如何建立有效合理的风险评估体系.pdf

请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎1 专题研究专题研究 如何如何构建有效构建有效的风险评估体系的风险评估体系 联系人联系人路阳路阳 电话 8610 85253595 Email luyang 2008年年10月月31日日专题研究专题研究 1 1 引言引言 一场席卷华尔街的金融海啸使贝尔斯登 美国 两房 美林 雷曼兄弟 AIG 美国国际集 团 等国际一流的金融机构相继陷入资金链断裂危机 而被政府接管 或被收购 或宣布破产 保护 在此基础上引发了以华尔街为中心的金融危机 金融危机又波及到了实体经济 目前全 球经济陷入衰退的阴影之中 各国政要及舆论评论纷纷将矛头指向在格林斯潘在任美联储期间 实行的低利率政策 使美元泛滥 及对金融机构的放松监管上 格老日前在美国众议院政府改 革与监督委员会举行的听证会上作证时将金融风暴的爆发归咎于计算机系统里的数据 他认为 金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析 并得到了计算机和通讯技术的支持 但是 整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了 原因是输入风险管理系统的数据都是过去二 十年的数据 众所周知 过去二十年金融服务业务一直在高速发展 从没有遭遇大的危机 美国证监会主席克里斯托弗 考克斯在作证时指出 计算机系统处理的垃圾数据还不止这些 考 克斯表示 信用评级机构给予了一些抵押债券 AAA 评级 而这些债券本不应该得到这样的评级 考克斯在一份书面证词中写道 这些评级不仅仅误导了投资者 也误导了计算机风险评估模式 笔者作为一名曾经深入学习过风险度量方法的金融工程研究人员很高兴看到因为这次金融 风暴大家对金融风险管理的反思 笔者在学生期间就对国际流行的数量化度量方法深表怀疑 工作之后也曾在一些金融管理部门做过一些风险度量模型的研发工作 效果差强人意 虽然这 与笔者的个人能力及数据质量有很大的关系 但是我认为更大的问题在于目前的风险的度量方 法和思想上 2 2 流沙上的数学楼宇流沙上的数学楼宇 目前国际流行的风险管理方法就是制度化的限额管理加数学模型化的量化管理 而限额管 理又是建立在风险的量化上 20世纪90年代初 JP摩根首创VaR模型 1993年 30国集团把VaR 作为处理衍生工具的 最佳典范 方法进行推广 使得其在全球范围的影响大大提升 1994年 JPM对外公布VaR模型 成立了专门的风险管理公司 即RiskMetricsGroup the standard in risk management 除了市场风险外 风险管理专家们试图将VaR应用在信用风险 操作风 险等领域 目前 基于VaR度量金融风险已成为国外大多数金融机构广泛采用的衡量金 融风险 大小的方法 风险管理几乎成了风险测量的同义词 而风险测量在数学家们的努力下 已经建 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎1 专题研究专题研究 如何如何构建有效构建有效的风险评估体系的风险评估体系 联系人联系人路阳路阳 电话 8610 85253595 Email luyang 2008年年10月月31日日专题研究专题研究 1 1 引言引言 一场席卷华尔街的金融海啸使贝尔斯登 美国 两房 美林 雷曼兄弟 AIG 美国国际集 团 等国际一流的金融机构相继陷入资金链断裂危机 而被政府接管 或被收购 或宣布破产 保护 在此基础上引发了以华尔街为中心的金融危机 金融危机又波及到了实体经济 目前全 球经济陷入衰退的阴影之中 各国政要及舆论评论纷纷将矛头指向在格林斯潘在任美联储期间 实行的低利率政策 使美元泛滥 及对金融机构的放松监管上 格老日前在美国众议院政府改 革与监督委员会举行的听证会上作证时将金融风暴的爆发归咎于计算机系统里的数据 他认为 金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析 并得到了计算机和通讯技术的支持 但是 整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了 原因是输入风险管理系统的数据都是过去二 十年的数据 众所周知 过去二十年金融服务业务一直在高速发展 从没有遭遇大的危机 美国证监会主席克里斯托弗 考克斯在作证时指出 计算机系统处理的垃圾数据还不止这些 考 克斯表示 信用评级机构给予了一些抵押债券 AAA 评级 而这些债券本不应该得到这样的评级 考克斯在一份书面证词中写道 这些评级不仅仅误导了投资者 也误导了计算机风险评估模式 笔者作为一名曾经深入学习过风险度量方法的金融工程研究人员很高兴看到因为这次金融 风暴大家对金融风险管理的反思 笔者在学生期间就对国际流行的数量化度量方法深表怀疑 工作之后也曾在一些金融管理部门做过一些风险度量模型的研发工作 效果差强人意 虽然这 与笔者的个人能力及数据质量有很大的关系 但是我认为更大的问题在于目前的风险的度量方 法和思想上 2 2 流沙上的数学楼宇流沙上的数学楼宇 目前国际流行的风险管理方法就是制度化的限额管理加数学模型化的量化管理 而限额管 理又是建立在风险的量化上 20世纪90年代初 JP摩根首创VaR模型 1993年 30国集团把VaR 作为处理衍生工具的 最佳典范 方法进行推广 使得其在全球范围的影响大大提升 1994年 JPM对外公布VaR模型 成立了专门的风险管理公司 即RiskMetricsGroup the standard in risk management 除了市场风险外 风险管理专家们试图将VaR应用在信用风险 操作风 险等领域 目前 基于VaR度量金融风险已成为国外大多数金融机构广泛采用的衡量金 融风险 大小的方法 风险管理几乎成了风险测量的同义词 而风险测量在数学家们的努力下 已经建 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎1 专题研究专题研究 如何如何构建有效构建有效的风险评估体系的风险评估体系 联系人联系人路阳路阳 电话 8610 85253595 Email luyang 2008年年10月月31日日专题研究专题研究 1 1 引言引言 一场席卷华尔街的金融海啸使贝尔斯登 美国 两房 美林 雷曼兄弟 AIG 美国国际集 团 等国际一流的金融机构相继陷入资金链断裂危机 而被政府接管 或被收购 或宣布破产 保护 在此基础上引发了以华尔街为中心的金融危机 金融危机又波及到了实体经济 目前全 球经济陷入衰退的阴影之中 各国政要及舆论评论纷纷将矛头指向在格林斯潘在任美联储期间 实行的低利率政策 使美元泛滥 及对金融机构的放松监管上 格老日前在美国众议院政府改 革与监督委员会举行的听证会上作证时将金融风暴的爆发归咎于计算机系统里的数据 他认为 金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析 并得到了计算机和通讯技术的支持 但是 整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了 原因是输入风险管理系统的数据都是过去二 十年的数据 众所周知 过去二十年金融服务业务一直在高速发展 从没有遭遇大的危机 美国证监会主席克里斯托弗 考克斯在作证时指出 计算机系统处理的垃圾数据还不止这些 考 克斯表示 信用评级机构给予了一些抵押债券 AAA 评级 而这些债券本不应该得到这样的评级 考克斯在一份书面证词中写道 这些评级不仅仅误导了投资者 也误导了计算机风险评估模式 笔者作为一名曾经深入学习过风险度量方法的金融工程研究人员很高兴看到因为这次金融 风暴大家对金融风险管理的反思 笔者在学生期间就对国际流行的数量化度量方法深表怀疑 工作之后也曾在一些金融管理部门做过一些风险度量模型的研发工作 效果差强人意 虽然这 与笔者的个人能力及数据质量有很大的关系 但是我认为更大的问题在于目前的风险的度量方 法和思想上 2 2 流沙上的数学楼宇流沙上的数学楼宇 目前国际流行的风险管理方法就是制度化的限额管理加数学模型化的量化管理 而限额管 理又是建立在风险的量化上 20世纪90年代初 JP摩根首创VaR模型 1993年 30国集团把VaR 作为处理衍生工具的 最佳典范 方法进行推广 使得其在全球范围的影响大大提升 1994年 JPM对外公布VaR模型 成立了专门的风险管理公司 即RiskMetricsGroup the standard in risk management 除了市场风险外 风险管理专家们试图将VaR应用在信用风险 操作风 险等领域 目前 基于VaR度量金融风险已成为国外大多数金融机构广泛采用的衡量金 融风险 大小的方法 风险管理几乎成了风险测量的同义词 而风险测量在数学家们的努力下 已经建 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎2 专题研究专题研究 立起一座座美轮美奂 理论上无懈可击的大厦 但是这些大厦的根基却是建立在沙漠的流沙的 基础之上的 笔者所谓的流沙就是指这些模型的假设基础 笔者就以在信用评级方法中具有重要影响的 KMV模型为例 KMV模型是由KMV公司利用1997年获得诺贝尔经济学奖的Black Scholes期权定价理论 开发的一种违约预测模型 模型的核心分析工具是预期违约频率EDF expected delinquency frequency 它的原理是银行贷款相当于向债务人卖出一个看跌期权 当企业资产的市场价值 超过企业的负债时 企业有动力偿还贷款 当企业资产的市场价值低于债务时 企业会行使期 权 选择违约 KMV模型根据借款公司的股票价格波动计算EDF 通过EDF来计算违约损失额LGD 以上理论看似非常合理 但是Black Scholes 期权公式是有严格的假定条件的 Black Scholes 期权定价公式的假定条件 证券价格遵循几何布朗运动 即 和 为常数 即股票价格服从对数正态 允许卖空 没有交易费用和税收 在衍生证券有效期内标的证券没有现金收益支付 不存在无风险套利机会 证券交易是连续的 价格变动也是连续的 在衍生证券有效期内 无风险利率r为常数 有欧式期权 股票期权 看涨期权等投资工具 Black Scholes 期权定价的原理 布莱克和舒尔斯就建立起一个包括一单位衍生证券空头 和若干单位标的证券多头的投资组合 若数量适当的话 标的证券多头盈利 或亏损 总是会 与衍生证券空头的亏损 或盈利 相抵消 因此在短时间内该投资组合是无风险的 那么 在 无套利机会的情况下 该投资组合在短期内的收益率一定等于无风险利率 当期权的价格偏离 模型定价时 市场上将存在无风险的套利机会 套利资金的力量将使期权的价格回归到模型计 算的价格 但是一家公司 即使是上市公司 它的资产和债权也不能方便的买卖交易 即使能 交易也有非常高的交易成本 资产价值的变动也不可能是连续的 更不可能是服从几何布朗分 布的 建立在这种 流沙假设 的基础之上的模型即使从数学理论的角度再精确有又什么意义 呢 3 3 无所不能无所不能的的VaRVaR KMV是一个度量信用风险的模型 然后我们再看一下在度量市场风险中影响最大的VaR模 型 VaR 即风险价值 Value at Risk 是指市场正常波动下 在一定的概率水平下 某一 金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失 VaR值的最大优点就在于可以 用一个 可能的最大损失 来简明地表示市场风险的大小 因此没有任何专业背景的投资者和 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎2 专题研究专题研究 立起一座座美轮美奂 理论上无懈可击的大厦 但是这些大厦的根基却是建立在沙漠的流沙的 基础之上的 笔者所谓的流沙就是指这些模型的假设基础 笔者就以在信用评级方法中具有重要影响的 KMV模型为例 KMV模型是由KMV公司利用1997年获得诺贝尔经济学奖的Black Scholes期权定价理论 开发的一种违约预测模型 模型的核心分析工具是预期违约频率EDF expected delinquency frequency 它的原理是银行贷款相当于向债务人卖出一个看跌期权 当企业资产的市场价值 超过企业的负债时 企业有动力偿还贷款 当企业资产的市场价值低于债务时 企业会行使期 权 选择违约 KMV模型根据借款公司的股票价格波动计算EDF 通过EDF来计算违约损失额LGD 以上理论看似非常合理 但是Black Scholes 期权公式是有严格的假定条件的 Black Scholes 期权定价公式的假定条件 证券价格遵循几何布朗运动 即 和 为常数 即股票价格服从对数正态 允许卖空 没有交易费用和税收 在衍生证券有效期内标的证券没有现金收益支付 不存在无风险套利机会 证券交易是连续的 价格变动也是连续的 在衍生证券有效期内 无风险利率r为常数 有欧式期权 股票期权 看涨期权等投资工具 Black Scholes 期权定价的原理 布莱克和舒尔斯就建立起一个包括一单位衍生证券空头 和若干单位标的证券多头的投资组合 若数量适当的话 标的证券多头盈利 或亏损 总是会 与衍生证券空头的亏损 或盈利 相抵消 因此在短时间内该投资组合是无风险的 那么 在 无套利机会的情况下 该投资组合在短期内的收益率一定等于无风险利率 当期权的价格偏离 模型定价时 市场上将存在无风险的套利机会 套利资金的力量将使期权的价格回归到模型计 算的价格 但是一家公司 即使是上市公司 它的资产和债权也不能方便的买卖交易 即使能 交易也有非常高的交易成本 资产价值的变动也不可能是连续的 更不可能是服从几何布朗分 布的 建立在这种 流沙假设 的基础之上的模型即使从数学理论的角度再精确有又什么意义 呢 3 3 无所不能无所不能的的VaRVaR KMV是一个度量信用风险的模型 然后我们再看一下在度量市场风险中影响最大的VaR模 型 VaR 即风险价值 Value at Risk 是指市场正常波动下 在一定的概率水平下 某一 金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失 VaR值的最大优点就在于可以 用一个 可能的最大损失 来简明地表示市场风险的大小 因此没有任何专业背景的投资者和 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎2 专题研究专题研究 立起一座座美轮美奂 理论上无懈可击的大厦 但是这些大厦的根基却是建立在沙漠的流沙的 基础之上的 笔者所谓的流沙就是指这些模型的假设基础 笔者就以在信用评级方法中具有重要影响的 KMV模型为例 KMV模型是由KMV公司利用1997年获得诺贝尔经济学奖的Black Scholes期权定价理论 开发的一种违约预测模型 模型的核心分析工具是预期违约频率EDF expected delinquency frequency 它的原理是银行贷款相当于向债务人卖出一个看跌期权 当企业资产的市场价值 超过企业的负债时 企业有动力偿还贷款 当企业资产的市场价值低于债务时 企业会行使期 权 选择违约 KMV模型根据借款公司的股票价格波动计算EDF 通过EDF来计算违约损失额LGD 以上理论看似非常合理 但是Black Scholes 期权公式是有严格的假定条件的 Black Scholes 期权定价公式的假定条件 证券价格遵循几何布朗运动 即 和 为常数 即股票价格服从对数正态 允许卖空 没有交易费用和税收 在衍生证券有效期内标的证券没有现金收益支付 不存在无风险套利机会 证券交易是连续的 价格变动也是连续的 在衍生证券有效期内 无风险利率r为常数 有欧式期权 股票期权 看涨期权等投资工具 Black Scholes 期权定价的原理 布莱克和舒尔斯就建立起一个包括一单位衍生证券空头 和若干单位标的证券多头的投资组合 若数量适当的话 标的证券多头盈利 或亏损 总是会 与衍生证券空头的亏损 或盈利 相抵消 因此在短时间内该投资组合是无风险的 那么 在 无套利机会的情况下 该投资组合在短期内的收益率一定等于无风险利率 当期权的价格偏离 模型定价时 市场上将存在无风险的套利机会 套利资金的力量将使期权的价格回归到模型计 算的价格 但是一家公司 即使是上市公司 它的资产和债权也不能方便的买卖交易 即使能 交易也有非常高的交易成本 资产价值的变动也不可能是连续的 更不可能是服从几何布朗分 布的 建立在这种 流沙假设 的基础之上的模型即使从数学理论的角度再精确有又什么意义 呢 3 3 无所不能无所不能的的VaRVaR KMV是一个度量信用风险的模型 然后我们再看一下在度量市场风险中影响最大的VaR模 型 VaR 即风险价值 Value at Risk 是指市场正常波动下 在一定的概率水平下 某一 金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失 VaR值的最大优点就在于可以 用一个 可能的最大损失 来简明地表示市场风险的大小 因此没有任何专业背景的投资者和 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎3 专题研究专题研究 管理者都可以通过VaR值对金融风险进行评判 并且VaR方法可以事前计算风险 它不像以往风 险管理的方法都是在事后衡量风险大小 另外 VaR方法还可以衡量全部投资组合的整体风险 这也是传统金融风险管理所不能做到的 VaR方法的这些特点使得它逐渐成了度量金融风险的 主流方法 越来越多的金融机构采用VaR测量市场风险 使用VaR作为风险限额 特别是监管当 局也在使用VaR确定风险资本金 这使得许多金融机构及其业务部门在投资选择时 往往需要 满足VaR约束 但是我们如果再仔细看一下VaR的概念的话 我们就会发现计算VaR有一个大前 提 那就是 在正常的市场情况下 中国股市近两年的大牛大熊是不是正常的市场情况呢 在T时刻市场情况是正常的 我们要预测T 1时刻可能遭受的最大损失 模型会告诉我们T 1时 刻市场会不会是正常的吗 笔者认为VaR最适合应用在日内衍生产品的交易上 它可以对市场 短期的波动风险有一个控制和提醒 尤其当交易涉及到保证金的杠杆交易或者不限涨跌幅的情 况下更是必要 但现在VaR的作用被人为的夸大了 不管是长期还是短期 市场风险还是信用 风险 单资产风险还是组合风险 VaR好像都无所不能 4 4 刻舟求剑的刻舟求剑的压力测试压力测试 在风险度量实务界很明显的感觉到VaR方法在风险度量中的局限性之后 压力测试和情景模 拟便成为风险度量的必要补充手段 压力测试一般分为两种类型 情景测试和敏感性测试 情 景又划分为历史情景和假定情景两种 历史情景依赖于过去经历过的重大市场事件 而假定情 景是假设的还没有发生的重大市场事件 历史情景运用在特定历史事件中所发生的冲击结构 进行历史情景压力测试的通常方法就是观察在特定历史事件发生时期 市场风险因素在某一天 或者某一阶段的历史变化将导致机构目前拥有的投资组合市场价值的变化 例如97年东南亚金 融危机 历史模拟严重依赖过去的历史事件 在金融市场新状况 新风险曾出不穷的时候 严 重依赖历史事件刻舟求剑的意味太浓 而且由于这种历史性的事件几年甚至几十年才发生一次 可能存在人为的偏见影响到测试结果的公正性 用这种方式得出的风险结果很难得到人们的重 视 敏感性压力测试最简单直接的形式是观察当风险参数瞬间变化一个单位量如10 的下跌或 50个基点的上涨情况下机构投资组合市场价值的变化 敏感性测试仅需指定风险参数变化 而 无需确定冲击的来源 因此运行相对简单快速 而且经常是即时的测试 这与情景测试不同 敏感性压力测试因其快速简单的特点而被广泛运用于交易前台和业务部门层面 一些机构风险 管理者也用它来计算市场环境变化对机构冲击的最初近似值 但是事实上影响市场的因素太多 即使同一个因素在不同的市场信心条件下 对市场的影响力都是不同的 比如2008年7月中下 旬国际原油价格下跌初期 油价与上证指数表现出明显的负相关性 即油价下跌 上证指数上 涨 但没有多久这种相关性就被打破了 随后几个月内大盘指数与国际油价齐跌 在股票市 场和期货市场上这种风险测量的方式并没有太大的意义 固定收益产品或可以借鉴 5 5 风险管理到底是科学还是艺术风险管理到底是科学还是艺术 一本较有名的风险管理专著 风险价值VaR 的作者菲利普 乔瑞在书中写道 风险管理 人员必须清楚VaR的局限性 他们也必须避免VaR给人过分精确的印象 观察家们将风险管理 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎3 专题研究专题研究 管理者都可以通过VaR值对金融风险进行评判 并且VaR方法可以事前计算风险 它不像以往风 险管理的方法都是在事后衡量风险大小 另外 VaR方法还可以衡量全部投资组合的整体风险 这也是传统金融风险管理所不能做到的 VaR方法的这些特点使得它逐渐成了度量金融风险的 主流方法 越来越多的金融机构采用VaR测量市场风险 使用VaR作为风险限额 特别是监管当 局也在使用VaR确定风险资本金 这使得许多金融机构及其业务部门在投资选择时 往往需要 满足VaR约束 但是我们如果再仔细看一下VaR的概念的话 我们就会发现计算VaR有一个大前 提 那就是 在正常的市场情况下 中国股市近两年的大牛大熊是不是正常的市场情况呢 在T时刻市场情况是正常的 我们要预测T 1时刻可能遭受的最大损失 模型会告诉我们T 1时 刻市场会不会是正常的吗 笔者认为VaR最适合应用在日内衍生产品的交易上 它可以对市场 短期的波动风险有一个控制和提醒 尤其当交易涉及到保证金的杠杆交易或者不限涨跌幅的情 况下更是必要 但现在VaR的作用被人为的夸大了 不管是长期还是短期 市场风险还是信用 风险 单资产风险还是组合风险 VaR好像都无所不能 4 4 刻舟求剑的刻舟求剑的压力测试压力测试 在风险度量实务界很明显的感觉到VaR方法在风险度量中的局限性之后 压力测试和情景模 拟便成为风险度量的必要补充手段 压力测试一般分为两种类型 情景测试和敏感性测试 情 景又划分为历史情景和假定情景两种 历史情景依赖于过去经历过的重大市场事件 而假定情 景是假设的还没有发生的重大市场事件 历史情景运用在特定历史事件中所发生的冲击结构 进行历史情景压力测试的通常方法就是观察在特定历史事件发生时期 市场风险因素在某一天 或者某一阶段的历史变化将导致机构目前拥有的投资组合市场价值的变化 例如97年东南亚金 融危机 历史模拟严重依赖过去的历史事件 在金融市场新状况 新风险曾出不穷的时候 严 重依赖历史事件刻舟求剑的意味太浓 而且由于这种历史性的事件几年甚至几十年才发生一次 可能存在人为的偏见影响到测试结果的公正性 用这种方式得出的风险结果很难得到人们的重 视 敏感性压力测试最简单直接的形式是观察当风险参数瞬间变化一个单位量如10 的下跌或 50个基点的上涨情况下机构投资组合市场价值的变化 敏感性测试仅需指定风险参数变化 而 无需确定冲击的来源 因此运行相对简单快速 而且经常是即时的测试 这与情景测试不同 敏感性压力测试因其快速简单的特点而被广泛运用于交易前台和业务部门层面 一些机构风险 管理者也用它来计算市场环境变化对机构冲击的最初近似值 但是事实上影响市场的因素太多 即使同一个因素在不同的市场信心条件下 对市场的影响力都是不同的 比如2008年7月中下 旬国际原油价格下跌初期 油价与上证指数表现出明显的负相关性 即油价下跌 上证指数上 涨 但没有多久这种相关性就被打破了 随后几个月内大盘指数与国际油价齐跌 在股票市 场和期货市场上这种风险测量的方式并没有太大的意义 固定收益产品或可以借鉴 5 5 风险管理到底是科学还是艺术风险管理到底是科学还是艺术 一本较有名的风险管理专著 风险价值VaR 的作者菲利普 乔瑞在书中写道 风险管理 人员必须清楚VaR的局限性 他们也必须避免VaR给人过分精确的印象 观察家们将风险管理 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎3 专题研究专题研究 管理者都可以通过VaR值对金融风险进行评判 并且VaR方法可以事前计算风险 它不像以往风 险管理的方法都是在事后衡量风险大小 另外 VaR方法还可以衡量全部投资组合的整体风险 这也是传统金融风险管理所不能做到的 VaR方法的这些特点使得它逐渐成了度量金融风险的 主流方法 越来越多的金融机构采用VaR测量市场风险 使用VaR作为风险限额 特别是监管当 局也在使用VaR确定风险资本金 这使得许多金融机构及其业务部门在投资选择时 往往需要 满足VaR约束 但是我们如果再仔细看一下VaR的概念的话 我们就会发现计算VaR有一个大前 提 那就是 在正常的市场情况下 中国股市近两年的大牛大熊是不是正常的市场情况呢 在T时刻市场情况是正常的 我们要预测T 1时刻可能遭受的最大损失 模型会告诉我们T 1时 刻市场会不会是正常的吗 笔者认为VaR最适合应用在日内衍生产品的交易上 它可以对市场 短期的波动风险有一个控制和提醒 尤其当交易涉及到保证金的杠杆交易或者不限涨跌幅的情 况下更是必要 但现在VaR的作用被人为的夸大了 不管是长期还是短期 市场风险还是信用 风险 单资产风险还是组合风险 VaR好像都无所不能 4 4 刻舟求剑的刻舟求剑的压力测试压力测试 在风险度量实务界很明显的感觉到VaR方法在风险度量中的局限性之后 压力测试和情景模 拟便成为风险度量的必要补充手段 压力测试一般分为两种类型 情景测试和敏感性测试 情 景又划分为历史情景和假定情景两种 历史情景依赖于过去经历过的重大市场事件 而假定情 景是假设的还没有发生的重大市场事件 历史情景运用在特定历史事件中所发生的冲击结构 进行历史情景压力测试的通常方法就是观察在特定历史事件发生时期 市场风险因素在某一天 或者某一阶段的历史变化将导致机构目前拥有的投资组合市场价值的变化 例如97年东南亚金 融危机 历史模拟严重依赖过去的历史事件 在金融市场新状况 新风险曾出不穷的时候 严 重依赖历史事件刻舟求剑的意味太浓 而且由于这种历史性的事件几年甚至几十年才发生一次 可能存在人为的偏见影响到测试结果的公正性 用这种方式得出的风险结果很难得到人们的重 视 敏感性压力测试最简单直接的形式是观察当风险参数瞬间变化一个单位量如10 的下跌或 50个基点的上涨情况下机构投资组合市场价值的变化 敏感性测试仅需指定风险参数变化 而 无需确定冲击的来源 因此运行相对简单快速 而且经常是即时的测试 这与情景测试不同 敏感性压力测试因其快速简单的特点而被广泛运用于交易前台和业务部门层面 一些机构风险 管理者也用它来计算市场环境变化对机构冲击的最初近似值 但是事实上影响市场的因素太多 即使同一个因素在不同的市场信心条件下 对市场的影响力都是不同的 比如2008年7月中下 旬国际原油价格下跌初期 油价与上证指数表现出明显的负相关性 即油价下跌 上证指数上 涨 但没有多久这种相关性就被打破了 随后几个月内大盘指数与国际油价齐跌 在股票市 场和期货市场上这种风险测量的方式并没有太大的意义 固定收益产品或可以借鉴 5 5 风险管理到底是科学还是艺术风险管理到底是科学还是艺术 一本较有名的风险管理专著 风险价值VaR 的作者菲利普 乔瑞在书中写道 风险管理 人员必须清楚VaR的局限性 他们也必须避免VaR给人过分精确的印象 观察家们将风险管理 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎4 专题研究专题研究 称为 科学 是对这一职业的伤害 风险管理更多的是艺术 而不是科学 以笔者之见 VaR等风险度量方法近些年之所以如此流行最根本的原因不是VaR 是一个多么有效精确的工 具 而是衍生产品交易蕴含的巨大风险迫切要求进行风险控制 而是VaR等数学方法提供了貌 似科学 精确的测量手段 而且测量的结果是如此简洁 市场正常波动下 在一定的概率水 平下 某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失 用一个直观的 数字就表明了风险的大小 如果你对这个数字不信服 那还有一大堆让人看不懂 也找不出 错来的 高深而严密的数学公式 如果还不信服 那么就直接告诉你 华尔街的高盛 美林 雷曼都是这么做的 有人还靠这个公式得过诺贝尔奖 对华尔街 对外国专家崇拜之情如滔 滔江水的国内一些金融机构 在招聘风险管理人员的时候仿佛不招个数学 统计学博士就觉 得很对不起这个岗位 如果风险真能这么精确的度量出来 贝尔斯登就不会倒了 雷曼不会 倒了 席卷华尔街的金融风暴就不会爆发了 6 6 如何如何建立建立全面全面 有效的风险评估体系有效的风险评估体系 风险既然不能被科学而精确的度量出来 我们就应该重新思考一下 如何建立全面有效的 风险评估体系 我们以基金公司投资组合的市场风险管理为例 图图 1 1 风险的分风险的分解解 系统性风险的评估系统性风险的评估 系统性风险 或者说大盘指数风险 近两年股市大起大落 股市里蕴含着极大的系统性风 险 如何评估管理系统性风险呢 首先应该从宏观经济进行分析 在全球经济一体化的时代 宏观分析既要包括国内的也包括国际的 其次 应该从市场行为的角度对市场进行分析 例如 笔者将牛市分为大多数人怀疑阶段 少数人怀疑阶段 几乎所有人不怀疑三个阶段 将熊市的 底部分为投机底 价值底 处置底三种底部 牛市的三个阶段 在大多数人怀疑阶段经过长期的熊市 股市基本面已经好转 很多人开始看多 但是大多 数人仍在怀疑 产业资本和具有产业投资思维的投资者开始在人们怀疑的眼光中投资于质优股 在少数人怀疑阶段 牛市早已经走了一程了 股指上涨引起财富效应人气急剧上升 银行存款 系统风险 行业风险 公司风险 市场波动风险 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎4 专题研究专题研究 称为 科学 是对这一职业的伤害 风险管理更多的是艺术 而不是科学 以笔者之见 VaR等风险度量方法近些年之所以如此流行最根本的原因不是VaR 是一个多么有效精确的工 具 而是衍生产品交易蕴含的巨大风险迫切要求进行风险控制 而是VaR等数学方法提供了貌 似科学 精确的测量手段 而且测量的结果是如此简洁 市场正常波动下 在一定的概率水 平下 某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失 用一个直观的 数字就表明了风险的大小 如果你对这个数字不信服 那还有一大堆让人看不懂 也找不出 错来的 高深而严密的数学公式 如果还不信服 那么就直接告诉你 华尔街的高盛 美林 雷曼都是这么做的 有人还靠这个公式得过诺贝尔奖 对华尔街 对外国专家崇拜之情如滔 滔江水的国内一些金融机构 在招聘风险管理人员的时候仿佛不招个数学 统计学博士就觉 得很对不起这个岗位 如果风险真能这么精确的度量出来 贝尔斯登就不会倒了 雷曼不会 倒了 席卷华尔街的金融风暴就不会爆发了 6 6 如何如何建立建立全面全面 有效的风险评估体系有效的风险评估体系 风险既然不能被科学而精确的度量出来 我们就应该重新思考一下 如何建立全面有效的 风险评估体系 我们以基金公司投资组合的市场风险管理为例 图图 1 1 风险的分风险的分解解 系统性风险的评估系统性风险的评估 系统性风险 或者说大盘指数风险 近两年股市大起大落 股市里蕴含着极大的系统性风 险 如何评估管理系统性风险呢 首先应该从宏观经济进行分析 在全球经济一体化的时代 宏观分析既要包括国内的也包括国际的 其次 应该从市场行为的角度对市场进行分析 例如 笔者将牛市分为大多数人怀疑阶段 少数人怀疑阶段 几乎所有人不怀疑三个阶段 将熊市的 底部分为投机底 价值底 处置底三种底部 牛市的三个阶段 在大多数人怀疑阶段经过长期的熊市 股市基本面已经好转 很多人开始看多 但是大多 数人仍在怀疑 产业资本和具有产业投资思维的投资者开始在人们怀疑的眼光中投资于质优股 在少数人怀疑阶段 牛市早已经走了一程了 股指上涨引起财富效应人气急剧上升 银行存款 系统风险 行业风险 公司风险 市场波动风险 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎4 专题研究专题研究 称为 科学 是对这一职业的伤害 风险管理更多的是艺术 而不是科学 以笔者之见 VaR等风险度量方法近些年之所以如此流行最根本的原因不是VaR 是一个多么有效精确的工 具 而是衍生产品交易蕴含的巨大风险迫切要求进行风险控制 而是VaR等数学方法提供了貌 似科学 精确的测量手段 而且测量的结果是如此简洁 市场正常波动下 在一定的概率水 平下 某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失 用一个直观的 数字就表明了风险的大小 如果你对这个数字不信服 那还有一大堆让人看不懂 也找不出 错来的 高深而严密的数学公式 如果还不信服 那么就直接告诉你 华尔街的高盛 美林 雷曼都是这么做的 有人还靠这个公式得过诺贝尔奖 对华尔街 对外国专家崇拜之情如滔 滔江水的国内一些金融机构 在招聘风险管理人员的时候仿佛不招个数学 统计学博士就觉 得很对不起这个岗位 如果风险真能这么精确的度量出来 贝尔斯登就不会倒了 雷曼不会 倒了 席卷华尔街的金融风暴就不会爆发了 6 6 如何如何建立建立全面全面 有效的风险评估体系有效的风险评估体系 风险既然不能被科学而精确的度量出来 我们就应该重新思考一下 如何建立全面有效的 风险评估体系 我们以基金公司投资组合的市场风险管理为例 图图 1 1 风险的分风险的分解解 系统性风险的评估系统性风险的评估 系统性风险 或者说大盘指数风险 近两年股市大起大落 股市里蕴含着极大的系统性风 险 如何评估管理系统性风险呢 首先应该从宏观经济进行分析 在全球经济一体化的时代 宏观分析既要包括国内的也包括国际的 其次 应该从市场行为的角度对市场进行分析 例如 笔者将牛市分为大多数人怀疑阶段 少数人怀疑阶段 几乎所有人不怀疑三个阶段 将熊市的 底部分为投机底 价值底 处置底三种底部 牛市的三个阶段 在大多数人怀疑阶段经过长期的熊市 股市基本面已经好转 很多人开始看多 但是大多 数人仍在怀疑 产业资本和具有产业投资思维的投资者开始在人们怀疑的眼光中投资于质优股 在少数人怀疑阶段 牛市早已经走了一程了 股指上涨引起财富效应人气急剧上升 银行存款 系统风险 行业风险 公司风险 市场波动风险 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎5 专题研究专题研究 争先恐后的进入股市 股票也鸡犬升天 07年初中国股市的景象就是如此 市场很快就将进入 在几乎没有人怀疑阶段 在这一阶段股指已经上升到一定高度 指数出现分化 一部分在上涨 的同时很多在下跌 股指上升的速度明显加快 几乎没有人对再创新高进行怀疑 更激进的上 涨目标被市场喊出 但是大家都知道已经脱离基本面了 笔者据此理论去年12月成功预测08 年一季度蓝筹泡沫的破灭 今年6月成功预测国际油价的顶部 熊市的三个底部 笔者将熊市也分为四个阶段 以三个底为分界线 三个底分别为投机底 价值底 处置 底 在投机底之上基金证券等短线投机者掌握市场的定价权 看多的气氛依然浓厚 跌破投机 底之后 机构投资者开始失去对市场的定价权 产业投资者压制市场 金融资本四处逃散 PE 估值体系崩溃 市场回落到按照产业资本认同的资产收益率折现的估值方式 例如笔者在今年 6月份计算指出大盘的价值型底部在2000点 详见 用行为金融理论探讨市场底部 跌破 价值型底部 股票已经进入安全的长期投资价值区域 但是如果经济形势不能好转的话 市场 还将迎来处置性底部 处置心理底是当投资者亏损到一定程度时对亏损变得很麻木 不想面对 损失不忍心卖出所形成的一个底部 此时盲目跟风者中的大多数已经割肉出局 股市仅剩一些 死猪不怕开水烫 的中小投资者和机构投机者的一些资金 处置性底部才是市场的最后底部 笔者在 用行为金融理论探讨市场底部 一文中曾猜测大盘的处置性底部可能在1500点 三个 底部能否来临关键还要看宏观经济形势 行业风险的评估行业风险的评估 在系统性风险之后 另一种风险就是行业风险 笔者在行业评价方面也做了一定的努力和 尝试 近年来随着股市投资者对市场的基本面的愈加重视 股市中的行业指数的表现与该行业 的景气程度的相关性越来越强 甚至股市中行业指数的表现要领先于该行业在实体经济中的表 现 窥见了产业调整的先机也就是窥见了股市投资的先机 随着中国经济逾来逾融入世界经济 体系中 国际金融市场的风云变化对国内各行各业产生了不容忽视的影响 国内经济自身的发 展周期也将影响到国内产业调整 笔者在 洞窥产业调整把握市场先机 报告中先从汇率变动 房地产业调整 国内人口结构的变化和产业调整的趋势等方面对行业进行定性的分析 然后根 据08年上市公司的半年报数据建立行业财务评价模型 最后将两者结合起来进行行业的综合评 价 以期能对投资者的投资起到帮助作用 该报告写于8月下旬 9月5日正式完稿发表 报告 的主要结果如下表 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎5 专题研究专题研究 争先恐后的进入股市 股票也鸡犬升天 07年初中国股市的景象就是如此 市场很快就将进入 在几乎没有人怀疑阶段 在这一阶段股指已经上升到一定高度 指数出现分化 一部分在上涨 的同时很多在下跌 股指上升的速度明显加快 几乎没有人对再创新高进行怀疑 更激进的上 涨目标被市场喊出 但是大家都知道已经脱离基本面了 笔者据此理论去年12月成功预测08 年一季度蓝筹泡沫的破灭 今年6月成功预测国际油价的顶部 熊市的三个底部 笔者将熊市也分为四个阶段 以三个底为分界线 三个底分别为投机底 价值底 处置 底 在投机底之上基金证券等短线投机者掌握市场的定价权 看多的气氛依然浓厚 跌破投机 底之后 机构投资者开始失去对市场的定价权 产业投资者压制市场 金融资本四处逃散 PE 估值体系崩溃 市场回落到按照产业资本认同的资产收益率折现的估值方式 例如笔者在今年 6月份计算指出大盘的价值型底部在2000点 详见 用行为金融理论探讨市场底部 跌破 价值型底部 股票已经进入安全的长期投资价值区域 但是如果经济形势不能好转的话 市场 还将迎来处置性底部 处置心理底是当投资者亏损到一定程度时对亏损变得很麻木 不想面对 损失不忍心卖出所形成的一个底部 此时盲目跟风者中的大多数已经割肉出局 股市仅剩一些 死猪不怕开水烫 的中小投资者和机构投机者的一些资金 处置性底部才是市场的最后底部 笔者在 用行为金融理论探讨市场底部 一文中曾猜测大盘的处置性底部可能在1500点 三个 底部能否来临关键还要看宏观经济形势 行业风险的评估行业风险的评估 在系统性风险之后 另一种风险就是行业风险 笔者在行业评价方面也做了一定的努力和 尝试 近年来随着股市投资者对市场的基本面的愈加重视 股市中的行业指数的表现与该行业 的景气程度的相关性越来越强 甚至股市中行业指数的表现要领先于该行业在实体经济中的表 现 窥见了产业调整的先机也就是窥见了股市投资的先机 随着中国经济逾来逾融入世界经济 体系中 国际金融市场的风云变化对国内各行各业产生了不容忽视的影响 国内经济自身的发 展周期也将影响到国内产业调整 笔者在 洞窥产业调整把握市场先机 报告中先从汇率变动 房地产业调整 国内人口结构的变化和产业调整的趋势等方面对行业进行定性的分析 然后根 据08年上市公司的半年报数据建立行业财务评价模型 最后将两者结合起来进行行业的综合评 价 以期能对投资者的投资起到帮助作用 该报告写于8月下旬 9月5日正式完稿发表 报告 的主要结果如下表 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎5 专题研究专题研究 争先恐后的进入股市 股票也鸡犬升天 07年初中国股市的景象就是如此 市场很快就将进入 在几乎没有人怀疑阶段 在这一阶段股指已经上升到一定高度 指数出现分化 一部分在上涨 的同时很多在下跌 股指上升的速度明显加快 几乎没有人对再创新高进行怀疑 更激进的上 涨目标被市场喊出 但是大家都知道已经脱离基本面了 笔者据此理论去年12月成功预测08 年一季度蓝筹泡沫的破灭 今年6月成功预测国际油价的顶部 熊市的三个底部 笔者将熊市也分为四个阶段 以三个底为分界线 三个底分别为投机底 价值底 处置 底 在投机底之上基金证券等短线投机者掌握市场的定价权 看多的气氛依然浓厚 跌破投机 底之后 机构投资者开始失去对市场的定价权 产业投资者压制市场 金融资本四处逃散 PE 估值体系崩溃 市场回落到按照产业资本认同的资产收益率折现的估值方式 例如笔者在今年 6月份计算指出大盘的价值型底部在2000点 详见 用行为金融理论探讨市场底部 跌破 价值型底部 股票已经进入安全的长期投资价值区域 但是如果经济形势不能好转的话 市场 还将迎来处置性底部 处置心理底是当投资者亏损到一定程度时对亏损变得很麻木 不想面对 损失不忍心卖出所形成的一个底部 此时盲目跟风者中的大多数已经割肉出局 股市仅剩一些 死猪不怕开水烫 的中小投资者和机构投机者的一些资金 处置性底部才是市场的最后底部 笔者在 用行为金融理论探讨市场底部 一文中曾猜测大盘的处置性底部可能在1500点 三个 底部能否来临关键还要看宏观经济形势 行业风险的评估行业风险的评估 在系统性风险之后 另一种风险就是行业风险 笔者在行业评价方面也做了一定的努力和 尝试 近年来随着股市投资者对市场的基本面的愈加重视 股市中的行业指数的表现与该行业 的景气程度的相关性越来越强 甚至股市中行业指数的表现要领先于该行业在实体经济中的表 现 窥见了产业调整的先机也就是窥见了股市投资的先机 随着中国经济逾来逾融入世界经济 体系中 国际金融市场的风云变化对国内各行各业产生了不容忽视的影响 国内经济自身的发 展周期也将影响到国内产业调整 笔者在 洞窥产业调整把握市场先机 报告中先从汇率变动 房地产业调整 国内人口结构的变化和产业调整的趋势等方面对行业进行定性的分析 然后根 据08年上市公司的半年报数据建立行业财务评价模型 最后将两者结合起来进行行业的综合评 价 以期能对投资者的投资起到帮助作用 该报告写于8月下旬 9月5日正式完稿发表 报告 的主要结果如下表 请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明股市有风险股市有风险 入市需谨慎入市需谨慎6 专题研究专题研究 行业景气综合评价表行业景气综合评价表 申万一级行业盈利质量盈利变化运营能力偿债能力保值增值定量得分定性得分总分 1总分 2 医药生物 46 0249 8670 6063 3261 8258 3270 002 132 27 轻工制造70 3646 7767 2153 1959 4559 3960 001 762 10 农林牧渔57 9555 0058 1871 8868 4662 3040 001 081 85 食品饮料44 5351 1238 7461 7651 2249 4860 000 910 83 商业贸易43 5047 3845 6266 5654 2351 4650 000 620 77 交通运输 47 1942 4353 2152 1359 4850 8950 000 570 70 餐饮旅游 44 0345 7253 3867 0114 3244 8960