洲央行应该持有收益率更高的长期债券。 美国财政部的资料显示，截至2005年6月30日，中国投资于美国证券的资金为5237亿美元，占当时中国外汇储备的74，仅次于日本和英国。表2反映了各国持有美国证券的资产组合，通过和其他国家的比较我们可以看出，中国投资于美国证券的最大问题，在于投资于股权的比例过低，仅为0.47%。在中国近期刚刚公布的国际投资头寸表中，中国政府投资于国外股权的数量居然是零。而与此相比，日本为16，英国是47，加拿大是72。即使与亚洲的新兴市场经济体相比，中国投资于海外股权的比例也是最低的，例如，新加坡为62，台湾为5，韩国为0.9。表2 外国持有的美国证券组合（截至2005年6月30日）按持有量从大到小排序单位：10亿美元证券总计股权长期债券短期债券总计6863.02142.64118.4602.0其中官方持有1991.8179.11474.3338.4日本1091.5177.7814.199.7英国559.8260.4283.216.2中国527.32.5485.039.7卢森堡460.2150.6272.836.8开曼群岛430.0152.2252.125.6比利时334.918.1312.04.9加拿大307.9220.574.113.3新加坡144.288.751.14.3中国台湾126.06.7117.12.2韩国118.31.1106.011.2资料来源：美国财政部网站。注释：长期债券是指初始发行时成熟期超过1年以上的债券。表3列示了各国投资于美国长期债券的资产组合。截至2005年6月底，中国投资于美国长期债券的金额为4850亿美元，占当时中国外汇储备的68。其中投资于美国财政部国债的比率为57、投资于美国政府机构债券的比率为36、投资于美国企业债券的比率为7。与其他国家相比，中国投资于美国财政部国债的比率过高，例如比利时仅为4.3%，台湾为56，韩国为55，新加坡为64。美国财政部国债相对于美国的机构债和企业债而言，安全性更高而收益率更低，这说明中国对美国的长期债权投资过于重视安全性而忽视了收益性。同理，从表4中列示的各国投资于美国短期债券的资产组合中可以看到，中国对美国的短期债券投资也是偏重于政府债，对机构债和企业债投资不足，中国对美国的短期债权投资同样偏重于安全性而忽视了收益性。表3 外国持有的美国长期债券组合（截至2005年6月30日）按持有量从大到小排序单位：10亿美元总计美国财政部国债美国政府机构发行的ABS美国政府机构发行的无资产支持证券美国企业发行的ABS美国企业发行的无资产支持证券总计4118.41598.6259.1526.5457.71276.4其中官方持有1474.31072.865.8265.023.647.1日本814.1571.552.185.938.466.2中国485.0277.155.9116.17.128.8比利时312.013.31.349.937.8209.7中国台湾117.166.015.125.819.3韩国106.058.11.740.81.34.1新加坡51.132.61.04.82.910.1资料来源：美国财政部网站。表4 外国持有的美国短期债券组合（截至2005年6月30日）按持有量从大到小排序单位：10亿美元总计美国财政部发行的短期债券美国政府机构发行的短期债券美国企业发行的短期债券总计602.0283.8150.0168.2其中官方持有338.4205.4113.119.8日本99.794.92.72.1俄罗斯62.0062.00爱尔兰53.46.12.344.8中国39.720.718.31.0韩国11.24.92.63.7新加坡4.31.71.02.0中国台湾2.21.800资料来源：美国财政部网站。 黄金是信用货币的对立面，在国际货币发生信用危机从而汇率大跌之时，黄金价格往往大幅上升，因此，黄金天然是一种规避信用货币风险的多元化储备工具。目前欧元区各国央行的黄金储备总量超过10000吨，美国也长期保持着8000吨的黄金储备，而中国和日本却各自仅仅持有600多吨和700多吨的黄金，以及各自8000多亿美元的外汇储备。这种结构性的缺陷说明中国和日本在应对信用货币风险方面已经大大落后于欧美国家。截至2005年底，中国储备资产中的货币黄金仅为42亿美元，占总储备资产的比重仅为0.5， 相关数据来自中国最近公布的国际投资头寸表。远低于其他国家所采用的35的标准。 此外，由于近年来国际大宗初级产品价格涨势迅猛（例如原油、铁矿石、铜、铝土矿等），有人建议利用中国的外汇储备来建立大宗初级产品的战略储备体系。我们认为，第一，动用外汇储备购买大宗初级产品，这与利用外汇储备对国有商业银行补充资本金类似，属于外汇储备的运用，而非外汇储备的结构调整；第二，由于目前国际大宗初级产品市场价格已经处于高位，在价格偏高的时候建立战略储备体系未必合算，何时购买、怎样购买，应该基于对未来价格走势以及相关市场反应的准确判断。综上所述，从我国目前外汇储备的资产结构来看，偏重于债权投资、忽视了股权投资；偏重于政府债、忽视了机构债和企业债；偏重于信用货币投资、忽视了黄金投资；投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。目前，无论是用外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力的指标衡量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此，提高外汇储备资产的收益性势在必行。四、 结论 当前美元资产在全球外汇储备中依然占据着重要地位，在美元存在中长期贬值压力的情况下，关于减持美元的外汇储备多元化呼声日益高涨。 从外汇储备的币种调整来看，由于亚洲国家害怕大规模减持美元资产造成的美元大幅贬值给自身带来的严重后果，从而在美元面临贬值压力时往往倾向于增持而非减持美元资产，也就是说，稳定性多元化压倒了积极多元化，因此，在短期和中期内亚洲国家大规模减持美元资产的情况很难出现，可能出现的情况是亚洲国家在新增外汇储备中增加非美元资产的比重。 对于中国而言，在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债投资、忽视了美国机构债、企业债、股权投资以及黄金投资，过分偏重安全性和流动性、忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率、提高投资于美国股权、美国机构债和企业债，以及黄金的比率。参考文献：1. Menzie Chinn. The Portfolio Balance Effect and Reserve Diversific