（金融学专业论文）我国汇率、利率和国际收支相互影响的实证分析.pdf

内容摘要 内容摘要 汇率是国际经济中的核心因素，也是影响一国g d p 的重要元素，同时它 还会通过对投资的影响而作用于利率和货币需求，因此，汇率问题不仅是联 系世界经济和本国经济的窗口，也是影响本国名义经济和实际经济的要素。 货币政策对一国的经济影响巨大，而利率又作为我国主要的货币政策工具， 因而具有显而易见的重要性。汇率、利率的关系一直以来都是国际经济中的 一个核心问题，因为这两者的关系不仅影响本国经济，还反应了国际经济对 国内的影响，在新的世界经济环境下，这两者之间的关系是否仍然符合古典 的国际金融理论? 如果不符合，这两者之间又是怎样的一个关系? 另一方面，国际收支均衡不仅能够促进本国均衡汇率水平的实现和稳定， 还能够促进本国的经济与社会正常健康的发展，可见其均衡的重要性。然而 近年来，中国在国际贸易上一直处于严重的失衡，即使是在2 0 0 5 年中国实施 外汇改革，人民币逐步升值后，外汇储备增加的速度并没有停止下来，国际 上要求人民币快速升值的压力也越来越大，这不得不让我们重新审视汇率和 外汇储备之间的关系究竟如何，这或许能为庞大的外汇储备寻求一条新的出 路。 本文从古典的国际经济学中已有的理论出发，分析我国汇率、利率和国 际收支之间的相互关系，通过利率平价理论、蒙代尔一弗莱明模型、国际收 支理论等已有的经典理论的结论，得出：1 ) 利率平价理论认为，某种货币远期 汇率是由两个国家金融市场上的利率水平所决定的。如果不考虑其他因素， 远期汇率与即期汇率之间的偏差，等于两国利率水平之间的差异，两国利率 水平的变化，必然引起远期汇率的改变。2 ) 国际收支学说认为：在纸币流通 条件下，汇率主要是由外汇的供求决定的，而外汇供求状况只要取决于一国 国际收支状况。当一国国际收支出现逆差时，该国的外汇需求大于供给，此 我国汇率、利率和国际收支相互影响的实证分析 时外汇汇率将上升，本币汇率将下跌；反之，该国货币的汇率将上升，外汇 汇率将下降。国际收支弹性论认为：一国货币贬值，会使该国进出口商品的 相对价格发生变化，即该国以外币表示的出口商品价格将下跌，而以本币表 示的进口商品价格将上涨。一般情况下，这会有利于一国商品的出口，并限 制一国商品的进口，从而会使该国的国际收支得到改善。然而在实际经济生 活中，当汇率变化时，即使在马歇尔一勒纳条件成立的情况下，贬值也不能 马上改善贸易收支，反而可能恶化贸易收支。3 ) 国际收支可以通过利率调节 机制自动的得到调节。即，国际收支逆差，本国货币供应减少导致利率上升， 利率上升使得本国金融资产收益上升，从而资金外流减少，流入增加，逆差 改善。 然而古典的理论能否适应当前的世界经济环境? 尤其是在中国这样的经 济环境下是否成立? 同时，汇率和国际收支之间存在怎样的协整关系? 利率 差和汇率之间的关系是否单一? 利率差所引起的实际有效汇率变动的作用机 制是什么样的? 这都需要我们进行论证。 理论分析之后，继续以实证分析对我国的汇率、利率和国际收支的相互 作用进行检验。首先是数据的选择，由于我国名义汇率在近2 0 年几乎没有发 生变化，为了反应我国汇率的实际波动情况，本文采用国际货币基金组织i m f 网站公布的人民币的实际有效汇率指数r e e r ( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 。 该时间序列是以2 0 0 0 年实际有效汇率数据为基期，得到的实际有效汇率指数。 利率指标选取三个月的实际利率差为利率指标的代表，这样就排除了通货膨 胀对真实利率的影响。国际收支指标选择我国外汇储备为代表。主要是基于 两点理由：一是外汇储备作为实际外贸经济状况的代表比较合理，更重要的 是，这个变量是连接货币政策与汇率稳定政策的一个非常关键的指标，它的 变动可以很大程度上体现实施汇率稳定政策的程度。其次，对选取的三个变 量的时间序列进行直观的分析，从简单的线性图中观察这三个变量的变化趋 势，然后建立这三个变量的v a r 模型，为了保证时间序列的平稳性，本文分 别将外汇储备、实际有效汇率取自然对数生成平稳的时间序列应用到模型中。 通过对这三个变量的单位根检验，得出实际有效汇率对数时间序列与外汇储 备对数时间序列均为一阶单整，两者之间存在协整关系。接着对实际有效汇 率和外汇储备进行协整检验，得出我国实际有效汇率和外汇储备之间具体的 2 内容摘要 协整关系。继协整检验之后，本文对三个变量进行了格兰杰检验，分析它们 之间的因果关系，得出：1 ) 实际利率差是实际有效汇率或其滞后值变化的格 兰杰成因，但实际有效汇率或其滞后值的变化不是实际利率差的格兰杰成因。 2 ) 实际有效汇率是外汇储备的格兰杰成因，但外汇储备不是实际有效汇率的 格兰杰成因。3 ) 实际利率差是外汇储备变化的格兰杰成因，但外汇储备变化 不是实际利率差的格兰杰成因。最后利用脉冲响应得出实际利率差和实际有 效汇率之间以及外汇储备之间的相互影响都不是单一性的，由此得出的结论 是：1 ) 在中国，资本流动对短期利率变化缺乏敏感性，实际利率差的增加可 能会导致实际有效汇率的贬值。2 ) 从短期来看，实际汇率的上升可能刺激非 贸易品的供给，抑制贸易品的供给并减轻通货膨胀的压力，这可能导致实际 利率的的上升，抑制国内的消费需求，同时伴随着外汇储备的增加。事实上， 自2 0 0 5 年7 月人民币实施新的汇率改革以来，随着我国人民币汇率的不断上 升，我国的外汇储备不但没有减少，反而加速增长。但是，长期来看，随着 利率、汇率市场化的脚步越走越近，汇率的上升必然将导致外汇储备的减少。 考虑到实际汇率和实际利率差对国际收支的影响，建议货币当局以利率为工 具实施货币政策的时候要慎重。 本文是继金中夏在2 0 0 2 年之后对我国利率、汇率和国际收支之间相互关 系研究的首篇文章。本文的创新之处主要在于以下几点：1 ) 增加了对古典国 际经济学中关于利率、汇率和国际收支的相互关系的理论阐述。定性地分析 了这三个变量之间的相互作用，为实证分析指明了方向。2 ) 本论文选取了1 9 9 4 年2 0 0 8 年之间的季度数据进行实证分析，相较与以前同类的研究增加了我国 在2 0 0 5 年实施新的汇率制度后的数据分析。由于在2 0 0 5 年以前，我国名义 利率几乎没有发生变化，所以改革后的数据更具有代表性和说服力。同时也 可以对新的汇率制度改革前后进行一个简单的对比，对三个变量之间的相互 作用关系提供新的研究。3 ) 在实证分析中增加了部分计量分析。例如，增加 格兰杰检验以分析各个变量之间的因果关系。不可否认，本论文也存在不足： 首先，模型本身就存在缺陷。其次，变量的选择也存在一些不足，因为实际 有效汇率和实际利率差的决定因素比较多，两者之间的关系也比较复杂，简 单的方程远远不能决定两者之间的关系。另外，外汇储备作为实际经济状况 的变量不是很合适。我国外汇储备增加的原因主要是和要保持我国结汇政策 3 我国汇率、利率和国际收支相互影响的实证分析 和稳定汇率的政策导致的，其代表外贸状况的因素不是很多，更多体现的是 货币当局对市场的干预程度，因此该变量在模型中的表现不突出。实际上， 实际有效汇率受实际经济状况影响最大。最后，该模型中没能加入微观基础， 微观基础一直是新开放宏观经济学分析问题的出发点，但是这里没有涉及， 因此其得出的结论可能与新开放宏观经济学结论不符。 4 关键词：蒙代尔一弗莱明模型实际有效汇率实际利率差外汇储备 a b s t r a c t a bs t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x c h a n g er a t e sa n di n t e r e s tr a t e sh a sb e e nac o r e i s s u ei nt h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m yb e c a u s ei td o e sn o to n l ya f f e 斌n a t i o n a l e c o n o m yb u ta l s oi l l u s t r a t et h ei m p a c t so fi n t e r n a t i o n a le c o n o m yt o w a r dd o m e s t i c e c o n o m y u n d e rt h en e w w o r l de c o n o m i cs i t u a t i o n , i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e t w os t i l li nl i n ew i t ht h ec l a s s i c a lt h e o r yo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ? i fn o t , w h a ti st h e n e w r e l a t i o n s h i p ? i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a si n t e r n a t i o n a lt r a d eh a sb e e ni nas e r i o u si m b a l a n c e e v e ni n2 0 0 5w h e nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e f o r mw a sc a r r i e do u t ，a n dt h e g r a d u a la p p r e c i a t i o no ft h er m b w a sb e g u n ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s i n c r e a s i n g s p e e dh a s n o tb e e n s t o p p e d a n dt h ei n t e r n a t i o n a ld e m a n d so nt h e r a p i d a p p r e c i a t i o no ft h er m bb e c a m em o r ea n dm o r es t r o n g t h u sw eh a dt o r e - e x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x c h a n g er a t e sa n df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ， a n ds e e kan e ww a yo u tf o ro u r h u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h i sa r t i c l ef i r s ta n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ne x c h a n g er a t e s ，i n t e r e s t r a t e sa n db a l a n c eo fp a y m e n t sf r o mt h ec l a s s i ct h e o r i e si n t h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c s ，u s i n gi n t e r e s tr a t ep a r i t yt h e o r y , m u n d e l l - f l e m i n gm o d e l ，a n dt h e t h e o r yo f b a l a n c eo fp a y m e n t s ，a n ds oo n h o w e v e r , c a nt h ec l a s s i ct h e o r ya d a p tt o t h ec u r r e n tw o r l de c o n o m i c e n v i r o n m e n t ，e s p e c i a l l yi nc h i n a se c o n o m i cs i t u a t i o n ? i na d d i t i o n ，i st h e r ea n y k i n do fc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pe x i s t e db e t w e e nt h eb a l a n c eo fp a y m e n t sa n d t h ee x c h a n g er a t e ? i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er a t eg a pa n de x c h a n g er a t e sa s i n g l eo n e ? w h a ti st h em e c h a n i s mo fc h a n g ei nr a t eg a pc a u s e db yt h er e a l e f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ? t h e s ea lea l lw en e e dt od e m o n s t r a t e a f t e rt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h ei n t e r a c t i o n so fc h i n a se x c h a n g er a t e s ，i n t e r e s t r a t e sa n db a l a n c eo fp a y m e n t sw e r ec o n t i n u o u s l ye x a m i n e db ye m p i r i c a la n a l y s i s f i r s to fa l l ，t h i sp a p e ra d o p t e dr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo fr m b - - r e e r ( r e a l t h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h em u m a li g l n i - e n c e so fe x c h a n g er a t 堡i n t e r e s t sa n dt h eb a l a n c e o fp a y m e n t si nc h i n a e f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) ，p u b l i s h e do nt h ew e b s i t eo ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y f u n d ( i m f ) ，a sar e p r e s e n t a t i v ei n d e xo ft h ee x c h a n g er a t e s ，at h r e e - m o n t hr a t e g a pa sar e p r e s e n t a t i v ei n d e xo fi n t e r e s tr a t e s ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa s ar e p r e s e n t a t i v ei n d e xo ft h eb a l a n c eo fp a y m e n t s t h e nt h ev a rm o d e lo ft h e t h r e ev a r i a b l e sw a se s t a b l i s h e d i no r d e rt oe n s u r eas m o o t ht i m es e r i e s ，t h en a t u r a l l o g a r i t h mo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g ew e r e r e s p e c t i v e l yt a k e na st h es m o o t ht i m es e r i e si nt h em o d e l a n dt h e n ，b yu n i tr o o t t e s t , c o i n t e g r a t i o nt e s t , g r a n g e rt e s to ft h et h r e ev a r i a b l e s ，t h ef i n a la n a l y s i so f t h e p u l s ew a sc a r r i e do u t t h ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a la n a l y s i sa r e a sf o l l o w s ： 1 ) t h e r ei sc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sa n dt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e 2 ) t h er e a li n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a l o ri t s l a gd i f f e r e n c ei s t h eg r a n g e r c a u s a l i t yo ft h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e b u tt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ei s n o tt h eg r a n g e rc a u s a l i t yo ft h er e a li n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a lo ri t sl a gd i f f e r e n c e r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ei st h eg r a n g e rc a u s a l i t yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，b u tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r en o tt h eg r a n g e rc a u s a l i t yo ft h e r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e t h er e a li n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a li st h eg r a n g e r c a u s a l i t yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，b u tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r e n o tt h eg r a n g e rc a u s a l i t yo ft h er e a li n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a l 3 ) t h ei n t e r a c t i o n sa m o n gt h er e a li n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a l ，t h er e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t e ，a n dt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r en o tm o n o t o n i c i nc h i n a , c h a n g e so fc a p i t a lf l o wt o w a r ds h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e sl a c ko fs e n s i t i v i t y a n i n c r e a s ei nr e a li n t e r e s tr a t e sc o u l dl e a dt ot h ed e v a l u a t i o no ft h er e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t e i nt h es h o r tt e r m ，t h ei n c r e a s eo fr e a le x c h a n g er a t em a ys t i m u l a t e t h es u p p l i e so fn o n t r a d a b l eg o o d s ，i n h i b i ts u p p l i e so ft h et r a d a b l eg o o d sa n d a l l e v i a t et h ep r e s s u r eo fi n f l a t i o n ，w h i c hc o u l dl e a dt ot h er i s eo fr e a li n t e r e s tr a t e s ， i n h i b i t i o no fd o m e s t i cc o n s u m e rd e m a n d ，a l o n gw i t ht h ei n c r e a s eo ft h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s t a k i n gi n t oa c c o u n to ft h ei m p a c t so ft h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e sa sw e l l a st h er e a l i n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a lt o w a r dt h eb a l a n c eo fp a y m e n t s ，m o n e t a r y a u t h o r i t i e ss h o u l db ec a r e f u lw i t ht h em o n e t a r yp o l i c yp r o p o s e db yi n t e r e s tr a t e sa s a t 0 0 1 1 n h i sa r t i c l ei st h ef i r s to n ew h i c hd i s c u s s e dt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nc h i n a s 2 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t e s ，e x c h a n g er a t e sa n dt h eb a l a n c eo fp a y m e n t sa f t e rj i nz h o n g x i a si n 2 0 0 2 t h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i sa r t i c l ea r ea sf o l l o w s ：1 ) a d d i n gt h et h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o no ft h em u t u a lr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t e s ，e x c h a n g er a t e s a n db a l a n c eo fp a y m e n t si nc l a s s i c a li n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，2 ) a d d i n gt h ed a t a a f t e rt h er e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g es y s t e mi n2 0 0 5 ，w h i c hi sm o r ep e r s u a s i v ea n d r e p r e s e n t a t i v e3 ) a d d i n gt h eg r a n g e rt e s ti nt h ee m p i r i c a la n a l y s i st oa n a l y z et h e c a u s a lr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nv a r i a b l e s m e a n w h i l e ，i ti su n d e n i a b l et h a tt h e r ea r e s o m ed e f e c t si nt h i sa r t i c l e f i r s to fa l l ，t h em o d e li t s e l fi sf l a w e d s e c o n d , t h e c h o i c eo fv a r i a b l e sw a ss o m e h o wi n a d e q u a c i e s b e c a u s et h e r ea x em o r ed e c i s i v e f a c t o rb e t w e e nt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e sa n dt h er e a li n t e r e s tr a t e s d i f f e r e n t i a l ，a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w oi sa l s om o r ec o m p l i c a t e d ，w h i c h m a yn o tb es i m p l yd e c i d e db yas i n g l ee q u a t i o n i na d d i t i o n ，i ti s n o tv e r y a p p r o p r i a t e t ot a k ef o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e sa st h ev a r i a b l eo ft h e a c t u a l e c o n o m i cs i t u a t i o n ，f o rc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n c r e a s ew a sm a i n l y a t t r i b u t a b l et ot h em a i n t e n a n c eo fo u rs e t t l e m e n tp o l i c ya n dt h ep o l i c yw h i c h s t a b i l i z e se x c h a n g er a t e ，w h i c hm e a n si t sf a c t o r so nb e h a l fo ff o r e i g nt r a d e s i t u a t i o na l en o ta sm u c ha sw ea s s u m e d t h i se f f e c ti sm o r er e p r e s e n t a t i v ei nt h e m a r k e ti n t e r v e n e so ft h e m o n e t a r ya u t h o r i t i e s ，f o r w h i c ht h ev a r i a b l e s p e r f o r m a n c ei nt h em o d e l i sn o to b v i o u s i nf a c t ，t h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e s w e r el a r g e l ya f f e c t e db yt h ea c t u a le c o n o m i cs i t u a t i o n h n a l l y , t h em o d e ld i dn o t i n c l u d et h em i c r o b a s i sw h i c hh a sb e e nt h es t a r t i n gp o i n to ft h en e wo p e n i n gu p m a c r o e c o n o m i ca n a l y s i st o w a r di s s u e s a si tw a sn o ta d d r e s s e dh e r e ，t h e c o n c l u s i o n sm a yb ei n c o n s i s t e n tw i t ho p e n i n gu pm a c r o - e c o n o m i cc o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：m u n d e i l f l e m i n gm o d e l ，r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e s ，r e a l i n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n t i a l ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：徐砍 卅年弓月j | e t 1 引言 1 引言 近期，随着美国雷曼兄弟公司申请破产保护、美林证券被美国银行收购、 美国政府被迫出手挽救美国保险业巨头美国国际集团等等，这场发源于 美国华尔街的金融危机如“海啸”一般冲击着全世界的神经，其广度和深度前 所未有。为什么这次所谓的“金融海啸”会对世界经济产生如此巨大的影响 呢? 这是因为全球经济一体化的步伐使得世界各国之间的联系越来越紧密， 相互之间的影响也越来越大，从而使得这场“海啸”比以往的“风暴”来得更为凶 猛。以我国为例，随着中国加入w t o 以及其资本账户的日益开放，中国的汇 率制度的选择和货币政策的制定不仅关系着自身的经济发展，同时也受到国 际上其他经济体越来越大的影响。 目前我国在汇率制度上选择了有管理的浮动汇率制，人民币汇率虽然浮 动，但受到人民银行的管制，是一种介于固定与浮动之间的汇率：在资本流 动上人民币在资本项目下还不能自由兑换，国际资本流动受到严格管制，同 时利率还没有完全实现市场化。在国际收支上，中国长期处于一个极度不均 衡的状态之下，至今没有好转。这一系列的问题促使我们不得不重新思考这 三者之间的关系。从某些角度上来看，最为重要的两个问题就是汇率制度对 国际收支的影响以及货币政策工具利率对居民的影响和作用机制，而其 中一个主要的层面就是中国越来越大的外汇储备的出路问题，因此，从国际 收支的角度来看汇率，从政策的角度来看利率，都是目前的重要问题且具有 重要意义。 1 1 研究意义 汇率是国际经济中的核心因素，也是影响国g d p 的重要元素，同时它 我国汇率、利率和国际收支相互影响的实证分析 还会通过对投资的影响而作用于利率和货币需求，因此，汇率问题不仅是联 系世界经济和本国经济的窗口，也是影响本国名义经济和实际经济的要素。 货币政策对一国的经济影响巨大，而利率又作为我国主要的货币政策工 具，因而具有显而易见的重要性。 国际收支均衡不仅能够促进本国均衡汇率水平的实现和稳定，还能够促 进本国的经济与社会正常健康的发展，因此，本文通过分析我国汇率、利率 和国际收支之间的相互影响，认真审视我国现行的汇率制度与货币政策，无 论是对目前的“金融海啸”问题还是未来执行更有效的政策配合都具有积极意 义。 1 2 研究思路和研究方法 以利率平价理论、蒙代尔一佛莱明模型等为主要的理论分析依据，针对 我国资本不完全流动和利率管制的现实表现，首先从理论角度确定利率与汇 率、汇率与国际收支、国际收支与利率之间的内在关联性，然后从直观的时 间序列图形进行分析，最后建立这三个变量之间的v a r 模型，采用中级计量 分析中的单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验以及脉冲分析等对以上3 个变量之间的相互关系进行分析，并在实证分析的过程中发现我国汇率制度 和货币政策制定和实施过程中存在的问题，并提出有针对性的解决方案。 1 - 3 论文的基本结构 本文第一章为引言，介绍了本篇论文的研究意义、研究思路以及研究方 法等。第二章介绍了汇率、利率以及国际收支的相关理论，从定性的角度分 析这三者之间的相互关系。在第三章简要介绍我国汇率制度、货币政策的现 状，提出我国的汇率与货币政策存在的问题，并简要介绍前人的研究成果， 即文献综述。第四章对我国汇率、利率和国际收支之间的相互影响进行实证 检验。第五章在实证结果的基础上分析它的理论运用和政策思考并提出政策 建议。最后为本文的结论。 2 2 汇率、利率与国际收支的相关理论 2 汇率，利率与国际收支的相关理论 2 1 汇率与利率的相关理论 汇率和利率之间的关系一直以来都是研究者关注的焦点。由于汇率关系 到实际经济和名义经济之间的内在关联机制，而利率则从另外一个角度体现 出家庭的偏好、选择、行为等等层面的问题，著名的利率平价理论和蒙代尔 一弗莱明模型就是针对二者之间的关联而进行的研究，虽然这两个理论给出 了汇率和利率的理论框架，然而对应于中国的现实，是否具有指导意义值得 研究者进一步思索。 2 1 1 利率平价理论 利率平价理论( t h e o r yo fi n t e r e s tt a t ep a r i t y ) 的基本思想可以追溯到1 9 世纪下半叶，德国经济学家沃尔瑟洛茨( l o t zw a l t h e r ) 在1 8 8 9 年提出的。 洛茨之后，英国经济学家亨利多伊奇( d e u t s c hh e n r y ) 于1 9 9 4 年论述了远期 汇率决定问题。然而这些人的观点比较零散，直到第一次世界大战以后，经 过凯恩斯系统全面的论述，利率平价理论体系才得以确立。 利率平价理论认为，某种货币远期汇率是由两个国家金融市场上的利率水 平所决定的。如果不考虑其他因素，远期汇率与即期汇率之间的偏差，等于 两国利率水平之间的差异，两国利率水平的变化，必然引起远期汇率的改变。 利率平价理论可以分为抵补利率平价( c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ) 和非抵补 利率评价( u n c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ) 。 ( 1 ) 抵补利率平价的一般式：pt i f 其中p 表示即期汇率和远期汇率之间的升( 贴) 水率，f 为本国金融市场 3 我国汇率、利率和国阳：收支相互影响的实证分析 上一年期存款利率，f 为外国金融市场上的利率。其经济含义为：汇率的远 期升( 贴) 水率等于两国的货币的利率之差。若本国利率高于外国利率，则 本币远期贬值；若本国利率低于外国利率，则本币远期升值。也就是说汇率 的变动会抵消两国利率的差异，使金融市场处于平衡的状态。 ( 2 ) 非抵补利率平价的一般式：己p 叫叫 其中e p 表示汇率远期变动率，f 为本国金融市场上一年期存款利率，f 为 外国金融市场上的利率。其经济含义为：预期的汇率远期变动率等于两国货 币利率之差。在非抵补利率平价成立时，如果本国的利率高于外国的利率， 意味着市场预期本币在远期将会贬值；反之，预计本币远期升值。若本国政 府提高利率，当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。 2 1 2 蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m m i n gm o d e l ) 蒙代尔一费莱明模型( m u n d e l l h e m m i n gm o d e l ) ，是蒙代尔与弗莱明分别 独立提出的。蒙代尔( 1 9 6 3 ) 在他的论文“固定和浮动汇率制下资本流动和稳 定政策”，弗莱明( 1 9 6 2 ) 在他的论文“固定和浮动汇率制下国内金融政策”中， 发展了美国经济学家汉森和英国经济学家希克斯依据凯恩斯通论基础上 创立的i s l m 模型，融入国际收支的均衡，引入了一条表示外汇市场均衡的、 斜率为正的国际收支( b a l a n c eo fp a y m e n t s ) 曲线b p , 研究了开放经济条件下 内外均衡的实现问题。所以蒙代尔一弗莱明模型又被表述为i s l m b p 模型。 2 1 2 1 经典的蒙代尔一费莱明模型 蒙代尔一费莱明模型的分析对象是一个开放的小国，对资本的跨国流动 采取了流量分析，其前提假定包括： 第一，总供给曲线是水平的，即总供给有完全弹性，产出完全由总需求 水平确定。另外，名义汇率与实际汇率之间不存在区别。 第二，即使在长期，购买力平价也不成立，即存在凯恩斯所说的价格刚 性，国内通胀率和工资保持稳定而不发生变化。因此，浮动汇率制汇率完全 依据国际收支状况进行调整。 4 2 汇率、利率。j 国际收支的相关理论 第三，资本流动对利率差异极其敏感，或者既具有完全弹性，这被称为 “完全资本流动假定”。 第四，不存在汇率发生变动的预期，投资者风险中立。还有很重要的一 点，模型中进口产品的价格以外国货币表示，因此汇率变动可以完全传递至 消费者价格，从而改变相对价格，产生支出转换效应。 ( 1 ) 固定汇率制下的均衡模型 蒙代尔一弗莱明模型( 以下简称m f 模型) 的基本框架，一国在固定汇率 制下的均衡模型为： y a d c ( y ，f ) + ，p ) + g + c 省( y ，p ) m d p z l ( y ，o m lim - m 一r + d k = k o ) b p c a q ，p ) + k p ) 一0 ( 2 1 ) ( 2 2 ) ( 2 3 ) ( 2 4 ) ( 2 5 ) ( 2 6 ) ( 2 7 ) 其中e 表示一国汇率水平，在固定汇率制下等于常量e ；y 表示一国的国 民收入，a d 为总需求，c ( y ，f ) 为国内消费函数，c a ( y ，e ) 为经常项目函数， g 为政府支出，p 为国内物价水平，f 为国内利率水平，因为资本完全流动， 国内外的利率水平趋同。m 4 尸为国内实际货币需求，m 。为国内货币需求， m 5 货币供给，r 为央行外汇储备，d 为国内信贷总量，b p 为国际收支状况， k ( f ) 为资本项目函数。一国的宏观经济均衡包括内部均衡和外部均衡，即产 品市场、货币市场和国际收支均衡。 等式2 1 表示一国政府实行了固定汇率制度，其汇率水平为一固定值e ， 为一外生经济变量。等式2 2 表示产品市场均衡。该式的含义是，当国民收入 我国汇率、利率和国际收支相互影响的实证分析 y ，利率i 和汇率e 满足该式所确定的关系时，商品市场就处于均衡状态。当 商品市场达到均衡时，利率下降将伴随着国民收入的上升。此时国民收入水 平和利率之间的关系可以用y ：f 平面上的一条斜率为负的曲线来表示，即开放 经济条件下的i s 曲线。2 3 式、2 4 式和2 5 式表示货币市场均衡。2 3 是货币 需求等式，2 4 式为货币供给恒等式。2 5 式表明货币市场均衡。当货币市场 处于均衡状态时，国民收入增加会伴随着利率的上升，此时国民收入和利率 水平之间的关系可以用y f 平面上的一条斜率为正的曲线表示，即l m 曲线。 2 6 式和2 7 式表示国际收支均衡。其中2 6 式表明利率与资本项目成正比。 2 7 式表明国际收支的均衡，即经常项目和资本项目的余额为0 ，经常项日和资 本项目互为赤字融资。为保持国际收支平衡，国民收入增加时必有本国利率 水平的提高，因此，在y f 平面上，表示国际收支平衡的曲线b p 斜率为正。 但在资本完全流动时，b p 线为一条水平线，一国的国际收支取决于资本流动 状况。上述方程中，有三个内生变量：国民收入y 、利率水平f 和汇率e 。方 程有唯一的一组解，代表着开放经济条件下唯一的