道通韩老熊：对于近期希腊问题的看法1.doc

情人节：熊对于近期希腊问题的看法欧债问题已经困扰了市场很长一段时间，而近日，希腊债务问题再度引发市场普遍关注，其根本原因在于在今年3 月20 日也就是一个月以后，希腊将迎来今年最大的偿债高峰-145 亿欧元（191亿美元）的到期债务，希腊必须在此日期之前获得欧洲的第二轮援助贷款，以新债偿还旧债，否则将直接面临债务违约和国家破产。而恰恰是这欧洲的第二轮援助贷款，在近期表现出了诸多的戏剧性，希腊政府一次次地表示与私人部门谈判和欧元区谈判取得进展，却迟迟无法达成真正有效的协议，资金是否能够正点到位，希腊要付出多大代价，是否希腊有违约，退出欧元区风险现在使市场忧虑重重。第一部分：希腊主权债务减记-与私营部门的谈判 目前大家关注的希腊主权债务减记谈判是基于2011 年10 月欧洲领导人达成的希腊债务减记方案而开展的。 按此方案，自愿的私人债权人减记方案(PSI)计划包括私人部门持有的希腊主权债务的票面价值减记50%；欧元区国家拿出300 亿欧元支援PSI 计划；希腊国家债务与GDP 的比例在2020 年前降低至120%等。目前，希腊债务减记50%是票面价值减记，新债券的账面价值是旧债券的50%-例如，债权人持有100%的债务，减记了50%，则余下50%。在余下的50%中，其中15%由债权人从欧洲金融稳定基金(EFSF) 获得现金补偿，余下的35%就以新希腊债券的形式解决。新债券的利率远低于市场利率，且长达30 年， 因此新希腊债券的账面净现值大大缩小了，减记已然超过50%，净现值减记平均约70%。 如果按照这一方案，债务置换方案将减记希腊主权债务名义价值的50%，将近1000 亿欧元，这是史无前例的；同时希腊新债券为30 年期，意味着在未来的30 年里，希腊没有赎回压力；低利率也保证了希腊政府现金流的压力大大减轻。会给希腊政府减少财政负担带来巨大好处，也将有助于希腊经济减轻包袱而开始逐步复苏，最终通过经济增长来恢复活力来偿还外债。 但是问题在于，希腊从1月26日即多次表示协议基本达成，根据协议，私人债权人同意希腊发行利率为4%以下的30 年期新国债来置换私人投资者持有的希腊国债，为此，私人投资者的实际损失将达70%。但声明过后，却至今仍未说服欧盟、国际货币基金组织和欧洲央行三方组织相信他们能执行财政重组和改革计划。私营债权协议也尚未最终达成一份真正能让市场认同的文本，使市场的心态起伏不定，也使市场难以真正认同。 而根据最新消息，标普表示，即便私人投资者接受70%损失，希腊债务依然不可持续。那么，此协议的有效性，包括是否需要进步谈判让私人投资者损失更多？ 仍存在变数第二部分：欧元区援助-与国际金融组织和债权国的谈判 希腊需要外来的认同，才能得到援助，更确切地说，希腊政府需要满足欧盟、国际货币基金组织和欧洲央行组成的三方组织所要求的各项条件， 此后援助才能展开，债务置换计划才能有结果。 但是，债权国与希腊之间的讨价还价一波三折，到现在都难以达成结果。 总的来说，希腊在前期谈判中已经承诺出了不少的代价，例如包括将私营部门的最低工资标准降低22%，年内减少32 亿欧元政府开支，裁减1.5 万名公务员等，甚至在分歧已经使内阁六位部长辞职的情况下，希腊议会还是顶住压力投票通过了新的财政紧缩方案，为希腊获得第二轮援助贷款初步创造了条件。 但希腊贷款到位之前仍然充满很多不确定性，简单地说，德国法国等债权国需要得到希腊政府更多的承诺来保证援助不会成为无底洞，降低援助代价和风险，并借助谈判取得政治，经济上更多的对本国有利的权益，而希腊在已经付出一定的主权代价后希望以更小的政治经济代价取得将来尽可能多的援助和自主权，双方的博弈可能要延续到偿债前最后一分钟见分晓，尤其是德法等债权国得寸进尺的咄咄逼人使希腊的承受力已经开始出现实质上的下降，这次谈判已经最终演变成了一个挑战双方底线的“最后通牒”。 我们不能不说德法的担心是有一定道理的，希腊危机初始时欧元区其他国家的援助虽然也附加了诸多条件但还算温和，但每次危机后，希腊前政府所承诺的紧缩和改革措施并未完全兑现，在需要帮助的时候只想坐享其成，不愿承当后果。希腊前政府的不作为使希腊在世人眼中成为了一个躺在其他国家援助上花天酒地的败家子形象，而2011年10-11月间帕潘德里欧政府的公投闹剧在很大程度上使希腊政府的信用丧失殆尽，在这种情况下债权国要求更严格的监督管理和条件也可以理解。 我们可以这样说，当前的欧元区与希腊的谈判实际上已经处于边缘状态-希腊实际上还有油水可以挤压，但债权国的分寸要把握好，一步到位并不现实，目前希腊政府两害取轻，无暇顾及民众感受，承诺将采取一切措施推行它与欧盟和国际货币基金组织等达成的新救援协议，不会让希腊出现债务违约。 但如逼迫过度，但希腊政府形象堕落为对外是不守信的伪君子，对内是卖国贼，谈判也就差不多完蛋了。 笔者认为，短期，欧元区国家与希腊的2月度谈判依然会达成协议，就是谁得到多谁得到少的问题，但危险在于3-5月，这一思路和我们去年年报和前几月分析的思路没什么大的变化。第三部分： 希腊与欧元区的远景-长期问题中的潜在风险 我们就欧债问题长期化的论点已经持续了两年，在此不再多说，现在问题在于在今年年上半年希腊有无激化危险，目前希腊国内局势不妙，经济陷入衰退，新的紧缩措施必然更使得国内民众生活福利减少，大量公司破产，失业人数飙升，因此，目前希腊新政府与欧元区谈判承诺的的财政紧缩政策不断引发国内被“养尊处优”惯坏了的民众的不满，以最近来看，根据希腊媒体发布的一份民意调查显示，目前48%的希腊人宁愿国家违约也不愿接受痛苦的紧缩措施。数万名示威者12 日在雅典市中心的宪法广场集会，抗议并引发小规模骚乱，导致人员受伤和纵火事件，这些都给希腊债务问题的解决蒙上阴影。 希腊退出欧元区的危险，熊认为在现有的谈判框架下倒不是很大，因为退出欧元区这一举措实际上是一种两败俱伤的选择， 1 对于希腊，一方面退出欧元区将失去外围支持，以内生动力走出危机实在难以实现，同时已经存在的债务和国家破产带来的信用丧失将是希腊的财政彻底崩困，十年难缓。另一方面，放弃欧元意味着要重发原先2001年以前的本币德拉克马，而以当前希腊的信用，发行德拉克马后，其在国际汇率市场上的币值和购买力恐怕会贬得一塌糊涂，所以，对于希腊，最起码是希腊政府，推出欧元区除了找到一点民族自尊，恐怕并无好处，； 2 对于欧元区，现在普遍认为，由于希腊的经济基数很小，希腊退出影响不大甚至是好事（就像舍弃不良资产），但是问题在于，希腊一旦退出，有可能造成连锁反应，对外对欧元信用造成冲击，对内使欧元区现有二线成员国担心自己在欧元区的前途，离心离德，并使东欧国家进入欧元区的意愿降温，使欧洲在国际政治经济形象整体受损。 因此，只要在现有谈判框架下，即使看起来很危险，但是希腊及其债权国并不会真正象各自威胁的那样会“退出欧元区”或“踢出欧元区”，而是相互妥协。熊认为对于希腊现政府将会继续采取满足国际社会的条件来实现希腊不脱离欧元区，而欧元区各国将在适当时候放希腊一马。 潜在的危险在于希腊的经济局势太差，民众反对率过高，对于泛民主类国家，民众的选择未必总是理智的，这次希腊议会顶住压力投票通过了新的财政紧缩方案，但法案虽然获得了希腊两大政党泛希社运党和新民主党的支持，却也有一部分议员没有投赞成票，希腊联合政府中也有六位部长级成员相继辞职。而即使希腊顺利获得第二轮援助资金，希腊也未必能度过债务危机难关，后期欧洲给出的条件恐更为严苛， 如果后期的希腊政府未能安抚民意，导致4 月希腊大选，或再晚些，迟早一任政府因承诺了太多被希腊民众认为出卖国家主权而破产垮台，那么在极端民意下希腊