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利率平价与汇率超调理论 远期汇率的决定利率平价理论汇率超调理论 远期汇率的决定 远期汇率与即期汇率决定与影响远期汇率的主要因素 两国利差利率高的货币远期汇率贴水 利率低的货币远期汇率升水 原理 利率平价理论 在获得高利率收益的同时 可能面临远期汇率贴水带来的损失 在遭受低利率损失时 可能获得远期汇率升水带来的收益 利率平价理论 同一笔投资获得收益是一样的 即两种货币的相对回报率为零 i 美国的利率i 英国的利率F 远期汇率 每英镑的美元数 E 即期汇率 每英镑的美元数 利率平价理论 美国投资者在本国一个时期内 比如1年 投资1美元可获利 1 i 另外一个选择是在英国进行投资 即美国投资者将美元兑换成英镑 然后再用英镑进行投资 1美元等于1 E英镑 在这里E是英镑的美元价格 这样 美国居民在英国投资可获利 1 i E 也就是投资1美元所获得的英镑数量 记住 1美元可买入1 E的英镑 1英镑在一个时期后的投资收益是1 i 因此 1 E英镑在一个时期后的投资收益为 1 i E 利率平价理论 由于投资者是美国居民 因此投资收益最终要兑换成美元 但是 由于无法确定未来的即期汇率 所以投资者可以利用远期合同 通过抵补英镑货币的投资来消除 1 i E英镑的未来美元值的不确定性所带来的风险 投资者现在就在远期市场上卖出 1 i 英镑 而这些英镑在未来一定时期内才能收到 这样投资者就可以保证英镑投资机会获得确定的美元值 抵补收益等于 1 i F E美元 美国投资者可以在国内投资1美元获利1 i 美元 或者在英国用英镑进行投资 可获利 1 i F E美元 利率平价理论 按照利率平价原理 得 1 i 1 i F E 1 i 1 i F E两边同时减去1 得到 i i 1 i F E E两个二阶小量的乘积可以近似为零 得 i i F E Ei i F E E 利率平价理论 i i F E E如果i 高于i 则美元远期贴水 英镑远期升水 F大于E 该式为较低的利率加上一个正的升贴水折年率 如果i 低于i 则美元远期升水 英镑远期贴水 F小于E 该式为较高的利率加上一个负的升贴水折年率 利率平价理论的评价 1 将汇率决定理论的研究角度或视角从商品流动转移到资本流动 指出了汇率与利率之间的关系 对于认识外汇市场的汇率形成机制具有重要意义 尤其是在国际金融一体化的背景下 国际间资金的流动更多地不在基于贸易背景 而是纯粹的金融背景 2 不是一个独立的汇率决定理论 只是描述出了汇率与利率之间存在的关系 但二者之间的关系不是单向的 而是相互影响的 即不仅利率的差异会引起资本流动进而影响到汇率的变动 汇率的改变也会引起资本的流动 进而改变市场资金供求 最终影响利率 更为重要的是 二者可能同时受更为基本的因素 如货币供求 的作用而发生变化 利率平价理论的评价 3 利率平价理论具有特别的实践价值 一国中央银行可以通过在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动来对汇率进行有效的调节 例如 当外汇市场存在着本币将贬值的预期时 可以相应地提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力 维持汇率的稳定 在当前我国人民币面临升值预期的背景下 中央银行应该如何操作 利率平价理论的应用 理论前提 利率市场化 汇率市场化 资本自由流动利率与汇率的市场化是利率平价理论发生作用的一个基本前提 如果一个国家的货币当局对利率 汇率实行管制就会破坏利率评价理论的作用机制 对该理论的有效性产生影响 完全市场化的利率体系与浮动汇率制是利率平价理论发生作用的必要条件 如果资本流动存在管制 当出现由两国利差产生的套利机会时 这种管制便会增加寻求套利空间的投机资本跨国流动的成本 从而对国际投机资本的流动形成阻碍 这必将影响两国货币短期汇率的变动 从而影响利率平价作用机制的发挥 利率平价理论的应用 中国的现实 利率尚未完全市场化 汇率为有管理的浮动汇率 资本项目管制总体判断 利率平价理论不适合直接用于人民币汇率的 必须做相应的修正 但也可以提供一定的政策参考价值或操作依据 即不能背离利率平价理论 否则会提供更多的套利机会 引起游资的大量进入 可能对中国经济产生不应有的冲击 抛补套利与非抛补套利 抛补套利 投资者将资金投向高利货币以期获得更高的利息收益 但由于高利货币远期可能出现贴水 投资者为了避免高利货币远期贬值的风险 在投资初期便在远期市场上卖出高利货币 从而将未来的收益锁定 避免未来汇率变动带来的损失 抛补套利是套期保值的一种手段 抛补套利举例 若美国一年期国库券利率为8 而英国一年期国库券利率为10 一美国投资者在纽约拥有100万美元现金 如投资于美国国库券 一年后本利共为108万美元 若此时他进行抛补套利 投资利率更高的英国债券 设即期市场汇率为 1 2 则他在即期市场卖出100万美元 得到50万英镑 他将50万英镑调往伦敦并投资于一年期英国国库券 一年后他将获利55万英镑 50 l 10 同时他在远期市场上卖出55万英镑 假设远期汇率仍为 1 2 一年后 他在伦敦的投资收益55万英镑可以换成110万美元 比他不进行抛补套利交易时多赚2万美元 抛补套利与非抛补套利 非抛补套利 投资者将资金投向高利货币以期获得更高的利息收益 但出于对远期汇率走势的预期或其他原因并不在远期市场上卖出高利货币来规避汇率波动的风险 非抛补套利往往包含着投机动机 非抛补套利举例 若美国一年期国库券利率为8 而英国一年期国库券利率为10 一美国投资者在纽约拥有100万美元现金 如投资于美国国库券 一年后本利共为108万美元 若此时他进行非抛补套利 投资利率更高的英国债券 设即期市场汇率为 1 2 则他在即期市场卖出100万美元 得到50万英镑 他将50万英镑调往伦敦并投资于一年期英国国库券 一年后他获利55万英镑 50 l 10 非抛补套利举例 假设一年后两国汇率变为 1 1 9 此时如果他将英镑换成美元 则他在伦敦的投资收益55万英镑可以换成104 5美元 比他不进行非抛补套利时亏损3 5万美元 假设一年后两国汇率变为 1 2 1 此时如果他将英镑换成美元 则他在伦敦的投资收益55万英镑可以换成115 5万美元 比他不进行非抛补套利时多赚7 5万美元 比进行抛补套利时还多赚5 5万美元 复习思考题 2006年2月11日易纲在北京大学中国经济研究中心举办的经济研讨会上指出 如果美元的利率比人民币的利率要高3 的话 那么从套期保值套利的角度来说 我觉得人民币如果要是升值在3 或者是3 以内 那么攻击人民币是得不到利的 试用利率平价理论对上述论述进行分析 汇改三原则 主动 可控 渐进不加息的重要原因外资撤出问题 2006年9月份的情况 以美元最新1年期Libor利率 5 32 与我国1年期央票利率之差计算 中美利差已降至253个基点 远低于300个基点的 警戒线 也接近汇改以来的最低点 结合目前屡创新高的人民币汇率来看 近50个基点的利率平价缺口十分危险 尤其在泰国政变 朝核危机的背景下 亚洲市场上的 热钱 正急于寻找 避风港 在人民币升值趋势下 中国市场有可能成为其目标 利率平价对货币政策的约束 为了稳定人民币汇率和防止热钱流入 央行在公开市场操作中一直遵循一个原则 即保持央票利率与美元LIBOR利差在300bp左右 根据8月3日中国国债收益率曲线 目前人民币的3个月央票利率大约是2 4 假设年内人民币升值3 那么投资者可获利5 4 这与5 5 的美元LIBOR基本持平 但是假如中国的短期利率上涨到4 5 或者人民币升值5 那么投资者的年回报率将达到7 8 而这高出美元的2 左右的年回报率将肯定吸引投机资金进入中国 利率平价对货币政策的约束 自6月份以来 受央行两次上调准备金率 三次发行定向票据以及新股恢复发行的影响 货币市场不仅资金供给开始紧张 而且利率也大幅抬升 近期市场上 3个月和1年期央票利率分别达到了2 381 和2 796 是自2005年3月以来的最高点 而且央票利率与美元LIBOR的利差已经接近或者低于央行的3 警戒线 进一步分析表明 由于央票利率与LIBOR利差过低而导致游资加快流入的可能性非常大 自2006年2月份起 押注人民币升值的热钱已经卷土重来 若用外汇储备增量减去FDI和贸易顺差来定义热钱的话 2006年2 5月份进入我国的热钱就高达230亿美元 随着美国加息周期的结束 央行的公开市场操作在今年下半年将面临着如何在紧缩货币的同时继续保持目前的利差水平的难题 利率平价对货币政策的约束 继续推动汇率市场化从中期来看 央行的工作重点应该是逐步打消人民币升值预期并继续推动汇率市场化 一方面 由于美联储持续两年多的加息周期结束 目前人民币汇率处于升值敏感时期 为考虑到汇率上升对国内企业的影响 保持人民币与美元之间的适度利差和汇率稳定是非常必要的 为此 央行已于近期通过数量招标的方式来发行票面利率为2 796 的1年期央票 此举明确向市场发出了平抑利率和稳定汇率的信号 利率平价对货币政策的约束 利率平价所揭示的利差与汇率之间的关系对央行的货币政策形成制约 在人民币长期升值的背景下 中美利差对于人民币汇率的稳定 抑制国际热钱的流入具有一定的意义 而中美利差的维持就必然限制央行的货币政策 尽管央行对于汇率的干预以及对于资本项目的管制可以减轻利差对于其手脚的束缚但终究不是长久之计 中国经济的内外均衡 利率 汇率的市场化 资本项目的开放将是不可避免的现实 最新进展 中美利差原则的放弃 正是基于以上原因 中国人民银行的政策取向曾经是 重汇率 轻利率 即维持中美之间一定的利差来阻止国际热钱的流入从而缓解人民币的升值压力 然而从2006年8月19日至今 人民银行已经连续6次加息 目前人民币一年期定期存款利率为3 87 美联储9月19日息口下调后 联邦基金利率降为4 75 两国利差缩减为0 88 即88个基点 中美利差的不断缩小使得国际热钱流入的可能性加大 放弃利差原则的原因 套利资金的盈利模式分析 中国低利率政策的 遗产 最新进展 中美利差原则的放弃 在冲破7 49元关口两个交易日之后 人民币又马不停蹄地将7 48元关口也抛到身后 10月29日 人民币汇率中间价报于7 4718元 比上周五上涨了92个基点 又一次改写汇改以来的新高纪录 按10月29日美元兑人民币汇率中间价计 其汇改以来的累计升值幅度同时被改写为8 54 今年的累计升值幅度达4 49 自10月18日开始 人民币本轮连续升值的周期已经长达8个交易日 虽然期间涨幅438个基点并非最大累计升幅 但是持续时间之长却是汇改以来首次 放弃中美利差原则的原因分析 1 中国经济的外部失衡 国际收支持续双顺差造成流动性泛滥 使得资产价格膨胀 股市 楼市持续升温 加之人民币的长期升值预期 如仍然保持较低的利率水平则反而会吸引热钱流入中国 中美利差未必是吸引国际热钱流入的主要原因 2 稳定通货膨胀是中国人民银行的首要职能 近几个月的经济运行数据与金融运行数据十分严峻 经济增长偏快 通涨压力显现 央行必须采取相应的货币政策保证经济的稳定发展 放弃中美利差原则的原因分析 3 人民币汇率没有完全市场化 央行在人民币的汇率调整上拥有主动权 可以维持人民币的稳步升值 4 中国的资本帐户没有完全开放 人民币还没有实现可自由兑换 中国还没有实现资本的自由流动 如果央行对于热钱的监管得当 则国际投机资本所带来的人民币升值压力是有限的 中国人民银行行长周小川2007年9月21日在香港举行的亚洲金融论坛上表示 由于人民币还不是可自由兑换货币 因此 现在还看不到太大的影响 对于中美之间的利率差别 我们现在没有这方面的压力 放弃中美利差原则的原因分析 放弃利差原则的原因 套利资金的盈利模式的分析 利差套利向资产价格套利的转变 资产价格的膨胀 中国低利率政策的 遗产 中美经济动态一致假设美国实质经济与虚拟经济的背离次级债问题的实质 金融市场流动性链条的断裂 全球美元流动性过剩瞬间转变为流动性短缺 次级债危机 SubprimeCrisis 何谓次级债 何谓次级贷款 次级贷款的规模 次级债的规模次级贷款违约的概率与现实情况到底是什么导致了次级债危机 次级债问题的实质评级机构作用的反思中介机构作用的反思 贝尔斯登 美国第五大投资银行 经纪公司金融安全网的反思 存款保险制度 最后贷款人 审慎监管 美国次级债的规模 次级债危机 SubprimeCrisis 美联储的政策操作 降息与资金注入 以货币政策救市是否合适 最后贷款人职能的滥用嫌疑中国资产证券化将于4月份常规化美国房地产投机的盛行 2005 2007 Q1之间的贷款多为炒房的中产阶级 而非真正的低收入者 零首付 三年免息 利率升高 www lse ac ukFMG FinancialMarketGroup TheStructureofRegulationLessonsfromtheCrisisof2007 3March2008 汇率超调 汇率超调 如前图所示 增加货币供给在长期内将使国内物价水平上升 导致更低的预期未来汇率 美元预期升值率将会下降 从而外币存款预期收益率上升 RETF曲线从RETF1右移到RETF2 在短期内 本币利率下降推动RETD曲线从RETD1左移到RETD2 短期的结果是汇率从E1下降到E2 但在长期内 利率回到iD1的水平 RETD曲线回到RETD1曲线 汇率在长期内从E2上升到E3 汇率超调 假设A国货币供给增加 就货币市场的均衡而言 货币需求必须等于货币供给 因此 如果货币供应增加 那么就必须使货币需求增加 我们假设货币需求取决于收入和利率 我们就可以将货币需求函数写成 Md aY biMd是货币的实际需求量 货币的名义量除以价格水平 Y是收入 i是利率 货币需求与收入正相关 因此a大于零 货币需求同i之间存在反比关系 或者说b为负数 汇率超调 人们普遍认为 在货币供给增加后的短期内 收入和价格水平相对稳定 因此利率必须下降以使货币供求相等 A国和B国之间的利息平价关系可以写成 iA iB F E E这样 如果iA下降 在外国利率iB一定的情况下 F E E或预期的A国货币贬值一定会发生 汇率超调 当A国货币供给增加时 我们预期A国的价格最终会上升 A国未来价格的升高暗示着未来将出现较高的汇率以实现购买力平价 E PA PB在PB既定的情况下 由于预期PA将上升 所以E也将上升 现在 这种较高的预期未来即期汇率将反映在目前较高的远期汇率上 汇率超调 但是 如果F上升 而与此同时 F E 下降以维持利息平价 那么E上升的幅度必须大于F上升的幅度 然后 一旦价格开始上升 实际货币余额就下降 而国内利率则会上升 在一定时间内 当利率上升时 E将下降以维持利息平价 因此 E最初的上升水平将超过长期的E 或者E的上升水平过高而超出其长期值 外汇占款与基础货币 根据中央银行资产负债表 外汇占款是基础货币的投放渠道之一 据此推理 基础货币的数额应大于外汇占款的数额 你如何认识这一论断 查阅中国人民银行 货币当局 的资产负债表 分析我国外汇占款与基础货币之间的数量关系 并给出你的解释 2006年中央银行资产负债简表 2007年中央银行资产负债简表 外汇占款与基础货币 上调法定存款准备金与发行中央银行票据回笼基础货币对中央银行资产负表影响的差异2007年末 基础货币余额10 2万亿元 同比增长30 5 比年初增加2 37万亿元 同比多增1 03万亿元 基础货币同比增长较多 主要是由于全年10次上调存款准备金率共计5 5个百分点 因为按照现行统计口径 法定存款准备金计入基础货币 而中央银行票据不计入基础货币 如果2007年由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲 基础货币增速将低于5 外汇储备的激增背后到底是什么 知情人士向 第一财经日报 证实 今年1 2月外汇储备增长分别达616亿美元和573亿美元 前两个月外汇储备增量超过1100亿美元 高于2007年全年外汇储备增量的1 4 与去年同期相比 增幅分别达60 和9 其中1月外储增量系迄今为止的最高纪录 张喆 前两月外汇储备增量大幅增长震撼市场 第一财经日报 2008年3月26日 外汇储备激增的背后到底是什么 商务部的数据显示 贸易顺差的确较此前有大幅下降 前两个月贸易顺差分别为195亿美元和86亿美元 而去年全年月均贸易顺差是218亿美元 同期FDI 外商直接投资 分别达112亿美元和69