（产业经济学专业论文）我国中小投资者处置效应的实证研究.pdf

北京i 商大学硕士学位论文 摘要 随着我国证券市场的发展 利用现代金融理论对围内l h 场的研究也逐渐增 多 尤其足行为金融学方面的研究取得r 很多成果 在传统的龠融理论中 投资者被假定为是完全理性的 但是投资者的行为在 实际中受到了很多非理性因素的影响 因此 从上世纪6 0 年代行为金融学卅始 兴起 行为金融学不同丁 传统金融理论的最丰要特点是其假设投资者只具有部分 理性 而非绝刘理性 它将人类的心理和行为特征纳入了金融的研究框架 使得 金融理论与现实世界之间的差距有了弥合的可能 正因为行为金融涉及到了人类 的心理这样难以量化的研究刑象 它的发展遇到j 很多问题 至今仍没有像传统 金融理论那样形成自己一套独立严谨的理论体系 小过在2 0 世纪8 0 年代 随着 期望理论和行为组合理论的提出 行为余融学也取得了很大的发展 本文研究的处置效应是行为金融学的个重要绢成部分 是期望理论在证券 市场中的应用 它指的是一种比较典型的投资者认知偏差 表现为对投资盈利的 确定性心理 和对亏损的 损失厌恶心理 具体到投资的行为r 他们会过 早的卖出盈利股票 而剥亏损股祟却宁愿苦苦等待 这样的行为明显是投资者受 到了心理因素的影响 而非通过其理性的判断作出的 所以它很难山传统的投资 决策王甲论米进行解释 而对处簧效应的深入理解可咀帮助我们剥中国股市的发展 提供现实的理论证据 更能成为中国证券市场监管机构的行动参考 在这篇论文中 我用售盈售亏比例之比 持盈持亏时间之比和后市收豁率的 比较等三种方法检验了我国巾小投资者是否存在处置效应的问题 并计算了挥度 如何 得出我国中小投资者确实存在着强烈的处置效应倾向 并且还通过对一定 时问段内投资者行为和其收益的考查 检验了处置效应作为一种行为的偏差 对 投资者的收益情况的影响效果究竟如何 作者设计了一个叫归模型来解释这两者 之间的关系 通过对检验数据结果的理论分析 作者认为我目的中小投资者确实 存在很慢烈的处置效应倾向 且处置效应越强的投资者持有股票的时问越k 收 益也越差 模型也显示处置效应程度对投资者的收益有显著的不利影响 作者电 对处置效应的原因提出了解释 并提供了 些降低处置效应的建议 本文的创新之处主要有班r 曲点 一是对以前学者检验投资者持盈持亏时间 我国中小投资者处置效麻的实证研究 之比的算法进行了修正 使其更符合现实情况 二是构建了一个检验处置效应程 度与投资者收益情况之间关系的回归方程 对以后这方面的继续研究起到了抛砖 引玉的作用 关键词 处置效应期望理论参考价格相对收益率 i j 严 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n af i n a n c i a lm a r k e t t h e r ea r em o r ea n dm o r e r e s e a r c h e r sa p p l y i n gm o d e mf i n a n c i a lt h e o r yi n t oc h i n af i n a n c i a lm a r k e t e s p e c i a l l y i nb e h a v i o r a lf i n a n c e i nt h ec o n v e n t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y t h ei n v e s t o r sa r ea s s u m e dt ob ea b s o l u t e l y r a t i o n a l w h i c hs e e m sn o tv e r yr e a s o n a b l e i n19 6 0 s t h eb e h a v i o r a lf i n a n c er o s eu p t h eb e h a v i o r a lf i n a n c ea s s u m e st h a ti n v e s t o r sa r ep a r t l yr a t i o n a l n o ta b s o l u t e l y r a t i o n a l i tc o m b i n e sh u m a np s y c h o l o g ya n db e h a v i o ri n t ot h ef r a m e w o r ko ff i n a n c i a l t h e o r y s oi tm a yp o s s i b l et oe l i m i n a t et h eg a pb e t w e e nf i n a n c i a lt h e o r ya n dr e a lw o r l d b u ta l s of o rt h i sr e a s o n i tf a c e dm a n yh a r dq u e s t i o n si ni t sd e v e l o p m e n t f o r t u n a t e l y i n19 8 0 s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe x p e c t a t i o nt h e o r ya n db e h a v i o r a lp o r t f o l i o t h e o r y t h eb e h a v i o r a lf i n a n c eh a sm a d eg r e a tp r o g r e s s t h i sp a p e rd i ds o m er e s e a r c hi nd i s p o s i t i o ne f f e c t w h i c hi sa ni m p o r t a n te l e m e n t o ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c e i tr e f e r st oat y p i c a le r r a n c y t h e a s s u r a n c ea t t i t u d e t o i n v e s tb e n e f i ta n d d i s l i k ea t t i t u d e t ol o s s i nt h ei n v e s tb e h a v i o r i ti se m b o d i e da s t h ew i l l i n g n e s st os e l lw i n n e r sa n dh o l dl o s e r s t h er e a s o nf o rt h ei r r a t i o n a lb e h a v i o r o fi n v e s t o ri st h ei m p a c to fp s y c h o l o g i c a lf a c t o r s w h i c hi sd i f f i c u l tt oe x p l a i ni n c o n v e n t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y w i t ht h eb e t t e ru n d e r s t a n d i n go fd i s p o s i t i o ne f f e c t i t c a nh e l pu st od ot h er e s e a r c hi nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n af i n a n c em a r k e ta n dm a y g i v es o m es u g g e s t i o n st ot h eg o v e r n m e n t i nt h ep a p e r it e s tt h a tw h e t h e r c h i n e s ei n v e s t o r sh a v et h ed i s p o s i t i o ne f f e c t a n d f i n dt h a tal a r g em a j o r i t yo ft h e me x h i b i tt h ed i s p o s i t i o ne f f e c t ia l s od e s i g na m o d e l t oe x p l a i nt h er e l a t i o n s h i po ft h ed i s p o s i t i o ne f f e c ta n di n v e s t o r s r e t u r n s t h i si st h e m a i np a r to ft h ep a p e r w ec a ns e ei nt h er e s u l tt h a tm o r ed i s p o s i t i o n p r o n ei n v e s t o r s t e n dt oh o l dt h es t o c k sm o r el o n ga n dt h e i rp e r f o r m a n c e sa r ew o r s e t h ed i s p o s i t i o n e f f e c ti sc l e a r l yn e g a t i v et ot h er e t u m s i nt h ee n d ig i v eo u tt h ee x p l a n a t i o nb a s e do n d a t as t a t i s t i c s m a k es o m es u g g e s t i o n st or e d u c et h ed i s p o s i t i o ne f f e c t a tl e a s t t h e r ea r et w oi n n o v a t i o n si nt h i sp a p e r f i r s t ic o r r e c tt h ea r i t h m e t i ct o t e s tt h eh o l d i n gw i n n e r s t i m ec o m p a r et ot h eh o l d i n gl o s e r s t i m e it h i n kt h en e w 吣 0 工 j p o i n 我国中小投资者处置效应的实证研究 a r i t h m e t i ci sb e t t e rt od e s c r i b et h er e a l i t y s e c o n d ic o n s t r u c tar e g r e s se q u a t i o nt o t e s tt h er e l a t i o n so fd i s p o s i t i o ne f f e c ta n di n v e s t o r s p e r f o r m a n c e ih o p ei tc a nb e u s e f u lt ot h er e s e a r c hi nt h ef u t u r e k e yw o r d d i s p o s i t i o ne f f e c t e x p e c t a t i o nt h e o r y r e f e r e n c ep r i c e r e l a t i v er e t u mr a t e i v 北京工商大学学位论文愿刨性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果 除了文中已经注明引用的内容外 论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本声明的法律后果完全由本人承担 学位论文作者签名 鲍超 日期 加阵f 月如日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定 即 研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学 学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许学位论文被查阅和借 阅 学校可以公布学位论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其它复 制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位论文电子版同意提交后 可于口当年口一年d 年后在学校图 书馆网站上发布 供校内师生浏览 学位论文作者签名 盗丝导师签名日期 腓臼力日 文 l 一 北京工商大学硕士学位论文 1 1 选题的意义 第一章绪论 本文以投资者的 处置效应 为研究对象 它是行为金融学的一个重要组成 部分 处置效应 是行为金融学中的 期望理论 在证券市场上的应用 它主 要是指投资者因为对投资赢利的 确定性心理 和对亏损的 损失厌恶心理 在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票 轻易不愿卖出亏损股票的现象 虽然 处置效应 的研究始于国外 但是它对研究我国证券市场却存在非凡 的意义 在我国的证券市场中出现了很多奇怪的现象 如 炒股炒成了股东 越是业绩好的股票换手率越高 等 1 9 9 9 年底至2 0 0 0 年底 深 沪股市回报 率最低的3 0 0 家公司的股东人数平均增长了1 4 3 而股价涨幅最大的3 0 0 家公 司的股东人数却减少了2 3 就是我国投资者 处置效应 的 个证明 这是因 为相比国外成熟市场中 理性 投资者占多数的情况 我国证券市场的投资者中 中小投资者占了大部分 而且他们中的绝大部分都缺乏专业的金融证券知识 这 恰恰决定了传统主流金融理论中理性人前提的失效 即主流金融理论在中国市场 并不适用了 同时 考虑到专业知识的缺乏使他们对自我肯定的心理需求更为迫 切 会更急于实现盈利来证明白我 也会为了避免实现损失带来的后悔和尴尬而 更加恐惧损失 所以中国证券市场中 处置效应 非常显著 行为金融学的主要理论基础之一就是 期望理论 本论文主要研究的就是 期望理论 应用到股票市场上所得到的 处置效应 处置效应 这种非理 性行为往往会对投资者自身的投资组合产生不利的影响 进而影响整个股票市场 的健康运行 所以 利用国外已有的模型和方法结合我国实际情况 来对我国证 券市场中的中小投资者的 处置效应 进行实证分析有着重要的现实意义 不但 可以帮助投资者更理性的投资 还能对我国证券市场的规范产生启示 我国中小投资者处置效应的实证研究 1 2 理论综述 1 2 1 传统金融学的理论与缺陷 一般认为 经典现代金融学的建立起源于1 9 5 2 年马科维茨 m a r k o w i t z 的 证券组合 理论 当时理论界崇尚定量方法和优化 并充分承袭经济学的分析 方法和技术 其模型与范式基本上局限在 理性 的分析框架之中 所谓经济学 中的 理性 即假设人的行为是完全理性的 甚至人们在作金融决策时被想象 成具有经济学家的知识水平和一致的预期 一个显著的特征是传统的金融学忽视 了行为分析 尽管人类行为的效应分析在经济学的多个领域均有涉及 马科维茨的理论赢得了大量的追随者 在其后的2 5 年基本上形成了现代金 融学的理论框架 产生了有效市场假说 e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s e m h 资本资产定价模型 c a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l c a p m 套利定价理论 a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y a p t 和期货定价模型 这些方法都非常规范 有 严格的假设 如e m h 就由三个不断弱化的假说组成的 当投资者是理性时 投资者可以理性评估资产价值 市场是有效的 即 使有些投资者不是理性的 但由于交易随机产生 也不会形成系统的价 格偏差 即使投资者的非理性行为不是随机的 他们也将遇到理性的套期保值 者 从而保证资产价格回归基本价值 最后 即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时 他的财富也将逐 渐减少 以致不能在市场上生存 法玛 f a m a 1 9 7 0 还进一步细分了三种有效市场 从而说明价格反映所有的 公开信息 基本分析者的共识形成公平价格 所以e m h 依赖于理性投资者 马科维茨结合奥斯本 o s b o r n e 的期望收益率分布 以其方差为度量 用 以度量资产组合 得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益 率最高的资产组合这个合意的结论 所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他 们是风险回避型的 在此基础上 夏普 s h a r p e 1 9 6 4 林特纳 l i n t n e r 1 9 6 5 和莫辛 m o s s i n 1 9 6 6 将e m h 和马科维茨的资产组合结合起来 以资本资产模型 北京工商大学硕士学位论文 命名 建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型c a p m c a p m 说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论 套利定价理论是由斯蒂夫 罗斯 s t e p h e nr o s s 于1 9 7 6 年提出的 他试图 提出一种比c a p m 传统更好的解释资产定价的理论模型 经过十几年的发展 a p t 在资产定价理论中的地位已不亚于c a p m 套利定价理论认为 套利行为是现代 有效率市场形成 亦即市场均衡价格形成 的一个决定因素 如果市场未达到均衡 状态的话 市场上会存在无风险的套利机会 这些带有经济学色彩的经典现代金融理论的某些基本假设在现实中却与投 资者在市场上的实际行为冲突 主要有以下几个方面 第一 经典现代金融理论关于人的行为假设问题 经典现代金融理论认为人 们的决策是建立在理性预期 r a t i o n a le x p e c t a t i o n 风险回避 r i s k a v e r s i o n 效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的 但是大量的心理学研 究表明 人们的实际投资决策并非如此 比如 人们总是过分相信自己的判断 人 们更多的是根据其对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等 尤其值得 指出的是 研究表明 这种对理性决策的偏离是系统性的 并不能因为统计平均而 消除 所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设 第二 有效的市场竞争的假设问题 经典现代金融理论认为 在市场竞争过 程中 理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会 使得非 理性的投资者在市场竞争中不断丧失财富 并最终被市场所淘汰 因此 能够在市 场竞争中幸存下来的只有理性的投资者 证券市场的投资行为是由理性的投资者 主宰的 而且由于证券市场上投资者人数众多 交易成本很低 所以这一假设是成 立的 而德龙 d e l o n g 谢雷菲 s h l e i f e r 森玛斯 l s u m m e r s 和马尔德 曼 m a l d m a n n 1 9 9 0 1 9 9 1 的研究表明 某些情况下 非理性投资者实际上可 以获得比理性交易者更高的收益 非理性投资者仍然可以影响资产价格 假设条件的坍塌使得经典现代金融理论陷于理性的误区中 实际上 现代金 融理论试图通过最优决策模型解释什么是最优决策 通过描述性决策模型讨论投 资者的实际决策过程 但是 如果人们的实际决策过程在很多情况下并不是如最 优决策模型所描述的那样 则用最优决策模型作为描述性决策模型将不能正确地 描述和讨论投资者的实际决策过程 从而不能对证券市场的实际运行状况给予合 我国中小投资者处置效应的实证研究 理的解释 近年来亚洲金融危机和一系列金融事件如长期资本管理基金 l t c m 的破产保护 老虎基金的倒闭等 更加深了人们对市场有效性及投资理性的怀疑 在学术研究和金融实务中 正有越来越多的人认识到 人的行为 心理感受等主观 因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用 在这种情况下 学者们希望能找到一个新的理论体系来修正传统金融理论的 不足 使得它与现实世界中的沟壑能得到弥合 于是充分考虑市场参与者的心理 因素的作用的行为金融学应运而生 1 2 2 行为金融学的理论起源和理论基础 行为金融学其实早在上世纪初就已经产生了 它的起源可以追溯到2 0 世纪 初的心理学研究中的行为主义流派 一般行为金融理论的发展历史可以简单概括 为以下几个阶段 行为金融理论的早期阶段 1 9 世纪斯塔夫 勒邦 g u s t a v el e b o n 的 群体 t h e c r o w d 和麦 基 m a c k e y 的 非凡的公众错觉和群体疯狂 e x t r a o r d i n a r yp o p l u l a r d e l u s i o na n d t h em a d n e s so fc r o w d s 是两本研究投资市场群体行为的 经典之作 上世纪初 凯恩斯 k e y n e s 基于心理预期提出了著名的 选美博弈 理论 即人们会根据自己对别人选择的预测而做出决定 大多数投资者的决定是 只能被视作即刻行动的动物血性 而不是基于加权概率判断的结 果 k e y n e s 1 9 3 6 美国俄勒冈大学巴伦 0 k b u r r e l 教授最早要求将心 理学与金融学综合到金融研究中 并于1 9 5 1 年发表了题为 以实验方法进行投 资研究的可能性 一文 探讨了用构建实验室的方式来验证理论的必要性 随后 的1 9 6 7 年和1 9 7 2 年 该大学的教授巴曼 b a u m a n 和斯诺维奇 p a u ls l o v i c 分别发表了 科学投资分析 是科学还是幻想 和 人类判断行为的心理学研 究 认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大意义 上述三篇文章因此 被视为行为金融理论的发端 心理学行为金融阶段 从1 9 6 0 年至8 0 年代中期 这一阶段的行为金融研究以特维斯基 t v e r s k y 和卡恩曼 k a h n e m a n 为 代表 特维斯基 t v e r s k y 研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的 北京工商大学硕士学位论文 三个方面 风险态度 心理会计和过度自信 并将观察到的现象称为 认知偏差 卡恩曼 k a h n e m a n 和特维斯基 t v e r s k y 1 9 7 9 共同提出了 期望理论 使 之成为行为金融研究中的代表学说 但是当时的行为金融的研究还没有引起足够 重视 一方面是因为此时e m h 风行一时 另一方面是因为人们普遍认为研究人的 心理 情绪对金融研究是不科学的 金融学行为金融阶段 从2 0 世纪8 0 年代中期至今 行为金融学的真正兴起是在2 0 世纪8 0 年代 促使行为金融学研究高潮的 是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷 缺乏实证的 支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地 这不得不使经济学家把研究视角投向经济现象的背后 于是运用心理学及行为分 析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学 b e h a v i o rf i n a n c e 便脱颖而 出 2 0 0 2 年 瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予给了美国普林斯顿大学的 丹尼尔 卡恩曼教授 d a n i e lk a h n e m a n 和美国乔治 梅森大学的弗农 史密 斯教授 v e r n o nl s m i t h 其中卡恩曼 k a h n e m a n 是因为 将来自心理研 究领域的综合洞察力应用在经济学中 尤其是在不确定情况下的人为判断和决策 方面做出了突出贡献 而获奖 他的获奖表明了行为金融学已经在经济学理论的 研究领域占据了重要的位置 行为金融学发展至今 形成了自己的一套理论结构 主要有以下三大理论基 础 1 期望理论 p r o s p e c tt h e o r y 期望理论是行为金融学的重要理论基础 卡恩曼 k a h n e m a n 和特维斯基 t v e r s k y 通过试验对比发现 大多数投资者 并非标准的金融投资者而是行为投资者 他们的行为并不总是理性的 其效用不 是单纯财富的函数 他们也并不总是风险规避的 期望理论认为投资者对收益的 效用函数是凹函数 而对损失的效用函数是凸函数 表现为投资者在投资帐面值 损失时更加厌恶风险 而在投资帐面值盈利时 随着收益的增加 其满足程度速 度减缓 期望理论成为行为金融研究中的代表学说 利用期望理论解释了不少金 融市场中的异常现象 如阿莱悖论 股价溢价之迷 e q u i t yp r e m i u mp u z z l e 以及期权微笑 o p t i o ns m i l e 等 然而由于卡恩曼 k a h n e m a n 和特维斯基 我国中小投资者处置效应的实证研究 t v e r s k y 在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键一参考点以及价 值函数的具体形式 在理论上存在很大缺陷 从而极大阻碍了期望理论的进一步 发展 2 行为资产定价模型 b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l b a p m 一些 行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰 当 将二者结合起来 对现代金融理论进行完善 正成为这些研究者的研究方向 在b a p m 模型中 投资者被划分为信息交易者和噪音交易者 信息交易者是 理 性投资性 他们通常支持现代金融理论的c a p m 模型 避免出现认识性错误并 且具有均值方差偏好 噪声交易者通常跳出c a p m 模型 易犯认识性错误 并且 无严格的均值方差偏好 当信息交易者占据着交易的主体时 市场是有效率的 而当后者占据着交易的主体地位时 市场是无效率的 在b a p m 模型中 证券的 预期收益是由其 行为贝塔 b e h a v i o r a lb e t a 决定的 当然 这时市场组合 的代表性问题更加严重 比如 噪音交易者倾向于高估成长型股票的价格 相应 的市场组合中成长型股票的比例也就偏高 为此 行为资产组合 行为贝塔组合 较市场组合要人为调高成熟型股票的比例 斯特曼 s t a t m a n 1 9 9 9 更进一步 指出 决定供求的是人们的功利主义考虑 如产品成本 替代品价格 和价值表 达考虑 如个人品位 特殊偏好 c a p m 只包括了人们的功利主义考虑 而b a p m 把两者都包括了进来 另外 b a p m 还对在噪声交易者存在的条件下 市场组合回报的分布 风险 溢价 期限结构 期权定价等问题进行了全面研究 在b a p m 模型中 由于既 考虑了价值表现特征 又包含了效用主义特性 因此 它一方面从无法战胜市场 的意义上接受市场的有效性 另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性 这 对金融研究的未来发展有着深刻的启示 3 行为金融资产组合理论 b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y 费舍尔 f i s h e r 和斯特曼 s t a t m a n 1 9 9 7 发现共同基金常为一些投资者设计了较高股票比例 的投资组合 而对另一些投资者却设计了较高债券比例的投资组合 这是传统的 资产组合理论无法解释的 因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为 一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券 国债 的组 合 该组合处在均值方差有效前沿上 传统的马柯维兹均方差组合理论将资产组 6 北京工商大学硕士学位论文 合看成一个整体 该理论假定在构建资产组合时投资者只考虑不同证券之间的协 方差 并且都是风险厌恶者 而谢弗林 s h e f r i n 和斯特曼 s t a t m a n 1 9 9 9 提出的行为金融组合理论则认为 投资者具有金字塔型层状结构的资产组合 每 一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性 方差 在现实中大部分投资 者实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合 位于金字塔各层的资产 都与待定的目标和特定的风险态度相联系 一些资金投资于最安全的底层 也有 资金投资于更冒险精神的高层 而各层之间的相关性却被忽略了 1 2 3 关于 处置效应 的文献综述 普林斯顿大学的特维斯基 t v e r s k y 和斯坦福大学的卡恩曼 k a h n e m a n 1 9 7 9 提出的期望理论 p r o s p e c tt h e o r y 是行为金融理论的重要基础 其核心 结论是投资者对风险的态度受到投资机会以何种形式出现的影响 期望理论提出 的 s 型价值函数强调个人投资受到其主观投资参考点 r e f e r e n c ep o i n t 的影 响 当资产价格高过参考点价格时 即主观上处于盈利 其价值函数是凹的 投 资者是风险回避者 而当资产价格低于参考点价格时 即主观上处于亏损 他的 价值函数是凸的 投资者转而成为风险偏好者 如下图图1 1 所示 期望理论 应用到股票投资上 当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时 投资 者对于盈利的股票呈现风险回避倾向 趋于较早卖出盈利股票 而对现在亏损的 股票则表现为风险追求倾向 保留卖出亏损股票于投资组合中 回避实现损失 即是存在所谓的 处置效应 d i s p o s i t i o ne f f e c t 的现象 价值 一 亏损 参考点 一 价值函数 图1 1 处置效应 我国中小投资者处置效应的实证研究 另外 锚定效应 和 框架依赖 也被认为和 处置效应 之间有着很深 的关系 锚定效应是指当人们需要对某个事件做定量评估时 会将某些特定的数 值 比如以前的股票价格 作为起始值 这些起始值就像 锚 一样使估测值落 于某一区域中 如果这些 锚 定的方向有误 那么估测就会产生偏差 行为金融假定除了客观考虑之外 实际工作者对风险与收益的感受极大地受 如何决策的影响 因此 行为金融学另一个主题是 框架依赖 f r a m e d e p e n d e n c e 它指的是人们面对的问题本质相同而形式不同会导致人们做出不 同决策 传统的金融学假定框架独立 f r a m ei n d e p e n d e n c e 意思是风险与收益 是透明的 客观的 实际工作者可以通过透明客观的风险 收益观测到全部决策 过程 框架独立是莫迪利安尼一米勒 m o d i g l i a n i m i l l e r 的观点 他认为形 式与行为无关 但是 卡恩曼 k a h n e m a n 和特维斯基 t v e r s k y 1 9 7 9 年提供 了框架依赖的证据 他们研究了人们对预期亏损的反应 这里我们用一个例子来 说明 假定你面临一个选择 接受一个确定无疑的亏损7 5 0 0 元 选择一个 机会 这个机会有2 5 的把握你没有亏损 7 5 的机会是要亏损1 0 0 0 0 元 两 个选择的综合亏损都是7 5 0 0 元 你将选择哪一个 大多数人会选择后者 博一 把 因为这个不确定的选择 给了他们不亏损的希望 卡恩曼和特沃斯基把这种 现象叫做亏损回避 人们喜欢使亏损变得模糊的架构 但是当选择变为 0 2 5 0 0 美元的确定收益 2 5 的机会赢得1 0 0 0 0 美元 7 5 的机会什么都赢不到 这时 即使提醒试验者要注意架构依赖 绝大多数人仍然会选择前者 在这里确定的事 件似乎变得最有吸引力 这些都是架构依赖的例子 上述所分析的这种喜欢确定盈利而愿意在亏损时赌博的心态实际上就是股 票投资中的 处置效应 处置效应是行为金融理论的重要组成部分 在1 9 8 5 年 谢弗林 s h e f r i n 和斯特曼 s t a t m a n 发表了论文 过早售出盈利股票和太久持有亏损股票的处 置 理论和证据 t h ed i s p o s i t i o nt os e l lw i n n e r st o oe a r l ya n dr i d el o s e r s t o ol o n g t h e o r ya n de v i d e n c e j o u r n a lo ff i n a n c e4 0 7 7 7 7 9 0 他 们将框架依赖的概念应用于投资亏损的实现研究中 他们将之称为 处置效 应 即投资者长时期持有已套牢的股票而过早抛出赢利的股票 这是 处置效 应 的最早提出 这以后许多国家的学者都对 处置效应 进行了实证研究 北京工商大学硕士学位论文 奥登 o d e a n 的论文 投资者是否不愿实现损失 a r ei n v e s t o r sr e l u c t a n t t or e a l i z et h e i rl o s s e s 1 9 9 8 利用美国某折扣经纪公司从1 9 8 7 到1 9 9 3 年间共1 0 0 0 0 个帐户的交易记录首先利用实证分析的方法研究了处置效应 并提 出了一个度量处置效应的程度的指标 售盈售亏股票比率之比 通过对该指标 的研究 证明了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向 而且这种行 为动机不能用组合重组 减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释 其后 格林布赖特 m a r kg r i n b l a t t 和克洛哈约 m a t t ik e l o h a r j u 的 论文 什么使得投资者进行交易 w h a tm a k e si n v e s t o r st r a d e 2 0 0 1 使 用芬兰股市的整个交易数据研究投资者的股票买卖行为 他们的研究结果发现芬 兰股市存在处置效应 且持续持有亏损股票将会扩大其损失 赵学军和王永宏 2 0 0 1 也利用奥登 o d e a n 提出的方法对中国股市的 处 置效应 进行了实证研究 他们的结论是 中国的投资者更加倾向于卖出盈利 股票 继续持有亏损股票 而且这种倾向比国外投资者更为严重 吕岚和李学2 0 0 2 年在他们的文章 投资者收益 风险和行为研究 中也专 门花了一章的内容来研究中国股市投资者的处置效应 他得出的结论类似 中国 股市也存在处置效应 且与美国相比 在年末会相对增强 而个人投资者的处置 效应要明显强于机构投资者 但他同时认为处置效应与投资者预期股价反转而采 取反向投资策略是一致的 这表明投资者的处置效应倾向中具有理性的因素 另 外他们考虑了四种不同定义的参考点对处置效应结果的影响 还采取了比较盈利 股票和亏损股票的持有时间来检验处置效应 台湾学者林秋云在2 0 0 2 年也应用奥登 o d e a n 的研究方法 由某券商提供 的投资者交易明细数据 选取了1 9 9 8 年1 月3 日至2 0 0 1 年9 月2 5 日为研究时 间 经过实证研究发现 1 整体来说投资者倾向卖出获利股票 而留下亏损 的股票 2 整体上投资者帐上亏损股票的日后超额报酬率要远低于实现获利 的股票的日后超额报酬率 说明了投资者的处置效应确实会影响投资绩效 3 股票空头时的处置效应比股票多头时显著 唐湘晋 赵亮和晏先浩在2 0 0 4 年发表的 中国股民投资心理的实证分析 中也对沪市的数据进行了分析 他们通过研究认为 中国股民随着所处收益状况 的不同 他们对风险的态度发生了显著变化 如在收益时 股民表现出对已有收益 9 我国中小投资者处置效应的实证研究 的贪婪和及时行乐的心理 而在被 套牢 时 又宁愿苦苦等待 以待反弹机会 以上的研究均是采用的交易数据实证研究 而各国学者除了利用交易数据进 行实证研究外 还有采取实验的方法来探讨处置效应 如韦伯 w e b e r 和卡梅 瑞 c a m e r e r 的论文 股票市场上的处置效应 t h ed i s p o s i t i o ne f f e c ti n s e c u r i t i e st r a d i n g a ne x p e r i m e n t a la n a l y s i s 1 9 9 8 他们采用实验经 济学的方法 使用股票模拟交易 对参加实验的1 0 3 位大学生观察他们在共1 4 期6 只股票的股价变动情形下的投资者行为 他们设定了4 个假说并加以检验 1 股价高于买价时 投资者卖出股票的数量多于股价低于买价时所卖出的数 量 2 股价高于上一期价格时 投资者卖出股票的数量多于股价低于上一期 价格时所卖出的数量 3 将实验者分为两组 一组在下期期初自动全部卖出 上期期末的股票 称为实验组 另一组则经过个人判断后再决定是否卖出 称 为控制组 实验组的处置效应小于控制组 4 价格变化程度与交易量正相 关 实验结果证明上述4 个假设全部成立 投资者在获利区域内有相当高的风险 回避倾向 而在亏损区域中则有风险追求倾向 克里希南 k r i s h n a n 和布克 b o o k e r 的 投资者对分析家建议的应用 i n v e s t o r s u s eo fa n a l y s t s r e c o m m e n d a t i o n s 2 0 0 2 采用了实验问 卷的方法 以e m b a 学生作为测验对象 结果显示 在投资者做投资决策时 处 置效应是存在的 此外 我国台湾的学者颜信辉和张孟婷也在2 0 0 4 年利用实验的方法对处置 效应进行了研究 并发表了 投资决策处置效应之实验证据 市场走势与风险态 度之影响 他们的实验不只研究了处置效应是否存在 还检测了市场走势和风 险态度对处置效应的影响 由此可以看出处置效应在行为金融学中确实是非常引人注意的一个理论问 题 无论是国内外 都有许多学者致力于这方面的研究 并已经取得了一些成果 得到了符合理论的实证结论 而在目前国内股市低迷的情况下 投资者尤其是中 小投资者的处置效应可能会更为明显地表现出回避损失的倾向 但其继续持有亏 损股票的行为将会进一步打压市场的人气 减少交易量 对熊市起推波助澜的作 用 1 0 北京工商大学硕士学位论文 1 3 本文的研究方法和思路 本文考虑用实证分析的方法 是希望通过数据和计算得出我国中小投资者在 投资过程中处置效应的程度有多深 并通过结果发现我国投资者的一些行为特 征 另外 由于处置效应一直被认为是一种非理性的行为偏差 那么实际情况是 否如此 这种行为偏差又会对投资者的投资收益产生怎样的影响 本文希望能通 过这次的实证分析得出一定的结论 本论文主要的研究方法是利用行为金融学的基本假设和原理 借鉴并改进国 内外关于 处置效应 的研究模型 结合我国证券市场的具体数据 采用实证的 方法 来对我国证券市场中的中小投资者的处置效应的程度和影响进行分析 本 文用来检验处置效应的方法除了奥登 o d e a n 提出的出售股票盈亏比和持有股 票盈亏l l i 还包括盈亏股票持有时间的比较 以每日股票的收盘价为一个基准 计算投资者所操作的股票在所持有的时间内股票位于买入价以下的时间 即亏损 时问 与买入价以上的时间 即盈利时间 之间的比例 并考虑股票在出售一定 时间后的走势 以考察处置效应对投资者投资收益产生的影响 另外本文还准备 构造一个回归模型 来检验处置效应程度对投资者投资收益的关系 量化分析处 置效应作为一种行为偏差对收益的不利影响 本文主要包括以下几个部分 第一部分 实证分析部分 在这部分主要是运用国外行为金融学的一些实证研究方法对我国中小投资 者的处置效应进行实证分析 这些方法主要包括出售股票的盈亏比 盈亏股票持 有时间和出售盈利股票的后市表现和出售亏损股票的后市表现 为了进行分析 将会对交易数据进行一些处理 对交易数据的处理主要是投资者每只股票参考价 格的确定 因为投资者一般会多次买卖同一只股票 所以在实证分析前必须确定 一个合理的参考其盈亏的价格 其次是利用确定的参考价格整理后计算投资者交易特征的基本统计 检验处 置效应的程度 并对原因 程度和影响做分析 另外 由于交易数据中缺乏机构 投资者的数据 所以在这部分作者会将得到的分析结果与国内外其它学者的结果 进行比较 分析处置效应是否与金融知识的欠缺有直接的联系 第二部分 回归模型的建立和分析 我国中小投资者处置效应的实证研究 经过第一部分的实证分析 得出投资者的处置效应程度后 作者将构建一个 回归模型以检验处置效应与投资者收益情况的关系 这是本文与以前研究相比的 一个重要创新部分 将投资者的处置效应程度与其收益情况的联系起来 检验处 置效应是否确实是一种行为的偏差 最后分析这个回归模型的意义和不足之处 以及对未来该领域研究的启示 第三部分是文章的结论部分 根据前面分析得到的结果 分析我国中小投资者存在强烈处置效应倾向的原 因 并根据这些原因提出几点减弱投资者处置效应的对策建议 基于本文研究动机 希望能通过分析研究达到以下的一些目的 1 设计一个算法和模型检验我国投资者是否存在处置效应以及程度如何 2 通过对回归模型的计算 得出投资者的处置效应程度与其收益率之间的关 系 3 分析我国投资者存在处置效应的主要原因 并提出可能的减弱投资者处置 效应的建议措施 1 2 北京工商大学硕士学位论文 第二章中小投资者处置效应的实证分析 本文的目的是研究我国中小投资者在投资过程中是否存在 处置效应 以及 其程度如何 所以对市场中的某一位投资者a 研究他在时间t 内交易的股票 设共有n 只股票 我们设p i 从1 到n 为第i 只股票的当时价格 s 为他卖 出第i 只股票的成交价格 r 为他对第i 只股票自己的心理参考价格 根据期望 理论的假设 投资者主要是受价值函数中其主观投资参考点的影响 而并非传统 的效用函数 因此投资者不会理性的将交易的所有股票作为一个整体的投资组 合 而是由各个股票自身的损益状况进行单独考虑 即他不会有一个包括所有交 易股票的总的价值函数 却对每一只股票有一个单独的价值函数 在这一部分 作者采用三种方法来分析投资者的处置效应程度 分别是售盈 比率 p r o p o r t i o n a lg a i nr a t i o p g r 售亏比率 p r o p o r t i o n a ll o s sr a t i o p l r 之比和股票的持亏持盈时间之比以及考察投资者卖出股票后一定数量个交 易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况 在进行这些计算之前 首先要对投资 者的交易数据进行处理 以确定投资者的参考价格和其投资的股票的盈亏情况 以后的实证分析和回归模型分析中都将使用这些经过处理后的交易数据 2 1 数据来源及处理方法 本文所用的数据取自某证券公司北京一营业部的交易数据库 为保密起见 资金帐号经过了处理 其他能够暴露投资者的字段一律删除 由于作者个人的时 间和精力有限 未选取该营业部所有的投资者账户