本币升值与资本市场.doc

本币升值与资本市场1、本币升值对资本市场影响的理论分析2、日德韩本币升值对资本市场的实证分析3、人民币升值对A股市场的影响分析4、结论与启示一、本币升值对资本市场影响的理论分析（一）汇率理论简述三种汇率理论: 购买力平价理论 利率平价理论 货币主义理论 1、购买力平价理论认为，两国汇率取决于一篮子商品的相对价格，当两国商品的相对价格发生变化时，就会通过商品市场的套利机制形成新的均衡汇率。购买力平价理论强调的是商品市场的均衡，适应于对经常项目的分析。 2、利率平价理论认为，两国远期汇率对即期汇率的升贴水取决于两国之间的相对利率水平，当两国利率的相对水平发生变化时，就会通过资本市场的套利机制形成新的均衡汇率。利率平价理论强调的是资本市场的均衡，适应于对资本项目的分析。3、货币主义理论认为，两国汇率取决于货币市场上的供求关系变化，当一国货币市场供求失衡后就会引起商品市场和资本市场的价格变化，进而通过两个市场的套利机制形成新的均衡汇率。货币主义理论强调的是商品和资本两个市场的均衡，适应于浮动汇率体制下的汇率形成机制。 其实，无论购买力平价理论、利率平价理论，还是货币主义理论，它们描述的事实上只是一种理想状况，其真正有效的前提条件是，货物和资金能自由流动，商品市场和资本市场的套利机制能有效运转。目前各国汇率体制主要有三种：浮动汇率、固定汇率、有管理的浮动汇率。在贸易壁垒、资本管制和政府干预外汇市场仍普遍盛行的情况下，无论是哪种汇率体制，都很难严格满足上述汇率理论的前提条件，因此各国名义汇率与理论汇率之间总是存在偏差，经济学家们按照不同方法估算出来的理论汇率值也存在较大差异。（二）本币升值原因探析理论上分析，凡是能对两国商品市场和资本市场价格产生影响的因素，都将对两国汇率水平产生影响，导致一国货币升值或贬值。而实证分析显示，经济增长和利率水平是引起本币升值的最核心因素。所以不是传说的美国政府逼中国政府把人民币升值。经济增长必将引起劳动生产率的提升，当人员工资增长低于劳动生产率增幅时，经济增长将使本国货物相对成本下降，出口竞争力上升，使经常项目下的净出口增加，从而带来本币升值压力。而利率水平上升将吸引外资流入，使资本项目下的净流入增加，从而带来本币升值压力。目前各国利率比较标准主要以一年期定期储蓄利率为标准，我国2006年以来四次加息，但利率水平仍然停留在一个较低的水平，年利3.06%，主要原因是受其他国家中央银行基准利率的制约，目前几个主要国家中央银行基准利率为美联储5.25%，欧洲中央银行3.25%，英格兰银行5%，日本银行0.5%。如果利率再调高一旦遇到其他国家降低利率会很被动，尤其是要与美国保持一定的利差，因为我们的外汇储备主要是美元。有人会问我们调换一下储备的币种如何，想一想1.2万亿的外汇储备一旦调整，会对世界的外汇市场产生多大的影响，结果是可想而知的，所以轻易是调不了的。以韩国为例考察韩元升值的生成原因: 韩国经济和资本市场对外开放的扩大，为韩元升值推动股价上涨提供了一个重要的基础性条件。导致韩元升值的原因主要有三：一是经济的高速增长，亚洲四小龙之一。二是持续的国际收支顺差。三是弱势美元的背景。正由于上述三条原因，1998年后，韩元相对美元开始了一个长达9年的持续升值过程。（三）本币升值对资本市场的影响分析。1、从理论上分析，本币升值将打压出口、鼓励进口，对经济产生紧缩效应。2、如果本币升值采取的是一次性的本币升值，那么影响的主要是商品市场的价格。3、如果采取的是渐进过程，则升值预期将导致套利资金流入，从而对经济产生扩张效应。4、如果是持续长期的本币升值，那么在升值预期的作用下，汇率变化不仅会调整商品市场的均衡，还会调整资本市场的均衡。一国货币形成升值预期的后果：当一国货币形成升值预期时，就会吸引大量套利资金流入本国市场，使本国货币市场供需失衡，从而推动地产、服务等非贸易部门和股票、债券等资产部门的价格上涨，而价格上涨带来的财富效应又会吸引更多的资金流入，从而形成自我循环，直至达到一个新的均衡。汇率变动影响股价变动的几种情况：在本币升值幅度较小或升值趋势不明显的阶段，汇率可能并不是影响股价的主要因素。在本币长期且大幅度升值期间，人们容易形成强烈的本币升值预期，该预期可能会传导到其他金融资产价格。受此影响，股价可能会对汇率的变动做出强烈反应。股价和汇率之间的关系在汇率变动的不同阶段存在区别：当本币大幅度升值时，投资或投机资本会大量购买以本币计价的金融资产，其中资本的一个主要流向是股市。包括国外投资或投机资本在内的巨额资本流入股市，一方面会推高本国股票价格，另一方面会促使本币进一步升值。本币升值以及本国资产价格的上涨，使资本流入的获利更高，从而使资本加速流入。上述过程形成自我强化的循环，结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。本币升值没有结束，股票价格上涨就没完。二、日、德、韩本币升值对资本市场影响的实证分析（一）日德韩的本币升值情况在1968年1988年的20年间，日元和马克共经历了两次大幅升值：第一次升值发生在1970年1980年；以日本为例：这一阶段：日元兑美元汇率从360：1升至240：1出口受阻汇率浮动央行干预，同时热钱流入过剩游资物价上涨，经济停滞，国际收支赤字第二次升值主要发生在1985年广场协议之后。 广场协议是指上世纪70年代，日本贸易顺差急剧增加，特别是美国对日贸易逆差迅速上升。美国一再提出调整日元对美元比价，通过日元升值来缩小美国贸易逆差。1985年9月22日，以美、日、英、法、西德为首的五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店举行会议，联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币有秩序地贬值。 “广场协议”后日元兑美元汇率从217升至最高140经济衰退长期超低利率政策货币供应量快速上升资产价格急剧膨胀货币政策收缩泡沫经济破灭十年萧条 国家第一次升值第二次升值期间整体升值幅度时间幅度持续时间时间幅度持续时间日本71-7871.07%8年85-8886.14%3年180.92%德国69-80119.78%12年85-8861.93%3年127.76%韩国86-8931.27%3年多98-0536.84%7年-13.93%日德韩的本币升值幅度日本货币升值后的资产泡沫日 本货币供应量1973年广义货币发行量比上年增加22.7% 批发零售物价1973年批发零售物价同比分别上升18.9%和14.4% 房地产价格商业用地价格上涨1倍，住宅用地价格约上涨60% 股票价格日经平均股价从1987年的2.5万亿日元暴涨到1989年的3.8万亿日元 （二）美元走弱成为日德韩本币升值的外部诱因自1973年2月布雷顿森林体系（美元与黄金直接挂钩，其他各国货币与美元挂钩，通过买卖美元来保证市场汇率在固定平价的1上下浮动范围内，逐步实现货币的自由兑换。）彻底崩溃后，国际货币体系实际上逐渐演变成美元本位制，美元在国际贸易结算和各国外汇储备资产中占据了绝对多数，这种状况一直持续至今。各国汇率的变化实际上或多或少的都与美元走势有着密切联系。在美元本位制下，美元走势成为影响各国汇率走势的主要因素之一。美元走强各国货币贬值，顺差，相反如果美元走势弱，逆差。因此美元走弱成为日德韩本币升值的外部诱因。（三）经济持续增长是日德韩本币升值的内在推动因素日德韩本币首次大幅持续升值时的经济状况国别时间人均GDP水平之前持续增长时长年均GDP增速日本1972年2843美元10年以上10.85%德国1972年4350.18美元10年以上-韩国1986年2886美元16年8.5%（四）各国货币政策对本币升值的路径产生了影响日本、德国和韩国在本币首次大幅升值前都曾实行过固定汇率制度，其中：日本从1954年1970年，日元对美元的官方汇率一直固定在360:1的水平，直到1971年日元才开始小幅升值。德国从1962年1968年，马克对美元的官方汇率一直固定在4:1的水平，直到1969年才开始小幅升值。韩国从1975年1979年，韩元对美元的官方汇率一直固定在484:1的水平，之后从1980年1986年，在韩国经济持续快速增长的情况下，为了支持出口导向型战略，韩元不但没有升值，还贬值了45.09%。升值开始后，实施不同货币政策取得不同的政策效果：日本在1973年2月布雷顿森林体系崩溃后，并没有抓住机会对日元主动升值，也没有完全放弃固定汇率制度，而且货币当局还对外汇市场采取了频繁的干预措施，压抑了日元的升值，结果导致通货膨胀，也为1985年广场协议后日元被动升值埋下了伏笔。德国货币当局抓住了1973年1979年的升值机会，采取了积极主动的升值策略，同时德国联邦银行放弃了固定汇率体制，采用紧缩性的货币政策和财政政策，保证了德国经济的平稳着落，也避免了1985年日元被迫大幅升值后的经济长期低迷。韩国货币当局采取的政策与日本类似，韩国央行对外汇市场采取了频繁的干预措施，使韩元升值压力未能得到完全释放。（四）本币升值期间伴有股市大涨对比本币升值和股市走势可以看出，本币的每一轮升值都对应着股市的持续上升期。在日本，19721990年的19年间，日元有13年处于升值状态，而股市则有15年处于上升状态。在韩国, 韩元相对美元每升值1个百分点，汉城综合指数上涨2.6个百分点。在德国，包括美国和台湾股市，在本币持续升值期间也伴随着股市的大涨。美日韩3国汇率升值与股指升幅比较国家时段汇率波动区间年均本币升值幅度（%）相关股指区间年均股指升幅（%）股指升幅/汇率升幅日本1985-1987238.54-128.1522.9813083-3015932.061.40韩国1986-1989881.45-671.469.48163.37-909.7277.148.14韩国1998-20051401.44-1024.124.59562.48-1379.375.461.19美国1995-200179.98-107.425.03834-1149714.922.98台湾1985-198939.84-26.1811.031039-962474.446.75需要注意的是：由于各国经济增长情况、股市所处的位置不同，以及政府在本币升值期间所采取的货币政策不同，在同等本币升值幅度下，各国股市的涨幅也不尽相同。 具体到行业来看，本币升值对各个行业有不同的影响。 三、人民币升值对A股市场的影响分析 （一）当前人民币升值的原因分析本轮人民币升值的深层次因素是我国经济的持续高速增长，直接诱因是美元贬值、国内外贸顺差占GDP的比重呈扩大趋势。从深层次原因看：自上个世纪80年代初以来，我国经济整体增速基本保持在8%以上，经过20多年的持续快速增长，到2006年我国人均GDP已达到2042美元，进入国际公认的高速发展阶段，持续的经济增长成为推动人民币升值的内在因素,所以人民币也应该值钱了。从直接诱因看：2002年以来，美国经常项目逆差占GDP的比重呈逐年扩大之势，美元持续走弱，而同期中国经常项目顺差占GDP的比重却呈逐年扩大之势。2001-2005年中美贸易顺差占GDP的比重（单位：%）（二）未来人民币汇率的可能走势。由于顺差的增加,为了保持人民币汇率的稳定,人民银行只得大量投放人民币购买市场上的美元,由于中央银行投放货币是基础货币,即高能货币(讲意思),所以造成升值压力不断增大,流动性不断增多。物价、股市、房地产市场的压力也不断增大，在加上人民银行的货币政策目标是人民币币值的稳定，即物价稳定，所以后两者的压力更大。有人可能会问中央银行不买外汇可不可以，不可以，因为如果你不把外汇买回来，你就的允许企业或个人使用外汇，结果就会迫使人民币成为自由兑换货币，可是目前实现人民币完全可自由兑换的条件还不成熟，再说市场汇价也不能控制。所以说逼着人民银行作出上述决策。所以从长期来看，人民币将呈升值趋势。但升值的幅度将远小于日元和德国马克1985年广场协议后的升值幅度。汇率改革的可能路径是：在逐步完善汇率形成机制的基础上有步骤有计划地放开对资本自由流动的限制。（三）人民币升值对A股市场的影响与国外持续时间较长的本币升值与股市上涨之间确实存在较高的相关性一样，我国A股市场上也发现了同样的相关性。自2005年7月央行宣布人民币一次性升值2%以来，人民币累计升幅为6.88%，而A股市场的累计升幅为255.36%，当然A股市场的上涨除了受人民币升值的影响外，还受股改、市场超跌（天狼理论定义的一种市场状态，其字含义是不合理的过度下跌，潜在含义是超跌状态不具备下降趋势条件，大盘将在不久后发生反弹或者反转。）和上市公司盈利增长等多种因素的推动。四、结论与启示（一）两点结论： 1、从长期趋势看，本币升值对股价上涨具有无可置疑的推动作用。事实表明，一个开放的资本市场，在本币长期升值的刺激下，国外资本会大量、持续流入，从而成为推动股价上涨的重要力量。2、从微观角度看，本币升值降低了进口设备或其他流入企业的资产的资金成本，使以本币计价的资产价值得到提升，同时降低了以外币计价的负债，因此，部分行业的估值水平得到大幅提升，而这些行业（比如银行、地产、航空等）占据了股指的较大比重，因而会拉动股指大幅上扬。（二）本币升值对股价的影响主要通过四条途径： 1、在强烈的本币升值预期下，国内投资者会大量投资那些受本币升值导致股价上升的行业板块，从而推动这些行业的股价向上。2、在资本市场开放程度较高的情况下，本币持续升值会吸引国外投资或投机资本大量和持续进入，从而推动股价上扬。3、