基于因子分析的医药行业并购重组实证研究.doc

基于因子分析的医药行业并购重组实证研究徐州师范大学 朱虹、刘小丹、王彦茹摘要本文对1999-2002年28家中国医药行业上市公司的财务报告数据（其中15家公司采用横向并购数据，13家公司采用混合并购数据），进行因子分析和层次分析。首先运用因子分析法，建立了关于横向并购和混合并购的综合评价模型，计算各上市公司第一公共因子（盈利能力）得分和第二公共因子（偿债能力）得分，根据因子得分，得到了各上市公司经营效益的综合名次。结果表明：横向并购和混合并购都有利于提高公司的经营效益，而且横向并购更有利于提高公司的获利能力，而混合并购则更有利于提高公司的偿债能力；从短期角度看，横向并购比混合并购能更快地发挥效益；而从长期角度看，则是混合并购比横向并购更能为公司带来好的前景。其次运用层次分析法，针对横向并购和混合并购两个方案进行量化比较，选出最优方案，以此作为公司下一年决策的参考。利用因子分析的结果来构造判断矩阵，建立了层次分析法模型，且模型通过了各种检验。结果表明：横向并购为最优决策方案；最有潜力的5家公司为：金陵药业、钱江生化、云南白药、九芝堂、广济药业；急需整改的5家公司为：浙江医药、轻骑海药、ST合成、威达医械、中西药业。两种方法的结果表明，本文建立的统计模型具有一定的合理性，可为我国医药行业上市公司的健康发展提供一些有益参考。关键字： 规模经济效应 因子分析 实证分析 层次分析法 判断矩阵I目录摘要I一、问题描述1二、企业并购的基本理论知识2三、数据描述3四、模型建立及指标的选取4五、求解和检验7六、模型结果分析10七、层次分析23八、政策建议34参考文献35附录36一、问题描述研究背景随着经济全球化浪潮汹涌而至，世界范围内的兼并收购越演越烈。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展壮大，才能在竞争中夺得立足之地。企业发展壮大的途径一般有两条，一是靠企业自身资本的积累，实现渐进式的成长;二就是通过企业并购，迅速扩展自身规模，实现跳跃式发展。企业并购作为一种重要的外部扩张形式，扮演着重要的角色。纵观全球经济发展过程，自19世纪初末20世纪初美国发生的第一次企业并购浪潮以来，企业并购方兴未艾，一浪高过一浪。企业并购的规模和范围都在不断地扩大，同时也成就了许多大型企业和跨国公司。正如美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长途径时指出:没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的7。本文以一个具有代表性的行业-医药行业为研究对象，实证检验其特定时间段上市公司并购与重组的绩效，以此反映医药行业并购重组的特点和绩效。下面简述中国医药行业的特点:（1）产品创新能力弱 产品创新是企业发展的推动力。发达国家在医药科研方面的投入相当高，相比之下，我国目前药品科研和技术开发主体是政府直属的科研机构和高等院校，政府投入到这些事业单位的医疗科研方面的财政基金不足以支持研究和开发新药和延续老药的生命力。并且，医药工业企业作为主要的药品生产和和流通的企业，利润的分配中却没有科技开发项目的安排或只有少量的利润投入。近年来，我国整个医药工业在这方面的投入占总销售额的0.5%，同时又分散于数千家企业。产、研、学条块分割致使企业和研究部门都只能在新药开发方面进行简单的移植和仿制。另外资本分散和重复建设问题比较严重限制了产品创新能力。（2）新政策对医药行业的影响 随着药品降价及实行OTC（Over The Counter）制度，企业的发展战略和竞争战略也在不断调整。在医药流通领域实施代理配送制，其目的在于实行医药批发的统一进货、统一营销策略、统一核算和批零一体化。实现这一目的的前提就是实现企业组织结构的集团化，使大中型医药流通企业的产权多元化。为此，政府允许并鼓励跨地区并购、改组、联合，以建立基层配送中心，形成规模化经营优势。第44页 共 46 页二、企业并购的基本理论知识2.1 企业并购方式的分类 企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间的市场关系，把并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型1。（1）横向并购 横向并购(Horizontal M&A)是同一产业或同一生产部门的企业之间发生的并购，横向并购可以迅速扩大生产规模，实现规模经济，降低单位产品的成本，有利于提高行业集中度，增强企业的竞争力、扩大企业的市场份额。（2）纵向并购 纵向并购(Vertical M&A)是指处于同种产品不同生产阶段上的企业之间的并购。纵向并购的实质在于以企业内部分工替代了社会分工，从而使原来处于中下游两个企业间的市场交易关系转变为企业内部关系。（3）混合并购 混合并购(Conglomerate M&A)是指并购企业与被并购企业分别处于互不相关的产业部门，它们各自生产不同的产品，而且它们之间没有特别的生产技术联系。混合并购可以实现企业多元化经营战略，分散企业经营风险。2.2 横向并购的规模经济效应分析横并购加速了企业的发展，造就了许多国际知名大公司。所以在20世纪70年代以前，西方学者大多认为追求规模经济效应是企业横向并购的重要原因，这也是目前我国较为流行的观点2。 规模经济主要包括生产规模经济和经营规模经济。横向并购后所带来的生产规模经济主要表现在:企业可以通过并购进行资产调整，使投入和规模达到最佳组合状态，降低单位产品成本，并购使企业分工深化，使生产过程之间有机地配合，达到生产专业化，提高产品质量。2.3 混合并购的效应分析混合并购是指并购企业与被并购企业分别处于互不相关的产业部门，他们不属于同一行业，相互间又没有纵向关系。企业往往通过混合并购实现多元化来分散生产、经营风险，以适应激烈的市场竞争环境。混合多元化成长是大型企业集团普遍并且经常使用的基本战略之一。企业进行混合并购可视为多个部门组织的自然发展的结果。实行混合并购后的企业即能够组织起极其复杂的经营活动，实现多样化的战略目标又可以使多个部门间的交易费用降低。企业通过混合并购形成的多部门组织就好比一个内部化的市场，在这个特殊的市场中，企业通过统一的战略部署合理高效地配置资源，大大提高了资源的利用效率，同时又降低了交易费用。三、数据描述3.1 数据的来源本文数据以2000年上海和深圳证券交易所医药行业28家发生并购和资产重组的上市公司为样本，并按照并购的类型划分排序，采用28公司财务和会计数据指标。原始数据摘自中国上市公司并购绩效的经济学分析（见附录）。3.2 数据的初步整理本文所选的数据是1999-2002年医药行业28家上市公司的财务状况数据，各指标间存在较明显的量纲问题，故在分析数据前采取对原始数据进行标准化来消除量纲，排除由于观察量纲的差异及数量级不同所造成的影响。由于“资产负债率”这个指标，值越大代表公司的偿债能力越差，经营效益也越差，故对“资产负债率”这项数据取相反数。数据标准化方法如下：3.3 若干假设第一 财务处理规则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理有统一规定，上市公司财务制度已趋于完善，政府的监管力度也进一步加大，这里假定所有上市公司财务处理的规则是一致的，不同上市公司的财务数据具有可比性。第二 财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定经会计事务所审计的财务报表是可信的。四、模型建立及指标的选取本论文是采用因子分析的方法将业绩中一些具有错综复杂关系的指标变量归结为少数几个综合因子，根据综合得分对并购前后的业绩情况进行比较，以此来分析并购的效应。4.1指标的设定资产负债率=负债总额/资产总额100%。这个比率对于债权人来说越低越好。当资产负债率大于100%，表明公司已经资不抵债，对于债权人来说风险非常大。主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率，反映了企业主营业务的获利能力。该指标高，说明企业产品或商品定价科学，产品附加值高，营销策略得当，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。净利润率又称销售净利率是反映公司盈利能力的一项重要指标，是扣除所有成本、费用和企业所得税后的利润率，净利润利润总额（1所得税率）。总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额100%。该指标越高，表明企业投入产出的水平越好，企业的资产运营越有效。流动比率=流动资产/流动负债, 用来衡量公司履行短期财务责任的能力，这数据很重要一般和同行业比较(因为不同行业可能需要的流动资金较高)。一般来说流动比率为2:1，如低于1倍的一般显示财政状况有点问题.但请注意因为是要靠历史会计数据来计算的所以很有可能被(粉饰橱窗或结算日的不同)刻意堆砌数字.速动比率是公司减去存货所得出的偿还短期负债的比例，计算公式为（流动资产存货）流动负债100。速动比率大于1，表示财务状况良好，小于一则表示该公司可能会出现周转不灵的情况。 共9个财务指标：（每股现金流量（元），（每股收益（元），（资产负债率（%），（主营业务利润率（%），（净资产收益率（%），（净利润率（%），（总资产报酬率（%），（流动比率（倍），（速动比率（倍）。(注：表格与图示中的X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9依次表示。)因子分析中的符号：第一公共因子（或获利能力）：第二公共因子（或偿债能力）：第三公共因子：第四公共因子：1999年的综合得分：2000年的综合得分：2001年的综合得分：2002年的综合得分：的特殊因子A：因子载荷矩阵 ：因子得分的估计值：的相关阵（注：表格和图示中有时用F1、F2、F3、F4来表示。）层次分析法中的符号：O：目标层 CI：一致性指标C：准则层 RI：平均随机一致性指标P：方案层 CR：随机一致性比率A、C、P：判断矩阵 ：判断矩阵最大特征根B：（因子得分）系数矩阵 ：组合一致性指标：权重矩阵 ：组合随机一致性指标、：合成权重矩阵 ：组合一致性比率指标 ：财务准则对能力准则的权重向量：公司的经营效益（注：表格与图示用F02表示）：公司的获利能力：公司的偿债能力：公司的业务能力：公司的现金流通能力4.2因子分析模型 设有n个样品，每个样品观测p个指标，这p个指标之间有较强的相关性，为了便于研究，并消除由于观测量纲的差异及数据级不同所造成的影响，将样本观测值数据进行标准化处理，标准化处理后的变量均值为0，方差为1。用表示原始变量及标准化量向量，用（m0.3？其他分析求公因子及载荷矩阵主成分法极大似然法公因子轴法其他方法因子旋转因子得分深入分析正交旋转斜交旋转是否选取原始变量求相关矩阵4.6模型的分析步骤（1）选取在2000年发生并购的28家医药行业上市公司四年（1999,2000,2001,2002）的若干指标建立指标体系；（2）将指标按并购的公司按照并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年分别做因子分析；（3）对比不同性质的并购公司在并购前后的综合得分，分析综合得分的变化与公司业绩的关系；（4）利用2002年因子分析的结果，进行层次分析，对横向和混合两方案进行量化比较，确定最优决策方案。五、求解和检验本节模型求解和指标相关性检验均借助于中国大学生统计建模大赛专用版“马克威分析系统单机版5.0”。5.1检验变量间的相关关系（斯皮尔曼相关分析）以2002年的数据作为检验样本。表5-1：斯皮尔曼相关系数矩阵X1X2X3X4X5X6X7X8X9X1相关系数10.12210.18930.14950.04440.08190.15630.19320.2439P 值0.53610.33480.44750.82260.67870.42710.32470.211X2相关系数0.122110.49990.08550.95480.51710.92240.43940.2268P 值0.53610.00680.665300.004800.01930.2458X3相关系数0.18930.49991-0.02790.45590.56540.57260.89790.8194P 值0.33480.00680.88790.01480.00170.001500X4相关系数0.14950.0855-0.027910.03170.40340.13580.16590.3092P 值0.44750.66530.88790.87260.03330.49090.39890.1094X5相关系数0.04440.95480.45590.031710.47240.88710.41550.2177P 值0.822600.01480.87260.011100.02790.2657X6相关系数0.08190.51710.56540.40340.472410.66430.58910.6107P 值0.67870.00480.00170.03330.01110.00010.0010.0006X7相关系数0.15630.92240.57260.13580.88710.664310.49060.2894P 值0.427100.00150.490900.00010.0080.1353X8相关系数0.19320.43940.89790.16590.41550.58910.490610.9143P 值0.32470.019300.39890.02790.0010.0080X9相关系数0.24390.22680.81940.30920.21770.61070.28940.91431P 值0.2110.245800.10940.26570.00060.13530由上表知，分别与、之间有显著的相关性，分别与、之间有显著的相关性等。由于变量个数过多，变量间相关关系较复杂，故需对样本进行因子分析，利用因子分析降维的思想，选取少量的综合指标来反映原来9个指标的内容，对28家公司进行综合评价。5.2巴特莱特球度检验巴特莱特球度检验用于检验相关系数矩阵是否为单位矩阵，若为单位矩阵，则认为所选样本不适用因子分析。检验结果如下：表5-2：巴特莱特球度检验参数1999200020012002卡方值327.9086248.1368257.5219203.2378自由度36363636显著性0000由上表知，四年检验结果均显著，即所选的四年样本的相关系数矩阵不是单位矩阵，故样本适合用因子分析。5.3两样本方差检验由于横向并购样本和混合并购样本在不同指标和不同年份中都没有显著差异，因此只给出它们的方差检验结果，结果如下（显著性水平）：表5-3：两样本方差检验两样本方差检验F检验bartlett检验年份统计量值自由度P值统计量值自由度P值每股现金流量19990.990314,120.97480.000310.986320002.053214,120.21871.548510.213420010.843914,120.75350.089810.764420020.218414,120.00856.835210.0089每股收益19990.50814,120.22711.424510.232720000.504914,120.22311.450110.228520010.257714,120.01825.501310.01920021.133514,120.83670.048710.8254资产负债率19990.642514,120.42620.610710.434520000.864314,120.78560.066410.796720010.948114,120.91360.008810.925120020.148114,120.001210.379610.0013主营业务利润率19990.85514,120.77110.076510.782120000.44114,120.14622.070510.150220010.948114,120.91360.008810.925120020.693614,120.50870.41810.5179资产收益率19990.684214,120.49350.449610.502520000.225614,120.016.563710.010420010.024114,12031.5671020020.043114,12024.256710净利润率19990.680414,120.48720.463110.496220000.352314,120.0663.325610.068220010.009614,12043.571020020.011514,12041.151710总资产报酬率19990.595514,120.35280.837310.360220000.551414,120.28721.102710.293720010.109814,120.000213.437610.000220020.633814,120.41230.648910.4205流动比率19990.599514,120.35880.816310.366320002.294814,120.15682.045210.152720013.932714,120.02265.259510.021820020.667814,120.46680.508910.4756速动比率19990.718814,120.55010.340310.559720006.083914,120.00348.663810.003220016.558714,120.00249.307110.002320020.816814,120.710.127910.7207由上表可以看出，28家医药上市公司分成两样本，横向并购样本是前15家上市公司，混合并购样本是后13家并购公司。在并购前，九个财务指标的两样本方差都没有显著差异，经过并购后，除主营业务利润率外，其余8个财务指标都通过了两样本方差检验，即横向并购样本与混合并购样本间存在显著差异，尤其体现在并购后一年（2001年）和并购后两年（2002年）。从这角度看，不同的并购方式，会改变财务指标的波动程度，会带来不同的财务效益。本文利用两样本方差检验的结果，来构造方案层（横向和混合）关于财务准则层（九大财务指标）的判断矩阵。六、模型结果分析6.1医药行业上市公司并购效应的实证分析6.1.1旋转后的方差贡献率由于本文因子分析是从相关阵出发来提取公共因子，故第k个公共因子的方差贡献率为：，其中表示方差贡献，且8。由此分别计算出四年旋转后各因子的方差贡献率和累计方差贡献率，结果如下：表6-1：1999年旋转后各因子的方差贡献表因子1因子2因子3因子4方差贡献3.34142.64331.38971.1641方差贡献率（%）37.1266729.3715.4411112.93444累积方差贡献率（%）37.1266766.4966781.9377894.87222表6-2：2000年旋转后各因子的方差贡献表因子1因子2因子3因子4方差贡献3.96972.29471.02411.014方差贡献率（%）44.1077825.4966711.3788911.26667累积方差贡献率(%)44.1077869.6044480.9833392.25表6-3：2001年旋转后各因子的方差贡献表因子1因子2因子3因子4方差贡献3.83972.28181.01681.0054方差贡献率（%）42.6633325.3533311.2977811.17111累积方差贡献率(%)42.6633368.0166779.3144490.48556表6-4：2002年旋转后各因子的方差贡献表因子1因子2因子3因子4方差贡献2.86732.7311.11491.0265方差贡献率（%）31.8588930.3444412.3877811.40556累积方差贡献率(%)31.8588962.2033374.5911185.99667公因子提取准则为累积贡献率大于85%，提取4个公因子，记为。用分别表示1999年、2000年、2001年、2002年的综合得分。由上面四张表得四个综合得分函数为：，。6.1.2旋转后的因子载荷矩阵（旋转方法：方差极大正交旋转）1999年因子分析旋转后载荷矩阵如下：表6-5：1999年旋转后的因子载荷矩阵因子1因子2因子3因子4X10.14040.23780.93180.076X20.94710.06710.1506-0.0932X30.25210.91-0.06570.1256X4-0.02080.17220.08870.9707X50.9818-0.03710.02780.0375X60.70.49160.07250.3969X70.94990.26650.0399-0.0145X80.05070.83180.49860.1346X90.04520.84760.480.1197表6-6：2000年旋转后的因子载荷矩阵因子1因子2因子3因子4X10.07540.0460.98790.104X20.93230.02330.11720.2338X30.54540.6243-0.0816-0.0827X40.2890.19030.12380.9155X50.97170.0173-0.01880.0631X60.91230.22940.05080.2294X70.96230.09910.06240.0932X8-0.02670.93910.05510.1412X90.10320.95990.05160.1352表6-7：2001年旋转后的因子载荷矩阵因子1因子2因子3因子4X10.0214-0.22150.9598-0.1418X20.93270.02630.07060.0031X30.5350.6241-0.2004-0.0306X4-0.0430.1697-0.13530.9728X50.9462-0.0490.0125-0.0286X60.8740.1176-0.0652-0.0231X70.98060.07550.0183-0.0364X8-0.18370.9545-0.09470.1117X90.16310.9385-0.13590.1513表6-8：2002年旋转后的因子载荷矩阵因子1因子2因子3因子4X10.03790.2569-0.04530.9138X20.90740.15070.07610.0685X30.29910.8384-0.23850.044X40.07830.02180.9812-0.0189X50.8210.19720.04220.0434X60.55370.2765-0.2294-0.3745X70.93110.24260.0596-0.0182X80.27740.92220.0470.1613X90.14890.95620.1650.1267从因子载荷矩阵可以看出，第一公因子在、上的载荷值较大，这表明第一公因子主要由每股收益、净资产收益率、净利润率、总资产报酬率这四个变量来决定，它主要代表盈利能力（或获利能力）的指标；第二公因子在、上的载荷值较大，这表明第二公因子主要由资产负债率、流动比率、速动比率这三个变量指标来决定，它主要代表企业的流动性与财务杠杆即偿债能力；1999年-2001年第三公因子在上的载荷值较大，表明第三公因子主要由每股现金流量指标来决定；2002年第三公因子在上的载荷值较大，表明第三公因子主要由主营业务利润率来决定，主要代表企业的盈利能力；1999年-2001年第四公因子在上的载荷值较大，表明第四公因子主要由主营业务利润率来决定，主要代表企业的盈利能力；2002年第四公因子在上的载荷值较大，表明第四公因子主要由每股现金流量来决定。 从公共因子的载荷值上可以看出绩效指标大体上有三方面来决定，即公司的盈利能力、公司的偿债能力、公司的现金流量。且在每股收益、净资产收益率、净利润率、总资产报酬率这四个变量上的载荷值基本上在0.8以上，它表明企业的盈利能力主要由这四项指标来反映；在资产负债率、流动比率、速动比率这三个变量指标的载荷值也均在0.8以上，所以短期偿债能力对于一个企业的业绩贡献也很大，流动比率及速动比率越高，其偿债能力越强。但若这两个比率过高，企业则会因持有过多的现金而影响其盈利能力，所以较好地把握这两个比率对于企业整体绩效具有很大的影响作用。6.2医药行业上市公司并购效应的综合分析6.2.1整体分析：综合得分分析1999年-2002年的综合得分及排名如下：表6-9：1999年-2002年的综合得分及排名股票名称类型1999年2000年2001年2002年平均综合得分排名太极集团横向-0.06044-0.095410.013953-0.25238-0.11127921东盛科技横向0.0521370.1154330.4551630.3191170.2965718金陵药业横向1.160381.290121.3779721.1462931.2714616671一致药业横向0.062721-0.016130.111364-0.34169-0.08215218九芝堂横向0.0754090.6175190.044730.4894270.3838924ST合成横向-1.1388-1.07909-0.55633-1.12613-0.92051666726双鹤药业横向0.1081460.1725940.3955330.1637310.2439526679复星实业横向0.3570450.6112520.2217490.1095080.3141696677百科药业横向-0.143580.0198370.1909430.1673360.12603866714南京医药横向-0.1107-0.28178-0.46586-0.38935-0.37899666723华北制药横向-0.4148-0.16403-0.13839-0.10314-0九医药横向0.4875780.0571820.3447580.2638320.22192410哈药集团横向-0.13288-0.102430.1936230.1984390.09654416丽珠集团横向-0.35276-0.153560.1547260.3616230.12092966715三九生化横向0.3209870.5390450.5299060.0806530.3832013335通化金马混合0.6573780.8622790.0391450.2093550.3702596676中西药业混合-0.29761-1.64306-0.78913-1.45958-1.29725666728轻骑海药混合-0.59547-0.79774-2.06553-0.54386-1.1357127紫光古汉混合-0.204260.091695-0.13546-0.26242-0.10206166719云南白药混合0.038677-0.052710.0133830.5728340江医药混合-0.25774-0.45188-0.2879-0.47745-0.40574333324四环药业混合-1.34108-0.454540.0802480.057444-0.10561620钱江生化混合0.4234540.2663820.2379120.8000260.4347733332万杰高科混合0.9820840.0547110.1680760.204530.14243913广济药业混合0.1817360.4221980.4626780.3116610.3988456673天目药业混合-0.007280.007126-0.16380.2422580.02852817威达医械混合-0.41601-0.24161-0.50544-0.76603-0.5043625辽宁成大混合0.5656360.4066340.0719510.0238650.16748333312上表平均综合得分是后2000年-2002年的综合得分的平均值，最后一列的排名是以平均综合得分为依据得到的。由上表可知，并购效益排在前5位的医药公司是：金陵药业、钱江生化、广济药业、九芝堂、三九生化。其中金陵药业、九芝堂、三九生化选择了横向并购，钱江生化、广济药业则选择了混合并购。并购效益排在后5位的医药公司是：浙江医药、威达医械、ST合成、轻骑海药、中西药业，其中ST合成是横向并购，其余4家是混合并购。（1）下图是以1999年的综合得分为横坐标，以2000年的综合得分为纵坐标画散点图。由图可知，0表示横向，1表示混合。选择横向并购的公司，并购前（1999年）有53%的公司的综合得分为正值，处于并购中（2000年）有54%的公司的综合得分为正值；选择混合并购的公司，并购前（1999年）有50%的公司的综合得分为正值，处于并购中（2000年）有50%的公司的综合得分为正值。上图90%以上的点散布在直线=附近，说明1999年到2000年这一年时间内，公司综合实力基本保持不变。在位于右上角的红色小方点代表选择横向并购的金陵药业（=1.16,=1.29），该公司在并购前和并购当年的经营效益都位居榜首；位于最下方的蓝色小圆点代表选择混合并购的中西药业（=-0.298,=-1.643），该公司的经营效益在这一年里下降了6名；位于最左侧的蓝色小圆点代表选择混合并购的四环药业（=-1.341,=-0.455），该公司的经营效益在这一年里上升了3名。（2）下图是以2001年的综合得分为横坐标，以2002年的综合得分为纵坐标画散点图。由图可知，0表示横向，1表示混合。选择横向并购的公司，并购后一年（2001年）有80%的公司的综合得分为正值，并购后两年（2002年）有67%的公司的综合得分为正值；选择混合并购的公司，并购后一年（2001年）有54%的公司的综合得分为正值，并购后两年（2002年）有62%的公司的综合得分为正值。在位于右上角的红色小方点代表选择横向并购的金陵药业（=1.378,=1.146），该公司在并购后一年和并购后两年的经营效益仍然位居榜首；位于最下方的蓝色小圆点代表选择混合并购的中西药业（=-0.789,=-1.459），该公司的经营效益并购后两年排在倒数第一；位于最左侧的蓝色小圆点代表选择混合并购的轻骑海药（=-2.065,=-0.544），该公司的经营效益在这一年里上升了3名。综合上述结果得下表：表6-10：综合得分分析表百分比（%）F990F000F010F020横向53548067混合50505462注：上表中的数据计算公式为：对于的公司不参加统计。综合分析得出，从整体上来看，横向并购的公司，其综合得分先大幅上升，后下降，与并购前相比，仍有明显地提高；混合并购的公司，其综合得分呈上升趋势。（3）下图是以2000年与1999年的综合得分的差值为横坐标，以2001年与2000年的综合得分的差值为纵坐标的散点图由上图可以看出，选择横向并购的公司中，2000年与1999年的综合得分的差值为正值的有73%的公司，2001年与2000年的综合得分的差值为正值的有73%的公司；选择混合并购的公司中，2000年与1999年的综合得分的差值为正值的有46%的公司，2001年与2000年的综合得分的差值为正值的有46%的公司。（4）下图是以2001年与2000年的综合得分的差值为横坐标，以2002年与2001年的综合得分的差值为纵坐标的散点图由上图可以看出，选择横向并购的公司中，2001年与2000年的综合得分的差值为正值的有73%的公司，2002年与2001年的综合得分的差值为正值的有29%的公司；选择混合并购的公司中，2001年与2000年的综合得分的差值为正值的有46%的公司，2002年与2001年的综合得分的差值为正值的有46%的公司。综合上述结果得下表：表6-11：综合得分差值分析表百分比（%）F00-F990F01-F000F02-F010横向737329混合464646注：上表中的数据计算公式为：对于的公司不参加统计。综合分析得出，从整体上来看，横向并购的效果略好于混合并购的效果，但在2001年到2002年这一年里，横向并购的效果大幅度降低。6.2.2局部分析:1999-2002年在盈利能力与偿债能力的差别分析（1）下图是以1999年的第一公因子为Y轴，以1999年的第二公因子为X轴所做的散点图由上图可以看出，0表示横向，1表示混合。未经过横向并购后的15家医药行业上市公司的盈利能力64%为正值，而偿债能力50%为正值；未经过混合并购的13家医药行业上市公司的盈利能力36%为正值，而偿债能力31%为正值。（2）下图是以2000年的第一公因子为Y轴，以2000年的第二公因子为X轴所做的散点图。由上图可以看出，0表示横向，1表示混合。处在横向并购期的15家医药行业上市公司的盈利能力69%为正值，而偿债能力43%为正值；处在混合并购期的13家医药行业上市公司的盈利能力54%为正值，而偿债能力23%为正值。上图90%的点都集中在左上角，说明整体上公司的获利能力与偿债能力基本一致。位于右侧的红色小方点代表选择横向并购的金陵药业（），该公司的偿债能力在并购当年排在第一；位于左下角的蓝色小圆点代表选择混合并购的中西药业（），该公司的获利能力排在最后一位。（3）下图是以2001年的第一公因子为Y轴，以2001年的第二公因子为X轴所做的散点图。由上图可以看出，0表示横向，1表示混合。处在横向并购后一年的15家医药行业上市公司的盈利能力79%为正值，而偿债能力34%为正值；处在混合并购后一年的13家医药行业上市公司的盈利能力54%为正值，而偿债能力31%为正值。上图90%的点都集中在左上角，说明整体上公司的获利能力与偿债能力基本一致。位于右上角的红色小方点代表选择横向并购的金陵药业（），该公司的偿债能力在并购并购后一年排在第一；位于左下角的蓝色小圆点代表选择混合并购的轻骑海药（），该公司的获利能力排在最后一位。（4）下图是以2002年的第一公因子为Y轴，以2002年的第二公因子为X轴所做的散点图。由上图可以看出，0表示横向，1表示混合。处在横向并购后两年的15家医药行业上市公司的盈利能力86%为正值，而偿债能力29%为正值；处在混合并购后两年的13家医药行业上市公司的盈利能力31%为正值，而偿债能力54%为正值。位于右上角的红色小方点代表选择横向并购的金陵药业（），该公司的偿债能力在并购并购后一年排在第一；位于下方的蓝色小圆点代表选择混合并购的中西药业（），该公司的获利能力排在最后一位；位于左侧的蓝色小圆点代表选择混合并购的轻骑海药（），该公司的偿债能力排在最后一位。综合上述结果得下表：表6-12：获利能力与偿债能力的分析百分比（%）1999200020012002F10横向64697986混合36545431F