（会计学专业论文）基于eva的我国上市公司海外并购绩效研究.pdf

摘要 近年来 在中国实施 走出去 战略的大背景下 中国企业进行了大规模的海外并 购 并购的数量每年都在增加 规模也在不断扩大 但是中国海外并购的效果究竟如何 一直没有形成统一的观点 本文通过对中国海外并购案例进行深入的剖析 进行了实证 研究 试图找到答案 并在此基础上希望对中国海外并购的实践提供建议 本文首先回顾国内外相关文献 然后总结了海外并购的动因 特点和影响因素 指 出海外并购绩效不仅受到宏观因素的影响 行业的性质与发展状况差异也对海外并购绩 效产生重要作用 此外 中国不同企业的规模资源能力 海外经营与并购经验互有差异 这些都可能成为影响绩效的因素 在此基础上 本文提出了三点假设 假设1 中国上 市公司海外并购后 并购绩效将提高 而且其整体绩效将经历一个先降后升的起伏变化 过程 假设2 对于不同行业海外并购 其绩效变化具有显著差异 假设3 对于不同并 购主体的海外并购 其绩效变化具有显著差异 其次 本文选取2 0 0 0 2 0 0 8 年发生海外并购的上市公司为研究样本 剔除在窗口期 大股东变更 金融证券类以及数据不全的样本 得到4 6 家上市公司作为研究样本 主要 采用西方先进的绩效评价工具e v a 评价体系对海外并购的并购绩效进行实证研究 进行 绩效评价时 从不同角度分别对所选样本进行了总体绩效分析 不同海外并购行业上市 公司的并购绩效分析以及不同海外并购主体的并购绩效分析 发现海外并购的绩效并不 理想 总体绩效上 e v a 均值先降后升 但仍没有达到并购前的e v a 水平 在不同海外 并购行业的e v a 绩效上 只有采掘业的e v a 值在四年窗口期中均为正值 并朝着理想的 方向发展 其他行业的e v a 均值都出现了逐年下降的趋势 在不同海外并购主体的e v a 绩效上 发现非国有企业的海外并购绩效优于国有企业的海外并购绩效 最后本文对实证研究的结果进行分析 找出原因 并针对性地提出制定正确的并购 战略 加强企业并购的管理整合和跨文化整合 实施本土化战略以及选择灵活的股权结 构以规避海外资产风险的建议 关键词 海外并购并购绩效e v a i a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s t h en u m b e ra n ds i z eo ft r a n s a c t i o n so fc h i n e s ee n t e r p r i s e s o v e r s e a s m e r g e r a c q u i s i t i o ni si n c r e a s i n g t h ei n d u s t r ya n dt h es e c t o ri sa l s oe x p a n d i n g o v e r s e a s m e 唱e r a c q u i s i t i o ni sb e c o m i n ga ni m p o r t a n tf o r ma sc h i n e s ee n t e r p r i s e s g o i n go u t s t r a t e g y h o w e v e r h o wt h ep e r f o r m a n c eh a sb e c o m eo ft h eo v e r s e a sm e 唱e r a c q u i s i t i o n b e c o m e st h eh o ti s s u eo fd e b a t e b a s e do nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a o v e r s e a sm e 唱e r a c q u i s i t i o no fe m p i r i c a lr e s e a r c h t r y i n gt oa n s w e rt h i sq u e s t i o na n d p r o v i d ec o u n t e r m e a s u r e st oi m p r o v et h em ap e r f o r m a n c e t h i sp a p e rf i r s tr e v i e w sr e l e v a n tl i t e r a t u r ea n dt h e ns u m m a r i z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so f o v e r s e a sm e 略e r sa n da c q u i s i t i o n sa n dt h ef a c t o r s p o i n t i n go u tt h a tm a p e r f o r m a n c en o t o n l yb ym a c r o e c o n o m i cf a c t o r s i n d u s t r y n m u r ea n dd e v e l o p m e n to fo v e r s e a sm a p e r f o r m a n c ed i f f e r e n c e sa l s op l a ya ni m p o r t a n tr o l e i na d d i t i o n t h es i z eo ft h ed i f f e r e n t c a p a c i t yo fc h i n e s ee n t e r p r i s e si no v e r s e a sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n se x p e r i e n c ei no p e r a t i o n a n dm u t u a ld i f f e r e n c e s b o t hw i t ht h et a r g e tc o m p a n y sc o r p o r a t ec u l t u r ea n dm a n a g e m e n t s t y l ea r eq u i t ed i f f e r e n t t h e s ef a c t o r sm a y b ea f f e c t i n gm a p e r f o r m a n c e o nt h i sb a s i s t h e p a p e rp u tf o r w a r dt h r e eh y p o t h e s e s a s s u m p t i o n1 c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e so v e r s e a sm e t e r s a n da c q u i s i t i o n s m ap e r f o r m a n c ew i l lb ei m p r o v e d a n di t so v e r a l lp e r f o r m a n c ew i l l e x p e r i e n c et h eu p sa n dd o w n sd u r i n gt h ep r o c e s s a s s u m p t i o n2 f o rd i f f e r e n ti n d u s t r i e s o v e r s e a sm e t e r sa n da c q u i s i t i o n s i t sp e r f o r m a n c ec h a n g e sw i t hs i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s a s s u m p t i o n3 f o rd i f f e r e n ta c q u i s i t i o n so ft h em a i no v e r s e a sm e 唱e r sa n da c q u i s i t i o n s i t s p e r f o r m a n c ec h a n g e sw i t hs i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s s e c o n d l y t h ep a p e rs e l e c t e do v e r s e a sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so c c u r r e di n2 0 0 0 2 0 0 8 f o rt h es t u d ys a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e s e x c l u d i n gt h em a j o rs h a r e h o l d e ri nt h ew i n d o w p e r i o dc h a n g e f i n a n c i a ls e c u r i t i e sa n di n c o m p l e t ed a t as a m p l e s o b t a i n e d4 6a sar e s e a r c h s a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e s u s i n gt h ea d v a n c e dw e s t e r ne v a l u a t i o nt o o l se v ae v a l u a t i o n s y s t e mt oe v a l u a t et h e o v e r s e a sm a p e r f o r m a n c e f o rp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n f r o ma d i f f e r e n tp e r s p e c t i v eo nt h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo ft h es e l e c t e ds a m p l e s d i f f e r e n to v e r s e a s m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si n d u s t r ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e i v d i f f e r e n to v e r s e a sm a p e r f o r m a n c ea n a l y s i so ft h et h e m eo fm a p e r f o r m a n c ea n a l y s i s w ef o u n dt h ep e r f o r m a n c eo fo v e r s e a sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sn o ti d e a l o no v e r a l l p e r f o r m a n c e e v am e a nr i s ea f t e rt h ef i r s td r o p b u ts t i l ld i dn o tm e e tt h ep r e m e r g e rl e v e lo f e v a o v e r s e a sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nd i f f e r e n ti n d u s t r i e so nt h ep e r f o r m a n c eo ft h e e v a t h ee v a i so n l ye x t r a c t i v ei n d u s t r i e si nt h ef o u r y e a rw i n d o w p e r i o dv a l u e sa r ep o s i t i v e a n dt o w a r dt h ed e s i r e dd i r e c t i o n a v e r a g ee v ai no t h e ri n d u s t r i e sh a v es u f f e r e dd e c l i n i n g t r e n d o v e r s e a sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nd i f f e r e n ts u b j e c t so i le v ap e r f o r m a n c e f o u n d t h a tn o n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sb e t t e rt h a no v e r s e a sm a p e r f o r m a n c eo fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s f i n a l l y t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c ht oi d e n t i f yc a u s e s a n d t a r g e t e do nt h ed e v e l o p m e n to ft h er i g h tm a s t r a t e g y m e r g e r sa n da c q u is i t i o n s t o s t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to fi n t e g r a t i o na n dc r o s s c u l t u r a li n t e g r a t i o n t h ei m p l e m e n t a t i o n o ft h el o c a l i z a t i o ns t r a t e g ya n dc h o o s eaf l e x i b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei no r d e rt oa v oi df o r e ig n a s s e t sr i s kr e c o m m e n d a t i o n s v k e y w o r d s o v e r s e a sm e r g e r a c q u i s i t i o n m a p e r f o r m a n c e e v a 1绪论 1 1研究背景 在经济全球化的今天各国经济联系越来越紧密 各国经济逐渐融为一体 市场经济 是一个优胜劣汰的经济 各国都在努力提高自己的竞争力 国际市场竞争日趋激烈 在 这种背景下 国际直接投资成为提高国际竞争力的理想选择 所以各国纷纷在海外投资 建厂 另外 近些年各种条件都为跨国公司进行海外并购技术扫清了障碍 各国放松了 对经济的管制 法律法规也在趋于完善 国际间的协调能力也在加强 海外并购这一并 购形式逐渐得到跨国公司的青睐 跨国公司对世界各国既带来机遇又带来了挑战 中国 企业海外并购对国际经济产生了巨大的影响 由于我国的现代经济起步较晚 所以我国海外并购和发达国家相比比较落后 进入 2 l 世纪后中国企业才开始有了海外并购的意识 时间短并不代表我们的成绩不好 我们 已经有了很多成功的海外并购案例 2 0 1 1 年中国企业完成了2 0 7 起海外并购 与2 0 1 0 年相比增长了1 0 回顾整个2 0 1 1 年 中国企业海外并购迈出坚实的步伐 中国资本 大举抄底海外资产 并购数据不断刷新 展望2 0 1 2 年 中国企业的海外并购热潮仍将 持续 国际金融危机使欧美发达国家相继陷入资本短缺 企业破产 工人失业的危机当中 而从全世界范围来看中国政府的外汇储备非常雄厚 中国许多大中型企业拥有相对安全 和庞大的资金实力 面对在金融危机下国外资源企业和金融机构资产价格相对低廉这一 优势 中国许多企业积极走出去进行海外投资和和海外并购 但由于我国企业存在着许 多劣势如 发展时间短 管理人才溃乏 缺乏海外投资经验 加上海外投资的复杂以及 国际经济的复苏等因素 在 走出去 战略的指导下中国企业面临着新的机遇和挑战 1 2 研究目的及意义 研究目的 中国目前的海外并购处于起步阶段 这主要是因为中国企业的海外并购 是跟随西方发达国家海外并购的脚步发展起来的 而国内理论界对海外并购的研究大多 以定性研究 案例分析为主 所以没有得出普遍认可的一致结论 在这种情况下 本文 首先系统的研究了国内外海外并购的研究成果 然后以2 0 0 0 2 0 0 8 年中国上市公司海 外并购事件为样本 系统研究了不同主体不同行业海外并购的绩效成果 希望从中找出 我国上市公司参与海外并购后的绩效变化规律 以期对中国企业海外并购的实践研究提 供补充 研究意义 改革开放以来 我国的外汇储备越来越充足 但这直接意味着人民币面 临着很大的升值压力 根据国家外汇管理局公布的数字 截止到2 0 11 年底 我国外汇 储备余额已经达到3 1 8 1 1 4 8 亿美元 同比增长1 1 7 2 我们面临着严峻的现实是 改 革开放以来我国经历了几次人民币改革 人民币已经累计升值近1 5 再加上外汇储备 中美元占比竟然到了7 0 的程度 因此 在海外投资中保持外汇的保值增值变得尤为重 要 自2 0 0 7 年以来 中国的宏观政策已经允许中国企业参与海外收购的行为 如果这 一政策落实得到位 那么国内的实体经济必将得到良性发展 中国的产业结构也会得到 良好的优化 本文分析总结了前人的研究成果 希望在此基础上为政府的宏观经济政策 提供一些建议 确保海外投资的顺利开展 从微观角度而言 海外并购将提速中国企业的国际化 通过海外并购 中国企业可 以有效整合国际市场的信息 获取技术资源 降低贸易壁垒 以此来提升我国的国际竞 争力和影响力 但是 海外并购也是有缺点的 中国企业的海外并购之路并非一路坦途 因此 本文希望在分析现有案例资料的基础上 总结出中国企业在海外并购中的特点 进而针对我国的实际情况提出一些建议 使我国的海外并购少走弯路 1 3 研究内容及框架 1 3 1 研究内容 本文分为五部分 具体如下 第一部分 绪论 该部分的主要内容包括 研究背景 目的及意义 研究内容和框 架以及研究的方法和创新点 第二部分 文献综述 该部分主要界定了海外并购及并购绩效的概念 然后介绍了 海外并购绩效和e v a 理论的研究现状 并对其理论进行了归纳和评述 第三部分 中国企业海外并购动因 特点及影响因素 该部分分三小节 第一小节 对我国海外并购的动因进行了分析 具体分为理论动因和实践动因 第二小节对我国海 外并购的特点进行了归纳和总结 第三小节主要介绍了海外并购的影响因素 第四部分 实证分析部分 该部分用e v a 法对评价了我国上市公司海外并购绩效 得出我国海外并购绩效并不理想 在经济危机给我国带来机遇的同时 中国企业 走出 去 需慎行 第五部分 结论 建议和研究局限性 本部分在前部分的分析和实证分析的基础上 归纳了本文的研究结果 有针对性地提出相关建议 并指出了本文研究的局限性 1 3 2 本文的研究框架 1 4 研究的方法及创新点 1 4 1 本文的研究方法 图1 1 研究框架 本文通过借鉴前辈学者的理论和实证研究方法 挑选我国2 0 0 0 2 0 0 8 年典型的整 体上市公司为作为本文研究对象 经过详细认真的分析这些上市公司的股东大会公告 财务报告 以及大量的相关资料 最后选定4 6 家资料齐全的上市公司作为本文的研究 样本 以并购前一年 并购当年 并购后一年和并购后两年四年为并购窗口期 在检验 中国上市公司海外并购绩效的问题上 拟采用e v a 法对上市公司海外并购的绩效进行 实证分析 借助e x c e l 软件 对上市公司的并购绩效进行整体评价 同时从不同并购 行业 不同并购主体两个角度对并购绩效进行分类讨论 从而深入研究海外并购绩效的 变化 在实证研究结果基础上 提出相关建议 1 4 2 本文的创新点 在海外资本市场进入金融危机的时候 中国资本大举收购海外资产 并购数据逐年 增加 以往对海外并购的绩效研究都是采用事件研究法 会计研究法等传统的方法 而 本文采用西方先进的公司绩效评价工具e v a 评价体系 由于e v a 比传统的公司绩效评 价指标具有更好的价值相关性 能够更加全面有效的评价公司的绩效 此外用e v a 绩 效评价体系可以减少管理者的利润操纵行为 更加真实的反应公司的业绩 所以本文将 尝试用西方先进的公司绩效评价工具e v a 评价体系来评价我国上市公司海外并购绩效 从而使其结论更为科学合理 本文希望通过e v a 绩效评价工具对我国的海外并购绩效 进行评价 进而为我国企业更好的实施 走出去 战略提供一定的参考 2 文献综述 研究我国上市公司的海外并购绩效 首先要界定有关概念 界定清楚概念后再作迸 步阐述 本章首先界定了海外并购及并购绩效的概念 然后对海外并购绩效以及e v a 在世界范围内的研究现状进行了分析 2 1海外并购和并购绩效概念的界定 海外并购 o v e r s e a sm e r g e r a c q u i s i t i o n 海外并购是指一国跨国性企业为了某 种目的 通过一定的渠道和支付手段 将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产收 买下来 海外并购涉及两个或两个以上国家的企业 两个或两个以上国家的市场和两个 以上政府控制下的法律制度 其中 一国跨国性企业 是并购发出企业或并购企业 另 一国企业 是他国被并购企业 也称目标企业 这是 种对不同国家关税 外汇 法 律 文化等限制进行突破后而进行的让渡产权 股权或控制权的行为 因此海外并购具 有以下两个重要属性 一是企业并购得到国际化的延伸 二是海外并购是一种基于产权 交易的对外直接投资 本文研究的是指中国企业并购外国企业的海外并购 并购绩效 m ap e r f o r m a n c e 一提到绩效评价 人们脑海中往往想到的都是一 大堆的指标和数据 但却并不清楚并购绩效到底什么 因此 对并购绩效的概念进行界 定成为对绩效评价方法进行研究和创新的前提 所谓绩效是综合业绩和效率的一个综合 指标 绩效评价即是对人们对完成任务结果和效率的评价 并购绩效如果从并购的角度 可以这样来理解 企业先有了并购动机然后才实施的并购这一资本化运行行为 而绩效 正是这一动机行为产生的结果 可以说并购的动机和绩效总是一个相互联系 相互促进 不可分割的有机整体 所以必须基于并购动机对企业并购绩效进行评价 并且需要从并 购效率和并购业绩两方面进行评价 并购是否真的增加了股东财富成为并购的业绩评价 目的 并购的效率评价则是测评影响并购业绩的因素及这些因素对并购的影响程度 系 统论的观点这样认为 企业的并购活动离不开社会环境这个大系统 因此企业的并购活 动必然还会影响到资本市场乃至整个国家的宏观环境 而我国大部分的绩效评价研究都 是集中在并购活动给购企业自身带来的变化这一微观的层面 本文所研究的就属于这一 微观领域 2 2关于海外并购绩效研究现状 中国企业并购外国企业我们称其为海外并购 这也是本文研究的重点 本文所参考 的外文文献中研究学者研究的外国并购案例属于国外企业之间的相互并购 我们将其称 为跨国并购 只是说法不同 特此说明 虽然国内外学者对海外并购的绩效已经做过很多实证研究 但遗憾的是依然没有得 出一致的结论 一部分学者认为并购后企业绩效得到改善 一部分学者认为并购后企业 绩效下降 还有一部分学者认为海外并购对企业绩效影响不大 1 并购后企业绩效得到改善 k y o j if u k a o k e i k oi t o 和m i h ot a k i z a w a 2 0 0 6 t l 考察了日本跨国并购企业1 9 9 4 2 0 0 2 年的财务数据 证实跨国并购提高了日本本土企 业的生产率和收益率 c h a f f c h e n 和d o n i n g u e z 2 0 0 9 t 2 以1 9 8 0 2 0 0 7 年美国新兴行 业中发生跨国并购的公司为研究对象 借助交易和并购完成后的公司财务数据 分析其 在并购后的绩效变化 发现美国本土企业利润率有所上升 f r a s e e r 和z h a n g 2 0 0 9 t 3 研究的是1 9 8 0 2 0 0 1 年期间外国的非银行组织并购美国银行的绩效表现 通过对比目 标公司并购前后的业绩 了解到跨国并购提高了目标公司的绩效水平 除增加了现金流 提高了员工利用率之外 并没有增加不良贷款的比例 陈雯 窦义栗 刘磊 2 0 0 7 t 4 选 取了2 4 家于2 0 0 0 年至2 0 0 6 年发生海外并购的上市公司 通过实证研究发现 并购 后第三年绩效相对于并购前一年有明显改善 这说明企业在海外并购后的整合工作是比 较成功的 2 并购导致企业绩效下降 b i l d 5 对9 个国家2 2 项会计数据所做的一项研究的 综述表明 收购企业的平均收益水平不升反降 r a v e n s c r a f t 和h a r r i s t 6 的一项涉及美国 4 7 1 家公司跨国并购的研究也表明 并购的财务效果不佳 m e e k s 和h u g h e s l 7 1 对英国企 业研究后认为并购后企业利润下降 k u i p e r s m i l l e r p a t e l 2 0 0 3 对于1 9 8 2 1 9 9 1 年 间1 3 8 起外国公司兼并美国目标企业的研究 也发现外国公司在并购消息公布前一天和 当天共两天的期间内累计超常收益率 则为 0 9 2 t 8 1 李东富 2 0 0 5 1 9 对2 0 0 0 至2 0 0 3 年进行海外并购的中国企业综合财务指标进行分析 认为从并购前一年到并购后两年的 四年期间 中国企业的业绩指数呈v 字走势 在并购后一年达到最低点后 并购后第二 年业绩转好 但仍低于并购前 并检验得出并购财务绩效与并购规模之间无关 王燕锋 2 0 0 7 t i o 主要借助t c l 集团收购德国施耐德 法国汤姆逊和阿尔卡特的案例 深入分 析了企业的盈利能力 营运能力方面的财务指标 得出历次海外并购使t c l 集团整体 业绩下滑 并未实现海外并购初衷的结论 王海 2 0 0 7 t 对联想并购业务前后的研究发 现 双方博弈的结果 联想明显处于劣势 通过财务指标从盈利能力 偿债能力 资金 超额收益率 每天股票收益率一每天指数收益率 把一段时间的超额收益率累计起来就是累计超额收益率 6 结构等方面的分析提出其并购后业绩并不尽如人意 大中华以外地区的亏损稀释了整体 盈利能力 且在资金来源 整合前景都面临较为严峻的挑战 3 海外并购对绩效影响不大 d i c k e r s o n 12 等对英国企业跨国并购的 项研究表 明 与并购前相比 并购企业的利润率几乎没有什么改善 胡飞 黄玉霞 2 0 0 8 1 3 以2 0 0 3 一2 0 0 4 年中国上市公司海外并购事件为样本 运用财务指标法对我国上市公司 海外并购的经营绩效进行了实证研究 其结果表明 总体上看 海外并购未能显著提高 我国上市公司的经营绩效 此外 一些著名咨询机构及会计事务所也对跨国并购进行了研究 基本认为跨国并 购的成功率较低 麦肯锡公司对1 9 7 2 至1 9 8 3 年英美两国最大工业企业进行的1 1 6 项收 购进行研究 结果发现 只有2 3 的企业收购获得了利润 失败率却达到了6 0 以上 1 4 美世管理顾问公司对1 9 9 0 年至1 9 9 5 年1 5 0 宗超过5 亿的收购进行分析 认为5 0 损害 或严重损害了股东价值 3 3 利润非常小 1 5 只有1 7 是成功的 毕马威在对7 0 0 宗1 9 9 6 年至1 9 9 8 年的大型收购案研究后 认为只有3 0 是创造价值的 1 6 2 3e v a 理论研究现状 经济增加值 这一财务理念是在思腾斯特公司 的推动下成为当今最为炙手可热 的财务理念 并且在全球会计理论界和企业实务界引起了巨大反响 一方面 该公司的 排行榜刊登在各主要市场的重要商业期刊上 如美国的 财富 杂志 英国的 金融时 报 德国的 资本 杂志 日本的 日经今期刊 我国的 财经 杂志等 让大家审 视公司绩效的角度发生了较大的转变 另一方面 经济增加值突破了公司绩效评价体系 的范畴 兼为全面财务管理的架构 是员工和经理人薪酬的激励机制 也是公司战略评 估 资金运用 兼并或出售制定价格的基础 成为全球著名的咨询公司思腾斯特 麦肯 锡 毕马威等开展咨询服务的主要运用工具 目前 研究经济增加值有效性的文献相当多 不过一般理论性比较强 大多采用实 证研究的分析方法 从国外文献看 大部分文献持这样的观点 e v a 比传统的公司绩效评价指标具有更 好的价值相关性 如最早由m i l u n o v i c h t s e u i 1 9 9 6 以及l e h n m a k h i j i a 19 9 7 1 7 进行的检验简单变量研究 发现m t v 与会计收益 每股收益 每股收益的增长率 权 益收益 自由现金流量或自由现金流量的增长率的相关性远没有与e v a 的相关性强 思腾斯特管理咨询中国公司 h t t p w w w s t e m s t c w a r t c o r n o n 7 o b y m 1 9 9 6 1 8 用回归模型对市场价值和以及税后净营运利润 n o p a t 之间的关 系进行了检验 在回归模型中没有加入控制变量时 两个变量的解释能力极为相似 但 如果将解释变量改为行业和每个公司的资本额的对数后 修正的模型有较好的解释能 力 但他没有按照这种方法调整n o p a t 模型 因此比较e v a 和n o p a t 的效果是不可 能的 面对中国这一新兴的资本市场 国内不少学者借鉴n i 实证研究的方法对资本市场 进行了深入的探讨 王喜刚 丛海涛 欧阳令南 2 0 0 3 1 9 以上海股票市场4 0 2 家上市 公司三年数据为基础 运用回归分析方法 校验 比较了变量与会计盈利性指标在解释 上市公司市场价值方面的信息有用性 分析结果显示 e v a 变量在总体上的解释力要比 会计指标强 中国股市投资者在很大程度上不自觉地运用的财务思想就是e v a 但e v a 不能完全替代会计指标因为会计指标仍然具有很高的信息价值 瞿绍发 王建伟 2 0 0 3 2 0 比较研究了e v a 指标和传统会计指标衡量公司绩效能力后发现 每股收益 净资产 收益率等传统会计指标在股价波动面前显得毫无解释能力 而e v a 年度值 每股e v a 值等指标则比较有解释能力 2 4文献述评 企业的经营能力和国家的经济实力是影响企业海外并购的重要因素 而我国正处于 社会主义初级阶段 属于发展中国家 企业的经营能力和国家的经济实力都不如发达国 家 因此 发达国家海外并购绩效的相关研究要比发展中国家丰富 在并购绩效方面 国内外学者对海外并购的绩效进行了大量的实证研究 而且并购 绩效的研究都是采用事件研究法 会计研究法等传统的方法 由于并购主体国别行业的 差异 选取研究指标以及数据处理方式的不同 各国学者的研究存在较大的差异 这也 显示出海外并购的复杂性以及绩效判断的难度 在e v a 理论研究方面 我们可以发现 e v a 比传统的公司绩效评价指标具有更好 的价值相关性 能够更有效的评价公司的绩效 用e v a 绩效评价体系可以减少管理者 的利润操纵行为 更加真实的反应公司的业绩 因此 用e v a 绩效评价法来评价公司 的海外并购绩效具有更好的说服性 而以前大部分学者对海外并购绩效的研究都是采用 事件研究法 会计研究法等传统的方法 基于这些原因 本文在前人研究的基础上 采 用西方先进的公司绩效评价工具e v a 评价体系对我国上市公司海外并购绩效进行评价 从而为企业并购决策提供参考依据 并充实相关的理论研究内容 3 中国企业海外并购的动因 特点及影响因素 3 1中国企业海外并购的动因 海外并购是企业对外直接投资的一种非常重要的方式 这就决定了企业在并购前要 综合考虑各种因素 这些因素主要包括区位 产业等 进而才能选择投资对象 因此 要综合实践的角度和国际直接投资 f d i 的相关理论来探求海外并购的动因 从中寻找中 国企业海外并购的主要目的 本文重点选取了国际直接投资中有代表性的理论来阐述海 外并购的必然性 3 1 1中国企业海外并购的理论动因 1 产品生命周期理论 该理论是由美国哈佛大学教授雷蒙德 维农提出的 又被 称为国际产品周期理论 产品生命周期理论认为一种产品必须要经历投入期 成长期 成熟期和衰退期四个阶段 这个过程可以描述为 出于发达国家科学技术领先 具备高 素质的科技人才和积累起的资本优势 所以发达国家的产品在国际上具有竞争优势 由 于发展中国家技术水平在短时间内很难赶上发达国家 发达国家可以在国际市场上对该 产品形成垄断地位 随着全球经济一体化趋势的明显加快 发达国家的产品逐渐流向发 展中国家 发展中国家为了满足本国对该产品的需求开始大规模生产该产品 这就对发 达国家的产品出口造成冲击 与此同时 由于发展中国家的产品价格上具有优势所以开 始向发达国家出口 这个时候 发达国家已经不能垄断该产品的生产 最终发达国家放 弃生产该产品的生产 该产品在发展中国家重复着上面所述的四个阶段 2 小规模技术理论 小规模技术理论是刘易斯w 调查研究了发展中国家跨国公司后 提出的理论 他的观点是 发展中国家从发达国家引进一些小规模的技术 而这些小规 模技术在本国产生的优势正好满足本国市场的需求 发展中国家的企业将新技术加以吸 收 进而对其进行分解 改造 久而久之该项技术便形成竞争优势 另外 企业如果能 够合理利用当地的原料 特殊工艺和较低的生产成本等因素 并将这一优势一同运用到 其它发展中国家 就实现了对外投资 虽然该理论无法合理解释发展中国家那些拥有 核心技术的大企业如何进行海外投资 但是它对我国中小型企业以后如何参与国际市场 竞争具有一定的参考价值 3 技术地方化理论 该理论是拉奥 对印度跨国公司系统性研究之后提出的 他的 刘易斯 威尔斯 l o u i st w e l i s 发展中国家企业 1 9 7 7 国拉奥 s a n j a y al a l l 新跨国公司 第三世界企业的发展 1 9 8 3 9 观点是 发展中国家跨国公司消化和吸收发达国家的技术后形成了本国的技术优势 并对此技术进行改造形成与当地市场需求相匹配的新技术 久而久之该项技术便成为企 业的核心能力 因此 发展中国家企业的竞争力主要来自对进口技术的改进 改造后的 技术因为适应了发展中国家自身的情况 进而实现了规模经济 与发达国家的产品相比 发展中国家的本土产品更有竞争力 由此可见 技术地方化理论对我国的中小企业走 出去提供了有价值的参考 4 技术创新产业升级理论 技术创新产业升级理论是由坎特威尔和托兰惕诺提出 的 该理论是此二人通过研究发展中国家对外投资的实践后提出的 他们的观点是 科 学技术永远是促进产业升级 企业发展的第一动力 只不过发展中国家和发达国家选择 的途径不同 发达国家注重的是研究与开发 而发展中国家则主要是引进发达国家的先 进技术 在此基础上根据本国国情加以改造 在对外投资方面 发展中国家遵循的是由 周边国家发展到发展中国家再到发达国家的路线 这一结论比较符合我国的国情 对我 国的企业海外投资具有借鉴意义 3 1 2 中国企业海外并购的实践动因 1 对外直接投资 f d i 推拉 双驱动因素 根据邓宁的国际生产折衷理论 企业 只有同时具备了所有权优势 内部化和区位优势三种优势的情况下 企业才可能实施对 外直接投资 邓宁进一步将国际生产分为资源开发行 制造业的进口替代 产品生产或 加工的专业化 贸易和销售 服务及其他六种类型 每一种类型的国际生产都是由不同 的企业优势 内部化优势与区位优势的组合决定的 就中国企业而言 企业拥有较为明 显的比较优势 也积累了一定的技术优势和竞争优势 中国拥有吸e 3 1 夕b 交的劳动力优势 市场优势 比较优势和后发优势等 这些构成为促进中国企业走出去的基础条件和 推 力因素 东道国的区位优势 资源优势 比较优势 和企业的战略性资源 技术专利 等知识资产 形成了中国企业f d i 的吸引力因素 推拉双力 作用下 形成了中国企 业海外并购的动因 2 国际战略性资源驱动 战略性资源包括自然资源和知识资源 所谓战略性资源 是指企业经过长期的研发 通过在规模经济 范围经济 技术研发及品牌资产方面投资 积累起来的资源 我国企业海外并购最需要的的战略性资源 最主要的有品牌 先进技 术和稀缺的自然资源 就能源与矿产资源而言 中国能源类企业海外并购的主要动因 是在资源丰富的发展中国家和中东国家实施的并购投资 以获取能源和矿产资源 中国 的海外并购呈现资源导向型 这是因为中国未来的经济增长需要大量的能源和资源支 1 0 撑 这是国家战略资源储备的延伸与体现 近年来中国石油巨头开始进入亚非拉 俄罗 斯等石油储备丰富的地区 并且进行了大量的收购 这凸显了我国多途径 多元化的国 家能源案例战略 它们的收购行为正是中国石油战略储备体系建设的具体体现 3 获取快捷国际市场通道的动因 企业国际化扩张的路径主要有三种即 国际贸易 贴牌生产 o e m 和对外直接投资 f d i 采取贸易的方式进入国际市场异常困难 这是由于中国产品进入壁垒太高 尤其是对于欧美高度发达和成熟的市场 贴牌生产处 于价值链低端制造的地位 只能赚取低廉的加工费 中国企业通过海外并购 就能有效 地降低进入行业的壁垒 在当地获得当地居民的认可 能够在当地顺利得进行生产和销 售 进而迅速有效地在国际市场站稳脚跟 4 谋求并购协同效应 著名经济学家斯蒂格利茨认为世界大公司的发展史 都是通 过并购扩张而成长起来的 所谓经营协同效应指的是并购促使公司的收入大幅增加 运 营成本大幅下降 使公司经济效益大幅提高 包括并购产生了规模经济 优势互补 成 本降低 市场份额扩大 更全面的服务等 跨国企业间的同业并购 纵向一体化并购以 及混合并购等行为产生的经营协同效应是不同的 具体体现在如下方面 规模经济效应和范围经济效应 企业海外并购投资有可能在资源方面 人 财 物 或经营环节 供 产 销 获取范围经济效应和规模经济效应 纵向一体化效应 如果企业进行纵向并购就会产生纵向一体化效应 所以纵向一 体化效应主要是针对纵向并购而言的 在纵向并购中 并购公司主要是并购自己企业的 原材料或零部件供应商 或者并购公司产品的买主或顾客 资源互补 通过企业的海外并购来实现产品线的优势互补 并分享彼此的营销网 络及研发成果 以此来达到资源互补从而优化资源配置的目的 技术研发优势与生产优 势互补 产供销环节的优势互补 企业上下游 体化资源共享都可以叫做资源互补 整合优势 海外并购还有一个优点就是会造就多元并购文化 并购企业与东道国 两种文化资源实现有效整合 两个企业两种不同文化的碰撞和交流 所有这些都将有助 于提升企业的地位和竞争力 3 2中国企业海外并购的特点 随着我国参与经济全球化进程的加快 我国企业国际化经营水平的提高 企业对外 投资的方式发生重大变化 更多选择海外并购方式进入国际市场 加入世贸组织以来 我国企业参与的海外并购突飞猛进 中国企业海外并购发展速度惊人 而且也达到了一 定的规模 中国企业海外并购数量显著增加 规模逐步扩大 从2 0 0 4 年到2 0 0 7 年间 中国企业的海外并购增长了1 0 倍 2 0 0 7 年并购规模达到中国g d p 的0 8 2 0 0 8 年并 购规模已达2 1 0 亿美元 2 0 0 9 年中国企业海外并购总额达到3 0 0 亿美元 较上年增长 4 2 8 6 2 0 1 0 年中国企业海外并购总额为3 8 0 亿美元 同比增长2 6 6 7 2 0 11 年中 国大陆企业海外并购交易数量和金额均创纪录 交易数量2 0 7 宗 金额达4 2 9 亿美元 分析我国企业海外并购的特点 可以归结为以下几点 1 对外直接投资 f d i 投资方式虽以 新设投资 为主 但并购投资增速很快 2 0 世纪9 0 年代至2 0 0 4 年 我国企业对外投资基本方式是以新设投资为主 并购投资所 占比重较小 介于2 0 4 2 而同时期全球对外直接投资中 新建投资占到6 0 8 0 左右 说明我国企业境外投资大部分都是采用新设投资的方式进入的 如t c l 集团 在越南建彩电厂和电工厂 格力集团在巴西生产空调 中兴通讯股份有限公司在巴基斯 坦建厂均采取绿地投资方式 金融危机以来 海外并购投资迅速增长 逐步成为中国企 业境外投资的主要方式 豳海外并购金额 对外直接投资金额 2 0 0 32 0 0 42 0 u 52 0 0 62 0 0 2 0 0 82 0 0 92 0l0 图3 1中国企业海外并购发展趋势 数据来源 u n c t a d w o r l di n v e s t m e n tr e p o a2 0 0 3 2 0 1 0 汇总整理所得 2 跨国区位重心开始向欧洲 北美洲等地区转移 基本形成亚洲 欧洲 北美洲 三 足鼎立 的局面 对2 0 0 1 年以来中国企业发生海外并购的重要事件做了相关统计 其 区位分布特点如图3 2 图3 3 所示 o q o o o o 0 o o 们 加 图3 2 区位分布图 按交易数量 数据来源与说明 以上数据是笔者借助相关网站 书籍和论文搜集到的2 0 0 1 2 0 1 0 年1 9 2 起中国企业海外并购的成功案例的数据 然后进行梳理 总结 并对其进行了统 计分析 以上区位分布统计所确定的东道国均指目标企业所在国 图3 3 区位分布图 按交易金额 数据说明 据笔者不完全统计 由于搜集到的1 9 2 起海外并购事件中有一些案例无 法获取其并购金额 因此在该部分统计中予以剔出 这将影响统计的科学性 另外 所 有中国企业海外并购的案例的交易额均按其交割所在月换算成美元统计 通过图3 2 和图3 3 我们可以观察到 我国企业海外并购的目标企业已经遍布全球6 个大洲 特别是最近两年 中国企业海外并购的目标企业已经扩展至非洲 拉丁美洲等 相对落后 但资源相对丰富的国家和地区 以六大洲的分布情况来看 北美洲的目