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集成灶-可可 云南白药：疲惫的白马 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 证券市场周刊记者发现，公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分来自应收票据，增长质量不高。 依靠费用的节省，公司2011年和2012年净利润依然保持了30%左右的增速，但费用压缩的空间终究有限，养元青能否延续牙膏的奇迹还是一个未知数。同时，受累医药商业，公司现金流状况不佳侵蚀着工业部分创造的价值。公司 鸡肋 商业的背后是强烈的做大意愿，这让投资者对公司经营状况的理解更加困难。 2012年年报之后，市场上 云南白药会成为下一只百元股 和 高估、应融券做空 两种声音并存，市场争议声渐浓。 由于近六年来，公司经营性现金流的总和显著低于净利润总和，采用市销率估值的结果显示，相比同类公司，云南白药工业部分的市值已经显著高估。 收入增速回归假象 2010年，受冲刺百亿元销售收入的影响，公司收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%，达到历史高点。 2011年，公司收入同比增长率断崖式降至12%，仅增加12.5亿元;同期内，公司应收票据达到19.1亿元，同比增长144%，增加额为11.3亿元，占收入增幅的比例高达90%。 由于应收项目增长驱动的销售收入增长，常常伴随压货、透支市场需求等问题，公司2011年收入增长质量不高。 2012年，公司销售收入同比增长率回升至21%，增加额为25.7亿元。同时，公司应收票据和应收账款分别为19.6亿元和4.6亿元，同比仅分别增长2.4%和6.1%。表面看来，公司收入增长的质量非常好，但证券市场周刊记者发现，虽然公司账面上的应收票据金额几乎与2011年持平，但已贴现应收票据金额巨大。 2012年，公司财务费用同比增加2064万元，其中利息支出同比增加1372万元，增幅超6倍，公司指出， 支付的票据贴现利息的增加 是原因之一。 会计准则显示，利息支出包括企业短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 云南白药资产负债表显示，2012年，公司短期借款和长期借款金额与2011年相同;应付票据为5亿元，规模与2011年的5.07亿元相当;应付债券和长期应付引进国外设备款两项为零。因此可以断定，暴增的1372万元利息支出几乎全部来自票据贴现利息的增加。 年报显示，公司的应收票据基本都是3-6个月的银行承兑汇票。记者从相关银行从业人员处了解到，企业手上拥有大量票据时，会先挑离到期日较近的贴现，一般以还有两三个月到期的汇票最为集中。因此，贴现期限取2.5个月作为均值。 2012年上半年，云南几大国有银行的票据贴现月率中值在6 左右，随着6月8日和7月6日人民银行两次降低6个月以内的贷款利率，票据贴现率一路走低，目前中值在4.2 左右。再考虑到公司2012年现金流好转是从第二季度开始的，在计算时取5 作为公司票据月贴现利率的均值。 据此估算，公司2012年贴现票据的规模为11亿元(计算公式为：1372万元 (5 2.5)。 上述人士还告诉记者，只要贴现率和贴现天数稍有降低，计算出的贴现规模就会急剧放大，最终放大一倍也是有可能的。而且，地方上的大企业以及贴现金额特别大的用户，都能获得比中值更低的贴现率，因此上述估算方案是比较保守的。 当然，实际的数额也可能小于估算的11亿元，但有一个佐证可以印证公司2012年贴现票据规模的下限。 东方证券近日在研报中提到，2012年，公司部分贴现的收入用来购买理财产品，收益体现在投资收益。年报显示，云南白药2012年委托理财共投入8.3亿元。按此判断，公司应收票据的贴现数额累计至少超过8.3亿元。 可见，公司2012年25.7亿元的收入增量中，有十几亿元甚至20亿元左右，依然是来自应收票据的增加，增长质量依然不高。 其实，云南白药一直大量采用应收票据结算。2010年，应收票据占营业收入的比重为8%，但2011年飙升至17%，2012年为14%。考虑到2012年隐藏的贴现金额巨大，实际比重要远远大于14%。 显然，在2009年、2010年实现收入过百亿后，云南白药这匹大白马在收入上有些跑不动了，需要应收票据拉一把。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 除了收入增长显疲态外，公司近两年来利润增长的主要动力则是费用的节省。据公司高管介绍，2011年，药品部和透皮部进行合并，节约了约1亿元的费用，导致公司2011年销售费用同比增长-2%，2012年这一数据为12%，与前几年动辄40%的同比增长率已不可同日而语。 费用的节省也可以理解成运营效率的提高，但广告费用的节省则是公司营销策略的问题了。2012年，公司的广告费用为4.4亿元，同比减少7000万元。联想到养元青业务的一波三折，似乎费用的节省贡献了利润，但也抑制了销售额的增加。 在云南白药牙膏业务取得成功后，市场对养元青寄予厚望，希望其成为公司下一个重磅日化品种，但公司迟迟没有在广告等方面加大市场推广。据多家券商估计，该系列产品2012年的销售规模仅在6000万元左右，三年间几乎没有进展。 鸡肋 商业致高估? 2012年，云南白药的医药工业实现收入57亿元，同比增长31%;医药商业为78亿元，同比增长18%。过去几年，公司这两块主营业务4:6的收入贡献比例基本没有变化。虽然医药商业在收入上占大头，但利润贡献小，工业部分刚好相反。 云南白药2012年净利润为15.8亿元，药品事业部(含透皮)、健康事业部和医药商业实现的净利润额分别为 9.9亿元、3.6亿元和2.1亿元。其中，健康品业务的增长最快，这也是市场关注的重点。 整体上看，公司工业业务越来越快消化，依托云南白药品牌，以OTC产品和日化品的外延扩张驱动业绩增长。因而，销售能力成为公司核心竞争力，对应的经营良好的特征应包括存货较小、周转快速、经营性现金流充沛等，好比上海家化。一方面公司近年来工业业务发展势头不错，另一方面现金流状况一直不佳，存货周转越来越慢。相关原因则绕不开公司的医药商业业务。 如下表所示，即使是巨额的应收票据贴现后，公司2012年经营性现金流的净利润占比也仅为50.23%，难言如人意。2007年以来，除了2008年(与2012年一样，有大量应收票据贴现)之外，公司经营性现金流长期大幅低于净利润。2011年，公司经营性现金流甚至为负数。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 造成上述现象的主要原因是，公司应收票据和存货在流动资产中的占比过大，且后者的周转越来越慢。 公司财报并未披露有多少应收票据来自商业业务的采购结算。对此，有业内资深人士向证券市场周刊记者指出，医药商业不可避免地会产生大量应收项目。各级分销商之间的结算较多使用银行承兑汇票，医院由于资产不能抵押，无法向银行申请承兑汇票，因而向医院直销的业务会产生较多应收账款。由于以分销业务为主，云南白药的应收账款一直处于低位，而应收票据高企不下。若按20%的保守估算，公司78亿元的商业销售会产生15亿元的应收项目。 云南白药的财报显示，存货不仅是公司流动资产中的最大项，也是全部资产中的最大项。 2006年至2012年，公司存货由10.6亿元一路攀升至43.9亿元，占总资产的比重由21.7%上升至40.9%。 从财报附注来看，公司2012年43亿元的存货中，23亿元的库存商品和10亿元的原材料是最大项。鉴于工业部分多是畅销的快周转产品，分析认为库存商品中绝大部分为商业库存。 同期的6年间，公司存货周转次数由每年3.95次下降至2.43次，而业务相似的企业上海家化一直维持在4次以上，2012年为5次，呈现加快趋势。医药商业的周转则应更快，例如国药一致近年来的存货周转率高达每年10次以上，上海医药和九州通则分别维持在7次和6.7次以上。因此，考虑到工业部分良好的经营情况，存货周转次数过低只能是因为公司商业部分的存货周转过慢，从而拉低了整体的周转率。 财报显示，由于存货转换为现金、应收账款等的速度较慢，近三年来，存货拉低经营性现金流的幅度每年都超过8亿元。显然，低效的医药商业业务在侵蚀工业部分的价值。其实，同样拥有医药商业业务的东阿阿胶和片仔癀近年来也面临同样的问题，为了寻求突围之道，东阿阿胶选择将该部分业务进行剥离，片仔癀则采取了收缩战略，唯有云南白药仍在持续加大投入。 对此，上述业内资深人士告诉记者， 这与大股东强烈的做大意愿有关，国有企业本身天然具备做大规模的冲动，公司2010年冲刺百亿元销售收入就是明证。医药商业要比医药工业容易上规模，只要有了营收，上利润就不难。2007年至2012年，公司净利润总和为51.18 亿元，经营性现金流之和仅21.18亿元，即使加上公司2012年账上4.6亿元的应收账款和19.6亿元的应收票据，总计也只有45.4亿元，仍然低于净利润之和。因此，公司净利润有高估的可能。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 考虑到上述净利润方面的疑问，证券市场周刊记者根据市销率重新对公司进行了估值。当前公司市值已接近600亿元。 国药控股市销率是0.5这个水平;规模较小的国药一致接近0.6，规模更小的瑞康医药为0.75。如果给予市销率0.5-0.9，公司商业部分营收为84亿元，净利润率2.5%，合理市值在42亿-76亿元之间。扣除这部分后，公司57亿的工业收入对应市值超过524亿。而上海家化2012年45亿元收入对应的市值不到320亿元。相比之下，云南白药工业业务显然被高估。 会计处理方式相对激进 2010年之前，云南白药的固定资产都在2.3亿-2.7亿元左右，年折旧额也都一直在2500万元左右的水平。2011年，由于公司整体搬迁建设项目结转固定资产，固定资产突增至10.32亿元，2012年进一步增至12.5亿元，两年对应的年折旧额分别增至2871万元和6135万元。 在固定资产暴增数倍的情况下，相关折旧仅仅增长一倍多，云南白药激进的会计做账方法引起了市场的关注。 新增的固定资产中，生产用房屋建筑物是新增资产中最大宗的项目，2011年和2012年期末账面余额分别为9.5亿元和11.1亿元。与东阿阿胶和片仔癀的相关折旧政策相比，云南白药的做法相对激进。 据2012年年报，云南白药将房屋建筑物折旧年限定为39年、非生产用房屋建筑物的折旧年限定为45年，对应的年折旧(摊销)率分别为2.44%和2.11%。据2011年年报，东阿阿胶设定的折旧年限和年折旧率分别为5-35年、2.71%-14.9%