（金融学专业论文）风险资本的运行机制及中国风险投资发展的对策思考.pdf

摘要 伴随着知识经济时代的来临，知识和创新能力已成为创造财富的主要源泉， 技术进步成为经济可持续性增长的关键推动力。知识创新与高新技术产、i k 化己成 为当今世界经济竞争的核心，并从根本上决定着一国的长期竞争优势。知识与经 济的融合，科技成果转化为现实生产力，不仅取决于高新技术成果本身的市场价 值，而且有赖于客观上是否形成一个为实现科技成果快速、高速转化的服务支撑 系统。幽际经验表明，风险投资产业是促进高新技术广：业化不可或缺的发动机和 助推器，它对于转变经济增长方式，实现产业结构调整，合理配置资源，提升我 围经济困际竞争力等方面，有着重要的战略和现实意义。基于这种理解，本文试 图对风险资本的运行机制及中国风险投资的发展问题进行分析和思考。 论文首先从风险资奉的特征和来源、风险资本的投资运作及风险资本退出等 几个方面对风险资本的运行机制进行了系统的分析，为研究中圈风险投资问题构 建了理论基础和依据。 接下来，论文从投资机构、投资业务等几个方面对中国风险投资业的发展现 状、存在的问题与而临的障碍进行了深入的分析。在此基础上，论文最后对加快 发展中困风险：冬的必要性和可行性进行了系统的论述，并结合目前我国风险投 资发展的现状及存在问题，从多渠道开辟风险资本的来源、建立和发展风险投资 公司、创立风险投资基金、完善风险投资的中介服务机构和加快风险投资的人才 培养等几个方面，对发展我困风险投资提出了相应对策建议。 关键词：风险投资风险资木风险企业组合投资 a b s t l a c t w i t ht h ec o m j n go ft h ee r ao fk n o w 】e d g ee c o n o m y k n o w l e d g ea 1 1 di 彻o v a t i v e c a p a c i t yh a v eb c c o m et h em a i ns o u r c eo fw e a l t h ，a n dt e c h n o l o g i c a l i m p r o v e m e n tt h e k e yi m p e t u st os u s t a i n a b l ed e v e l o p m e mo fe c o n o m y k n o w l e d g ei n n o v a t i o na n dt h e i n d u s 埘a l i z a “o no fh i g h 姐dn e wt e c l l l l 0 1 0 9 ya r en o wt h ec o r ee l e m e n to fw o r l d e c o n o m i cc o m p e t i t i o na n dt h u sd e t e n l l i n et h e1 0 n g - t e n l lc o m p e t i t i v ee d g eo fac o u n t r y t h et r a n s l a t i o no fs c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e m si n t op r a c t i c a lp m d u c t i v e f o r c e sd e p e n d so nn o to n l yt h em a r k e tv a l u eo ft h eh i g ha n dn e wt e c l l i l o l o g i c a l a c h i e v c m e n t s ，b u ta 】s o a p e r f e c ts e 州c es y s t e me n a b l i n gt h eq u i c ka n de m c i e n t t r 趿s l a t i o n i n t e m a t i o n a l e x p e r i e n c ep r o v e st h a t ，v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi s a n i n d i s p e n s a b l ee n g i n ea n dp r o p e l l e ro f m ei n d u s m a l i z a t i o no f n e wa i l dh i 曲t e c h n o l o g y t h e r e f o r e ，i ti so f 舒e a ts t r a t e g i ca n dr e a l i s t i ci m p o r t a n c ef o rc h i n ai ns h i f f i n gm o d e o fe c o n o m i cg r o w t h ，a d j u s t i n gi n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，a l l o c a t i n gr a t i o n a l l yr e s o u r c e sa n d t h u s s h a r p e n i n g t h e c o m p e t i l i v ee d g eo ft h ec h i n e s ee c o n o m y a g a i n s t s u c ha b a c k g r o u n d ，m eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s ma n dt h ed e v e l o p m e n to fv e n t i l r ec a p i t a li n c h i n aa r ea n a l y z e di nm i st h e s i sa i l ds o m ei d e a sa r ep r e s e n t e d f i r s t ly t h eo p e r a i i o n a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec 印i t a l i sa n a l y z e ds y s t e m a t i c a l l y f r o ms u c ha s p e c t sa sc h a r a c t e r i s t i c sa n ds o u r c e s ，o p e r a t i o n ，a sw e l la sw i t h d r a w a l ，e t c ， p m v i d i n gat h e o r “c a lb a s i sf o rs t u d y i n gv e n t u r ec 印i t a li nc h i n a s e c o n d l y ，t h ec u r r e ms t a t u so ee x i s t i n gp m b l e m so fa n do b s t a c l e sf a c i n gt h e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yo fc h i n aa r ea n a l y z e df r o ma s p e c t ss u c ha si n v e s t m e n t s t m c t u r e ，i n v e s t m e n tb u s i n e s s ，e t c l a s t l y ，t h en e c e s s i t ya i l df e a s i b i l i t yo fp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yi nc h i n ai sa n a l y z e ds y s t e m “c a l ly ，a n d ，s o m ec o u n t e m c a s u r e st o o v e r c o m ec u r r e n to b s t a c l e s ，a r ep u tf o r w a r d ，f r o ms u c ha s p e c t sa sd i v e r s i f y i n gt h e s o u r c e so fv e n t u r ec a p i t a l ，e s t a b l i s j l i n ga n dd e v e 】o p i n gv e 钔t u r e c a p i t a lc o m p a n y ， e s l 曲l i s h i n gv e n t u r ec a p i t a lf u n d ，i m p r o v i n gm es c r v i c co fv c n t u r cc a p i t a la g e n c i e s a 1 1 da c c e l c r a t et h et r a i n i n go fv e n t u r ec a p i t a lp m f e s s i o n a l ，e t c k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lv e n t u r ee n t e r p “s ec o m b i n c di n v e s t m e n t 1 1 问题的提出 第一章绪论 近年米，随着高科技的飞速发展，世界各国和地区之间的竞争也转变为以 高科技为主导的综合国力的竞争。高科技产业的培育和发展状况已成为决定这一 国际竞争实力的关键因素。因此，与高科技密切相关的风险投资业也同益受到各 国的重视。美国2 0 世纪9 0 年代以后，经济持续稳定增长举世嘱f 1 ，其重要原因 在于高新技术产业迅速发展与壮大及在世界范同内的领先地位，而美国高新技术 产业的迅速发展与其遥遥领先的风险投资机制密不可分；欧洲高科技方面落后于 美国，并不是由于欧洲在科学技术方面的落后，而是由于风险投资方面落后于美 国1 0 年；亚洲金融危机的爆发暴露了亚洲忽视高科技投入、忽视风险投资的弱 点。我国经济发展长期依靠大量资本与自然资源的投入，而技术进步和创新的贡 献率较低，只达3 0 左右，远远低于发达国家达6 0 一8 0 i i j ，要改变传统的经济 增长方式，培养经济的增长点，促进产业结构的转变，有赖丁二高新技术产业的发 展，而高新技术产、i k 的发展，需要建立一套行之有效的风险投资机制。我国的高 新技术产业与发达困家相比存在很大的差距，而制约我国高新技术产业发展的重 要因素就是资金投入不足，最根本的是风险投资事业发展的滞后。研究和解决我 国风险投资发展的理论和实践问题已迫在眉睫。 1 2 几个概念的界定 风险资本、创业投资基金及创业企业是风险投资中几个主要的构成要素，卜| 面本文将对以卜包括风险投资在内的4 个概念逐一加以界定： 1 2 1 风险投资 风险投资是v e n t w ec a p i t a l 的中文翻译。v e n t u r ec a p i t a l 自1 9 4 6 年存美国 出现以来，就其定义迄今为止尚未达成共识。笔者综合国内外对风险投资的阐释， 选取种从投资体系角度来把握的定义：风险投资是指通过一定的机构和一定的 方向向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有不确定性的中小 型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期 望通过实现项f i = j | 的高成长率并最终通过出售股权获得高额巾长期收益的一种投 资体系“。 1 2 2 风险资本 v c n t u r ec a p i t a l 的另一种翻译为风险资本，也有译为“创业资本”。为资本的 一种组织形态，办称风险投资资金，是指用于高新技术创业其产品或项目丌发的 那部分风险较大资金。任何一个国家、地区或企业，创建高新技术企业及其高科 技产品丌发，客观上都需要风险投资资金的支持，要充分发挥风险投资机制的功 能。 1 2 3 创业投资基金 也0 业投资基金足由风险资本组成的专门从事对中小型高新技术企业进行风 险投资，并期望获得高的投资收益的风险资本组合。在风险投资市场中，风险资 本大多数是以创业投资基金的形式存在的。创业投资基金与风险投资公司具有密 切的关系，公司是基金的运作组织，而基金作为一种资本，具有金融投资工具的 特点。创业投资基金投资的主要目标是不具备上市资格的、具有增长潜力的、但 暂时缺乏发展资金的小型企业和新型企业。创业投资基金。般不要求控股，最终 目的是使该企业上市获得高额回报。与其他基金相比，创业投资基金参与企业管 理。1 3 j 1 2 4 风险企业 一般是指技术密集、人才密集、资金密集、经营管理高效化的从事高新技术 产品丌发的冒险性科研型企业。目前，学术界大都认为风险企业是一个动态概念， 随着科学技术的发展而变化，也因国情、科学技术发达程度1 i 一而异。风险企业 具有六大特征：创新强、风险大、成功率极低；一日成功，社会效益惊人；知识 技术密集、高级技术人才荟萃；情报信息灵敏，应变能力强：风险企业需要叫多 资金扶持；有良好的软硬生氏环境条件。 广义地说，“风险投资”并不仅仅是指风险投资，实质上是高新技术产、j k 化 中的+ 个资金有效使用过程的支持系统，由风险资本、创业投资基金、风险企业、 风险投资公司等方面有机组成，相互配合，环环衔接，缺一4 i 可的。1 4 】 1 3 本文的主要内容和结构安排 近几年，困内对风险投资进行了大量的介绍，但这些文章和书籍实际上大 都围绕着风险投资概论和操作实务等几个基本方面的内容。为避免过于重复，本 文未就风险投资的方方面面进行总的描述，只明确了风险资本、风险投资、创业 投资基金、创业企业几个概念在本文中的定义，并选择风险投资运行机制做了详 细的阐述，作为进一步研究的理论基础。在这部分理沦分析中，笔者 要从风险 资本的特征和来源、风险资本的投资运作及风险资本退出几方面来说明，一个良 性的风险投资机制是应是如何运作的，并对其关键环节加以深入剖析，使我们可 以从理论上把握，风险投资运作中我们必须要遵循的，值得我们借鉴的，以及根 本不适合我们的部分。 在对中国风险投资发展现状与存在问题的分析总结中，笔者对发展现状进行 较为客观的、全面的、深入的研究，从投资主体、体制条件及投资运作几个方面 归纳出问题的症结所在。最后，笔者力求独辟蹊径，从较广阔的视角和较高的高 度来审视风险投资，综合上述分析研究结论，为中国风险投资的发展提出独立见 解，主要包括风险资金来源、投资机构的发展、创立风险投资基金、创造有利于 风险投资发展的环境、完善中介服务机构、加大人才培养力度及将风险投资纳入 国家创新体系七个方而的具体建议。 本文共分四章：( 一) 绪论：( 二) 风险资本及其运行机制分析；( 三) 中国 风险投资发展的现状及问题；( 四) 发展我国风险投资的对策思考。 本文的研究，突出以下几方面特点： ( 1 ) 在内容选择上，突出重点。主要从风险资奉的特征和来源、风险资本 的投资运作及风险资本退出几方面来进行理论上的阐述，舍弃了风险投资概论和 操作实务等过于重复和具体的内容。 ( 2 ) 对中国风险投资发展状况及存在问题进行了较为全面系统的分析总结。 ( 3 ) 力求独辟蹊径，从一定的高度和广度为中国风险投资发展提出独到的 见解。 第二章风险资本及其运行机制分析 2 1 风险资本的特征及来源 21 1 风险资本的特征 一般说来，风险资本具有以下特征： ( 1 ) 高风险高收益的特征。风险资本投入的对象土要是具有高成k 性的中 小型高新技术企业或项目，这样在技术和市场方面就有很大不确定性，失败率高 达8 0 一9 0 【5 l ；但是，如果投资成功，则可获得极高的投资回报，这正是风险资 本的吸引力所在。 ( 2 ) 风险资本投入周期较长，一般属中长期投资。风险投资从进入到退出 取得收益，通常需要3 7 年时间i ”，被认为是“勇敢和耐心的资本”。 ( 3 ) 风险资本投资过程高度专业化与程序化。m 于风险资本主要投向高新 技术创、企业，风险较高，这要求风险投资家具有高的专业水准，项目选择要求 高度程序化，尽量减少风险。 ( 4 ) 风险资本投入方式表现为渐进式股权投资。1 6 1 风险资本通常以股权形 式进入风险企业，但不取得划企业的挎股权。投资者与风险企业的关系，不足债 权债务关系，而是股东与企业的关系。风险资本的进入有明显的阶段性，种子期 的投资额很少；萌芽期的投资额明显增加；成长期所需资金最多，往往1 0 倍或 数1 0 倍于前两期；成熟期基本风险较小，早期投入+ 定资金用以扩大规模，待 银行资本大量介入时，风险资本开始退出市场。 ( 5 ) 风险资本注入风险企业，注重参与企业的管理，管理参与的作用绝不 亚于资本投入，目的既在于监控风险，还可以用风险投资家们长期积累的经验、 知识和信息网络帮助风险企业管理人员更好地经营企业，尽力帮助创业者取得成 功，也为自身取得更大的风险收益。 ( 6 ) 风险资本收益实现的最佳形式是风险企、l k 股票的1 ，( i p o 方式) 。风 险投资者不在于追求风险企业的分红，而是着眼于受资企业获得成功，其股票公 丌上市之后，将所持股权出售获得股权资本的高额增值。i ” ( 7 ) 风险资本的运作需要有一批善于经营风险投资的高水平人才一风险投 资家。他们存技术方面对某一领域前沿性科学有比较深入的了解，一般是这一行 业的专家，同时还要有金融与管理的专家，对创新技术企业的经营管理尤其是金 融操作过程非常熟悉。风险资本的投入对风险企业家的素质要求也很高。风险企 业是否能取得风险资本很大程度上取决企业家的魅力，风险投资家在挑选风险企 业或风险项目时，企业家的素质是首选的条件。 2 1 2 风险资本的来源 从世界范嗣看，风险资本的来源是多种多样的。不同国家中，各种来源的 比重有所不同。美国每年产业风险投资的资金为4 0 0 多亿美元，从事产业风险投 资的机构则不到3 0 0 多家。至少5 0 以上的高新技术小企业在其发展中得到过风 险资本的支持。下面主要以美国为例来分析风险资本的来源与构成1 2 l 。 表2 1美国风险资本的来源结构 ( 单位：) 、时间( 年)1 9 8 61 9 91 9 9 2 1 9 9 来源、 1 9 8 0 一1 9 8 51 9 9 61 9 9 7 4 个人家庭 1 81 19 91 3 捐赠基金 81 21 22 19 银行保险公司 1 31 21 7l 企业 1 31 041 33 0 养老基金 3 14 54 9 4 34 0 其他 1 71 1997 资料来源：王宇现代风险资本北京：中国金融出版社，2 0 0 0 17 0 美国的风险资本主要来源于富裕的家庭和个人、养老基金、捐赠基金、保 险基金、大企业资金、政府资金等。从上表可以看出三个特点：一是风险资本 主要来自丁机构投资者如养老基金、公司资本以及个人或家庭投资，且比例一 直比较稳定；二是银行逐步淡出风险资本供给 丁场，而企业资金呈明显上升趋 势；二是政府等其他资金所占比例明显下降。以下分别将各种资金渠道作个介 绍。 ( 1 ) 养老基金 养老基金或称退休基金，是发达国家资本市场上重要的机构投资者，约占风 险资本的1 2 左右。养老基金虽然人规模涉及风险投资，但是，风险投资在养老 皋金的全部投资活动中只占很小的份额( 5 以下) 。这反映了养老基金保守经营 的路线，同时也是有关法律的规定。例如，在具体问题上，美围联邦政府允许养 老金将2 一j 的资金投资于新兴企业【8 l 。养老基金参与风险投资的方式主要是投资 丁风险投资基金，委托风险投资家进行具体的投资和管理，通过利润分成的形式 实现投资收益。 ( 2 ) 公司资金 公司资金是仅次于养老基金的重要风险资本来源，但在进行风险投资的主要 目的和具体投资方向上与养老基金有很大差别。大公司进行风险投资的主要目 的，不仅在于某一风险投资项目带来的高额利润，而且在于介入和控制更多的高 技术企业获取和控制更多本行业的最新技术。在投资时机的选择上，公司资金更 愿意投入早期风险企业或者收购没有通过i p o 方式退出的已有风险投资。在投资 方式上，公司资金通常采耿两种方式：一是利用公司的风险资本准备直接投资于 与公司业务有关的具体项目；二是投资于风险投资基金。1 9 】 ( 3 ) 个人与家庭 富裕的个人与家庭是资格最老的风险投资者。在风险投资发展初期，个人与 家庭扮演了重要角色。童到养老基金等机构投资者加入风险投资行列，个人与家 庭在风险投资中的地位才有所f 降。传统的进行风险投资的个人与家庭主要足那 些资本雄厚的家族，这些家族进行风险投资时多采取直接注资风险企业或投资丁i 私募基金和合伙公司的方式。在经济发展中，另一群富裕的个人及家庭正在成长 为新的风险投资者，这就是推动高技术产业发展并从中直接受益的“中产阶级” 巾的富裕者，他们应该是风险资本市场新的和潜在的投资者。他们的投资方式主 要以购买公丌市场的风险投资基金为主。 ( 4 ) 金融机构 在风险投资发展的历史上，会融机构曾是非常重要的风险资本来源。其参与 风险投资手要是通过风险投资基金或者由金融机构所属的风险投资公司进行。但 随着养老基金的大举进入，商业银行逐渐退出风险资本市场，保险公司、投资银 行等非银行金融机构的风险投资有所扩大。从目前状况看，提供风险资本的金融 机构主要是保险公司。从发展趋势来看，金融机构仍将是风险资本的重要来源。 另外出于安全性考虑，金融机构的资本将对处于成熟期的风险企业有更大的兴 趣。1 1 0 j ( 5 ) 国家资本 这种资金来源的丰：要特一i 足政府直接 + 资，提供风险资本启动的风险投资活 动。在风险资本发育的早期或风险资本严重不足的情况下，政府直接参与风险资 本市场有利于风险投资活动的发展。风险资本市场的政府不仪直接提供资本，更 充当了“最后贷款者”的最后“风险承担者”角色，对于维持市场信心，推动风 险投资的发展是很有帮助的。围家资本对风险投资发展的初期作用足相当重要 的。如美国政府在1 9 5 8 年推出的小企业投资公司法( s b i c a ) ，允许对由中小企 、i k 管理局批准成立小企业投资公司提供4 倍于其投资额的低息贷款，确实促使了 风险投资业迅速发展。 ( 6 ) 外国资本 风险资本中外资的作用是发展中国家和地区十分关注的问题。发展中因家和 地区在困际资本流动中处于相对劣势，需要通过一系列有力的外资政策，来争夺 和吸引外资，弥补本国在资本形成、管理及技术方面的欠缺。目前，发展中国家 和地区在风险投资领域利用外资主要有两条渠道：一是利用外国投资者的资余， 即利用发达国家的风险投资公司或风险投资基金的资金。这种形式的外资在我国 已经外始运作。例如，美国i d g 卜属的a 、i 洋技术j x l 险投资摹金公刮( p t v c l l i n a ) 专门从事对我国风险企业的投资活动已经在中困投资了近1 亿美元”l 。第二条渠 道是利用国际金融机构的风险资本。圈际金融公司发起的3 6 个风险基金，主要 是为发展中国家和地区的中小企业提供风险投资而设立的。由于发展中国家和地 区风险资本的稀缺性，风险投资的收益会更高。另外，随着发展中国家和地区对 风险投资的认识的加深，会更加重视吸引外国风险资本。因此，风险投资的外国 资本将会更加活跃。 2 2 风险资本的投资运作 风险投资是一种长期投资，其运作体系相当复杂，详见图示2l 。这是以美 国的风险投资实践为基础，站在风险投资公司的角度并以风险投资的资本运营先 后顺序来做出的风险投资运作流程图。 本文将从风险投资公司的组建；风险企业或风险项目的筛选；投资组合 的选择；风险投资的监管；风险资本的退出五个方面来分析风险资本的投资 运作。 图2 1风险投资运做流程【1 4 l 资料来源：d a v i dg l a d s t o n e ，v e n t u r ec a p i t a ih a n d b o o k ，1 9 8 7 1 0 1 - 1 5 0 2 21 风险投资公司的组建 ( 1 ) 风险投资公司的作用 风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，即风险投资公司，它们是 连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资最直接的参与者和实际操作 者，同时电最直接地承受风险，分享收益。一般情况下，风险投资机构的核心作 工习引训习引训型 上习引t r，。l r。，。l r。，。k 用在于解决好下述问题：一是风险投资公司为风险企业提供赢接的资金支持，并 通过风险企业的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险公司一般会作为风险投 资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的风险企业 的管理与决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对风险企业的投资决 策，在投资之后监督风险企业并参与管理。三是对投资者负责，使不同类型投资 者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理、l k 绩得到高额回报，对 不良业绩要承担相应的风险。 ( 2 ) 风险投资公司的组织形式 出于风险投资机构在整个风险投资体系中的关键作用，风险投资机构应由 一些具备各类专业知识和管理经验的人组成。目前，风险投资机构的组织形式主 要有有限合伙制、公司制、信托基金制、投资天使四种形式。其中有限合伙制风 险投资公司目前最为流行。 主流模式有限合伙制 有限合伙制是指由主要出资者作为有限合伙人，风险投资家作为丰要合伙 人共同出资创办风险投资公司。有限合伙人对公司债务承担有限责任，但1 i 负责 具体经营；主要合伙人对公司债务承担无限责任的公司组织形式。一般，合伙人 的集资有两种形式，一种是基金制，即大家将资金集中到+ 起，形成一个有限合 伙制的基金。另一种是承诺制，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初 并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，等有了合适的项目，再按主要 合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行。而主要合伙人则无需 直接管理资金。这种方法对有限合伙人和主要合伙人都十分有益：对有限合伙人 来讲，q 以降低风险，对主要合伙人来讲，省去了平时确保基会保值增值的压力。 所以此形式已越来越多的被有限合伙制风险投资公司所采用。有限合伙制风险投 资公司的一般组建模式如下图( 图22 ) 图2 2 有限合伙制创业基金投资和收益分配图8 l 资料来源：陈尔瑞，风险投资概论北京：中国财经出版社，2 0 0 0 ，4 7 有限合伙制的主要特点是： ( 1 ) 对风险投资家的约束有：a 、原始投资人作为有限合伙人，出资9 9 并对公司承担有限责任，同时分批支付承诺资金；风险投资家作为主要合伙人 出资1 ，他们投入的主要是科技知识、管理经验和金融专长等无形资产。b 、 风险基金的期问一一般7 1 0 年，同时有限合伙人中途有权以违约受罚为由撤出 资金。c 、风险投资家作为管理人须定期向有限合伙人报告资金的运作情况。d 、 在一些关键问题上要通过合同限制风险投资家的活动，有限合伙人有相应的表 决权。 ( 2 ) 对风险投资家的激励机制有：a 、般风险基金收益的2 0 分给风险投 资家；b 、有限合伙人不得直接干预风险投资家的经营活动。 ( 3 ) 避税的特点：有限合伙制的合伙人不承担企业税负而只需缴纳个人所 得税，而且风险投资家的管理费用按固定比例提取。 公司制 公司制就是我们常见的以有限责任和股份有限公司模式组建风险投资公 司，这一公司制的组织形式与有限合伙制相比，在以下三个方面不适合风险投资 的运作： ( 1 ) 运作成本高：从税负方向，公刊的利润要缴纳所得税，投资者个人 要缴纳个人所得税，税负显然要比有限合伙制高。从f 1 常管理费用方面，股东 无法采取提取固定费用的方式支付风险投资家的报酬，这一点也不如有限合伙 制。 ( 2 ) 代理成本高昂：在公司制下，管理者一般小出资，更不会对公司的债 务承担无限责任，这样股东和管理者之间就很容易存在信息不对称和道德风险问 题。而为了降低风险，鼓动加大对管理者的监督力度，这又会影响风险投资决策 的效率，在代理问题的处理上会处丁一种两难的境地。 ( 3 ) 激励机制：有限公司制下，管理者作为公司的雇员尽管可以参与公司 的分红，但很难达到2 0 的高比例，斟此就降低了对风险投资家的激励程度。 正南于存在以上的一些制度缺陷，国际企业界通行的公司制并不能在两方 的风险投资公司组织形式上占到主体地位。 信托基金制 信托基金制则是介于是以上两种模式之间的一种形式，这在一些法律不承认 有限合伙制的国家比较流行，究竟是倾向前者还是后者，这主要取决于一国的 制度安排和政策支持的程度。例如政府可以减免基金的资本利得税，允许投资人 从风险投资取得的收入享受一家的税收优惠。在代理成本方面，可以通过完善信 托合问米约束管理者( 受托人) 的行为，保障投资者的利益。这一模式对于中国 具有很强的现实意义。 投资天使 在风险投资领域，“投资天使”这个词指的是风险企业的第一批投资者，这 批投资者通常为个人投资。这些投资者在企业产品和业务正式成型之前就把资金 投进去刚。投资天使从严格意义上讲不算风险投资公司的组织形式，她其实是个 体的风险投资家独立进行风险企业投资，风险独担，利益白享。这一模式的出现 是因为经过长期的发展有一批管理者在风险投资领域积累了丰富经验，个人财富 也有相当积累，具备了进行个体投资的实力。同时，从风险项目的选择角度看， 一些小的风险投资项目容易受到忽视，但他们往往具有较好的市场潜力，投资天 使多是瞄准了这一类型的项目，在市场找到了自己独特的定位。投资天使在国外 比较普遍，在中困己经出现。其对项目选择的超人魄力和独到眼光存于其对企业 管理的丰富经验和在这一行业的崇高声望及广泛的社会关系。 2 2 2 风险企业或风险项目的筛选 一般来说，在风险投资发达的国家，一家有限合伙制的风险投资公司在营运 期限内，往往会收到上千个要求投资的项f 1 建议书，风险投资公司经过初选，先 从中选出几百个，然后再经过严格审查，最终挑出几 + 个项目进行投资。因此， 对风险企业进行筛选也是整个风险投资过程中较为重要的一环。1 1 6 l ( 1 ) 确定原则 风险资本通过一定的组织形式：7 r ：聚起来以后，风险投资家会将其运用到具 体的投资过程中。在进行具体的项目投资之前，般要先制定公司总的投资政策 和投资原则。投资政策的确定一般从四个角度进行： a 投资规模：即确定投资的最大和最小规模，超过最大规模的项目一般采 取联合投资方式，低于最小规模的一般不投。 b 投资产业：f 1 前国外成熟的风险投资公司一般都对具体行业有所偏好， 重点投资自己比较熟悉的几个行业，因为风险投资的固有2 x l 险很大，对各行业全 面出击并不明智。 c 投资氽业：在市场中存在处于i ；= = | i 同生命周期的风险企业，对不i 刊阶段前= 业投资面临的情形会很小一样。风险基金应根据自己的专长选定适合的阶段进行 投资。 d 投资地点：风险投资公司一般倾向于在公司所在区域附近的企业进行投 资，以便于对仓业有全面的了解和进行实时监督。但也有一些公司的投资区域力 求广泛，甚至跨国投资。 除以上四点外，风险投资公司也会对所投资企业或项目的潜力、产品特色、 管理层能力、企业的成长性、变现方式等提出一些具体要求，从而构成一个完整 的投资政策，对各个具体的投资活动产生总的指导作用。 ( 2 ) 风险企业成长的四个阶段 风险企业在成长过程中，一般要经过四个发展阶段：种子期、初创期、成长 期和成熟期。 a 种子期。在种子期内风险企业仅有产品构想，风险投资者多创业者所拥 有的技术上的新发明、新设想以及对未来所勾i 同的“蓝图”来提供种子资金。由 于没有产品原形，难以确定产品在技术上、商业上的可行性，企业的前景始终笼 罩在巨大的风险之中，据统计，风险企业在种了期的失败率超过7 0 。然而，如 果投资成功，获利的空间非常大。 b 初创期。进入初创期，企业已掌握了新产品的样品、样机或较为完善的 生产工艺路线和t 业生产方案，但还需要在许多方面进行改进，尤其需要在与市 场相结合的过程中加以完善，使新产品成为市场乐于接受的定型产品，为工业化 生产和应用作好准备。在一阶段的投资主要用于形成牛产能力和开拓市场。风险 企业出丁没有以往的经营记录，来自技术和市场的风险仍然相当大，如新产品技 术效果的不确定性等，难以确定市场对新产品的接受能力等，据测算，约有3 0 的风险企业在初创期败下阵来。 c 成长期。接受了初创期的考验后，风险企业在生产、销售和服务方面基 本上有了成功的把握。新产品的设计和制造方浊已定型，风险企业具备了批量生 产的能力。这一阶段企业为了占领市场，所需投资量非常大，主要用于扩大生产 能力和树市品牌形象以及研发第二代产品。风险企业会面i | f i 较为特别的管理方面 的风险一增长转型期问题，即风险企业的管理能力跟不上企业快速膨胀而带来的 风险。 d 成熟期。在风险企、l p 的成熟朔，市场需求已完全明朗，投资因市场因素 而失败的风险降到最小，但企业的增i ：= 速度明显放慢，已完全成熟的技术产牛了 标准化的产品，大量投资跟进，导致市场竞争加剧，利润水平拽低，这一时期风 险投资很少进入。 ( 3 ) 如何选择风险仓业 从以上分析我们看出处于各个阶段的风险食业所需求的资金最和而临的风 险有很大差异，风险投资的获利空间也随着风险企业的成k 而逐步缩小。因此风 险投资家需要根据自己对投资风险和收益率的预测，选择在风险企业发展的1 i 同 阶段上分配投资，以分散风险，提高收益。1 1 7 1 风险投资家应根据以下几个原则性 因素对投资项目进行初步筛选： a 、技术。风险投资家确实对新兴技术有浓厚的兴趣，新技术往往带来新的 产品、新的市场机会和新的发展前景。但是，与一般人的理解不同，风险投资家 并不追逐技术的先进性，而是重视技术的市场前景。一些超前于市场需求太远的 技术，尽管非常先进，却彳i 会成为风险投资家的投资选择。这一类技术的培育通 常要依靠国家的科研经费或企业r d 基金的支持。 在技术创新不断的条件下，判断一项技术的市场前景颇为困难。通常风险 投资家会从几个方面着眼：第一，技术是否具有创新性；第二，技术是否具有可 识别性，是否便于注册专利或出售；第三，技术是否可以为其他竞争者设置进入 障碍；第四，技术是否具有与现有技术明显的、可以为一般消费者识别的差别等。 b 、市场。市场是风险投资家最为关注的问题，因为这是投资获利的关键。 风险投资的特征之足投资于明天的市场，因此，风险投资家主要是从市场潜力 的角度考察市场问题，主要关注创新的 丁场潜力。风险投资家。般要求项创新 可以用实用、简便、经济的方法解决现存的某个重要问题。 c 、潜在竞争力。潜在的竞争力决定企业未来的发展状况，也是风险投资家 关注的问题。般认为，如果一个创新企业的经营和技术理念显著地改进了现有 的方法，那么它就在成本、功能或质量等方面拥有一家的优势，如果这种潜在的 优势可以保持，那么，该企业将在未来的发展巾拥有可观的竞争力和稳定的发展 机会。 d 、企业家。风险企业往往在某一创新理念的基础上发展起来，其间人的凼 素非常罩要。风险投资家在挑选风险企业或风险项目时，企业家的素质是首选的 条什之一。 ( 4 ) 项目评估 经过对风险企业的初次筛选，风险投资家便丌始对企业家的情况进行考察以 及尽可能多地对项目进行了解。他们通过审查程序对意向企业的技术、市场潜力 和规模以及管理队伍进行仔细的评估。风险投资对项同的评估是理性与灵感的结 合。其理性分析与一般的商业分析大同小异，如市场分析、成长核算的方法以及 经营计划的内容等与一般企业基本相同。所j ：| i i 同的是灵感在风险投资l j 占有定 比重，如对技术的把握和对人的评价。i l 8 j 2 2 3 投资组合的选择 一个项目最终是否会被风险投资家选种，不仅仅取决于对项目本身的判断。 为了有效地分散风险，风险投资家会参照组合投资管理，充分考虑项目的投资阶 段，所在的行业以及所在的地区等许多因素，来确定最终的投资组合。投资组合 主要包括，一是项目的科学组合，二是风险投资主体的科学组合。 ( 1 ) 项目的组合投资 由于风险投资的风险与收益的特殊性，风险投资家一般会采用定性的方法 米分析投资组合问题。在项目组合问题上，风险投资家主要从以下几个方面来综 合考虑。 第一，确定影响投资的风险与收益的因素。风险投资的风险和收益最终都来 自于风险企业的经营成果，因此，将影响企业经营成果的因素进行整理，就得到 了影响投资风险与收益的因素。这些因素主要包括：公一j 资本的充足程度； 管理者的能力和集中程度；产品开发的情况；生产过程的顺利程度；竞争 者的情况；消费者对产品的反应；对市场价格预期的准确程度；创新资源 的受保护程度等等。 第二，衡量各凶素并确定各凼素的影u 向力权数。对各因素的衡量，丰要分析 各因素独立优化的可能。对处于不同发展阶段企业的投资，以上因素的影响程度 是不同的，因此需要根据具体情况确定各因素的权数。根据对各影响因素的单独 分析和各影响因素的影响力权数，确定最终成功的可能性。 第三，计算投资组合的综合收益，最终确定投资组合。由于在企业发展过程 中，上述任因素的情况恶化都可能导致投资的失败，我们就不能要求第一二步的 分析最后得山的结果一定是个非常鼓舞人心的数字。风险投资发展的经验也说 明，即使风险投资家采取了正确的投资途径和结构，最终的成功率也处于很低的 水平上。由此看来，即使最保守的风险投资家也不能要求其他投资决策的成功概 率达到一个数学意义上的“保险值”。为了确定投资组合的合理性，风险投资家 叮以采用由风险投资者要求的投资回报率倒推的方法，确定某一投资组合必需的 最低成功概率，然后与此二步的计算结果相比较。1 9 掘美困风险资本杂志的统计，1 9 9 8 年美幽全部风险投资中有6 9 取得 了1 0 倍以上的蚓报，其余部分投资的驯报原远远逊色于这少数“幸运儿”口j 。 ( 见图23 ) 占全部投资百分比 | 乒喾， 。爹v 矿7 j 口系列1 图2 3 风险投资收益分布 资料来源：王宇现代风险资本北京：中国金融出版杜，2 0 0 0 7 7 7 9 根据以上资料，我们假漫一个风险投资组合的例子。假设一项投资组合的 总投资额为1 0 0 0 万美元，投资期限8 年，其中5 的投资非常成功，取得了2 0 倍于投资本金的总收益；7 的投资较为成功，获得了1 0 倍丁初始投资的总收益： 3 0 的投资获益一般，总收益为投资额的2 5 倍：4 5 的投资失败，仅能收回本会 另有1 3 的投资血本无归。那么，该项投资组合的总收益分布如表22 。 表2 2 项目投资的收益分布：一个例子 彻底失败失败一般 成功非常成功 总计 投资额( 万美元) 13 04 5 03 0 07 05 0l ( ) 0 0 投资本利和( 万美元) 0 4 5 07 5 ( ) 7 0 0l o o o2 9 0 0 净收益( 万美元) 一l3 0o哇5 06 3 09 5 01 9 0 ( 】 总收益率( ) o1 5 09 0 01 9 0 01 9 0 年收益率( ) o1 91 1 22 3 82 4 所以，风险投资组合的成功往往依赖于一两个项目的巨大成功。我们近似地 认为，一个项目或项目组合的成功概率超过风险投资的总体平均成功率，就是一 项有效的组合投资决策。 ( 2 ) 风险投资主体的科学组合 风险投资的主体组合的含义，在于集合多个投资者，联于进行投资活动，分 担投资的风险。这已经被其他领域的实践证明是一种有效的推动发展、分摊风险 的力法。 骗撕加坫0 0 各风险资本投资者提供风险资本的最初来源，组成风险投资基金等形式，交 由专业的风险资奉家进行具体的投资活动。所以，风险投资基金就成为风险资本 投资主体组合的最普遍、最简便有效的方式。 但风险投资基金是风险资本组织形式内部的投资丰体组合。投资丰体组合的 含义通常不止于此。为了尽量降低投资的风险，风险资本家在进行投资决策时， 有时会选择和其他的风险投资组织合作，主要有五种形式：与其他风险投资公 司合作，以减轻资金压力；与一些非专业风险投资公司合作，以便进入对方某 一重要领域；与大学等机构合作，充分利用其技术资源；与金融机构合作， 以期加快投资变现速度；上述多个主体共同合作。 2 2 4 风险投资的监管 一个风险投资公司确定了投资组合并进行投资之后对企业的经营管理是普 遍的行为，这种管理监管的程度与企业的需要、风险投资家的经验、企业的发展 阶段、投资数额及比例、时间安排等诸多因素有关。风险投资家对企q k 的管理监 管是风险投资家在融资基础上提供的一种增值服务，这是风险投资模式区别于其 他投资方式的重要特征。在k 期的实践过程中，风险投资家对自己在企业经营管 理中如何定位也摸索出了一套成功的经验，主要体现在五个方面： ( 1 ) 企业发展方面的监管。风险投资家往往是某一行和相关行业的专家， 对行业的背景和发展趋向有深刻的理解。这是他们往往通过挑选_ k 内合适的人选 组成董事会，并协助氽业制订符合实际的发展战略和实施策略，首先在发展方向 上给风险企业把好关。 ( 2 ) 财务的监督。风险企、l k 的n 常经营，财务状况的变化是最直观的指标， 风险投资家又大多是财务管理的专家。因此，财务性的监管是风险资本管理监控 中最经常性的行为。通过财务监管，可以掌握企业的最新情况，及时准确地作出 判断分析。 ( 3 ) 对经营管理者的监管。风险投资家可以对基金管理者采取各种约束措 施。最有效的方法是设计一个对基金管理者的补偿激励机制，把管理者的利益与 投资者的利益紧密连在一起，为基金创造更大的回报。补偿激励的措施主要是管 理者可以参与基金的利润分成，最多可到2 0 。 ( 4 ) 专业化网络体系的支持。这种监管卣接体现为风险投资家凭借自己的 优势为企业提供全方位的专业化网络支持，例如必要时更换管理层，提供及时有 效的信息，帮助企、联系恰当的合作伙伴以及提供其他企业服务等。 ( 5 ) 危机处理。在风险企业的经营出现重大危机时，风险投资家就会作出 快速反应，分析危机