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企业价值评估方法评价作者：宗义湘 陈宇 张润清 简介：随着经济体制改革的进一步深入和经济增长方式的转变，资产流动重组、产权变革将以更快的速度和更大的规模进行，企业价值评估的应用空间极大扩展，同时传统的评估技术受到了严峻的挑战。本文对传统的企业价值评估方法即成本法、市场法、收益法以及目前国际上通用的DCF法进行了分析评价，在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值评估的方法，即期权定价模型的应用。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程，在经济全球化和以信息数据为核心的高新技术迅速发展的形式下，企业价值评估的应用空间得到了极大扩展，同时传统的评估技术也受到了严峻的挑战。中国资产评估协会1996年颁发的资产评估操作规范意见中第十三章整体企业资产评估(以下简称整体评估)第165条规定：近期内，对整体企业进行评估，应采用重置成本法(即整体企业的成本加和法)确定总资产、总负债和资产评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果，并且阐明在实际的资产评估中可以有收益现值法、重置成本法、现行市场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。这些方法与目前国际上通行的成本法、市场法、收益法基本相同1。本文对这些传统的估价方法进行了分析评价，并且在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值的评估方法，即期权定价模型的运用。一、传统估价方法及存在问题(一)重置成本(成本加和)法重置成本(成本加和)法是实现企业重建思路的具体技术手段，具体是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。这种方法的局限性在于：一方面仅从历史投入(即构建资产)角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑；另一方面，对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。这种方法运用的结果是，无论效益好坏，同类企业只要原始投资额相等，则企业价值评估值一致，甚至有的时候，效益差的企业评估值还会高于效益好的企业评估值。成本加和法从资产存量出发，通过资产单项评估后汇总得到的企业价值，这就造成了企业资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不考虑资产整体效应的弊端。因此，这种方法在国外极少采用。但是成本加和方法在我国国有企业效益低下，资产盘子大，非经营性资产占有相当大比重，而且证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，却不失为一种比较恰当而且无奈的选择。2(二)市场法这种方法的典型是市盈率乘数法。市盈率乘数法的基本思路是：首先，从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率(不同的收益额口径，有：税前无负债净现金流量、无负债净现金流量、净利润等)。其次，分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额，最后以市盈率作为乘数，乘以被评估企业相对应口径的预期收益，从而推算出企业的市场价值。3例如，美国Cwcom公司，其1997年的收益额是700万。国外股票市场上同类型公司的平均市盈率是30，因而该公司企业的当时市场价值约为2.1亿。运用市盈率乘数法评估企业，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。我国的证券市场从无到有，发展迅速，上市公司的种类和数量越来越多。但是我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。(三)收益法收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。采用收益法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的角度来说，收益法是评估企业价值的最直接最有效的方法。因为企业价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。收益法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期收益、折现率和获利继续时间。目前，国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是： 1估计出企业资产的未来现金流量序列。企业资产创造的现金流量也称自由现金流，他们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。因此，企业在一定时期内创造的自由现金流为： 自由现金流(CFA)EBIT(1Tc)折旧一WCR净资本支出。其中：EBIT：息税前收益 Tc：公司所得税率WCR：这一时期资本需求的变化量净资本指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。2确定折现率。 即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法：(1)风险累加法。即：折现率行业风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率其他风险报酬率。这种方法弹性很强。(2)加权平均资本成本(WACC)法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为：KERF(RMRF) 其中：WACC：加权平均资本成本，即企业评估的折现率； KD：长期负债成本(利息率)； KE：所有者权益要求的回报率，即权益资本成本； KM：社会平均收益率； RF：无风险报酬率； ：行业平均收益率/社会平均收益率。值越大，其风险越大，期望回报率越高。3计算企业资产的DCF价值式中：TV为第n年末企业资产的变现值。DCF法的估价模型使用起来虽然比较复杂，但它具有明显优点：(1)明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力。(2)能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。尽管DCF法在评估企业价值时，具有成本法和市场法不可比拟的优越性，但是，我们在应用这一方法时，不能忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使得DCF法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制。首先，对于当前存在经营困难的企业而言，这些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负。其次，DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三，对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用，这样预期现金流量难以估计，就会低估企业价值。二、期权定价模型在企业价值评估中的运用(一)期权定价模型期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由行使权利，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。4 期权定价的理论可以很好地应用于企业价值评估之中。它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达到理想的结果。即使是在上述传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为我们提供了一个很有价值的独特视角。现代金融期权理论的诞生为价值分析中许多不确定因素的评估提供了丰富的应用天地。而在期权定价模型中，最著名的是BlackScholes模型。5BlackScholes模型中买入期权的价值形式如下：模型中：N(d1)、N(d2)分别为d1、d2的累积正态分布函数值；C：买入期权的价值； S：指定资产的当前价； K：期权的执行价格或履行价格； r：与期权寿命相当的无风险利率； ：指定资产的标准差； t：期权到期的时间。公式C右边第一项为期望的资产价值，第二项为资产的期望成本。即企业价值为期望价值与期望成本之差。(二)期权定价模型在企业价值评估中的运用6在企业价值评估中，资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投资的灵活性，而且创造价值。例如，对矿产资源的开采权，合同条款不仅表述了双方的意愿，而且对何时开业、关闭以及放弃经营都有明确的标准。比如，在矿石价格超过多少元/吨时才开始采矿，这样的合同显然比那些条件相同但无选择权的合同要灵活，因而也就有价值。负债方的期权，则更加明显。随着我国证券市场的发展，许多企业发行了证券，如购股权书、认股权、可转换债券等，这些负债都带有明显的期权特征。例如我们可以把可转换债券看作是一般债券附加了期权。只要能得到股票收益率年度标准差(不能直接观察到，可以根据历史数据进行测算)，就可以套用BlackScholes模型，很方便的计算出债券期权价格，再加上债券的利息费用，才是可转换债券的真正融资成本。在当今新经济的市场环境下，以信息技术和产业为龙头的高新技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率，人们对新经济的讨论越多表明人们对未来经济增长模式难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用前景都很不确定，对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。可见期权在定价中应用前景广阔，凡具有或有索偿权、选择权特征的问题，都可以考虑纳入期权理论的框架来定价。(三)应用案例假定某公司因为刚刚运营，目前没有效益,但在试验中有一种产品很有希望成为治疗糖尿病的药物。公司已经申请了专利,并拥有20年的专利权。该专利产品的资产当前市场价值为1亿元，资产价值的方差20.20，开发此产品的投资成本现值为8000万元，如果年无风险利率为7%，试评估该企业的价值。初看起来，所给出的信息如果按照传统的评估方法，很难估价企业价值。但运用期权定价模型可以解决此问题。 我们可以认为公司的价值是由公司现有资产价值和这项专利技术的价值两部分所组成。但是公司因为刚刚运营，现有资产及业务的价值很小(相对于后者)。所以我们评估公司的价值,主要重点就是评估专利技术的价值。此时，公司的产品专利拥有权被看作是一个买方期权，相关参数如下：专利产品本身为标的资产,而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期现金流的现值，即S=1亿元=100百万元；生产该专利产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行价格，即K=80百万元；期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期，即t= 20年。 无风险利率r=7%。至此，全部输入变量都已经得到。代入BlackScholes的期权定价公式则有：查标准正态分布表得到N(d1)0.965，N(d2)0.425 C=1000.965-80e-0.07200.425=88.12(百万元) 因此公司拥有专利权的价值即为买方期权价值88.12百万元。如果这个公司现有账面资产及现有业务的价值为300万元,那么该公司的评估总价值为：88.12391.12 百万元。三、结束语随着我国市场经济尤其是证券市场的迅速深入发展，企业价值评估将日益增多。1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件。1998年，近400家公司进行了程度不一的资产重组。1999年7月1日起正式实施的证券法，将上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免企业以虚假经营状况来获取上市资格；对信息披露的要求更加规范，同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。另外，我国企业管理现状急待改善。据统计，1996年，A股公司有29家亏损，占当年挂牌A股的5.02%。1997年，A股公司亏损42家，占当年挂牌A股的5.61%。98年有70家公司发出亏损公告，占当年挂牌A股的8.40%。上市公司尚且如此，其他企业的情况就可想而知了。而这些亏损公司的一个不容忽视的问题在于管理水平落后。价值评估在西方国家获得了很大成功，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，必然能使我国企业走出困境。因此，无论在理论和实践中，探讨和研究企业价值评估方法以及合理运用都具有重要的意义。参考文献：1 刘平. 高新技术企业价值评估特点和方