中国银行间债券市场2003年年报.doc

行情似水波波折 走势如棋局局新-2003年全国银行间债券市场交易结算述评管圣义 包香明2003年度是我国银行间债券市场发展的第六个年头，尽管总体上未有新的债市发展的实质措施出台，但本年度的债市行情的变化在改变和影响着投资者的一些理念，同时也提出了新兴债券市场国家发展债券市场面临着一些挑战。若以5年为一个发展周期，显然本年度具有承上启下之作用。一、债券发行稳中求变债券发行从总量上看，仍好于去年。2003年,财政部、国家开发银行、中国进出口银行和中国国际信托投资公司等发债主体在银行间债券市场共发行债券47只本币债券和1只美元债券，发行总额7975亿元（不含1只美元债券），比2002年增加1437.14亿元，发行总量再创新高。其中，国债发行11期，发行面值3355亿元，占42%；政策性银行发行的金融债34期，发行面值4520亿元，占57%；中信债发行2期，发行面值100亿元，占1%。本年度，财政部发行国债总量为6283.4亿元，为历史新高。其中，凭证式国债发行总量为2504.6亿元，比2001年多1031.6亿元；记账式国债共发行13期（有2期直接在交易所发行），发行总量为3778.8亿元，比2002年减少682.5亿元。记账式国债发行的加权平均期限为7.27年，比2002年低0.14年。记账式国债加权平均派息率为2.86%，比2002年高45个基点（见表一）。就债务结构而言，若按一年以下为短债，2-10年为中期债券，10年以上为长期债券划分，则2003年发行的记账式国债债务结构比例为1:7:2，分别占当年记账式国债发行总量的比重各为9.4%、66.7%、23.9%。显然短期债券发行比例偏低，而中期债券发行比例较大。 2003年，人民银行在全国银行间债券市场共发行央行票据63期。通过发行央行票据，增加了人民银行公开市场操作的工具，丰富了市场短期交易品种。表一：2003年记账式国债与金融债券发行指标比较表2003-12-31指标国债政策性金融债发行总量(亿元)377884520加权平均期限(年)7.275.42加权平均派息率(%)2.86287期限(只)1年以下2102-10年71210年以上(含10年)412债券面值 （亿元）1年以下35512002-10年2520152010年以上(含10年)903.81800从全年看，债券发行利率前低后高，变化很大。总体看,分为二个阶段:一是,1-8月的发行利率平稳变化阶段。2003年1-8月的国债发行应该讲仍延续了2002年下半年调整的行情，总体上保持平稳。基准券种7年期国债新发与增发利率均在2.66%水平。债券发行利率与期限保持合理水平，未出现2002年上半年的利率与期限不匹配的情况，但发行利率全部高于2002年同期发行的同期限国债利率,市场利率在平缓上升。二是,8月份以后招标利率攀升阶段。即在公布法定准备金比率将于9月上调一个百分点后，市场表现为强烈的恐慌心理，招标利率开始急速上升，表现为交易所发行的10年期国债在收益率确定为3.25%（高于二级市场收益率）下，国债发行再次流标，之后，在银行间发行的15年期国债也勉强中标，高于去年同期在交易所发行的15年期国债158个基点。2年期国债招标利率高于10年期国债发行利率， 7年期国债招标利率更是创下2001年以来同期限品种的新高达到3.5%，全年差幅为84个基点。与2002年不同是，一级市场国债发行并未引领二级市场国债现券的行情走高，倒是二级市场国债现券行情的变化引导一级市场国债上限的制订及发行利率的走高。本年度发行人继续积极探讨发行品种及发行方式的创新。一是，发行多样化的债券品种，如国家开发银行除继续发行一些含权债券，并在此基础上，又对过去已发行流通的票面利率比较高、流动性较好的债券进行追加发行并附一定的转换期权；财政部适时优先推出了即期招标上市远期缴款的国债，并从构建国债基准利率角度出发在市场收益率持续反弹、筹资成本增加的10月发行了一期15年期基准国债。至2003年底，通过中央国债登记结算有限责任公司(简称中央国债公司)托管的债券余额达3.7万亿元。托管债券的品种目前包括国债、政策性银行金融债、中央银行票据、企业债、金融债等，托管债券币种大多为人民币，2003年9月之后开始托管国内发行的美元债券。至12月31日，由中央国债公司托管的面值3.7万亿元的记账式债券中，有71只国债，85只政策性银行金融债券，39只企业债券，以及34只中央银行票据等。以国债的存量最多，其次为政策性银行金融债券，其存量结构见图一：自2002年全国银行间债券市场实行准入制以来，至2003年末，在中央国债公司开户从事债券业务的机构投资者开户总数已达2895户，非金融机构法人开户数已占到开户总数的一半以上，目前银行间参与者已涵盖了全社会各类机构(见下图二)：本年度中央国债公司共办理还本付息资金额为8464.09亿元，其中国债还本付息额为1089亿元，金融债券还本付息总额为2972亿元，企业债券还本付息额为44亿元，办理央行票据4357亿元。二、交易结算总量稳步攀升本年度全国银行间债券市场债券交易结算总体特征是：交投活跃，总量跃升，短期债券走势稳健，中长期债券波动明显。全年，债券回购和现券单边交易结算总量达15.13万亿元，比2002年增加4.5万亿元，交割笔数为97457笔。全年的交易结算情况如下：1、回购利率波动明显一是，回购交易结算量略有增加。本年度债券回购交易的递增速度首次小于现券交易的递增速度。全年回购首期交易结算总量为11.97万亿元，结算笔数为71444笔，分别比2002年增加14.82%和3.28%。上半年回购首期结算34089笔，结算额5.06万亿元；下半年回购首期结算37355笔，结算额为6.91万亿元。下半年回购交易结算量明显比上半年增加。二是，回购利率波动明显。2003年债券回购利率波动水平高于自2000年以来的任何一年。7天期回购利率不仅直逼2002年的回购利率最低水平1.89%，而且也创造了近年来的最高利率4.5%，全年7天期回购利率平均水平为2.34%，比2002年年均回购利率高22个基点。但上下半年有别。上半年，回购利率承接2002年年末跌势一路下行，至2002年4月底，7天期回购利率已降至1.9%水平。自8月22日开始回购利率快速回升，到11月初7天期回购平均利率已达3.62%水平,两个月内平均涨幅为90.5%，上涨超过170个基点，资金出现阶段性紧张。在12月份超额法定准备金利息率下调至1.62%后，债券市场资金宽松局面再度出现，回购利率开始下行。至年底回购利率已回落到2.1-2.2%区间，重又回到8月初升息前的水平（见图三）。回购利率的快速调整和波动，再次体现出其市场利率的性质，体现出其对资金供求变化的敏感反映。2、现券交易表现活跃，前后两重天一是，受宽松的资金供给面的影响，2003年的现券成交量也一度成倍放大。交易结算量继续比2002年大幅增加，债券市场仍然延续量的积累。全年现货结算26013笔，交割总量为3.16万亿，比2002年的0.43万亿递增635%，占本年度债券交易结算总量的比重为20.89%，平均每笔结算金额为1.23亿元。全年看，国债现券结算总量为0.82万亿元，比2002年增加4346.12亿元，金融债券成交总量为0.94万亿元，央行票据成交总量为1.38万亿元。现券交易结算集中于中短期债券品种，久期值低于5，这与年初大部分机构投资者的持仓理念相一致。但上下半年交易结算均表现强劲。下半年交割总量为2.15万亿元，在8月底行情下跌后，现券交易结算仍保持了活跃局面。二是，债券的流动性进一步提高。全年共有204只现券发生交易，现券交割量占整个托管量比重为85.41%，若扣除不流通债券，交投率为89.27%；若扣除央行票据现券，交投率为50.28%，远远高于2002年的16.99%水平。有多只国债和金融债券换手率首次出现高于100%情况，这是银行间债券市场多年来未曾出现过的情况。就国债而言，全年结算量占据前三位的债券品种、结算量和结算笔数分别为：02国债15，1706.61亿元/1845笔；03国债01，635.10亿元/828笔；02国债02，616.27亿元/452笔；这些券种均为固定利率中期债券品种，而金融债券交易结算位于前三位的券种为03国开02、02国开18、03国开22，其中前两只债券均为发行人选择权债券。三是，全年现券行情明显呈现三个阶段性变化：1-8月份的行情上升阶段。现券行情延续2002年年底的上升行情，现券交易全面活跃。在第一季度就出现日现券交易结算量超过百亿元，在资金的推动下,现券行情也是一路走高。这一阶段，关注收益仍是投资的主要目的，20年期长期国债收益率出现了3.25%左右的低位。1-8月仅国债现券交割总量为0.51万亿元，已远超过2002年全年银行间债券交易总量。债券收益率曲线回升明显，曲线扁平化趋势再度显现（这种扁平化是由于长期收益率一端过低造成的）。现券行情再现2002年上半年过热情况，各类债券指数值均创历史的高点，引发了一些投资者的担心。此阶段，资金推动型引起的价格行情走高明显，同时风险也在积聚。8月底到10月底的行情快速下跌阶段。自8月底公布法定准备金利率上调以来,现券行情急转直下,短短两个月各债券指数跌幅近5%。双边报价意愿下降，报价券种减少，债券行情受流动性冲击明显。长期债券与短期债券一起同向变化。债券收益率曲线仍旧偏平（短期、长期债券收益率迅速抬升造成），债券行情的短期内暴涨暴跌被认为是一种不正常的现象。在没有避险工具和品种情况下，投资者看淡长债转投短期债券意愿强烈。对流动性和风险性的关注重于收益性。在此次行情调整中，短期债券跌幅并不明显，从中央国债公司提供的债券指数看，1-3年期的短期债券指数始终处于上升通道。10月底至年末，行情小幅反弹盘整阶段。由于前期跌幅过大，一些债券出现反弹要求，并导致投资者对后市判断出现一定程度上的分化。债券价格行情走势继续分化，中短期债券出现止跌迹象，15年期长期债券收益率在急跌后稳定在4%以上；而占债券总市值最大的5-7年期债券涨跌波动也较为显著。债券收益率曲线变陡（短期债券收益率小幅下降，长期债券收益率持续走高造成）。显然市场价值投资的理念已取代单纯以做量的资金推动型的运作方式。尽管12月份超额法定准备金利息率下调至1.62%水平，回购利率已降至升息前的水平，债券行情有所回升，但从指数看行情走势并不稳健。四是，在现券行情变化中，一个突出的特点是长期债券跌幅受短期利率影响波动显著。通常短期利率的变化波动不应引起长期债券价格或收益率的大幅波动。而中国债券市场自2002年下半年以来经历的两次大的跌幅中，长期债券价格和收益率波动程度远大于中短期债券价格和收益波动幅度，并已引起了市场参与者的关注。一般情况下，在短期利率发生变化时，短期债券的收益率波动比长年期的债券收益率具有更大的波动性。由中央国债公司公布的债券指数(见图四)揭示，2003年全年，中国债券市场总指数由年初的103.71点升至7月底的历史高点106.52点，年底回调到104.67点；而银行间债券总指数则由年初的103.32点升至7月底的106.63点，年底回调到105.72点；交易所国债指数则由年初的104.91点升至7月底的106.49点后，年度下跌至103.78点。从年末看，银行间债券全年平均到期收益率约为3.1%左右，交易所国债全年平均到期收益率为3.4%左右。就指数所显示的回报率而言，银行间债券市场全年金融债券提供的回报率高于国债回报率（不考虑利息免税因素）。(数据来源：)3、商业银行柜台国债交易呈现活跃本年度，面向广大个人投资者的商业银行债券柜台交易发行券种已增加到5只，流通期限均为5-7年的中期债券品种。至年底，开设柜台国债交易的商业银行地区已扩大到北京、上海、江苏、浙江、福建、广东六省市，网点已有6000多家，比2002年末增加了近4000家。在累计开户数中，个人投资者累计开户占总开户数的99.57%，中小机构投资者累计开户占总开户数的0.43%，充分体现了柜台交易国债零售的特性。全年商业银行柜台国债交易总量为24.13亿元，比去年增加9.72亿元；累计交易笔数14262笔，比去年增加了2508笔。投资者全年共买入国债面值总额16.00亿元，共卖出国债面值总额8.12亿元，净买入7.88亿元。进入8月份以来，柜台上市的各券种交易均趋于活跃。三、市场亟待进一步完善上述中国债券市场呈现出的部分特点，反映出中国债券市场目前的深度和厚度均与国际成熟债券市场有一定差距。某种程度上讲，中国债券市场仍处于发展的初期。一方面，债券发行供给总量仍满足不了日益增加的机构投资者对债券多样化的需求；另一方面，如何发行“适销对路”债券品种和允许合格发行人发行多类型的债券品种，以及探讨研究多样化的债券交易避险方式，仍然是发行人和主管部门及成熟机构投资者在积极探讨研究的课题。而多样化的债券品种和多样化的债券交易避险方式是取决于机构投资者的成熟程度和市场的发展深度。应该看到，当债券市场发展的量的积累到一定程度之后，必有一个质的转化过程，但这种质的转化过程不能急于求成，不可能一步到位，这涉及到体制原因和机构投资者成熟状况。1、 加强市场基础设施建设6年来，中国的场外债券市场（银行间债券市场）发展速度和规模令人瞩目，这一市场流通的记账式债券余额稳步增长，如此大量的债务工具以无纸化的方式登记发行、交易、结算和交割，作为各类投资人的资产进行存管和过户，都必须依靠中央托管结算机构安全、有效、稳定地发挥作用和功能。本年度中央国债公司在进一步提高服务水平同时，集中精力对债券发行系统、央行公开市场业务系统和债券簿记系统三期进行升级改造，抓紧推进债券簿记系统与国家支付系统衔接，提高债券综合业务系统的技术保障水平，基本完成了与香港中央债务工具簿记系统(CMU)联网的准备工作，相信这必将极大地提升债券交易结算效率，满足投资者多样化的交易结算方式需要。2、研究推出多种利率避险品种及交易方式当市场发展到一定程度，尤其是现货交易结算达到一定规模，参与主体对利率避险交易方式及多样化的交易品种需要也越来越强，这也是新兴债券市场发展的客观需要。因此应在20