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资本市场与职业规划2011年05月17日 02:31来源：证券日报 中国证监会研究中心主任祁 斌编者按：如果从事金融服务业或加入投资银行业，职业如何规划？由中国证监会研究中心主任祁斌主编的资本市场：中国经济的锋刃中有深刻独到的见解，本文节选自该书的一部分以及祁斌在清华大学的讲座资料，以飧读者。理解职业选择我个人将金融界的领域总结为三个大方向：资本市场、公司金融、大金融服务业。 资本市场中角色的作用我认为又可以整顿成三派：创造收益、控制风险、提供流动性。关于职业选择，我试图去总结一些理论和原理，与大家分享。上游下游原理第一个是上游和下游原理。这次金融危机之后大家反思，金融原来是服务于实体经济的，最后变成了一个怪兽，规模很庞大。美国对全球经济的影响有78%都来自金融业。实际上，我觉得这是产业链上游和下游的关系。金融服务业也是产业链的上游，上游往往对下游有一定的谈判力，除非下游特别强大。所以美国资本家和工人的矛盾是长期存在的。比如福特上市，高盛获得7%的利润。福特的工人一年工资只有4 万美金，高盛的分析员一年的奖金就能拿到60 万。为什么会造成这种情况呢？放一点平常心来看的话，产业和产业之间是一个竞争和博弈的关系。正是由于金融服务业或者资本的稀缺，造成它对下游产业的谈判力。比如资本家对工人的剥削，马克思最早的理论是资本家剥削工人。但是资本家为什么会剥削工人？其实资本和劳动在生产中都是不可或缺的生产要素，但是因为资本太稀缺了，因此拥有了对劳动几乎绝对的谈判力。前几年北京有个现象，就是保姆很难找，因为保姆市场是比较稀缺的。很多保姆在你家干了两天就去了别人家。如果特殊的劳动力对于资本有很强的谈判力，也可以反过来剥削。在目前看来，资本和金融服务业对于制造业来说还是比较稀缺的。这就是为什么金融业人员的工资是比较高的。很多制造业，比如做鞋，在我们国家是7美元的成本，离岸价是8美元，在美国卖40美元。一共33美元的利润，我们只拿了1美元，这是因为流通相对制造是更稀缺的。能够把鞋从这里送过去，比造鞋难得多。金融危机之后，我们去买东西，打折打得非常厉害，一件50 多块钱的毛衣只要5 块9 毛9。5 块9 毛9 就是我们中国出厂的价格，甚至还要低，他肯定不会完全亏本卖给你，可能是4块9 毛9。这事让人非常感慨，这说明我们国家过去在全球经济体系中的谈判力太低了。资产配置原理第二个原理就是资产配置原理。我在高盛做过一段时间投资，当时我们做大型的养老基金，忙了半天发现，最重要的收益来源是资产配置，而资产配置中，国家配置是最重要的。所以最重要的是找准一个正确的国家，正确的市场。日本在过去十年的投资缩水是95%，即使是日本的巴菲特，可能也只是少亏一些，亏85%或75%。如果过去十年把资产放在中国，情况就不同了。我记得中国改革开放早期，摩根斯坦利到中国来投资，要求的投资回报是35%，因为他们认为中国的风险太高了。但是后来他们发现回报率远远超过35%，因为中国的增长太快了。所以核心道理就是要配对资产。比较优势理论第三个，我觉得在找工作的时候比较重要的理论，就是比较优势理论。经过一段学习发展之后，确实每个人的长项不一样。要正确认识自己的长处和短处，选一个自己比较有优势的方面。比如说有些人比较安静，那就别去做投行；有些人喜欢忙忙碌碌，可以去做trader；有些人喜欢做长线投资，就可以去做资产管理。市场有效理论第四个我把它称为市场有效理论。这是我借吴尚志的。成熟市场，比如纳斯达克，过去十年的平均回报是10%；非有效市场，比如风投，十年的平均回报是27%。然后全美前25%的并购基金回报是28.7%；全美前25%的风投基金，十年的平均回报是89.5%。所以大家可以看到，非常简单，越是非有效市场，潜在的回报是越高的。风险和收益是对称的。如果你足够自信的话，应该去做风险更高的东西。以前我在高盛做过一个研究，当时我们把全美不同的资产类别作过去十年的平均，发现最有效率的是债券市场，几百个基金经理中前25%和最后25%的业绩差别大概是2 到3 个基点；然后大盘股的差别大概是1%；但是到中盘股，十年平均下来，每年的回报差别大概是2%-3%；到小盘股大概差3%-4%；到PE，他们的差别是25%。所以你可以想一想你究竟要干什么。你要比较没有成熟的市场，然后你又具有一点优势。为什么后来我就回国了呢？我相信中国比美国更适合自己，而且在中国配置资产肯定不会错，所以义无反顾的回来了。雪山草地理论最后一个是雪山草地理论。大家说我经过了这么多理论思考，选了这个，选了那个，最后一面试，一个offer 没拿到，怎么办？你还要过日子。红军最后是走到了延安，但是如果没能过雪山没有过草地，最后不可能解放全中国。所以实在找不着的时候，有什么就干什么。很多同学想来想去，说我适合干这个，比较优势是什么，最后社会没认可。社会可能是错的，因为市场经常不有效。所以你要先找个地方生存下来，然后再去发展。没关系，先有个地方待着，金子最后还是要发光的。我以前讲过一个Merrill Lynch故事。Merrill Lynch 的老板叫Merrill ，他是现代的投资银行之父，因为他是第一个创造了现代意义上的投资银行。1929 年股市崩溃以前，他自己创立了一个经纪公司，干得还不错。他确实很聪明，1929年的时候他觉得股票已经疯狂了，但股价还天天涨。于是他就开始怀疑自己神经不正常，就去找了一个精神病医生。他们谈了几次话之后，医生认定他没有精神问题。于是医生就把股票卖了。最后他们俩侥幸逃过了股灾。在危机中经纪公司已经没有什么生意了，在这之前他帮几个连锁店上过市，建立了非常好的关系。这几个连锁店在金融危机中没有受太大打击，所以他就给连锁店做咨询。Merrill 是个有心人，在做咨询的时候，他发现连锁店的模式是未来的希望。所以危机之后，回到华尔街，他就开创了全新的模式，就是全国连锁店。这是现在投资银行中最成功的，几年之内就成就了美林帝国，在行业中首屈一指，远远超过第二名。所以你在过雪山草地的时候，也可以想想怎么解放全中国，可能很多东西可以借鉴。如果当时Merrill 没有去做咨询，可能就没有后来的美林，没有现代投资银行的运作模式。理解投资银行业投资银行资本市场的投资银行非常狭义的是指IPO 等，也可以是非常广义的，任何与资本市场有关的业务。从这方面可以分成三块，第一个是investment banking。我有幸去做了一阵子investment banking。当时我们找工作非常难，特别是中国人在美国找工作。那一年芝大25 个MBA，24 个人都想去华尔街。当时自己买了打折飞机票，坐螺旋浆的飞机飞到纽约。快降落的时候遇到暴风雪，但是最后还是平安降落了。那时候找工作很困难。在中国可以有老师、同学帮你打招呼，但在美国不能打招呼。当时我就把芝大所有在华尔街的Alumni找出来，拿起电话来从A开始一直打到Z。只要谁愿意见我，我立刻就去。那时候我住在同学家里，跑个来回要4个小时。后来有一天打到了高盛的CEO，当时没注意到，他也是芝大的Alumni。他的秘书是一个老太太，我问能不能跟John说几句话，她说John非常忙，你有什么事儿啊。我说我要找工作，她说那你要找HR。后来我一看这是高盛CEO，这个电话确实打错了。但这么折腾最后还是进去了。在回芝加哥的前一天，收到了一个法国投行的offer。那时候我主要做债券发行，但和股票差不多。投行我觉得中国人在美国就别做了，因为主要是靠人脉。我们就是准备材料，让他们拿着去骗客户。在中国可以做。因为中国你是自己的主人。如果做投行就一定要搞关系。但搞关系不一定是负面的，可以是长期的战略关系。销售与交易很有幸后来又去做交易。美国的交易员比较野蛮，很多都是西点军校毕业的。我们去了trading，每天都像在战场一样，随时都要做决定。我后来才理解为什么华尔街招那么多军校毕业或者当过兵的人，因为交易员和打仗有惊人的相似。他们都需要在信息完全不对称的情况下做很快的决定。当时我就想再去找工作。经过了9个月终于去了高盛。刚去高盛的时候感觉很好，但一进去发现高盛其实也一般。拿到offer 后就学习了一遍它的business principle，我觉得它的十四条business principle写得非常好。比如说客户永远都优先。高盛有一个dealer帮客户卖一个股票，卖出的价格不是最好的执行价，客户非常生气，最后高盛就全都赔给他了。按道理讲其实这是一个灰区。后来这个家族老一辈去世，他们全球都要兑现，高盛一单就赚回来了。高盛的很多理念是很有意思的。高盛进到中国后说，我们不是不贪婪，我们是长期贪婪。它会做思想工作，比如悄悄的捐一所希望小学，然后给它一个中国电信，一下赚好几十个亿。所以高盛的文化特别像中国人，比如红顶商人胡雪岩，感觉是无私的，其实是最自私的。资产管理资产管理总体来说比交易慢了很多。大家如果从交易走到资产管理，就会觉得地球忽然不转了。做交易的时候每一天每一秒钟都在看，这个股票涨了，我又错过一个机会。到了资产管理后，什么都不着急，好像5年什么都没干。而交易就是要每天炒好几十遍，来来回回的倒腾。但是最后实际来看，倒腾来倒腾去也没什么用。如果你拿资产管理跟交易来比的话，做交易大的自营可以赚很多钱，就像刚才说的，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米，虾米吃泥巴。小的自营就没有什么意义，所以我还是鼓励大家做长期投资。PE和VC进高盛一年之后，就发现高盛到处都是毛病，我就决定撤退。那时候正好互联网风起云涌，大家都去做VC。后来一个人做VC 请我去做Partner，就去做VC。VC相对于刚才讲的其他非效率市场就更慢了。我可能一年都不投一个项目，一旦投一个项目，回报可能是十倍二十倍，也可能是肉包子打狗一去不回了。从那时候我开始对硅谷有了一个直观的了解。飞到硅谷以后你会发现特别惊讶，一个公司可能已经做到相当好，在一个新的产业中全国范围能占到20%，30%的市场份额。去了以后你会发现一共就5个人，在一个小房间，从前到后一共不到5 米。他们也不穿西服，看起来跟蓝领工人似的。就这些人，他们有多么大的冲动，每个人都梦想着成为Bill Gates。这就是硅谷的秘密。像这样的公司，硅谷有无穷多，我们那天看到的只是其中一个。没准你随便敲一个门见到的可能就是下一个Bill Gates。那时候我就深刻体会到，为什么创新经济一定要跟股本性的投资相结合，战略投资者和创业者他们是同一个战壕里的战友。我就想资本市场的神奇之处在哪里？我们小学都学过高玉宝半夜鸡叫的故事。如果公司在资本市场上了市，大家都有股权激励，都是股东了，周扒皮可能还没醒，高玉宝就已经下地了。所以我们讲，非常简单，机制能改变一切。创业与企业2000 年的时候我决定回国。你们可以看到这几个行业回报不同，风险也不同。第五个选择，你们可以去创业。因为我们做金融的人，做来做去就跳不出去，老在这里打圈。其实创业、做企业都是挺好的。但创业的问题在于风险确实很大。千军万马最后才杀出一个Bill Gates，大部分人都被消灭了，或者有些人非常有幸被收买了。另外一个就是是加入企业，这就有加入国企、民企和外企的差别。我们那个时代最好的是外企。1990 年日本到中国招大学生去写程序，很难考。我没有去考试，后来我们班有几个人考上了，感觉简直像上了天堂。那时候我们一个月只有30块钱伙食费，已经算很好了。他们去日本写程序一个月给2000块钱。但是几年后他们回来就全废了，在北海道关了5年，只会写程序，而且软件这个产业确实是在降低地位。所以我讲，要稍微有一点前瞻性。去年我回清华座谈，校长也是我以前的老师，他说这么多年下来，看清华79 年恢复高考以后的毕业生，原来挣钱最多的是外企，现在挣钱最多的是民企老板，其次是国企老板，最差的是外企。所以在过去三十年中全倒过来了。不是不鼓励大家去外企，作为一种training，我觉得外企是非常好的，他代表着未来的一种方向，他们的敬业精神在我们的国企、民企可能比较缺失。可以去做几年再跳回来，但跳回来可能会觉得不太适应，因为我们很多做法都不太规范。在我们读书的时候，去咨询还是很厉害的，跟高盛、摩根差不多。那时候咨询是特别热门的。回报总的来说，创业可能是潜在回报中最大的，金融服务业比较中庸。他们还有一个差别，就是对世界的认知不太一样。如果有机会的话，我还是鼓励同学们先去做金融服务业，因为做金融服务业可以有一个广阔的天地，有一个对世界很好的认知。做一个产业可能比较狭窄，大部分人对世界的认知可能不太全面。你们如果先做金融服务业再去做产业，可能会更好。从哪里开始？政府与市场另外一个问题是关于加入政府还是市场。我觉得两可，没有关系。有先做政府又加入市场的，也有在市场做的不错我们请他们回来的。都是一种选择。我觉得在有选择的情况下，如果在职业生涯早期去政府机关工作是比较好的。因为目前在中国，社会是围绕政府旋转的，去政府对你的眼界会有帮助。另一方面，政府有一套官僚主义的运作方式，在中国所有的公司、机构都跟政府差不多。所谓的市场化企业其实也有官僚主义。所以我觉得去哪里都没有关系，关键是学到该学的东西。在市场可以培养良好的市场直觉，在市场生存的能力。在政府和市场之间是能够切换的，中国现在不能，未来一定能够，而且必须。我在基金部的时候我手下许多年轻的同志，他们在政府里做了一时间后想去下海。我就鼓励他们下海，在政府做久了应该去市场看一看，中国经济的发展不是靠审批出来的，是靠市场发展起来的。下海有什么好处呢？第一可以解决物质问题，第二你要理解什么是市场，要能理解一个产品才能去审批。切换本身是有好处的，从哪里开始并不是特别糟糕。如果有选择的话就是看在哪里你能发挥自己更大的优势，这样的回报是最高的。理解中国经济增长与金融改革中国奇迹的内核与本质中国改革开放的三十年其实就是从计划经济到了市场经济。中国最近二十年的变化，我自己最能体会的就是物质生活的变化。我小时候在江苏，但鱼米之乡什么都没有。那时候没有鱼吃，什么时候能吃到鱼呢，就是年底生产队把水放了，鱼全部抓上来，每人只有一条鱼，吃完就没有了，只能再等第二年。后来回国以后，去清华做讲座，在食堂吃了一顿饭，我很震惊，这时候每一个饭桌上都有鱼。变化是惊人的。中国奇迹的内核就是中国推动了市场化改革，就是把经济的决策权从政府、部委转移到了市场，转移一点点，市场就飞跃一大步。理解市场与市场经济：井冈山与麻雀的故事怎么理解政府和市场的作用呢？给大家讲一个井冈山的故事。有一次我们去井冈山开会，飞到了南昌，然后坐汽车，早上7点到井冈山，9点要讲东西，只睡了一个小时。醒来以后，看到门外的山坡，我才意识到这个地方叫茨坪，而我住的是五星级宾馆。当时有种时空错乱的感觉，一说茨坪总想到朱德的扁担等老一辈革命家的故事，觉得不可思议。我就想到一个问题。解放后，老一辈革命家肯定都想帮助江西，帮助井冈山，一定也做了很多事情，送钱送米，但都没用。因为当时中国本来就很穷，而且是不可持续发展。后来邓小平搞了改革开放，二十多年后，井冈山有了五星级酒店，为什么？因为在市场经济条件下，几乎所有地方都有自己的比较优势。像井冈山是红色根据地，有精神文化遗产。井冈山不需要国家批特殊政策，只需要搞市场经济就可以了，非常简单。现在井冈山的人均收入估计不会太低，而且会越来越高。这就可以看出市场经济有多么了不起，我们老一辈革命家梦寐以求但做不成的事情，它做成了。再讲一个麻雀的故事。这是我们这一代人非常熟知的故事。毛主席说，中国人民这么苦，麻雀吃粮食，多讨厌，于是号召大家去抓麻雀，满中国人都在抓麻雀。最后毛主席真的做成了，全中国的麻雀都消失了。最后发现粮食还是大规模减产了，因为麻雀没有了，害虫出来了。害虫吃的粮食比麻雀还多。这就是一个极端聪明极端热爱人民的人，因为走了计划经济这样一个错误的路线，带来的结果是灾难性的。毛主席何尝不想为人民谋福利呢？但是没有找到一个正确的方法。那个时代的故事我没有经历过，只是听说过，我想应该讲给大家，让大家想想中国应该走什么道路。美国孩子现在反对市场经济，稍微遇到一点问题就往左转，这是非常糟糕的。最近我看到4万亿的投资，拉动中国经济非常好。但是后来有一个省，搞了18 万亿。我就特别担心，因为我们经历过这种浮夸风。我宿舍一个甘肃的同学给我讲了一个故事，我到现在记忆犹新。浮夸风的时候每个县的县长都说我们亩产一万斤，一万五千斤。可是甘肃于不可能说自己亩产万斤，毛主席也不可能相信。甘肃没办法，那个县长特别聪明，就搞了一个柳树结苹果。一不小心上了人民日报了，全中国的人都来参观柳树结苹果了，每天有成千上万的人坐着火车来，排着队从柳树前经过。每一个人都清清楚楚地看到苹果是拿绳子系在上面的，没有一个人敢说。我希望这种事情在中国不要再发生。基金市场化改革讲一讲自己的经历，因为只有自己经历才会体会的比较深。在中国回来五年，第一件事情就是调查基金黑幕。调查完之后就在基金部做了六年。02 年主持工作，那时候基金业比较凋零，因为调查基金黑幕，刚被打击过。那时候基金是高度审批制。那时候很多基金老总都来找我，说他们怎么好，但我也看不出谁比谁好，不知道该先批给谁。那时候先批后批是有巨大的差异的。你会发现这样不行，你要是有正直心，就会觉得这是不正确的，因为你无法判断谁比谁好。后来就成立了一个基金的专家审核委员会，由他们审核，但是还是由我来判断，因为那时候就没什么基金专家，全中国就两个。现在满街都是基金专家了。当然多几个人参考，还是好的。而且基金也不是毒药，都批了不就完了么。结果是我根本没有想到的，从2000 年到2002，股指下跌了一半，但是基金翻了10 倍。哪来的这么大动力呢？就是他们把来游说你的时间去游说投资者了。大家为什么说推动行政改革如此重要呢？我举一个例子。什么东西最需要政府判断？最有关于国计民生？吃饭。如果给饭里下了毒药，老百姓就被毒死了。所以应该对餐馆狠狠的审批。但是你不去审批，也没有餐馆往饭里放毒药，还都拼命做各种各样的风味。于是整个餐饮业如雨后春笋般就起来了。在每一步行政放松之后，是巨大的增长。就像弹簧一样，一下就起来了。当然这是一个循序渐进的过程，不能太激进，要慢慢来。但是方向是坚定不移的，因为只有这个方向才能对中国有好处。我们中国很多官员不愿意放权。他也不一定是贪恋权力，要去寻租，而是他不知道放完后他会怎么样。真正聪明的人，看看历史发展的规律，你会看到，所有伟大的政党和伟大的政治家，都是在释放自己的权利中成就自己的伟大。这里的例子是中国共产党。中国共产党在过去三十年不停的放权，不停的推动市场化改革，现在我们的地位肯定是高于朝鲜劳动党。政治家最伟大的是邓小平，他不断放权，不断推动市场化改革，大家都记住了他。随着时间推移，我相信他会成为当代中国最伟大的人。理解中国资本市场新兴加转轨：国企与民企最后一部分是怎么理解资本市场。最经典的一句话是：新兴加转轨。我在外面开会，旁边一个人孟加拉人在看孟加拉证券法。我开始不知道，脱口而出说，你们国家也有证券法呢。后来他说我们国家当然有了，我们证券法是1923 年颁布的，比美国还早了10年。后来我又脱口而出了一句话，你们都搞了100年了。孟加拉搞了100 年，谁也不知道；中国搞了10 年，规模全球第三。所以它确实是个非常短暂的市场，但是取得了巨大的进步。转轨就是在一个计划经济体制内搞了一个最资本主义的东西。总体来说是一个比较公平的地方。大家说中国市场化改革以后国企的质量提高了。其实我们不用去管哪些是国企，哪些是民企。我们把他们放到市场上去，大家公平竞争，我相信有生命力的最后一定胜出。要辩证的看问题，提供一个公平的场所让他们去交易，去竞争。不要急于下结论，我相信市场最后一定能判断胜负。中国改革的锋刃为什么要搞资本市场？因为它是中国经济的锋刃，中国改革的锋刃。中国所有的改革，这个地方是最先的，最公平的，当然也是矛盾最多，争议最大的。我在芝加哥读MBA的时候，我的一个老师Peltzman讲了阿姆斯特丹鲜花市场的故事，我一直记到现在。我跟他聊过一个问题，那时候是95、96 年，经历过东欧剧变，波兰风起云涌，每天改弦更张，城头变幻大王旗；大量国有资产流失，私有化。当时我就问了他一个问题，说私有化是一个必然的过程，中国早晚也要经历，波兰、苏联都非常腐败，如果中国将来有这个过程的话，我们应该怎么办？有没有比较好的公式？他的回答让我很震惊。他说私有化的初始化毫无公平可言，你只有寄希望于他的下一代。我们不能寄希望于第一次分配是公平的，但是要尽快的建立公平的交易规则，在公平的交易规则下，社会才能走向公平，这是唯一的途径。有时候交易的规则也是被