（金融学专业论文）外汇占款增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政策研究.pdf

中文摘要 中文摘要 伴随着这一轮经济周期，流动性过剩问题成为了2 0 0 6 年中国经济界最热 门的讨论话题。从宏观角度来理解，流动性过剩的直接推动因素是持续的贸 易顺差和外资流入造成的外汇储备的迅速增长。随着外汇储备的迅速增长， 中央银行在外汇市场上购买外汇而投放了大量基础货币，带动了货币供给量 成倍扩张，在宏观层面形成了流动性充沛。2 0 0 2 年下半年以来，在国内外因 素共同作用下，我国国际收支双顺差格局进一步加剧，外资对华的投资热情 持续旺盛，共同推动了外汇储备以每年不低于2 0 0 0 亿美元的速度大幅增长。 截止2 0 0 6 年底，我国外汇储备余额达1 0 6 6 3 亿美元，同比增长3 0 2 2 。贸易 与资本项下双顺差一外汇流入急剧增加一用人民币买进外汇储备一基础货币 投放迅速放大，这撵一个剪不断理还乱的循环成为了当前央行货币政策的主 要问题。 我国国际收支盈余是国内外多种因素造成的。如果国内外经济环境没有 发生大的变化，国际收支顺差持续增长的局面仍可能在今后一段时期内继续 下去。在未来相当长一段时间内，中央银行可能将不得不继续面对流动性供 给过多的局面。因此，对冲过剩流动性仍是货币政策的重要任务。在这种背 景下，本文研究了外汇占款对货币供给造成的影响，分析了我国需要进行外 汇占款冲销的原因。那么，外汇占款冲销的理论基础是什么? 冲销的效果是 怎样的? 它是以那些具体的方式进行的? 我国又将如何加强和完善外汇占款 冲销干预? 对于这些问题的分析与解答，也正是本文研究的目的和意义所在。 本文的结构分为5 个部分，具体内容及主要观点如下； 第1 章，我国外汇占款问题的产生及原因。 本章首先对我国外汇储备发展的历史情况进行了回顾。其次，由外汇储 外汇占款增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政策研究 备和对外汇占款的关系引出了我国外汇占款发展的现状，并分析了近年来我 国外汇占款问题的特点。最后，从汇率形成机制的角度总结出外汇占款问题 产生的原因。 1 9 9 4 年外汇体制改革形成了企业强制结售汇、银行间外汇头寸管理和中 央银行生成干预相结合的汇率生成机制，中央银行负有稳定汇率的责任。在 外汇供大于求时，商业银行间互相买卖到最后，仍有外汇卖出，在浮动汇率 制度下，这势必引起汇率下跌。但为了保持汇率稳定，中央银行不得不进入 外汇市场购买这部分多余的外汇供给形成外汇储备。中国人民银行购进外汇， 投放人民币的过程在中央银行的资产负债表上表现为外汇占款的增加，其结 果是大量基础货币的投放，这使得外汇占款成为我国投放基础货币的主要渠 道之一。而中央银行又无法直接控制外汇占款的规模，外汇占款投入流通后， 在货币乘数的作用下还将成倍地增加我国的货币供应量，这势必影响我国货 币政策的执行和货币政策目标的实现，此时外汇占款问题就产生了。 我国外汇占款的发展呈现以下特点：中央银行国外净资产与民间( 包 括商业银行与企业、个人) 国外净资产的比例严重失调，外汇资产向中央银 行的过度集中导致了我国外汇储备的居高不下，使得外汇占款问题日趋严重。 由外汇占款渠道产生的货币供给逐渐上升并达到较高比重，削弱了央行调 控基础货币的能力外汇占款增长具有刚性特征。如果国内外条件没有发 生大的变化，国际收支较大顺差仍可能在今后一段时期内持续下去，外汇占 款也因之难有减少的趋势。 第2 章，分析外汇占款增加对货币供给的影响。 首先，从宏观经济理论出发，分析了外汇占款对基础货币的影响机理。 然后搜集了1 9 9 4 - 2 0 0 6 年我国外汇储备，外汇占款、基础货币、广义货币m 2 年末余额数据，通过实证分析，进一步论证了外汇占款增加引起货币供给量 扩张。接下来分别从外汇占款增加对基础货币投放的影响、对通货膨胀的影 响以及对央行货币调控的影响这几方面来揭示外汇占款对我国货币供给的影 响。对基础货币投放的影响主要表现在：外汇占款的数额因外汇储备的剧增 而增加，国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施，使得人民币投 放总量的增长在预定计划之内，但基础货币中，外汇占款这一部分的比例急 2 中文摘要 剧升高，改变了基础货币的投放结构。外汇占款增加扩大了我国的基础货币 投放，造成了物价上涨压力，因此高额外汇占款也带来通货膨胀效应。同时， 外汇占款增加也给央行货币政策操作带来了挑战：一是货币供给内生性增强， 央行不能直接控制基础货币的投放。二是货币供给和保持人民币汇率基本稳 定的冲突。维持汇率稳定必然引起外汇占款的增加，而外汇占款的增加又必 然导致货币供给的成倍增加，中央银行陷入维持汇率稳定和控制货币供给量 的两难境地。三是货币调控方式从直接向间接转变。我国目前冲销外汇占款 的主要途径是发行央行票据，但是从财务成本角度来看其冲销持续性还有待 检验。 通过以上的分析，最后得出结论：为了消除外汇占款对我国货币供给量 和物价水平带来的压力，必须抵消外汇占款对基础货币投放总量的影响 第3 章，外汇占款冲销的理论分析和政策选择。 本章以蒙代尔一弗莱明模型作为理论背景说明了在固定汇率制度下，资本 不完全流动条件下央行干预外汇市场的过程。具体介绍了央行冲销外汇占款 的操作方式：( 1 ) 减少中央银行对金融机构的再贴现和再贷款；( 2 ) 严格控 制商业银行信贷规模；( 3 ) 控制财政赤字，减少政府债券发行；( 4 ) 提高法 定存款准备金率，以缩小货币乘数；( 5 ) 增发中央银行票据，加大多投放货 币的回购操作力度。通过分析得出结论；这几种货币冲销方式在理论和实践 中都具备可行性。各种方式都有一定优势，但同时也都存在不同程度的负面 效应最本质问题是，这些冲销手段并不能解决外汇占款超额增长的根本问 题。 接下来，文章分析了中央银行冲销干预的有效性在很大程度上中央银 行冲销干预效果取决于国内居民在本国资产和外国资产之间的选择。我国中 央银行冲销外汇市场的干预，如果国内居民不可以持有外国资产，则中央银 行冲销干预是有效的，因为本国居民只能持有本国资产，中央银行通过公开 市场业务冲销干预时，本国居民买进本国资产，货币供应量减少，即不存在 外国资产和本国债券的替代问题。如果本国居民可以持有外国资产，但不能 自由买卖，即也不存在外国资产和本国债券的替代，冲销干预是有效的。如 果本国居民可以自由的买卖外国资产，中央银行的冲销干预的有效性依赖于 3 外汇占款增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政策研究 本国资产和外国资产的风险以及外汇市场的有效性。 最后，文章总结了发达国家和发展中国家冲销干预的实践效果和经验。 特别分析了发展中国家外汇冲销干预的作用和代价。 第4 章，我国外汇占款冲销政策实践与有效性分析。 首先，介绍了我国外汇占款冲销政策实施的背景。其次，中央银行采取 何种对冲操作方式应视当时的经济情况而定，本文按经济的不同发展阶段分 析央行的对冲操作及其效应。1 9 9 4 - 1 9 9 7 年中央银行主要通过再贷款来实现外 汇市场冲销干预。1 9 9 7 年以后，央行开始采用公开市场业务冲销外汇占款。 但作为公开市场业务主要工具的国债，中国国债的期限较长，品种不多，使 公开市场业务缺乏载体，市场的交易量小。所以，中央银行利用对冲手段维 持合适的货币供应量的余地也越来越少。为了对冲外汇储备大规模流入造成 的货币供应增长过快的压力，货币当局采取了多项措施，其中值得一提的是， 为了解决对冲手段不足的问题，2 0 0 3 年4 月开始，货币当局不得不发行了数 以干亿元计的中央银行票据来回笼货币。那么我国外汇占款冲销效果是否明 显呢? 本文主要从汇率稳定程度和货币供给独立性这两个方面来衡量。通过 数据实证分析，得出结论：人民银行在名义汇率上实现了稳定效果，从这个 角度看，我国外汇干预在稳定汇率上是有效的。但是人民银行单一性、大规 模外汇干预方式导致国内外汇占款大幅上升和基础货币大量投放，并通过相 应货币乘数作用带动广义和狭义货币量波动，货币供应量经常偏离预期增长 目标，因此冲销的货币稳定效果并不理想。 第5 章，政策建议。随着加入v t o ，资本流动进一步开放，2 0 0 5 年7 月 2 1 日，中国实施汇率制度改革，人民币不再钉住美元而是参考一篮子货币定 价，放宽汇率波动范围。我国外汇冲销干预面临的外部环境发生了变化，中 国外汇冲销干预进入新的时期。所以文章首先分析了我国外汇冲销干预在未 来的可持续运用。文章认为，现有冲销干预的有利制度因素逐步消失，而冲 销的负面影响将进一步扩大，人民银行在维持内外均衡过程中将面临更多挑 战。最后，本文指出在新的经济环境下，我国冲销干预的目标、机制和工具 选择等方面需要进行重新调整，并提出了相关政策建议。 由于笔者研究水平有限，本文未对我国外汇占款冲销的有效性做出精确 4 中文摘要 的计量模型分析，没有对外汇占款冲销进行国际比较，也没有提出外汇占款 冲销的最佳措施。我也会在今后的学习中，就这些方面的问题做出进一步的 探讨和研究。最后，敬请各位评审专家及答辩老师对我的文章提出指导意见。 关键词：外汇储备；外汇占款；货币供给；货币冲销 a l o n gw i t ht h i se c o n o m i cc y c l e ，l i q u i d i t ye x c e s so f c h i n e s ee c o n o m yh a s b e c o m et h em o s tp o p u l a rt o p i ci nt h ea c a d e m i cc i r c l ei n2 0 0 6 e x c e s s i v e l i q u i d i t yr e s u r sf r o mt h er a p i dg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sb e c a u s e o ft h ec o n t i n u e dt r a d es u r p l u sa n df o r e i g nc a p i t a li n f l o w t h ec e n t r a lb a n k n e e dt op u to u tb a s i cc u r r e n c yi nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tt ob u yf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，w h i c hl e a d st ot h er e l e a s eo fm o n e yb a s e do ns p e e d s i n c e t h es e c o n dh a l fo f2 0 0 2 ，u n d e rt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lf a c t o r s ，c h i n a s i n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t ss u r p l u sh a si n t e n s i f i e db a d l y f o r e i g n i n v e s t m e n ti nc h i n ag o e su pr a p i d l y , w h i c hd i r e c t l yl e a d st ot h ef o r e i g n e x c h a n g eg r o w i n g a tt h ea n n u a lr a t eo fn ol e s st h a n2 0 0b i l l i o nu s d o l l a r s i n t h ee n do f2 0 0 6 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st o t a l e d1 。0 6 6 3t r i l l i o nu s d o l l a r s ，i n c r e a s i n g 3 0 2 2 o nt h el a s t y e a r s o ，t r a d e a n d c a p i t a l s u r p l u s - * d r a m a t i ci n c r e a s e i nf o r e i g n e x c h a n g ei n f l o w - * b u y i n gf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sw i t hy u a n - - * r a p i da m p l i f i c a t i o no fb a s i cc u r r e n c y , s u c ha c h a o t i ca n dc o n f u s i n gc y c l eh a sb e c o m eam a j o ri s s u eo ft h ec e n t r a lb a n k s m o n e t a r yp o l i c y f r o mt h ee s s e n c e , c h i n a si n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t ss u r p l u si s c a u s e db yv a r i o u sf a c t o r sa th o m ea n da b r o a d i ft h e r ea r e n tm a j o rc h a n g e si n d o m e s t i ca n df o r e i g nc o n d i t i o n s ，t h el a r g es u r p l u si nt h eb a l a n c eo fp a y m e n t s m a ys t i l lb es u s t a i n e di nf u t u r e t h e r e f o r e ，t h ec e n t r a lb a n ki sf o r c e dt of a c e t h es i t u a t i o no fe x c e s s i v e l i q u i d i t y s t e r i l i z i n g e x c e s s i v e l i q u i d i t y w i l l c o n t i n u et ob ea ni m p o r t a n tt a s kf o rm o n e t a r yp o l i c y i ns u c hc o n d i t i o n s ，t h i s 外汇占教增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政策研究 p a p e rs t u d i e st h ei m p a c to ft h ef o r e i g ne x c h a n g es h a r ei nb a s em o n e yo n m o n e ys u p p l y , a n de x p l a i n st h en e c e s s i t yf o rf o r e i g ne x c h a n g es h a r ei nb a s e m o n e ys t e r i l i z a t i o n a n d w h a ti st h et h e o r e t i cb a s i so ff o r e i g ne x c h a n g e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c y ? a n dw h a ti st h ee f f e c to ff o r e i g ne x c h a n g e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c y ? i nw h a tw a ys h o u l di tb ec a r r i e do u t ? a n dh o w t oi m p r o v eo u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c y ? t h e a n s w e rt ot h e s eq u e s t i o n si sj u s tt h ep u r p o s eo ft h i st h e s i s t h i st h e s i sc o n s i s t so f5p a r t s ： t h ef i r s tc h a p t e re x p o u n d st h ee m e r g e n c ea n dr e a s o no ft h ep r o b l e mo f f o r e i g ne x c h a n g es h a r ei nb a s em o n e y t h i sc h a p t e rf r s t l yr e v i e w s t h eh i s t o r y o fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt h e na n a l y z e si t se f f e c t so nf o r e i g n e x c h a n g es h a r ei nb a s em o n e y a f t e rt h e s ea n a l y s e s ，t h i sp a p e rr e v e a l ss o m e p a r t i c u l a r i t i e so ft h eg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g es h a r ei nb a s em o n e yw h i c h i n c l u d et h r e ea s p e c t s ：1 f o r e i g ne x c h a n g ea s s e t sw e l r ec o n c e n t r a t e dt oc e n t r a l b a n ke x c e s s i v e l y , t h e nt h ep r o p o r t i o nb e t w e e nc e n t r a lb a n ka n dr e s i d e n t s h o l d i n gf o r e i g ne x c h a n g ea s s e t sw a si m b a l a n c e ；2 t h ep o s i t i o no ft h eb a s e c u r r e n c yp u ti n t oc i r c u l a t i o nt h r o u 【g hf o r e i g ne x c h a n g ec h a n n e lw a st o oh i g h ， w h i c hw e a k e nc e n t r a lb a n k sm o n e yc o n t r o lp o w e r ；3 t h ef o r e i g ne x c h a n g e h o l d i n gw a sf l u c t u a t i n gw i t hf o r e i g ne x c h a n g er e s e i v e s ，w h i l et h ef o r e i g n e x c h a n g ei n c r e a s ec o n t i n u o u s l y a sar e s u l tt h em a n a g e m e n to ff o r e i g n e x c h a n g eh o l d i n gw a sd i f f i c u l t y c h a p t e rt w oa n a l y z e st h ei n f l u e n c eo ff o r e i g ne x c h a n g es h a r ei nb a s eo i l m o n e ys u p p l y ，w h i c hi n c l u d et h r e ea s p e c t s ：1 i n f l u e c e 0 1 1t h eb a s em o n e y s u p p l y ：t h eg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc h a n g e s t h es t r u c t u r ea n dt h e m e t h o do fb a s ec u r r e n c ys u p p l y ；2 i n f l u e n c eo ni n f l a t i o n t h ei n c r e a s i n gi n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a sp o s e dp r e s s u r et oe x p e c t e di n f l a t i o nr a t e 3 i n f l u e n c eo nm o n e ys u p p l yc o n t r 0 1 t h es p a c eh a sb e c o m es m a l l e ra n ds m a l l e r f o rs t e r i l i z a t i o no p e r a t i o na n dt h es t a b i l i t ya n di n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r y p o l i c yh a sb e e nc h a l l e n g e d a sar e s u l tw ec a ns a yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s 2 a b s t r a c t p r o b l e mi n f l u e n c et h ee c o n o m yo fo u rc o u n t r yo b v i o u s l y s ow e m u s t r e c o g n i z et h ef o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o np o l i c y c h a p t e rt h r e ea n a l y z e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n do p t i o n st oo f f s e t t h e f o r e i g ne x c h a n g e s h a r e i nb a s e m o n e y f i r s t ，i t i n t r o d u c e st h e m u n d e l l f l e m i n gm o d e lt oc l a r i f yf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o nt h e o r e t i c a l l y s e c o n d ，i ta n a l y z e sp r i m a r ym e t h o d so ff o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o np o l i c y i nd e t a i l t h em e t h o d sc a nb ec h o s e nb yc e n t r a lb a n ka r ea sf o l l o w i n g ：1 r e d u c i n gt h ec e n t r a lb a n k sr e - d i s c o u n ta n dr e - l e n d i n gt of i n a n c i a li n s t i t u t i o n s 2 c o n t r o l l i n gt h es c a l eo fc o m m e r c i a lb a n kc r e d i t3 c o n t r o l l i n gt h eb u d g e t d e f i c i ta n dr e d u c i n gg o v e r n m e n tn o t ei s s u a n c e ；4r a i s i n gt h er e q u i r e dd e p o s i t r e s e r v er a t i ot or e d u c em o n e t a r ym u l t i p l i e r ；5 i s s u i n gc e n t r a lb a n kb i l l so rs e l l c e n t r a lb a n ks e c u r i t i e si no p e nm a r k e t f i n a l l y , i te x p l a i n st h ee f f e c to ff o r e i g n e x c h a n g es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c y t h ee f f e c t o ff o r e i g ne x c h a n g e s t e r i l i z a t i o np o l i c yd e p e n d so nt h ee f f i c i e n c yo ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e t i n o t h e rw o r d s ，t h ee f f e c to fs t e r i l i z a t i o np o l i c yi sd e c i d e db yt h ec h o i c eo fn a t i v e r e s i d e n t sb e t w e e nd o m e s t i cp o r t f o l i oa n df o r e i g np o r t f o l i o i fn a t i v er e s i d e n t s d i dn o th o l df o r e i g np o r t f o l i o ，t h ee x c h a n g es t e r i l i z a t i o np o l i c yo fc e n t r a l b a n kw a se f f i c i e n t v i c ev e r s a c h a p t e rf o u ri n t r o d u c e sf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o no f c h i n aa n d a n a l y z e si t se f f e c t i v e n e s s f k s t l yi ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do fc h i n e s e f o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o np o l i c y s e c o n d ，i ta n a l y z e st h ec e n t r a lb a n k s s t e r i l i z a t i o np o l i c yo nt h ed i f f e r e n ts t a g e so fd e v e l o p m e n to fe c o n o m y t h e n o nt h eb a s eo ft h e s ea n a l y s e s ，t h i st h e s i st e s t st h ee f f e c to fs t e r i l i z a t i o np o l i c y w i t he m p i r i c a ls t u d i e s a n dt h ec o n c l u s i o ni s ：f r o mt h es t a b i l i t yo ff o r e i g n e x c h a n g er a t ep e r s p e c t i v e ，c h i n a ss t e r i l i z a t i o np o l i c yi se f f e c t i v e b u tt h e g r o w t hr a t eo fm o n e ys u p p l yd e v i a t ef r o mt h ee x p e c t e dm o n e ys u p p l yg r o w t h t a r g e tf r e q u e n t l y , s of r o mt h i sp e r s p e c t i v e ，t h ee f f e c to fc h i n a ss t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o np o l i c yi su n s a t i s f a c t o r y c h a p t e rf i v ed i s c u s s e st h es u g g e s t i o nt oi m p r o v eo u rc o u n t r y se x c h a n g e ， 井汇占教增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政策研究 s t e r i l i z a t i o np o l i c y w i t ht h ea c c e s s i o nt ot h ew t o ，c a p i t a lf l o w sm o r ef r e e a n dc h i n ah a si m p l e m e n t e df o r e i g ne x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mi n2 0 0 5 ，a n d t h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ec a nb ed e t e r m i n e db yt h em a r k e t t h ee x t e r n a l e n v i r o n m e n ti sc h a n g i n g s of i r s t l y , t h i s p a r ta n a l y z e ss u s t a i n a b l eu s eo f c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o no p e r a t i o n si nt h ef u t u r e t h e n t h i s p a p e rp o i n t e do u t ，i nt h en e we c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，o a rf o r e i g n e x c h a n g e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nm e c h a n i s m sa n dt o o l sn e e d e dt ob e r e s t r u c t u r e d i nt h ee n d ，t h i sp a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n o b j e c t i v e l ys p e a k i n g ，t h e r ea r eal o to fp r o b l e m st h a tn e e dt ob e i m p r o v e di nt h i st h e s i sb e c a u s eo ft h el i m i to ft h ew r i t e r sr e s e a r c ha b i l i t y s u c ha s ，t h i sp a p e rc a l ln o tf i n dap r e c i s ee c o n o m e t r i cm o d e lt om e a s u r et h e e f f e c to ft h ec h i n a sf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c y , c a nn o t c o m p a r et h ei n t e r n a t i o n a lf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n sa n dc a l l n o tp u tf o r w a r dt h eb e s tm e a s u r eo ff o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n 4 k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；f o r e i g ne x c h a n g es h a r ei n b a s em o n e y ；m o n e ys u p p l y ； f o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o n 前言 前言 自1 9 9 4 年以来，中国连续出现经常项目与资本项目双顺差格局，国际收 支呈现大量盈余。同时在1 9 9 4 年开始实行的钉住美元的人民币汇率制度和强 制结售汇制度下，人民银行承担了无条件买卖外汇、平衡外汇市场日常供求 义务，导致了外汇储备大幅攀升，由此引发的外汇占款对基础货币投放的影 响使我国的金融经济的发展受到很大冲击。一方面，外汇储备过高，人民币 升值压力加大，诱使大量投机资本进入，造成国内经济的风险；另一方面， 巨额外汇占款引发基础货币投放增大，导致货币供给的内生性扩张，进一步 对国内物价产生影响，制约了货币政策的有效运作和独立性进入2 1 世纪以 来，外汇占款的过多过快增长，超出我们基础货币增长需要。为了对冲外汇 占款引起的基础货币投放，央行采取了一系列货币冲销手段如国债回购、发 行票据等。实践证明，央行采取的种种“对冲”手段不论在市场基础上还是 操作技术上，都是不可持久的，其效果稳定性也将是难以预期的。因此，在 新的经济开放形势下，深入分析我国外汇占款增长对货币经济的影响，发掘 多样化的金融对冲工具，完善有效干预机制，实现内外经济均衡具有现实意 义同时这一研究对我国解决目前流动性过剩问题也有十分重要的意义。 本文以外汇占款增加对国货币供给的影响作为切入点，说明了实施外 汇冲销干预的必要性，然后结合货币冲销理论，分析近年来我国外汇占款冲 销操作实践，说明了我国外汇占款冲销政策的局限性，并从外汇管理体制改 革、中央银行对冲操作手段的完善和加强外汇市场基础建设等方面提出了一 些实际解决方案。 全文结构大体可分为5 部分：第1 章首先用数据说话，描述了近年来我 国外汇储备的增长情况，分析了由此产生的外汇占款问题：第2 章介绍了外 汇占款影响货币供给的传导机理，总结了外汇占款对基础货币投放、通货膨 胀和货币政策的影响；第3 章讲到了外汇占款的冲销干预。首先从理论角度 外汇占款增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政策研究 介绍了货币冲销，然后通过货币当局的资产负债表分析出外汇占款冲销干预 的渠道，最后对这些冲销方式的效用进行了分析；第4 章对我国外汇冲销干 预特殊制度背景和冲销方式进行了论述，同时结合我国1 9 9 4 年以来冲销干预 操作实践，从人民币汇率和货币供给稳定性两个角度出发，对冲销干预有效 性问题进行了数据对比实证分析，总结出了我国外汇冲销干预中存在的问题； 最后针对我国的实际情况提出了相应的外汇占款冲销政策建议。 鉴于外汇占款问题的重要性，有很多前辈学者都对这个问题进行过详细 的阐述，本文作者也借鉴了其中的一部分观点。但本文将主要研究背景置于 当前国内金融和资本开放进一步深入的新趋势下，重点探讨我国外汇冲销干 预的有效性和可持续性问题，具有较强的政策借鉴意义。此外，本文在考察 我国9 4 年以来冲销干预的有效性时，集中从我国汇率稳定和货币供给独立性 两个角度进行实证考察，搜集了很多数据，频繁采用对比方法，并对外汇占 款投放一、国内资产变化、基础货币变化以及广义货币供给量等数据进行了具 体测算，提供了更直观的印象。另外，本文结合了加入w t o 后我国市场制度 环境和资本流动变化的趋势，对我国冲销干预的可持续性问题作了进一步探 讨，具有更加现实的意义。 2 1 我国外汇占款目题的产生及原因分析 1 我国外汇占款问题的产生及原因分析 1 1 我国外汇储备增长状况 外汇储备是一种国际清偿力，是一国政府用以清算国际收支差额、干预 外汇市场以调节本国货币汇率的一种国际储备资产，一国外汇储备的增长与 经济发展和金融体制改革密切相关。1 9 9 4 年我国进行外汇体制改革，实行单 一的、有管理的浮动汇率制度，取消企业外汇留成，实行银行结售汇制度， 实行汇率并轨，建立了银行间统一外汇市场，并于1 9 9 6 年实现了人民币经常 项目下的可自由兑换。这一系列的重大改革促使我国外汇储备大幅增长。截 止到2 0 0 6 年底，我国外汇储备规模超过了1 万亿美元，成为世界第一大外汇 储备国。按照外汇增长幅度。将1 9 9 4 后这段时期分为三个阶段： 第一阶段，1 9 9 4 1 9 9 7 年，外汇储备快速增长。1 9 9 4 年外汇储备增至5 1 6 亿美元，一年内增长1 4 3 。随后几年，外汇储备量稳步攀升，1 9 9 6 年外汇储 备突破1 0 0 0 亿美元，成为仅次于日本的外汇储备第二大国。 第二阶段，1 9 9 8 2 0 0 0 年，受亚洲金融危机影响，我国外汇储备增长速度 明显放缓。1 9 9 8 年我国外汇储备仅增加5 0 亿美元。 第三阶段，2 0 0 1 年至今，外汇储备急剧增长。金融危机之后的几年我国 外汇储备每年都以1 0 0 亿美元左右的增幅平稳增长。到2 0 0 1 年1 0 月，我国 外汇储备突破2 0 0 0 亿美元大关。2 0 0 3 年底，我国外汇储备突破4 0 0 0 亿美元 大关。2 0 0 4 年是我国外汇储备增长最为迅速的一年，达6 0 9 9 亿美元，增加额 超过了截至2 0 0 1 年底得外汇储备总额，达2 0 6 7 亿美元。2 0 0 5 年7 月，我国 实行了汇率制度改革，尽管人民币有一定幅度升值，但年末国家外汇储备同 比增长3 4 ，余额达8 1 8 9 亿美元，其中经常项目顺差1 6 0 8 亿美元，资本和 金融项目顺差6 3 0 亿美元。2 0 0 6 年1 2 月末，我国外汇储备余额达1 0 6 6 3 亿美 3 外汇占款增加对货币供给的影响及我国外汇冲销政簧研究 元，同比增长3 0 2 2 。 下表是我国近年来外汇储备的发展情况： 表1 ：我国1 9 9 4 - 2 0 0 6 年外汇储备发展情况 单位；亿美元 年份年末余额新增额增幅 1 9 9 45 1 6 2 0 1 9 9 57 3 5 9 72 1 9 7 74 2 5 7 1 9 9 61 0 5 0 4 93 1 4 5 2 4 2 7 4 1 9 9 71 3 9 8 9 03 4 8 4 13 3 1 7 1 9 9 81 4 4 9 5 95 0 6 93 6 2 1 9 9 91 5 4 6 7 5 9 7 1 6 6 7 0 9 6 2 0 0 01 6 5 5 7 41 0 8 9 97 0 5 2 0 0 12 1 2 1 6 54 6 5 9 12 8 1 4 2 0 0 22 8 6 4 0 7 7 4 2 4 2 3 4 9 9 2 0 0 34 0 3 2 5 11 1 6 8 4 44 0 8 0 2 0 0 46 0 9 9 3 22 0 6 6 8 15 1 2 5 2 0 0 58 1 8 8 7 22 0 8 9 43 4 2 6 2 0 0 61 0 6 6 32 4 7 33 0 2 2 1 2 我国外汇占款增长状况 外汇占款，是指中央银行为收购外汇形成的人民币资金占用。外汇占款 跟外汇储备有什么联系呢? 中国外汇储备是由货币当局购买并持有的，所购 买的外汇资产构成银行的外汇储备，中央购买外汇形成本币投放，这一部分 投放的货币就叫外汇占款。外汇占款的增减变化，般反映外汇储备的变化。 1 9 9 3 年我国外汇占款只有8 7 5 亿元人民币，1 9 9 4 年外汇体制改革这一年 外汇占款就激增到4 5 0 3 亿元人民币，增幅达到4 1 4 倍。1 9 9 5 年到1 9 9 7 年， 外汇占款每年都以2 0 0 0 亿元人民币的速度增长。1