第十二章期权、期PPT课件.ppt

可编辑 投资学第十二章 期权 期货及其他衍生证券 1 可编辑 12 1远期合约 远期合约是衍生工具的基本组成元素 定义1 远期合约 forwardcontract 是买卖双方约定未来的某一确定时间 按确定的价格交割一定数量资产的合约 标的资产 underlyingasset 任何衍生工具都有标的资产 标的资产的价格直接影响衍生工具的价值 即由标的资产衍生 交割日 deliverydate 交割时间交割价格 deliveryprice 合约中规定的价格 2 可编辑 多头 longposition 和空头 shortposition 合约中标的资产的买方和卖方记号 t时刻标的资产的价格St K代表交割价格 到期日为T 到期日远期合约多方的收益为ST K空方的收益为K ST注意 任何衍生金融工具都是零和博弈 3 可编辑 定义2 远期价格 forwardprice 任意时刻t 使远期合约价值为零的价格为远期价格 根据无套利原理 远期合约签订之日 远期合约价值为零 交割价格 远期价格 随着时间推移 远期理论价格有可能改变 而原有合约的交割价格则不可能改变 因此原有合约的价值就可能不再为零 交割日远期价格为多少 远期价格与现货价格紧密相连 理解 小麦远期与小麦现货 可以把它们作为两种商品对待 4 可编辑 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的 远期合约是非标准化合约 优点 灵活性较大 在签署远期合约之前 双方可以就交割地点 交割时间 交割价格 合约规模 标的物的品质等细节进行谈判 以便尽量满足双方的需要 5 可编辑 缺点 非集中 远期合约属于柜台交易 没有固定的 集中的交易所 不利于信息交流和传递 不利于形成统一的市场价格 市场效率较低 流动性较差 非标准化 每份远期合约千差万别 这就给远期合约的流通造成较大不便 故远期合约要终止是很难的 没有履约保证 当价格变动对一方有利时 对方有可能无力或无诚意履行合约 因此远期合约的违约风险较高 6 可编辑 12 1 1现货 远期平价定理 在远期合约的最初 交易双方同意一个就某项资产到期时候的执行价格 这个价格如何确定呢 它到底与现货价格有什么关系 例子 蒙娜丽莎 的现货价格与远期价格 假设你拥有它 并想卖掉她如果立即交付 蒙娜丽莎 的现货价格 市场价格 7 可编辑 假设有个买主想要将 蒙娜丽莎 的交付期推迟一年机会成本 如果现在出售 卖主则可以得到现金 投资于无风险债券 因此 一年延期的成本就是放弃的利息收入 当然还有保管费 保险等费用收益 可以开办画展等所以 远期价格随着机会成本的增加而上升 且随着标的资产收益的增加而下降 8 可编辑 回顾 连续复利的概念若名义利率为r 一年 期 平均付息m次 则相应的有效利率rm为 后者为连续复利 如果是T年 期 则 9 可编辑 定理1 现货 远期平价定理 假设远期的到期时间为T 现货价格为S0 则0时刻的远期价格F0满足F0 S0erT 证明 反证法 我们可以采用套利定价的方法来证明上述结论 假设F0 S0erT 考虑下述投资策略 投资者在当前 0时刻 借款S0用于买进一个单位的标的资产 同时卖出一个单位的远期合约 价格为F0 借款期限为T 在远期合约到期时 T时刻 投资者用持有的标的资产进行远期交割结算 因此获得F0 偿还借款本息需要支出S0erT 10 可编辑 因此 在远期合约到期时 他的投资组合的净收入为F0 S0erT 而他的初始投入为0 这是一个无风险的套利 反之 若F0 S0erT 即远期价格小于现货价格的终值 则套利者就可进行反向操作 即卖空标的资产S0 将所得收入以无风险利率进行投资 期限为T 同时买进一份该标的资产的远期合约 交割价为F0 在T时刻 套利者收到投资本息S0erT 并以F0现金购买一单位标的资产 用于归还卖空时借入的标的资产 从而实现S0erT F0的利润 上述两种情况与市场上不存在套利机会的假设矛盾 故假设不成立 则F0 S0erT 证毕 11 可编辑 理解 现货 远期平价定理 一个老农想把他的牛卖掉 若今天的价格为S0 那么如果他1天 月 年 后卖掉 设牛的远期价格F0 不计牛的饲养成本 那么牛远期应该比牛现货价格高 若牛能够在今日卖掉 获得现金 以无风险利率投资就获得利息 F0 S0erT 12 可编辑 如果这只牛在10天后交割 而这只牛在此期间会产下一头小牛 假定这只小牛的现值为I 那牛的远期价格该是多少 如果这只牛在交割后才会产下一头小牛 那牛的远期价格该是多少 13 可编辑 推论 若空方持有的标的资产在远期合约在到期前获得收益的现值为I 则 如果远期的标的资产提供连续支付的红利 假设红利率为q 其定价公式是 14 可编辑 分析 由于具有红利率q 该资产的价格才为S0 它等价于价格为 的无红利资产 由无红利的资产的定价公式可得 15 可编辑 补充证明 以债券为例 注意 债券的贴现率不等于无风险收益率 16 可编辑 远期合约的价值 0时刻 远期合约的价值为零 即交割价格K F0 S0erT任意的t时刻 根据定义 远期价格为Ft Ster T t 所以 远期合约的价值 现值 不为零 为 17 可编辑 例子 A股票现在的市场价格为25美元 年平均红利率为4 无风险利率为10 若该股票6个月远期合约的交割价格为27美元 求该合约的价值与远期价格 18 可编辑 回忆远期价格的定义 该远期合约的价格是多少 19 可编辑 12 1 2远期利率协议 FRA 象其他的衍生金融工具一样 FRA不交易本金 因此 它是资产负债表的表外项目 由于FRA市场不采取盯市制度 FRA市场只由信用很好的机构组成 事实上 FRA市场在很大程度上是以美元计值的银行同业市场 20 可编辑 基本概念 FRA forwardrateagreement 交易双方为规避未来利率风险或利用未来利率波动进行投机而约定的一份远期协议 它是在某一固定利率下的远期对远期名义贷款 不交割贷款本金 只交割协议利率与参考利率的利差部分 利率上升则多方获利 空方损失 反之则反 21 可编辑 多方 是名义上承诺借款 支付利息的一方 空方 名义上提供贷款 收取利息的一方 协议金额 名义金额 名义上借贷本金的数量 标价货币或协议货币 协议金额的面值货币 最大的市场是美元 欧元 日元协议利率 FRA中规定的借贷固定利率 一旦确定是不变的 参考利率 市场决定的利率 可变的 参考利率通常是被市场普遍接受的利率 如LIBOR 伦敦同业拆借利率 22 可编辑 交易日 FRA交易的执行日 即期日 在交易日后两天 是递延期限 不计利息 的起始时间 交割日 名义贷款的开始日 在这一天 交易的一方向另一方支付经过贴现的利息差 利息预付 基准日 确定参考利率的日子 在交割日之前两天 到期日 名义贷款的到期日 如果正好是休息日 那么顺延到下一个工作日 协议期限 是名义贷款期限 等于交割日与到期日之间的实际天数 23 可编辑 24 可编辑 例子 1993年4月12日成交一份1个月 递延期限 对3个月 贷款期限 的远期利率协议 1 4FRA 的各个日期为 交易日 1993 4 12即期日 1993 4 14基准日 1993 5 12交割日 1993 5 14到期日 1993 8 16合约期限为94天1 4指即期日与交割日之间为1个月 从即期日到贷款的最后到期日为4个月 由于1993年8月14日是星期六 顺延到下一个工作日就是8月16日 星期一 递延期限为1个月 协议期限为3个月 25 可编辑 FRA的定价 利率的预期理论 FRA定价最简单的方法是把它看作弥补即期市场上不同到期日之间的 缺口 的工具 回顾 利率期限结构理论包括预期理论 流动性偏好 市场分割理论 26 可编辑 例子 远期利率的确定 2000年3月1日 某人有一笔资金需要投资一年 当时6个月期的利率为9 1年期的利率为10 投资者有两种选择 直接投资一年获取10 的利息收入先投资半年获取9 的利率 半年后再投资半年 远期利率 显然 要铲除套利的话 远期利率应该约等于11 为什么 27 可编辑 FRA的协议期限 ts tl 可以看作弥补即期市场上两个不同投资期限 0 ts 0 tl 的缺口 在确定投资期为 0 tl 的投资方式时 投资者有两种选择 在即期市场上直接投资期限为 0 tl 的投资工具 在即期市场上选择投资期为 0 ts 的工具 同时作为卖方参与远期利率 即提供远期贷款 28 可编辑 如果市场上不存在套利机会 那么上述两种投资选择的收益率应该相同 即 其中 is和表示即期市场上相应投资期限 0 tl 的即期利率 tf是FRA的协议期限 if是远期利率 即FRA的协议利率 单利 29 可编辑 远期利率协议的定价 连续复利 30 可编辑 远期利率协议的交割 多方 协议购买方 名义借款方 希望防范利率上升的风险 因此 若实际利率高于协议利率 则空方向多方支付利差 交割额的计算 注意交割额在交割日预付需要进行贴现 其中 ir表示参考利率 ic表示协议利率 n表示协议期限 N 360 365 31 可编辑 例子 交易日 1993 4 12 签订协议5份1 4远期利率协议 总额100万美元 协议利率6 25 即期日 1993 4 14基准日 1993 5 12 LIBOR 7 交割日 1993 5 14 求交割额 到期日 1993 8 16合约期限为94天 32 可编辑 N的取值 美元取360天 英镑取365天 33 可编辑 12 2期货合约 Futurecontract 1979年代 西方国家出现严重的通货膨胀 浮动汇率制取代固定汇率制 国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大 这种情况反映到金融市场上就是利率 汇率的急剧波动 原有的远期交易由于流动性差 信息不对称 违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要 34 可编辑 12 2 1基本概念 定义3 期货合约 futurecontracts 是指协议双方同意在约定的某个日期 按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议 合约中规定的价格就是期货价格 futureprice 标准化 期货除了价格需要谈判的 其他不需要商品期货 标的资产为实物商品的期货 金融期货 标的资产为金融资产的期货 基本的金融期货有 利率期货 债券工具为标的资产 外汇期货 以外汇为标的资产 和股指期货 以股票指数为标的资产 35 可编辑 期货与远期的区别 交易地点 期货在交易所交易 远期是场外柜台交易 标准化 期货是高度标准化的合约 各项条款由交易所规定 远期合约的各项条款由交易双方在订立合约之前协商解决 所有条款均需双方认可 清算 期货交易的交割是由专门的清算机构完成 交易商无须认定自己的交易对手 远期合约中 一方直接对另一方负责 36 可编辑 期货与远期的区别 监管 期货市场受商品期货交易委员会 CFTC 监管 远期市场通常不受监管 保证金 期货交易的双方均须交纳保证金 称之为 垫头 margin 保证金的结算通常采用盯市 mark to market 的方式 从而保证各方履约 远期市场不采用保证金制度 因此 市场参与者倾向于与熟悉的对手做远期交易 合约终止 期货合约可以通过简单的平仓来终止 远期合约的终止要困难得多 事实上 通常是不能终止的 37 可编辑 期货交易的特征 流动性期货合约均在交易所进行 交易双方不直接接触 而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算 期货合约的合约规模 交割日期 交割地点等都是标准化的 即在合约上有明确的规定 无须双方再商定 清算 期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险 期货交易是每天进行结算的 而不是到期一次性进行的 这样违约风险限制在1天以内 38 可编辑 期货交易的特征 保证金 期货交易是每天进行结算的 而不是到期一次性进行的 买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户 结算 实物交割 少于5 现金交割 期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸 即平仓 而无须进行最后的实物交割 期货市场中的交割实际上很少采用实物交割 而是普遍采用货币结算的方式 39 可编辑 12 2 2期货 降低信用风险的制度性特征 期货合约是为了对付远期合约的信用风险而设计出来 三个制度性特征 逐日盯市保证金要求期货清算所 40 可编辑 逐日盯市 7月1日 A与B签订了一个远期合约 约定A方在9月21日以0 61美元兑一个马克购买125000马克7月2日 9月21日的马克市场价格 远期价格 上升到0 615美元 于是A在远期合约中的头寸就获得正的收益当日 A方有权利以比现在市场价格更便宜的价格去购买马克 但是 A方要等到到期日即82天后才能获得这笔收益 41 可编辑 在上述的例子中 A方面临着B方的违约风险 反之亦然 当马克的市场价格上升 B方就亏欠A方一笔价值 但最终的支付要到期末 显然 履约期限越长 履约的风险越大 这说明只有降低履约期才能降低信用风险 思考 如何防止债务人赖帐 逐日盯市制度 将违约的可能降低到最小的天数 1天 42 可编辑 盯市 marktomarket 在每天交易结束时 保证金账户要根据期货价格的升跌而进行调整 以反映交易者的浮动盈亏 盯市保证了交易者的盈亏立即进入保证金账户 这样将违约风险降低上例中 虽然合约的期限是83天 但履约期只有1天 如果保证金不足则立即平仓启示 期货合约实际上就象一串远期合约 在每一天都有前一天的远期合约被清算 然后 换上一份新的合约 其交割价格等于前一天的清算价格 43 可编辑 理解逐日盯市 接上例 7月2日 9月21日交割的马克上升到0 615兑1美元 如果A方立即结算 则等价于平仓 做一个马克期货空头 与其多头对冲 A方的收益为125000 0 615 0 6100 625美元同理 B方损失625美元 赌徒A和B在赌博 规定盈亏实时结算 44 可编辑 上面的期货合约可以这样来理解7月1日购买了一份期限为83天的远期合约 其交割价格为0 61美元7月2日 远期合约以0 615美元被清算 并被一份期限为82天 交割价格为0 615美元的新的远期合约所代替 逐日盯市将履约期限缩短为1天 但就是在1天内违约的可能性仍存在 因此 需要预先交纳保证金在上例子中 B方在7月2日不支付625美元 45 可编辑 保证金要求 无论是买还是卖期货合约都要交纳保证金 margin 保证金充当担保债券的作用 保证金与合约的预期日内最大价格变化有关初始保证金 Originalmargin 为合约价值的5 10 维持保证金 Maintenancemargin 最低限度的保证金 一般为初始保证金的75 如果保证金降低到MM 客户就需要补充保证金 使其恢复到初始保证金水平 46 可编辑 1份期货合约 5000蒲式耳小麦 每蒲交割价格是4元 假设保证金按照标的资产价值的5 缴纳 维持保证金为保证金的50 7月4日若多方不继续追加报保证金 则强行平仓 47 可编辑 清算所 1 充当第三方担保责任 2 作为第三方介入使得期货的流动性提高 48 可编辑 12 2 3期货的定价 命题12 2 如果利率是确定性的 即利率只与时间有关 那么 远期价格与期货价格相同 证明的思路 期货是一连串不断更新的远期 我们已经知道远期的定价公式 根据金融工程的原理 可以用远期来复制期货 49 可编辑 假设某期货合约 用Fi表示第天i末 0 i n 的期货价格 表示每天的无风险利率 考虑下述投资策略 不计交易费用 1 在第0天末 即合约开始的时候 买进e 单位的期货 2 在第一天末把头寸增加到e2 结清上一日的e 单位 3 在第二天末把头寸增加到e3 结清上一日的e2 单位 n 在第n 1天末把头寸增加到en 单位 结清上一日的e n 1 单位 注意 n 1日持有en 单位的期货 50 可编辑 则上述头寸的总盈亏为 51 可编辑 策略一 0时刻买进一个面值为F0的无风险债券 n时刻卖出 投资上述的期货合约 注意 初始投资仅为F0 52 可编辑 策略二 假设第0天的远期价格为G0 则在无风险债券上投资G0第0天买进en 单位的远期合约则在上述投资策略下 到期收益为 注意 初始投资仅为G0 53 可编辑 由于 显然有 因此 期货价格等于相同期限的远期价格 期货仅仅是远期的标准化 54 可编辑 讨论 期货与远期的差异 假定一个5000蒲式耳小麦期货和远期只有3日期限 交割价格4元 则多方损益 55 可编辑 讨论 期货与远期的差异 如果利率固定 不考虑短期中货币的时间价值 则期货合约和远期合约等价 如果利率浮动 则期货与远期可能不等价 考虑例子中 2日的利息远高于3日 结果如何 显然 多方不愿意签订远期合约 则期货合约的价值上升 反之则反 56 可编辑 一般来说 远期与期货存在一定的差异 如果期货和远期的到期时间只有几个月 那么 在大多数情况下 二者价格的差异常常小到可以忽略不计 随着到期时间的延长 二者价格的差异可能变得比较显著 为什么 57 可编辑 12 2 4利用期货套期保值 定义3 4 套期保值是构筑一个资产头寸来临时性地替代未来的另一项资产 或负债 的头寸 或者用来保护现有的某一资产 或负债 头寸的价值直到它可以变现 套期保值的目标 使得套期保值工具头寸与现货头寸构成的投资组合的风险最小 实际上 是通过金融工具使现货头寸的风险得到转移套期保值不同与投机 58 可编辑 股指期货交易策略 短期国债和股票的转换合成短期国债 股票现货 股指期货合成股票现货 短期国债 股值期货说明 若股票价格上升 则股票现货组合多头价值增加 而股指期货的空头亏损 所以 整个组合相当于是无风险的 即合成为短期国债 59 可编辑 交叉套期保值 问题 如果要保值的股票组合与指数组合不同 如何进行套期保值 定义交叉套期保值 当要保值的资产价值与所用的期货合约的标的资产的变化不是完全同步时 要考察两者价格变化的相关关系 并确定合适的套期保值比率 用于套期保值的期货合约的面值与要保值的资产的面值需要满足一定的函数关系 60 可编辑 套期保值模型 假设 要保值的资产 现货 价格为S 用于保值的期货的价格为F 定义 S 套期保值期间 现货价格S的变化 F 套期保值期间 期货价格F的变化h 套期保值的比率且令 61 可编辑 原理 利用现货价格 期货价格变化的相关性 通过在期货市场和现货市场的相反操作来使它们的价格变化相互抵消 从而得到结果确定的目的 套头保值比率h 对1份现货资产的多头 空头 头寸用h份期货合约的空头 多头 头寸进行套期保值 因此 1份现货资产的多头头寸经过套期保值后 组合的头寸为 1份现货资产的多头 h份期货合约的空头 1份现货资产的多头 h份期货合约的多头 62 2020 1 15 63 可编辑 该套期保值组合的价格变化为 对于套期保值者 其目标是使组合的方差最小化 12 3 12 4 64 可编辑 最优套头比 使得套期保值工具头寸与现货头寸构成的投资组合的风险最小的套头比为 在没有特别声明的情况下 本文所指的套头比就是最优套头比 若套期保值不能完全消除价格风险 则投资者还必须承担剩余的风险 把在采取套期保值措施以后剩余的风险称为基差 basic 风险 65 可编辑 式 12 3 的意义 最佳套头比等于现货工具的标准差与套期保值工具的标准差之比乘以二者的相关系数 式 12 4 的意义 基差风险是由现货工具的价格风险与相关系数决定的 我们把现货工具与套期保值工具的相关系数的平方称为主导系数 或决定系数 由主导系数决定了基差风险 66 可编辑 某个基金经理希望利用S P500指数期货对他管理的股票基金进行为期3个月的套期保值 但是该组合只包含10种股票 故组合价值变化与指数值的变化不能保持完全一致 若 基金经理应卖出11份的期货合约 67 可编辑 12 2 5期货合约的交割 Delivery 实物交割合约到期后 买方付款提货 卖方交货提款 现实中 最终进行实物交割的期货合约只有1 3 问题 若到期时卖方无法筹集到所需交付的现货品种 如何处理 可按规定采用其他品种现货 按比例折算成所需货物 实物交割的弊端 投机者可对几个关键替代品种进行炒作控制 产生多逼空的逼仓问题 68 可编辑 现金交割 Cashdelivery 交割的只是等于资产价值的现金而非资产本身 故现金交割实际上只是交割损益 通常适用于无法进行实物交割的期货品种 如股指期货 如S P500期货 它是500种股票的指数 就无法实物交割 现金交割结束期货头寸与实物交割的利润和损失是相同的 且更加灵活和省事 平仓交易者无需等到到期日交割 可以在交割日之前采取对冲交易 即重新买卖与自己原持有的合约数量 品种相等而交易方向相反的合约 以达到结清退场目的 69 可编辑 12 2 6期货的交易策略 1 套期保值为规避现货价格风险 在期货市场操作与现货商品的数量和品种相同 而方向相反的合约 以期在未来某一时间通过期货合约的盈利来弥补现货价格上遭受的亏损 或者通过现货交易的盈利来冲抵期货合约对冲时的亏损 达到总投资基本不盈不亏的目的 计算题 某年3月份交割 面值100美元的国库券期货的现价为99 5美元 每份合约面值100 000美元 到期时国库券可能的价格为98 5美元 99 5美元与100 5美元 如果投资者现在持有2000张国库券 应如何构造组合避免风险 计算在各种价格下的损益 70 可编辑 举例 若在股指期货交易中 若F Ser T t 时 投资者在现货市场与期货市场应怎样操作才能进行成功套利 在现货市场以r的利率借入S元的本金购买股指覆盖下的一蓝子股票组合 期限为T t 同时在期货市场以F的价格卖出股指期货合约 期限为T t 合约到达T时点 在期货市场交割合约 以F价格出售一揽子股票组合 获得F的资金 并归还在现货市场借入资金的本息Ser T t 获得F Ser T t 71 可编辑 2 投机 Speculation 基差 Basis 是指t时刻期货价格 Ft 与现货价格 Pt 的价差 Ft Pt 期货投机 以获取基差收益为目的合约买卖 不是保值 他们赌的是基差的变化 当基差缩小时 现货多头加期货空头的组合会盈利 反之则反 例如 某投资者拥有投资组合 100盎司黄金加1份6月份交割黄金期货空头 每盎司黄金价格变化如下 问题 到期日该组合的基差是多少 72 可编辑 12 2 7期货的市场功能 1 转移市场风险市场风险 Marketrisk 利率 汇率和证券价格 商品价格波动产生的风险 期货多头或者空头操作将市场风险转移 这是期货市场产生的根本原因 也是最主要的功能 期货市场需要投机者 只有投机者才能增加市场的流动性注意 期货交易并不能消除整个社会的市场风险 73 可编辑 2 价格发现功能期货价格与现货价格具有联系 随着到期日的临近 期货价格收敛于现货价格 当到达交割期限时 期货价格等于现货价格 否则就会有无风险套利机会 期货对后市价格走势形成一种预期 价格导向 较准确地揭示出某种商品未来价格的趋势 对生产经营该种商品的人们提供价格指导 74 可编辑 75 可编辑 案例 中国期货市场 沿革起步 1988年5月 国务院决定进行期货市场试点 1990年10月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准 以现货交易为基础 正式引入期货交易机制 小高潮 到1993年底 全国期货交易所达到50多家 期货经纪公司300多家 而各类期货兼营机构不尽其数 大低潮 1993 1999整顿 只保留上海 大连 郑州三家期货交易所 逐步复苏 2001年开始 高层政策暖风频吹 从 规范整顿 为主的政策基调到以 规范发展 为核心的政策主调 76 可编辑 现状交易规模小 交易量逐年萎缩 交易活跃的品种很少 12个期货品种中胶合板 红小豆 籼米 啤酒大麦和花生仁等品种根本没有上市交易 实际只有6种 大豆 铜 铝 小麦 豆粕 天然橡胶 面临的主要问题 没有金融期货 没有期权交易 不适应资本市场的发展要求 期货业生存困难 法律环境的制约 政策是期货发展中的一件紧身衣 期货交易管理暂行条例 与国际差距很大 77 可编辑 辽足俱乐部总经理程鹏辉说 南安普敦确实曾想和我们就李铁的转会问题签署一份协议 但他们提出的要求不符合我们提出的平等的原则 所以才不了了之 他们提出的要求是 享有对李铁转会的优先权 即如果世界杯上李铁的表现不错 他们将可以在不涨价的情况下购进李铁 而如果李铁的表现平平 他们也可以选择不和他签约 这绝对是个不平等的条约 所以我们俱乐部没有签 这才是李铁转会的事实 程鹏辉的潜台词 权利要用钱来买的 78 可编辑 12 3期权 Option 期权是一种选择权 它表示在特定的时间 以特定的价格交易某种一定金融资产的权利 期权交易就是 权钱交易 期权交易同任何金融交易一样 都有买方和卖方 但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上 它是以权利的获得和履行为划分依据的 期权的买方就是支付期权费 Optionpremium 的一方 在他支付了期权费之后 即获得了能以确定的时间 价格 数量和品种买卖合约的权利 79 可编辑 12 3 1期权合约的概念 1 定义期权合约 Optioncontracts 是期货合约的一个发展 它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约 而期货合约双方的权利和义务是对等的 2 基本术语行权价格 Strikeprice 是买卖标的资产 Underlyingasset 的价格 它在合约有效期内是固定不变的 而且它不一定就是资产的市价 可以高于或低于市价 当然也可能恰好相等 80 可编辑 期权费 Optionpremium 期权买方付的购买期权的费用 也就是买卖权利的价格 买入方支付期权费 既可购买买权 也可购入卖权 同理 卖出方收取期权费 既可出售看涨期权 也可出售看跌期权 到期日 Maturitydate 约定的实施期权日期 过期作废 一般合约有效期不超过一年 以三个月较为普遍 例外 长期股权期权 Long termequitysecurities LEAPS 数量 Amount 以股票为例 每份期权合约代表可交易100股股票的权利 但执行价格却是按每股标出 81 可编辑 标的资产 Underlyingasset 期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产 如股票期权的标的资产就是股票 结算 Settlement 期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的 这经纪人就是期权清算公司 它是每笔期权交易的中间人 是所有买方的卖方和所有卖方的买方 期权清算公司采用电脑清算每一笔合约 并为其提供担保 如某个期权卖方不履行义务 公司则必须代为履约 因此 期权无信用风险 82 可编辑 12 3 2期权合约的种类 1 按权利分类买权或看涨期权 Calloption 看涨期权的多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产 但无履约义务 一旦多方决定履约 空头必须出售资产 卖权或看跌期权 Putoption 多头方有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产 但无履约义务 空头方只有履约义务 注意 这里看涨和看跌是以多头的收益来命名的 83 可编辑 看涨期权 看跌期权 多头 买了以一定价格购买某种资产的权利 希望标的资产价格上涨 空头 卖了以一定价格出售某种资产的义务 希望标的资产价格下跌 因为下跌多方不会履约 则空头赚取期权费 多头 买了以一定价格出售某种资产的权利 希望标的资产价格下跌 空头 卖了以一定价格购买某种资产的义务 希望标的资产价格上升 因为价格上升多方不会履约 则空头赚取期权费 期权 84 可编辑 2 按合约是否可以提前执行 Settlement 欧式期权 Europeanoption 只有在到期日那天才可以实施的期权 美式期权 Americanoption 有效期内任一交易日都可以实施的期权 问题 若其他条件相同 那种期权的期权费更高 3 按标的资产 Underlyingasset 分类权益期权 股票期权 股指期权 固定收益期权 利率期权 货币期权 金融期货期权 股指期货期权 将期货与期权结合在一起 85 可编辑 例1 清华同方股票期权 欧式 2001年1月1日 投资者A向B购买未来6个月内交割的 以每股35元的价格购买清华同方股票的权利 看涨期权 共10份合约 100股为标准合约单位 该期权的总价格为500元 即每股期权费为0 5元 概念辩析 2001年1月1日为合约生效日 这里35元为行权价格 每股期权费为0 5元 2001年6月30日为到期日 也是执行日 A是多头 B是空头 86 可编辑 操作步骤 2001年1月1日合约生效 投资者A必须向B付出500元 因此 不论未来的价格如何 A的成本是500元 如果6月30日股票的价格高于35元 则A行权 那么 A还要再付出35000元购买股票 由于股票价格高于其成本 那么他马上将股票抛售就能获利 问题1 若5月20日清华同方宣布它的股票以1 10的比例进行分割 该期权合约条款是否应该调整 问题2 如果预期清华同方在合约有效期内现金分红 是否对期权价格构成影响 87 可编辑 如果到期日股票价格为45元 则多方的利润是多少 空方损失多少 9500 如果到期日股票价格为30元 则多方的损失为 空方获利多少 500 88 可编辑 例2 投资者A购买清华同方股票看跌期权 欧式 合约生效日 2001年1月1日有效期 6个月期权费 0 5元 股合约数量 10份标准合约单位 100股执行价 行权价 35元 股问题 如果6月30日清华同方股价低于34 8元 A是否行权 假设6月30日的价格为33 5元 A将获利1000元 A如何才能获得这1000元 89 可编辑 因为 1 A必须持有股票1000股 才能在将来行权时出售给B 因此 A原先有1000股 2 假设6月30日的价格为33 5元 A行权 则以35元的价格向B出售1000股股票 获得35000元 3 A花33500元购买1000股股票 剩余1500元 扣除500元的期权费 A就获得1000元 4 现在 A拥有1000股股票加1000元现金的资产 显然A获利1000元 90 可编辑 看涨期权的风险与收益关系 图中 何为多方 何为空方 看跌期权的风险与收益关系 12 3 3期权的风险与收益 91 可编辑 其中 ST是到期日T标的资产的价格 X是执行价格 Ct和Pt分别是t时刻看涨期权和看跌期权的期权费 92 可编辑 总结 看涨期权的损益 Profit Loss 1 多头方 Rcl max 0 ST X Ct 2 空头方 Rcs Ct max 0 ST X 看跌期权的损益 1 多头方 Rpl max 0 X ST Pt 2 空头方 Rps Pt max 0 X ST 93 可编辑 12 3 4期权的投资策略 1 保护性看跌期权 Protectiveput 同等数量的标的资产多头与看跌期权多头构成的组合 组合价值至少是X Pt 最大是ST Pt 问题 保护性看跌期权的投资策略是否违反 风险与收益对等 原则 94 可编辑 保护性看跌期权的特征对于该组合的多方而言 其损失是有限的 而理论收益无限双重目的在标的资产下跌时减少损失不影响标的资产上升时的获利机会所以 它对资产具有保护作用 因此 要付出保护费 95 可编辑 2 抛补的看涨期权 Coveredcall 标的资产多头 看涨期权空头 抛补 期权空头方将来交割标的资产的义务正好被手中的资产抵消 组合的最大价值是X Ct 最小为Ct 96 可编辑 抛补看涨期权的收益特征在获得期权费的同时 放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会 问题 投资者希望到期日标的资产市价超过X 还是低于X 基于 机会 沉没 成本 的分析 若投资者手中拥有股票100元 则他可以设置一个执行价格为110元的看涨期权空头 期权费3元 若价格为到期日资产价格为105元 则投资者获利8元 反之 若股票价格低于100元呢 投资策略 尽可能设置高的执行价格X 97 可编辑 3 对敲 Straddle 又称骑墙或者跨坐组合 对敲多头组合 同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权 期权费可能不等 98 可编辑 99 可编辑 100 可编辑 对敲组合多头的收益特征 损失有限 若标的资产价格 执行价格 则损失最大 理论 收益无限 收益随标的资产价格的上升或下降而增加 问题 对敲组合多头适用于什么样的市场条件 当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动 且无法判断其方向时 例如一家企业成为兼并收购的目标时 101 可编辑 12 3 5期权与金融工程 金融工程 Financialengineering 包括创新型金融工具与金融手段的设计 开发与实施 以及对金融问题给予创造性的解决 运用期权与标的股票以及无风险债券构造资产组合 Portfolio 可以得到与某些金融工具有完全相同的损益特征 即模仿金融工具 也可以合成金融工具 例如 可转换债券 102 可编辑 实例 模仿股票 themimickingstock 模仿股票是一个买权多头和一个卖权空头的组合 假设t时刻 股票买权和卖权的价格分别是ct和pt 两个期权的执行价格都是X St t时刻股票的价格 到期日股票价格为ST 则到期日的收益为R max 0 ST X max 0 X ST ct pt ST X ct pt ST St ct pt 103 可编辑 股票 模仿股票 模仿股票与实际股票还是有所区别 104 可编辑 12 3 6期权的作用与本质 1 套期保值 Hedge 利用期权损益的不对称性可以对资产进行保值 期权的多头方相当于购买了一个保险 期权费相当于保险费 例 假设A公司的股票当前价格为每股60元 投资者B估计股票A将上涨 投资者要购买10000股的股票 10份期权合约 那么 他有两个策略可以选择 105 可编辑 策略1 B直接购买10 000股股票 总投资600 000元 策略2 B买入执行价格为60元的看涨期权 假设期权费为3元 股 总投资30000元 两种策略比较 若A公司的股票大幅上涨 上涨越多二者的获利越趋向于相同 虽然策略要付出期权费 但策略1的投资额大大多于策略2 要付出利息 若股票大幅下跌 策略2的损失锁定为30000元 策略1的损失却是无法预期的 106 可编辑 2 高杠杆 Leverage 的投资例4 公司股票现价为60元 股 其未来3个到期的看涨期权的期权费为2元 股 若预期到期日的股票价格为63元 投资者持有6000元 则两种投资策略下的损益为 购买股票获利300元 利润率 5 购买30份期权合约 100股 份 获利3000元 利润率 50 若股票价格下跌到59元 期权投资亏损6000元 股票亏损100元 期权投资是赌博 107 可编辑 3 期权的本质 时间价值期权的购买者买到的是 降低未来不确定性的保险 期权空头方给予多头方一段时间 使其能够进一步利用所获得的新的信息 降低对未来预期中的不确定程度 从而做出更加合理的决策 投资 时间价值的交易 风险的交易 引申 由于时间的单向性 时间是最宝贵的资源 义务 献出时间 权利 得到时间 108 可编辑 12 4期权定价 核心内容之一 实值期权 当期权持有者执行期权能产生利润时的期权 虚值期权 当执行期权无利可图时的期权 两平期权 执行价格等于资产价格的期权 执行价格低于资产价值时 看涨期权为实值期权 看跌期权为虚值期权 执行价格高于资产价值时 看跌期权为实值期权 看涨期权为虚值期权 109 可编辑 基本概念 内在价值与时间价值 教材P411 ST 股票价格 期末 X 期权执行价格 称二者差ST X为实值期权的 内在价值 虚值期权与平价期权的内在价值为零 期权实际价格与内在价值 110 可编辑 在看涨期权中现货市场价格越来越远离协定价格时 时间价值越小 因为 随着现货市场价格的上升 现货市场价格进一步上涨的动能在减弱 实值期权实值部分扩大的阻力越来越大 同时看涨期权合约被买方执行的可能性越来越高 一旦被执行 时间价值消失 随着现货市场价格的下降 虚值期权虚值部分越来越大 成为实值期权的可能性越来越低 而被买方放弃执行的可能性越来越高 111 可编辑 期权价格的决定因素 标的资产市场价格标的资产的协定价格标的资产价格的波动性 越大 期权价格越高 期权合约的有效期注意 与标的资产的收益率无关 112 可编辑 二项式期权定价一 两状态期权定价1 两种状态 到期价格高 到期价格低 例如 现价100 高到200 低到50 执行价格为125 货款利率8 100200C7553