银行信贷扩张与房地产泡沫关系研究------一个理论模型.doc

银行信贷扩张与房地产泡沫关系研究-一个理论模型田伟摘要：本文通过构建一个两阶段模型，分别分析了在不存在银行信贷和存在银行信贷时，房地产泡沫的形成机理，认为并非所有的银行信贷存量都会带来房地产泡沫，而只有提供给那些机构投资者的信贷额达到一定的规模才会引起所谓的房地产泡沫。因此宏观调控政策应区别对待不同的贷款。文章最后利用一个简易的指标对我国的房地产泡沫经济进行了实证检验，认为我国目前从整体而言还没有出现房地产泡沫，房地产泡沫不只在个别地区出现，因此政策也必须具体问题具体分析。关键字：房地产房地产泡沫泡沫经济经济过热宏观调控一、引言房地产是一个资金密集型产业。对于房地产开发商而言，一个房地产项目的投资成本少则几千万，多则上亿，十几亿，甚至几十亿，上百亿，这绝对不是一个小数目。况且随着一个项目投资的增加，其风险也随之上升，房地产也要求转移风险。因此，房地产企业必须获得金融机构的支持。有专家研究后认为，在房地产企业的资金来源中，有近75%的资金直接或间接来源于银行。房地产企业的资金来源结构见表1。表1：房地产企业的资金来源结构（单位：亿元）年份资金合计国内贷款自筹资金利用外资预算资金发行债券其它资金19973817.1911.2972.9460.912.54.91454.819984414.91053.21167.0361.814.96.21811.919994795.91111.61344.6256.610.09.92063.220005997.61385.11614.2168.76.93.52819.320017696.41692.22184.0135.713.60.33670.620029750.02220.32738.5157.211.82.24619.92003131963.93138.33770.7170.011.40.56106.1200417168.83154.85207.6228.211.80.28562.6资料来源：中国统计年鉴2005同时对消费者来讲，住房商品可能是其购买的商品中最昂贵的商品，须耗费其大部分的储蓄。据有关专家测算，我国的房价收入比已经达到了20:1的水平，若完全依靠自身的积累买房，则要花费太长的时间和耐心。理性的消费者往往会选择从银行取得一部分贷款的方式来满足住房的需求。到目前这止，我国住房贷款余额已经达到了2.5万亿元。而在上述的两种主要资金需求中，银行信贷对满足这两种需求都充当着主要角色。银行信贷的松紧似乎在很大程度上决定了房地产业的发展。房地产业的显著特点是其与国民经济的其它行业有着密切的联系。王国军、刘水杏（2004），利用我国1997年的40*40投入产出表，测算出与39个行业（除废弃资源、废旧材料回收加工利用工业外）均有明显的关联效应，其前、后向总的关联系数为1.416。房地产的健康、持续发展对我国经济的发展起着重要的作用。由于前述原因，房地产业必须获得金融机构的支持。因此，银行信贷向房地产业的扩张，将促进房地产业的发展，进而促进整个国民经济的发展。但是，随着信贷规模的扩张，可能会产生另一个问题，即房地产泡沫。麦尔斯P金德尔伯格（CharlesPKindleberger）在帕尔格雷夫经济学大词典中将泡沫描述为：“一种资产或一系列资产的价格在一个连续过程中的急剧上升，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者-这些人一般是以牟利的投机者，对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”大多数经济学者接受的一个较为简洁的定义是：泡沫即资产的价格脱离其基础价值的一个持续非理性的上涨。周京奎（2005）认为共同的信念，过度投机，金融支持过度是导致房地产泡沫的主要原因。而房地产泡沫的危害是有目共睹的，典型的如80年代美国经济的萧条，90年代日本经济的疲软，以及1997年爆发的东南亚金融危机等，都与房地产泡沫有着密切的联系。鉴于信贷扩张对房地产业正反两方面的影响,如何控制适度的信贷额度,从而保证房地产业健康发展,就成为学术界面临的一个现实问题。现代西方经济理论，建立了以理性泡沫理论、非理性泡沫理论等一批有一定解释能力的泡沫理论。国内许多学者也对泡沫理论与实证有过不少研究，然而直接将房地产泡沫与金融支持结合起来进行系统研究的却不多，其中，以周京奎博士为代表，其在金融支持过度与房地产泡沫理论与实证研究一书中，对房地产泡沫与金融支持过度的关系进行了系统研究，提出了金融支持过度假说，并对金融支持过度假说背景下，房地产泡沫的形成及演化、经济效应、房地产价格传导机制和金融支持过度与房地产泡沫评价指标体系、房地产泡沫检验理论与模型、在中国房地产泡沫等相关问题进行了研究，在研究结论和方法上都有创新，是目前这一方面研究的最新代表性成果。在周京奎博士的论著中，他从金融支持过度假说出发，分三个阶段模型，即用自有资金投资时房地产的均衡、可以从银行取得贷款时的房地产的均衡价格和存在投机行为时房地产市场的均衡价格。在每个模型中，均从置业者和开发商两个角度分析商品房的需求和供给，在局部均衡的框架下得出市场均衡价格。其基本结论是：随着置业者和开发商可以从金融机构获得金融支持，商品房的供给和需求，房价会上涨，而当存在投机行为时，需求量、供给量和房价会进一步上涨，形成泡沫。文章最后，周京奎博士也指出了房地产泡沫破灭的条件，即贷款比例的持续上升，最终将导致泡沫破灭，房价下跌，并迅速波及国民经济的其它方面。但是，本文认为，周京奎博士的模型仍有不足之处，主要有以下几个方面值得商榷：（1）、模型中只考虑了置业者和开发商两个部门，而在现实中商品的供求不仅仅只受这两方面的影响。如我国的土地是国有的，房地产开发首先必须从国家手中获得土地，而土地成本一般占房地产商品成本的30%以上。再如，日本的房地产泡沫，在很大程度上就是由地价上涨导致的，因此土地成本必须单独考虑。再者，购房者中，约束不一定只来自收入，对于一些机构投资者而言，其更多的是企业化运作。据建设部调查，2004年北京投资性购房，已占到17%。因此也有必要分离出来考虑,而且历次大型房地产泡沫往往是由投资性购房导致的。（2）、房地产泡沫的出现与贷款额占房地产成本的比例的上升之间并无必然的联系，只有当贷款比例上升到一定的程度，即地产泡沫破灭的条件满足时才会出现房价下跌。然而实际中，大多数数贷款比例是稳定的，在我国一般为60%到80%，而且法律法规也有相应的规定，不一定能完全按市场要求波动。（3）、在论述中，周京奎博士认为在需求和供给扩大时，房价就会上升，然而这是不符合一般的经济学理论的，商品供给量的增加和需求量的增加会对商品的价格产生相反的作用，只有当需求量的增长速度快于供给量的增长速度时，价格才会上升。若供给量的上升幅度大于需求量的增长幅度，价格不应该是上升而应该是下降。（4）、模型中虽考虑了预期的因素,且将期界设为无穷。首先太远的预期是很难做出的。其次，模型利用预期只是为了折现，因而本质上说该模型仍是一个静态模型，没有考虑各期之间的影响。此外，该模型中还款概率的测算也是在现实中难以测定的。若知道了还款概率，那么问题就没这么复杂了，因为这相当于知道了泡沫在什么时候破灭的概率。本文在遵循周京奎博士的理论思路下,试图构建一个四部门模型,在局部均衡框架下探求信贷扩张与房地产泡沫的关系,确立信贷数额与房地产泡沫之间的数量关系,以期能更真实的反映我国的现实国情。本文以下将主要论述三个方面的内容：一是理论模型的构建和证明；二是对我国的房地产泡沫进行部分实证检验；三是针对当前房地产业的形势，提出一些己见，以供参考。二、四部门背景下房地产泡沫与银行信贷规模关系模型 （一）、关于模型的相关说明 本模型中所指的四个部门是家庭住房购买者、投资性住房购买者、拥有土地所有权的政府部门和房地产开发商。之所以选择这四个部门，是因为他们在房价的决定中起着关键作用。家庭住房购买者是商品房的主要购买者，他们所购买的商品房一般占商品房总交易量的75%以上，是房地产业发展的支撑力量。投资性购房者虽然购买的房地产商品数量不如家庭住房购买者购买的多，但他们往往充当了“晴雨表”，他们拥有雄厚的经济实力，其行为往往是市场预期改变的关键。在我国，政府部门拥有土地所有权，而地价在房地产商品的成本中的比例一般占到30到40个百分点，地价的高低会直接导致房价的变化，但政府是一个多目标的主体，获取收入并非其唯一的目的，从而使得他在房价的决定中有相当的发言权。最后是房地产开发商，他们是房地产商品的直接供应者，以追求利润最大化为其目标，房地产开发商是房价的直接制定者。对各部门目标函数的设定。家庭住房购买者追求效用最大化，其效用水平的高低取决于住房消费量、其它商品消费量和对未来房价的预期。拥有的住房数量越多，效用水平越高；其它商品的消费数量越多，效用水平也越高；预期未来的房价越高，效用水平越高。因此，家庭住房购买者的效用函数可以设定为：U1=G1k1*Q1k2*(Pt+1e)1-k1-k2,式中U1代表住房购买者的效用量，G1代表除住房消费以外的其它商品消费量的市场价值，Q1代表第t 期的住房消费量，Pt+1e代表家庭住房购买者对t+1期的房价的预期。k1、k2和（1-k1-k2）分别代表效用量对其它消费量、住房消费量和未来预期房价的弹性系数 。家庭住房购买部门面临的主要约束条件来自于收入的限制，其约束条件可表示为：G1+Pt*Q1=Y1t, 式中的Pt代表第t期的房价，Y1t代表住房购买部门第t期的收入水平。政府部门同样追求效用最大化，其效用水平取决于其从出让土地的交易中获得的收入和房价与一般物价水平的比值，所获得的收入越多，其效用水平自然也就越高，同时政府为了保持物价水平的整体稳定，也不愿意看到房价相对于一般物价水平存在过大的偏离。因此，政府的效用函数可设为：U2=Ia(Pt/Po)-b，式中的U2代表政府部门的效用水平，I代表政府从出让土地的交易中所获得的收入水平，Po代表一般物价水平。a代表效用水平对出让收入的弹性，-b代表效用水平对房价物价比的弹性。政府部门面临的约束条件是其收入取决于其出让的土地数量和地价的高低。用式子表示即为：I=P 地*(Q1+Q2),式中的P 地代表出让土地的价格水平，Q2代表投资性购房者所购买的房地产商品的数量。其它同上。投资性购房者是追求利润最大化的企业。其利润水平取决于未来的房价和当前的房价差额、当前的社会平均利润水平和其所购买的房地产商品的数量。其预期利润可表示为：1=(Pt+1e-Pt)*Q2-Pt*Q2*r+r*G2，式中的1代表投资性购房者的预期利润水平，r代表社会平均利润水平，G2代表投资性购房者除了房地产商品投资外所拥有的投资额。其它同上(这里假定任何参与者对未来的房价走势有相同的观点)。投资性购房者所面临的约束条件是其总的投资水平有限，用式子可表示为：t*Q2+G2=Y2t，式中的Y2t代表投资性购房者所拥有的总的投资额。其它同上。房地产开发商也以利润最大化为其目标，其利润的高低取决于房价、所出售的商品房的数量，以及各种显性和隐性成本。其利润函数可表示为：2= (Q1+Q2)* Pt+1e -(c*(Q1+Q2)2+F)-r*Z-I*(1+r)，式中的L2代表开发商的预期利润，c代表单位房地产商品的除地价以外的成本，F 为单位房地产商品所负担的固定成本，Z为除土地成本以外的所有成本。房地产开发商所面临的约束是成本，用式子表示为：c(Q1+Q2)2+F=Z。综合上述，本文所建立的四部门模型可表示如下：U1=G1k1*Q1k2*(Pt+1e)1-k1-k2 (1) s.t. G1+Pt*Q1=Y1t U2=Ia(Pt/Po)-b (2) s.t. I=P 地*(Q1+Q2)1=(Pt+1e-Pt)*Q2-Pt*Q2*r+r*G2 (3) s.t. t*Q2+G2=Y2t2=Pt+1e(Q1+Q2)-(Z+I)(1+r) (4) s.t. c(Q1+Q2)2+F=Z以下将分分两种情况分别讨论房地产泡沫的产生及相关问题，并对两种情况进行对比，从而分析出房地产泡沫产生的原因。（二）、在没有银行贷款时房地产市场的局部均衡分析由于效用函数只对单调变换有定义，因此可对表达式（）两边同时取对数，从而（）式变换为：lnU1=k1lnG1+k2lnQ1+(1-k1-k2)lnPt+1e。家庭住房购买部门在其可支配收入的约束下，选择其最大效用水平，将约束条件代入上式后可得：lnU1=k1ln(Y1t- Pt*Q1)+k2lnQ1+(1-k1-k2)lnPt+1e。对上式求导数，可得其最大化一阶条件为：Q1=k2*Y1t/(Pt*(k1+k2) (5)(5)式的经济含义是家庭住房购买者的需求量与其可支配的收入成正比，与房地产商品的价格成反比，同时也取决于其它消费和住房消费的需求弹性，此式代表家庭住房购买者对商品房的需求函数。基于上述同样的理由,可将追求社会效用最大化的政府的效用函数取对数得: lnU2=alnI-bln(Pt/Po)=a*ln(P 地*(Q1+Q2)-b*ln(Y1t-G1)/(Po*Q1)满足上式的一阶最大化条件为:Q1=(a*Pt-bPo2)/(b*Po2) (6)(6)式的计算过程类似上述关于家庭住房购买者的一阶条件计算过程。该式的经济学含义是在政府追求高收入和物价平稳的双重目标的前提下，政府认为家庭住房需求量的合理水平。它与价格、物价、投机性购房以及政府效用对财政收入和物价稳定的弹性，即政府对此二项反向经济指标的关注度有关。对于投资性购房者而言，可将其限制条件代入，遵循上述计算过程，可得其一阶利润最大化条件为：Pt=Pt+1e/(1+2r)。由于本文假设外推型预期的适用，即有：Pt+1e=Pt+(Pt-Pt-1)。根据凯恩斯的观点，式中的的取值完全取决于行为者的心理状态，将外推型预期的方程代入一阶条件式，可将最大化一阶条件表示为：Pt=-*Pt-1/(2r-) (7) (7)式即为在外推型预期适用的假设下，投资性购房者的一阶最大化利润条件。该式的经济含义是：当期的价格主要由过去的价格、社会平均利润率和行为人的主观心理状态决定,而其中起决定作用的是行为人的主观心理状态。对于房地产开发商而言,利用上述相似的计算过程 ,将约束条件代入利润函数并求得一阶最大化利润条件式为:Q2=(Pt+1e-P地*(1+r)/2*c*(1+r)-Q1 (8)由(8)式可知,开发商对商品房的总供应量(Q1+Q2),正比例取决于预期房价,反比例取决于地价,同时和除地价以外的单位房地产的成本、社会平均利润率有关，即房地产商品的供应量也受变动成本，如建材等行业的影响。综合上述（5）到（8）式，可得一个方程组，该方程组中有四个未知两量：地价P地、房价Pt、家庭住房购买量Q1和投资性住房购买量Q2。由（7）式可知，投资性购房者的行为唯一的确定了房价，利用方程组消元解法的回代过程可一一解出上述四个变量的值。依据上述结果，我们可得到如下命题：即在没有银行贷款时，投资性购房者的行为在房价的决定中起了决定性作用，其他三个部门在房价的决定中处于被动地位。房价最终取决于投资性购房者的主观判断。 同时也受社会平均利润率和上期房价的影响。此外，由上述结果也可以发现价格的上涨，即P=Pt+1-Pt=(Pt-Pt-1)/( -2r),从此式可以看出价格的变动也是由决定价格的相似因素主导的。投资性购房者的心理状态至关重要，但若稳定，则房价取决于过去的房价和社会平均利润率，房价的变动变也会相对的稳定。（三）、在有银行信贷支持时房地产市场的局部均衡分析银行信贷的介入，会改变家庭住房购买部门、投资性商品房购买部门和房地产开发商的限制条件，从而使均衡价格不同于以前。在考虑了银行信贷以后，上述模型会相应的变换为：U1=G1k1*Q1k2*(Pt+1e)1-k1-k2 (1) s.t. G1+(1-R1)Pt*Q1=Y1t U2=Ia(Pt/Po)-b (2) s.t. I=P 地*(Q1+Q2)1=(Pt+1e-Pt)*Q2-Pt*Q2*r+r*G2 (3) s.t. (1-R2)t*Q2+G2=Y2t2=Pt+1e(Q1+Q2)-(1+r(1-R3)Z-I(1+r) (1-R3 ) (4) s.t. c(Q1+Q2)2+FM，即1M,则判定为出现了房地产泡沫，此时有：2(2*M*r*Po-M*Po*r*R2)/(M*Po-Pt-1)。与上一种情形相比，实际上这时的2比1要小，也就是说当存在信贷时，只需满足较少的条件，即心理强度不需如第一种情形那样强烈就可能导致泡沫产生。综合上述两种情况的分析，我们得出如下命题：房地产价格及其泡沫的决定和出现最终是由于投资性购房者的主观心理状态决定的，信贷的存在并不是房价泡沫出现的充分条件。但是，信贷的存在也在实际上加速了房地产泡沫的产生。同时房价和泡沫还和M值、物价水平、社会平均利润率、前期房价等因素有关。需特别指出的是，在本文的分析框架下得出的结论认为：只有对投资性购房者的贷款才会对房价的上升起到推波助澜的作用，而对于家庭住房购买部门和房地产开发商的贷款比例与房价的决定；或者说是泡沫的产生却没有显性的必然联系。与此相关联的另一个问题是，泡沫何时将会破灭呢？它又该满足什么样的条件呢？所谓房地产泡沫的破灭，无非也就是指房价开始下跌，即房价的变化量由正值变为负值的过程。同样分两种情况：一是在不存在银行信贷时，由前文分析可知，此时P=Pt+1-Pt=(Pt-Pt-1)/( -2r)，泡沫破灭时，即Pt+1 0时，即(Pt-Pt-1)/( -2r)0，移项后可得：*（-2*r）0,即破灭的条件最终取决于社会平均利润率。同理，在存在银行信贷时，Pt+1 0，意味着房地产泡沫的破灭。根据前文的计算结果可知，此时：P=Pt+1-Pt=*(Pt-1-Pt)/(2*r-r*R2-)0,移项后可得泡沫破灭的条件为：*（-2*r-r*R2）0。可见，银行对对投资性购房部门的贷款比例在房价泡沫的破灭中同样伴演着一定的角色。比较上述两个条件发现，R2的存在会加速泡沫的破灭。 （五）、对文中M值的历史经验值的判定日本在80年代后期至90年代初期，房地产市场的戏剧性的变化我们提供了一幅完整的房地产泡沫从产生到破灭的历史过程，其经验数据对我们的探讨很有意义。下面以日本三个主要城市的房地产和物价变动的历史过程进行归纳分析，求取合理的M值范围。以下数据转引至周京奎的金融支持过度与房地产泡沫理论与实证研究的第21页和第216页,其中消费物价水平由作者换算得出。表2：日本各地房价与物价水平（1983=100） 年度东京住宅地东京商业地名古屋住宅名古屋商业地大阪住宅地大阪商业地消费物价19831001001001001001001001984103122103105104108102.21985107159105112108123104.11986118244106123112150104.11987209366109146120212105.11988300413124208156324105.919892854111552552124051091990286421192316298514112.61991287420226372314549115.71992249388197312255461117.61993193269170206207285130.8依据上述数据,按前文关于房地产泡沫破灭的M值的计算方法,可得如表3所示的各地的M值。表3：各地相关的M值年度东京住宅地东京商业地名古屋住宅名古屋商业大阪住宅地大阪商业198311111119841.00781.19371.00781.02741.01761.056819851.02751.52681.00831.07551.03711.181119861.13312.3431.01791.18111.07551.440419871.98923.48341.03741.38951.14212.017719882.83293.89991.17091.96411.47313.059519892.61473.77061.4222.33941.9453.715619902.543.73891.70522.80642.64654.564819912.48063.63011.95333.21522.71394.74519922.11733.29931.67522.65312.16843.920119931.47552.05661.29971.57491.58262.1789在上述计算过程中，首先假定不存在房地产泡沫，即房地产商品的价格水平和一般物价水平是一致的，都以1983年的数据为基年的数据，二者的比值为1。通过计算结果可知，随着房地产泡沫的出现，相应的M值也越来越大，而当房地产泡沫破灭的90年代初期，M值也都无一例外的下降。也就是说，文中设定的M值可以较好的反映日本80到90年代初期的泡沫房地产的演化过程。从表3可以看出，住宅地和商业地是有明显的区别的，总体而言，商业地的 M值比住宅地的M 值变化的幅度更大，速度更快。如果说日本在80年人代前期的房业发展是正常的话，我们可以认为：当住宅地的价格水平与一般物价水平的比值大于或等于1.5时，则出现了房地产泡沫；当商业房地产的价格水平与一般物价水平面的比值大于或等于2.0时，就出现了房地产泡沫。三、对我国房地产业的实证分析下面将以我国的历史数据为例，分析我国究竟是否存在房地产泡沫。年代P1P2P3P4P5P6P71992126.59131.746109.991993164.249159.788126.151994179.262157.937156.541995202.417199.603183.291996229.771212.302198.491997254.071236.772100100100204.061001998262.468245.23894.348102.589118.709202.2499.111999261.196245.63599.635107.864112.572199.5897.8052000268.702258.995109.57105.502101.582200.3698.192001276.081266.799113.04105.95598.0971201.7698.8732002286.26276.72116.96112.91392.709200.1298.0722003300.127290.608125.8118.93289.7156202.5499.2582004345.293337.169140.57128.35118.302210.47103.14注释：P1表示为房屋的平均销售价格指数；P2表示为住宅的销售价格指数；P3表示为经济适用房的的销售价格指数；P4表示为商业用房的销售价格指数；P5表示为办公楼的销售价格指数；P6表示为以1990为基期的居民消费价格指数；P7表示为以1997年为棊期的居民消费价格指数。其中p1,p2,p6以1990年为基期。P3,p4,p5,p7以1997年为基期。利用上表中的据，下面按前文所述的方法来判断我国是否出现了房地产泡沫问题。即用房地产价格指数除以一般消费价格指数。其结果如下：年代mp1mp2mp3mp4mp519921.15091.1978230319931.3021.2666524519941.14521.0089370119951.10431.0889842919961.15761.0696011719971.24511.1603326919981.29781.212610990.9519541.0351011.19774419991.30881.230782191.0187161.10285134111.292626161.1159091.0744591.03454320011.36841.322387791.1432431.0716270.99215520021.43041.382760861.1925481.1513260.94531820031.48181.43480331.2673751.1982070.90385920041.64061.601966361.3627991.2443661.146958从以上结果可以看出，我国的房地产业在2003年和2004年有出现泡沫的趋势，但是并不是十分严重，且泡沫主要出现在住宅商品房上。而经济适用房、商业用房和办公用房的价格仍在合理的范围之内，并不能说明出现了房地产泡沫。四、政策与建议通过前面的分析，本文认为在对待房地产泡沫的问题上应注意以下几个方面的问题：首先，银行信贷虽然对房地产的泡沫产生与扩大有推波助澜的作用，但是信贷的扩张并不是导致房地产泡沫的充分条件，房地产的价格波动主要取决于市场平均利润水平，消费者，特别是投资性购房者的心理状态或者说是其预期。因此如果要有效的控制房地产商品的价格，最主要的不在于控制信贷。其次，房地产商品有多种类型，房价的变动有时是有部分类型的房地产商品的