美联储第三轮量化宽松政策带来的影响评析_兼论我国的应对策略.pdf

2 0 1 2 年 9 月 1 3 日 美国联邦储备委员会宣布 推出第 三轮量化宽松政策 简称 Q E 3 Q E 3 虽然是美国国内政策 但是由于美元的国际货币地位 导致其影响远远超出美国本 土范围 由于美联储此前两轮量化宽松政策曾带来新兴市场 流动性泛滥 全球能源及大宗商品价格暴涨 各经济体贸易 保护壁垒加强等不利局面 因此 认真分析 Q E 3 的特点 背 景 绩效以及我国的应对策略很有意义 一 Q E 3 的内容和特点 Q E 3 的主要内容包括三个方面 一是美联储承诺每月购 买 4 0 0 亿美元的 抵押贷款支持证券 简称 MB S 直至就业 市场及经济形势出现实质性改善 二是美联储将继续实施 扭 转操作 使用到期的短期债券收入来购买长期债券 三是美 联储将继续维持目前 0 0 2 5 的中央银行基准利率至 2 0 1 5 年中期 这将使两年期债券收益率保持在接近于零的水平 美联储第三轮量化宽松政策与此前两轮量化宽松政策 Q E 1 Q E 2 的主要区别是 Q E 3 的规模没有被限定 Q E 3 的结 束时间没有被标明 见表 1 其一 Q E 3 的规模未定 美联储 新增加每月 4 0 0 亿美元 M B S 的购买 与目前正在进行的每月 4 5 0 亿美元的 扭转操作 将在今年年底到期 相加 每月需 要购买债券的总规模达到 8 5 0 亿美元 如果美联储购 M B S 的 计划维持 3 年 则 Q E 3 的规模可能与 2 0 0 8 年 Q E 1 的规模相 当 超过 1 万亿美元 其二 Q E 3 结束期未明确 美联储的资产 购买计划将持续到美国就业市场和经济增长真正恢 复 其三 Q E 3 购买的全部是 M B S 而不是国债 其目 的是直接刺激美国房地产市场 将高企的抵押贷款 利率降下来 以消除经济复苏的障碍 二 Q E 3 出台的背景分析 一 美国经济增长放缓 美国经济总量从 1 9 9 0 年的 6 万亿美元增长到 现在的 1 5 万亿美元左右 在图 1 中 可以看出细线表示美国 1 9 9 0 年以来的名义 G D P 代表社会总需求 粗线表示趋势水 平 潜在 G D P 但是 2 0 0 8 年以来美国名义 G D P 与趋势值之 间存在较大缺口 虚线表示实际值与趋势值的比值 以右边 数轴计量 在 1 9 9 7 2 0 0 7 年间 实际值与趋势值拟合良好 虚线表示的比值在 1 0 0 左右波动 2 0 0 8 年后该比值线垂直 下降 2 0 1 2 年第二季度该比值下降至 8 5 表明同期美国名义 G D P 较同期趋势值下降了 1 5 更糟糕的是 趋势值与实际增 长水平间的差距继续扩大 所有这一切都表明 全美社会总 需求长期持续疲软 形势令人担忧 经济前景不妙确实需要 额外的政策刺激 二 政府债务膨胀 面临 财政悬崖 最近十年来 美国债务总规模由 5 3 万亿增长至 1 6 万亿美元 翻了三倍 更为紧迫的是 正如伯南克所言 美国 经济正在逼近 财政悬崖 F i s c a lC l i f f 即在失去财政刺 激后 美国经济可能中断复苏进程 出现大幅衰退 美国政府今年年底将面临财政紧缩局面 其中 最重要 的事件有两个 一是税收优惠到期 2 0 0 8 年全球金融危机爆 发以后 布什总统推出了税收减免政策 这些政策本应在 2 0 1 0 年到期 但被奥巴马总统延续了两年 将于今年年底到 期 二是缩减公共支出 2 0 1 1 年 8 月 美国两党在谈判债务上 限问题时达成一个协议 即在减赤 超级委员会 未能达成一致 的情况下 将于 2 0 1 3 年 1 月 1 日启动自动减赤机制 在 1 0 年 内削减联邦政府开支1 2 万亿美元 如果没有替代法案通过 明年美国的预算赤字可能出现像跌入悬崖一样的大幅下降 美国国会预算办公室预计 2 0 1 3 年美国财政赤字可能减 少 6 0 7 0 亿美元 受此影响 2 0 1 3 年上半年美国经济增长率可 能下降 1 3 美林预测 一旦跌入 财政悬崖 将会对美国经 济造成 7 2 0 0 亿美元的损失 占国内生产总值的 4 6 三 失业率居高不下 2 0 0 8 年金融危机后 就业率从 6 3 下降为 5 8 左右 四 年多毫无好转迹象 从图 2 中可以看出 尽管美联储多次使 用量化宽松货币政策 美国的失业率依旧在 8 以上 远高于 金融危机爆发前的水平 就业问题历来是宏观经济政策的核 心 美国现在头号的经济问题是如何降低失业率 在美国劳 工部刚刚公布的美国非农报告中 2 0 1 2 年 8 月美国仅新增 吴秀波 美联储第三轮量化宽松政策带来的影响评析 兼论我国的应对策略 内容提要 近期 美联储推出了第三轮量化宽松政策 Q E 3 此次 资产购买计划没有限定时间和金额 在经济增长缓慢 政府债务膨胀 面临 财政悬崖 失业率居高不下 大选在即的背景下 Q E 3 的推出多 少有些无奈 可以预计 Q E 3 所承担的使命很难完成 Q E 3 对中国的影 响有待观察 为减少可能带来的不利影响 我国短期内应适度控制货币 和财政政策工具的释放 中长期则应推动结构转型和转变增长方式 关键词 美联储量化宽松政策Q E 3 财政悬崖失业率 表 1 美联储三次量化宽松货币政策比较 资料来源 路透社 综合篇 7 PRICE THEORY PRACTICE 9 6 万个就业岗位 失业率依然维持在 8 1 伯南克在央行 行长会议发言中称 就业市场不景气是一个严重的问题 不仅仅因为这将带来巨大的苦难以及对人力资源的巨大浪 费 还因为持续居高不下的失业率水平将给实体经济造成 长达数年的结构性破坏 四 政治需要 自从 2 0 1 1 年 6 月份 Q E 2 到期后 市场上关于 Q E 3 的传 言不断 但是 美联储并没有轻易推出 因为 2 0 1 2 年是美国 大选之年 1 0 月份选情将进入白热化阶段 美国共和党一直 指责美联储量化宽松货币政策 共和党竞选人更是直言上 台后将不再续聘伯南克为美联储主席 在财政政策无法提 供帮助的情况下 只好由货币政策继续扛起经济刺激的大 旗 所以 Q E 3 若是搞得太早 大选投票前失业率回升 对选 情破坏可能更大 安排在 9 月份推出 美联储应该是进行过 充分考虑的 三 Q E 3 的绩效展望 与以往的 Q E 1 Q E 2 不同 美联储此次将收购的资产对象 直接指定为 M B S 美联储的如意算盘是 通过收购 M B S 作为 药引子 以充分发挥货币政策的乘数效应 首先 降低银行持 有的 M B S 刺激银行放贷 其次 提高 M B S 的价格 压低抵押贷款 利率 减轻住房购买者的负担 刺激购房需求 第三 推升资产价 格 进一步推高股指和房价 利用财富效应提高消费贡献 为 此 最终达到促进经济增长 降低失业率的目标 但是 由于 美国经济的最根本问题是在房地产虚假繁荣时期国民过度 举债消费 严重透支未来 造成现在有效需求不足 这种模式 难以为继 美联储开错了药方 错误的政策非但没有让经济 好起来 反而可能使美国经济沿着错误的轨道越走越远 一 降低银行持有的 M B S 能刺激银行放贷吗 美联储通过购买银行持有的 M B S 必然导致银行可运用 资金增加 理论上可刺激银行放贷 从而使企业增加固定资 产投资 家庭增加住房购买和消费信贷 最终拉动经济增长 但这条传导机制的主要环节在于信贷的发放以及实体经济 复苏后对商品价格的拉动 然而 自从 2 0 0 8 年席卷全球的金 融危机以来 商业银行损失惨重 2 0 1 1 年爆发的欧债危机更 是让银行不得不大量减记资产 在 Q E 1 和 Q E 2 中 美联储购 买国债和 M B S 共计 2 3 5万亿美元 其资产负债表从不到 9 0 0 0 亿美元扩大到超过 2 8 万亿美元 其实 基础货币的投 放并没有完全转化成银行贷款 而是以联邦银行超额准备金 的方式堆积在美联储 目前银行超额准备金占美联储总负债 的比例高达 5 0 在银行超额准备金节节上升的同时 是货币 乘数的节节下降 美国上市公司则持有大量现金 由于对经济 前景不看好 银行惜贷和企业不愿投资的现象并存 金融系统 不能进行放贷 从而很难实现对实体经济的 造血 和资源配 置功能 这也是美国经济难以自我修复的重要原因 二 提高 M B S 的价格 能刺激购房需求吗 美联储希望通过购买 M B S 推高其价格 进而压低抵押贷款 利率 降低买方的借款成本 刺激购房需求 推动房地产市场复 苏 增加房地产市场就业 最终拉动经济增长 一方面 美联 储增持 M B S 的行为将刺激银行加大对住房抵押贷款的投放 满足现有的购房贷款需求 另一方面 随着抵押贷款利率进 一步走低 购房成本下降将吸引新的购房者进入 二者相加 需求相对不足和信贷瓶颈将在很大程度上得以解决 美国房 地产市场复苏有望加快 但应注意的是 由于美国住房抵押 贷款利率已处于过去十年来的低位 通过压低利率来刺激需 求的政策效果将有所减弱 三 推升资产价格 能提高消费贡献吗 美联储希望通过购买 M B S 和长期国债 推高债券价格 压 低长期利率 刺激房产和股票等资产价值上行 形成财富效 应 从而带动社会需求增长 最终拉动经济增长 迄今为止 美 联储通过 Q E 1 和 Q E 2在刺激股票和大宗商品价格方面成效 显著 但是 好景能否持续还有赖于欧债危机的演变和世界经 济复苏的前景 一旦情势恶化 就会抹平 Q E 3 对资产价格的 提振作用 市场对风险资产未来收益的预期也不太乐观 美联储本希望量化宽松提振股价 让消费者因感觉更富 有而增加消费 但股价上涨收益主要流向了收入最高的 1 0 家庭 因为他们持股量占到整体股市的 7 5 事实上 Q E 3 将 进一步加剧美国的收入不平等 四 Q E 3 能增加就业吗 美国 2 0 1 2 年 8 月就业数据表明 高中以下学历人群的 失业率高达 1 2 而具有本科及以上学历人群的失业率仅为 4 建筑行业是吸纳低学历劳动力最重要的行业 这一现实 迫使美联储将 Q E 3 直指加快房地产市场复苏 但是 单纯的 货币政策对促进就业毕竟有限 首先 按照传统的菲利普斯曲线理论 增加货币量引致 通胀后 可能造成短暂的 货币幻觉 雇主眼见自己商品的 销售量上升 可能误以为是生意突然好转 更多的人愿意购 买自己的商品 殊不知这只是百物腾贵所造成的假象 在发 现真相之前 雇主可能会多雇人手 应付他误以为正在上升 的生意 但到获悉真相后 又会把多余的雇员裁减掉 失业率 短暂下跌后又再次回升 其次 货币政策短期内无法解决结构性失业问题 美国 当前面临的不仅仅是周期性失业 更是一次美国多年来实体 经济 转移 导致 去工业化 所带来的结构性失业 本世纪初 至 2 0 0 7 年 1 2 月大衰退开始时 以 金砖四国 为代表的新兴 国家快速融入世界经济体系 美国企业为优化利用全球资源 和提高竞争力 加速了产业外移和服务外包的步伐 由于缺 乏足够规模的新兴产业来吸收被消减下来的美国工人 结构 性失业开始出现 1 9 7 0 年 美国实体经济产值占其 G D P 总量 近 5 0 的份额 制造业则占G D P 总量的 2 2 6 8 到金融危机 全面爆发的 2 0 0 7 年 实体经济的份额下降为 3 3 9 9 制造 业的份额则降到 1 1 6 7 从劳动力成本和劳动生产率的比 较优势来看 相对于新兴市场国家 美国传统制造业在劳动 力成本等方面并不具备优势 具有竞争力的高新技术产业由 于技术输出壁垒而无法进入国际市场 美国需要发展模式的 转型和经济结构的调整 寄望于货币政策 降低国内利率以 增加投资 使美元贬值 从而增加美国的出口 短期内提升就 业率都是应对周期性失业的做法 无法解决美国经济存在的 转型矛盾 图 2 美国 2 0 0 0 年以来就业情况 资料来源 路透社 本刊特稿 就业率 美国 1 6 周岁以上人群就业人数占总人数的比例 就业率 8 四 冷静应对 Q E 3 的策略 尽管美联储推出的 Q E 3 有些无奈 甚至在美国本土的作 用可能有限 但由于美元本身所具有的国际货币职能 美元 流动性的释放 将通过 4 个途径来影响全球实体经济 即财 富效应 利率渠道 汇率渠道和信贷渠道 为抵消美国新一轮 定量宽松的货币政策预期对本国经济的负面影响 各经济体 被迫从利率 汇率 信贷等方面的扭曲操作来应对 不幸的 是 在美国推出 Q E 3 之际 欧洲央行也推出无限量购买政府 债券计划 O M T 当然 欧洲版的购债计划附有较为严格的条 件 而且没有宣布开始日期 日本央行则在 9 月 1 9 日宣布 将基准利率维持在零至 0 1 的实质零利率水平 这是今年 4 月以来日本央行再次扩大货币宽松措施 在日本央行 紧跟 的同时 包括印度央行和澳大利亚央行在内的多家央行均透 露了将进一步采取宽松的货币政策倾向 可以预计 货币战 争将愈演愈烈 全球经济前景堪忧 在美国实施 Q E 3 的影响下 如果我们应对不当 我国经 济可能面临如下问题 第一 输入性通胀压力上升 从前两轮量化宽松的实施 来看 流动性的注入与美元贬值均会导致全球能源与大宗商 品价格上升 而全球能源与大宗商品价格上升将会通过我国 的进口价格指数与工业品出厂价格指数 P P I 最终传递至消 费者物价指数 C P I 随着输入性通胀压力的加剧 目前国内 猪肉市场供求关系的变化 而国内货币信贷增量的反弹 预 计将会导致我国 C P I 同比增速在最近几个月触底 第二 新一轮热钱流入 从 2 0 1 1 年第 4 季度起 随着欧 债危机恶化导致国际金融市场动荡 以及出口下滑与房地 产调控造成国内经济增长前景转淡与货币政策放松 导致 短期资本持续大规模流出 然而 由于 Q E 3 与 O M T 的实施很 可能使得欧债危机暂时趋于稳定 全球机构投资者的风险 偏好将再度加强 短期国际资本很可能重新由美欧流向新兴 市场国家 热钱的流入将加大资产价格的波动 增加房地产 调控难度 第三 人民币升值压力加大 2 0 1 2 年年初至今 人民币 兑美元汇率不升反降 目前香港 N D F 市场也预期人民币兑美 元未来仍将贬值 人民币走软的主要原因包括经常账户顺差 下降与资本账户顺差转变为逆差 尽管短期内我国经常账户 余额较难改善 但资本账户逆差可能重新转变为较大顺差 这意味着外汇市场上美元可能重新供过于求 从而推动人民 币兑美元升值 使得本已严峻的出口形势更趋复杂 第四 警惕实体经济出现 滞胀 特征 国内经济形势不 容乐观 经济下行风险依然严峻 但通胀似有所抬头 实体经 济出现 滞胀 特征 在此背景下 Q E 3 带来的外部输入型通 胀 资产价格波动 出口困难 将使我国 稳增长 控通胀 等 多重政策目标实现难度加大 使货币政策陷入两难困境 然而 与其他国家相比 我国相对来说处于有利地位 首 先 我国的资本市场没有完全开放 资本管制很严 热钱要进 入我国市场 必须通过非常曲折的方式 付出较多的成本 可 能得不偿失 其次 我国经济周期与欧美国家完全不同 欧美 国家的重点是如何让危机中的经济复苏重新走上增长之路 而我国则面临重大的 去房地产化 经济发展战略的调整 第 三 中央政府明确表示严厉遏制投机性住房需求 对资产价格 保持足够的警惕 第四 我国财政状况比较健康 政府债务处 于可控范围内 适时实施财政刺激政策还有较大的余地 以上 几点说明我国不可能大幅放松货币政策 同时 相比较 2 0 0 8 年以前 人民币汇率已经大幅升值 现在面临贬值压力 我国 房地产价格处于高位运行 股市由于面临 大小限 的套现压 力 继续下跌的风险很大 因此 对境外热钱的吸引力大幅下 降 此外 实体经济景气度下降 对大宗商品的需求降低 其 价格涨幅有限 因此 Q E 3 对我国经济会产生一定的影响与 冲击 只要应对得当 完全可以将损失最小化 我国可以采取 短期策略和中长期战略 一 短期内适度控制财政与货币刺激政策工具的释放 现阶段 适度控制财政与货币政策工具的释放 尤其是 货币刺激政策必须尽量谨慎 实际上 今年实施的两次降息 增加了房地产调控的难度 造成资金价格的扭曲 不利于资 源的配置 短期内存款准备金率也不宜急于调降 应继续使 用逆回购方法调节流动性 在信贷规模方面 由于对坏账的 担心而出现的银行惜贷现象有其合理性 不能采取行政手段 逼迫追加信贷 否则将重蹈 2 0 0 9 年信贷狂潮的覆辙 避免我 国货币过快升值 同时也要做好应对汇率摩擦 外贸争端 抑 制通胀 热钱监管等方面的长期准备 在财政政策方面 必须 留有余地 好钢要用在刀刃上 例如 国务院本月没有批准商 务部提高出口退税率的请求 仅同意加快出口退税的时间 我 国有 1 万亿元的财政结余可以用来刺激经济 但是并没有立 即实施 这些都反映出财政政策的谨慎 如果抛开经济转型的 大局不顾 在没有对宏观经济作彻底体检并拿出有效应对药方 的情况下 贸然举起刺激经济的大旗 结果将落入 Q E 3 的圈套 二 中长期战略在于经济发展方式转型与结构调整 由于 Q E 3 没有明确退出日期 所以必须做好持久战的准 备 温家